13 мая 2024 БКС Экспресс
Сохраняем умеренно позитивный взгляд на долговой рынок в рублях. В среднесрочном портфеле облигаций меняем Легенду на Первое Клиентское бюро (ПКБ).
Главное
• ЦБ ужесточил сигнал — ожидаем ставку на конец 2024 г. на уровне 15%.
• Минфин без флоатеров — доходности длинных ОФЗ опять 13,95%.
• Недельная инфляция замедлилась до 0,06% с 0,08% неделей ранее.
• Рубль укрепился ниже 92 к доллару — умеренно позитивно.
• Нефть Urals выше $70 за баррель — умеренно позитивно.
• Среднесрочный портфель облигаций в рублях — добавляем ПКБ.
В деталях
ЦБ ужесточил сигнал, Минфин не объявлял флоатеров — рынки снизились. Ожидаем, что регулятор будет держать ставку высокой до III квартала и понизит только до 15% в 2024 г. Льготная ипотека, рост госрасходов и зарплат продолжают мешать снижать инфляцию, а эффект от окончания льготной программы в конце I полугодия 2024 г. будет полностью ощутим только к концу III квартала.
Недельная инфляция замедлилась, но по итогам апреля все равно осталась выше цели на 0,1% в месяц. В долгосрочной перспективе у нас умеренно позитивный взгляд на рынок, поскольку к 2025–2026 гг. ожидаем постепенного снижения доходностей длинных ОФЗ до 9–11% с более чем 13%.
Меняем Легенду на ПКБ, подготавливаясь к началу снижения ставки. По-прежнему ожидаем, что доход от Легенды составит более 10% за полгода и 20% за год, но из-за близкого срока до погашения меняем на более перспективную новую облигацию ПКБ с дюрацией 2 года и YTM 18,2%. Первое клиентское бюро (ПКБ) — крупный, цифровой (технологичный) коллектор на российском рынке с долей 20%.
Основа кредитоспособности — очень низкие финансовые риски и крепкий бизнес профиль. Так, долговая нагрузка очень низкая по показателю Скорр. чистый долг/Cash EBITDA — 0,7x, а достаточность капитала очень высокая: Скорр. капитал/Кредиты — 60%. 50% условного портфеля кредитов погашается в течение года, что полностью покроет все долги. Костяк портфеля ПКБ — 0,8 млн платящих клиентов. 60% платят через приставов, а оставшиеся 40% — по графику ПКБ, чтобы списать большую часть долга и полностью обелить кредитную историю.
Акционер сменился с Baring Vostok на Романа Ковалева, обладающего опытом в финансовой сфере. Ожидаем повышения рейтинга до ruA- или ruA после завершения всех расчетов после смены акционера. ПКБ торгуется с доходностью на 1% выше облигаций с похожим рейтингом, ожидаем доход по выпуску 001Р-04 (переоценка тела + купон + реинвестирование) 12% за полгода.
Ульяновская область — потенциал снижения доходности не исчерпан. Похожая по рейтингу и сроку (дюрации) Магаданская область торгуется с доходностью 14,5%, поэтому считаем, что ближайшей целью для Ульяновской области может стать диапазон 15,0–15,5%, что предполагает снижение доходности более чем на 0,5%. Считаем привлекательным выпуск Минфина Ульянов обл. 34008 и ожидаем доход 20% за год.
Эмитенты и выпуски
ПКБ
ПКБ БО 001P-04
Первое клиентское бюро (ПКБ) — крупный, цифровой (технологичный) коллектор на российском рынке с долей 20%. Основа кредитоспособности — очень низкие финансовые риски и крепкий бизнес профиль. Так, долговая нагрузка очень низкая по показателю Скорр. чистый долг/Cash EBITDA — 0,7x, а достаточность капитала очень высокая: Скорр. капитал/Кредиты — 60%. 50% условного портфеля кредитов погашается в течение года, что полностью покроет все долги.
Костяк портфеля ПКБ — 0,8 млн платящих клиентов. 60% платят через приставов, а оставшиеся 40% — по графику ПКБ, чтобы списать большую часть долга и полностью обелить кредитную историю. Акционер сменился с Baring Vostok на Романа Ковалева, обладающего опытом в финансовой сфере.
Ожидаем повышения рейтинга до ruA- или ruA после завершения всех расчетов после смены акционера. ПКБ торгуется с доходностью на 1% выше облигаций с похожим рейтингом, ожидаем доход по выпуску 001Р-04 (переоценка тела + купон + реинвестирование) 12% за полгода.
Норильский никель
Серия БО-001Р-07
Норильский никель занимается добычей и первичной переработкой никеля, меди, металлов платиновой группы (МПГ) и побочных продуктов с долей экспорта около 90%. Доля на мировом рынке палладия достигает 40%, а высокосортного никеля — 17%. По себестоимости входит в топ-10 лучших в мире. Долговая нагрузка низкая: Чистый Долг/EBITDA — 1,2х.
Ожидаем доход 10% за полгода по выпуску с переменным купоном (ключевая ставка + 1,3%). Облигация торгуется с условной доходностью 18,5% — почти максимальная среди бумаг эмитентов первого эшелона, а также имеет ежемесячные купонные выплаты, что более подходит розничным инвесторам.
У аналитиков БКС Мир инвестиций «Нейтральный» взгляд на акции компании с целевой ценой 180 руб.
Сегежа
Серия 002P-05R
Сегежа занимается лесозаготовкой и деревообработкой, кейс основан на слабом рубле и поддержке от 62%-го акционера АФК Система. Компания сильно пострадала из-за санкций — пришлось перенаправить часть продукции из Европы в Китай, что сильно увеличило издержки.
Ожидаем снижения долговой нагрузки с заоблачных 17х до 5,5х в 2024 г. на фоне слабого рубля по 95 за доллар — эффект уже есть во II квартале 2023 г., когда EBITDA увеличилась в три раза при среднем курсе 81 за доллар. Долговая нагрузка АФК Система — около 3,8х по показателю Чистый Долг/EBITDA, дополнительно 1х+ EBITDA — стоимость 33%-й доли в Ozon.
Помощь Сегеже при этом никак не повлияет на долговую нагрузку. Пропорционально консолидированная EBITDA составляет 150–160 млрд руб., из которых на стабильный бизнес МТС приходится 70%.
Ожидаем снижения доходности до более приемлемых 22%, или на 7% к выпускам АФК Система. Потенциальный доход: 23% за полгода, 36% — за год.
У аналитиков БКС Мир инвестиций «Негативный» взгляд на акции компании с целевой ценой 3,7 руб.
Ульяновская область
Серия 34008
Основа кредитоспособности — безусловная поддержка государства. В январе 2024 г. Антон Силуанов заявил, что дефолтов регионов не будет. Долговая нагрузка средняя: Коммерческий Долг/Доходы — 24%. Дефицит бюджета сокращается — 4% от доходов. Рейтинг недавно был повышен. Акциз на пиво дает 1,5% доходной части бюджета и будет расти в 2025–2026 гг.
Считаем, что справедливый уровень доходности по облигации серии 34008 не более 15,5%, по аналогии с Магаданской областью, где при похожем сроке YTM составляет 14,4%, но рейтинг всего лишь на одну ступень выше. Ожидаем доход 13% за полгода по облигации серии 34008.
Евроторг (Ритейл Бел Финанс)
Серия 001Р-02
Ритейл Бел Финанс — специальная компания для привлечения долга белорусского продуктового ритейлера Евроторга, аналога российских X5 Group и Магнита. Доля рынка в Белоруссии достигает 20%, низкая долговая нагрузка по показателю Чистый Долг/EBITDA — 1,6х, рентабельность по EBITDA — 12%, не хуже, чем в среднем по рынку.
Ожидаем снижения доходности выпуска 001Р-02 на 1–2% в течение полугода, что позволит заработать 9–10% за полгода.
МТС
Серия 002Р-05
МТС — крупный мобильный оператор сотовой связи в России с долей рынка 31%, средней эффективностью: рентабельность по EBITDA на уровне 39%. Низкая долговая нагрузка: Чистый Долг/EBITDA — 1,9x. Основной акционер, АФК Система, оказывает умеренно негативное влияние на МТС из-за долга на уровне холдинга.
Выпуск 002Р-05 с предлагает лучшую условную доходность 18,6% среди эмитентов первого эшелона. Средняя премия выпуска к эшелону и собственной кривой составляет 0,3–0,5%. Считаем, что такая премия может существенно снизиться, а потенциальный доход составит 10% за полгода по выпуску МТС 002P-05 с YTM 18,5%.
У аналитиков БКС Мир инвестиций «Позитивный» взгляд на акции компании с целевой ценой 380 руб.
Россия
Серия 26244
Серия 26243
Россия имеет отрицательный чистый долг, экономика растет.
YTM 13,5% по ОФЗ 26243 и 26244 на 0,2% выше кривой ОФЗ из-за их первичного размещения — закончится в течение 2-х месяцев. YTM 13,5% соответствует уровням марта 2022 г., когда после месячной паузы торги госбумагами возобновились. Считаем, что доходности длинных ОФЗ слишком сильно упали, и на этих уровнях бумаги привлекательны для покупки. Дополнительным драйвером могут стать комментарии Минфина по планам на II квартал 2024 г
Брусника
Серия 002Р-02
Брусника — региональный девелопер, который отлично отчитался за 2023 г.: продажи выросли на 119%, маржа по EBITDA хорошая — 27%, а долговая нагрузка по показателю Чистый Долг/EBITDA снизилась до 3,8х с 5,1х. Ожидаем похожего увеличения показателей в будущем, а также дальнейшего снижения долговой нагрузки.
Считаем облигации серии 002Р-02 с YTM 17,4% на полтора года недооцененными по доходности относительно сектора на 1–1,5% и на 2% относительно собственной кривой. Потенциальный доход за полгода — 10%, привлекательно.
ГТЛК
Серия 002Р-03
ГТЛК — финансовый институт поддержки транспортной отрасли РФ через услуги лизинга. Основа кредитоспособности — поддержка 100%-ого акционера, государства. Это выражается в практически ежегодной докапитализации и получении льготных кредитов. Кейс Роснано подтверждает господдержку.
Качество активов удовлетворительное, крупнейший заемщик — Аэрофлот с долей 18% от портфеля кредитов. Достаточность капитала с учетом возможного недорезервирования в отчетности средняя.
Выпуск 002Р-03 с условной YTM 19,4% имеет лучшую доходность среди облигаций второго эшелона, ожидаем доход 10% за полгода и 18,6% за год.
Главное
• ЦБ ужесточил сигнал — ожидаем ставку на конец 2024 г. на уровне 15%.
• Минфин без флоатеров — доходности длинных ОФЗ опять 13,95%.
• Недельная инфляция замедлилась до 0,06% с 0,08% неделей ранее.
• Рубль укрепился ниже 92 к доллару — умеренно позитивно.
• Нефть Urals выше $70 за баррель — умеренно позитивно.
• Среднесрочный портфель облигаций в рублях — добавляем ПКБ.
В деталях
ЦБ ужесточил сигнал, Минфин не объявлял флоатеров — рынки снизились. Ожидаем, что регулятор будет держать ставку высокой до III квартала и понизит только до 15% в 2024 г. Льготная ипотека, рост госрасходов и зарплат продолжают мешать снижать инфляцию, а эффект от окончания льготной программы в конце I полугодия 2024 г. будет полностью ощутим только к концу III квартала.
Недельная инфляция замедлилась, но по итогам апреля все равно осталась выше цели на 0,1% в месяц. В долгосрочной перспективе у нас умеренно позитивный взгляд на рынок, поскольку к 2025–2026 гг. ожидаем постепенного снижения доходностей длинных ОФЗ до 9–11% с более чем 13%.
Меняем Легенду на ПКБ, подготавливаясь к началу снижения ставки. По-прежнему ожидаем, что доход от Легенды составит более 10% за полгода и 20% за год, но из-за близкого срока до погашения меняем на более перспективную новую облигацию ПКБ с дюрацией 2 года и YTM 18,2%. Первое клиентское бюро (ПКБ) — крупный, цифровой (технологичный) коллектор на российском рынке с долей 20%.
Основа кредитоспособности — очень низкие финансовые риски и крепкий бизнес профиль. Так, долговая нагрузка очень низкая по показателю Скорр. чистый долг/Cash EBITDA — 0,7x, а достаточность капитала очень высокая: Скорр. капитал/Кредиты — 60%. 50% условного портфеля кредитов погашается в течение года, что полностью покроет все долги. Костяк портфеля ПКБ — 0,8 млн платящих клиентов. 60% платят через приставов, а оставшиеся 40% — по графику ПКБ, чтобы списать большую часть долга и полностью обелить кредитную историю.
Акционер сменился с Baring Vostok на Романа Ковалева, обладающего опытом в финансовой сфере. Ожидаем повышения рейтинга до ruA- или ruA после завершения всех расчетов после смены акционера. ПКБ торгуется с доходностью на 1% выше облигаций с похожим рейтингом, ожидаем доход по выпуску 001Р-04 (переоценка тела + купон + реинвестирование) 12% за полгода.
Ульяновская область — потенциал снижения доходности не исчерпан. Похожая по рейтингу и сроку (дюрации) Магаданская область торгуется с доходностью 14,5%, поэтому считаем, что ближайшей целью для Ульяновской области может стать диапазон 15,0–15,5%, что предполагает снижение доходности более чем на 0,5%. Считаем привлекательным выпуск Минфина Ульянов обл. 34008 и ожидаем доход 20% за год.
Эмитенты и выпуски
ПКБ
ПКБ БО 001P-04
Первое клиентское бюро (ПКБ) — крупный, цифровой (технологичный) коллектор на российском рынке с долей 20%. Основа кредитоспособности — очень низкие финансовые риски и крепкий бизнес профиль. Так, долговая нагрузка очень низкая по показателю Скорр. чистый долг/Cash EBITDA — 0,7x, а достаточность капитала очень высокая: Скорр. капитал/Кредиты — 60%. 50% условного портфеля кредитов погашается в течение года, что полностью покроет все долги.
Костяк портфеля ПКБ — 0,8 млн платящих клиентов. 60% платят через приставов, а оставшиеся 40% — по графику ПКБ, чтобы списать большую часть долга и полностью обелить кредитную историю. Акционер сменился с Baring Vostok на Романа Ковалева, обладающего опытом в финансовой сфере.
Ожидаем повышения рейтинга до ruA- или ruA после завершения всех расчетов после смены акционера. ПКБ торгуется с доходностью на 1% выше облигаций с похожим рейтингом, ожидаем доход по выпуску 001Р-04 (переоценка тела + купон + реинвестирование) 12% за полгода.
Норильский никель
Серия БО-001Р-07
Норильский никель занимается добычей и первичной переработкой никеля, меди, металлов платиновой группы (МПГ) и побочных продуктов с долей экспорта около 90%. Доля на мировом рынке палладия достигает 40%, а высокосортного никеля — 17%. По себестоимости входит в топ-10 лучших в мире. Долговая нагрузка низкая: Чистый Долг/EBITDA — 1,2х.
Ожидаем доход 10% за полгода по выпуску с переменным купоном (ключевая ставка + 1,3%). Облигация торгуется с условной доходностью 18,5% — почти максимальная среди бумаг эмитентов первого эшелона, а также имеет ежемесячные купонные выплаты, что более подходит розничным инвесторам.
У аналитиков БКС Мир инвестиций «Нейтральный» взгляд на акции компании с целевой ценой 180 руб.
Сегежа
Серия 002P-05R
Сегежа занимается лесозаготовкой и деревообработкой, кейс основан на слабом рубле и поддержке от 62%-го акционера АФК Система. Компания сильно пострадала из-за санкций — пришлось перенаправить часть продукции из Европы в Китай, что сильно увеличило издержки.
Ожидаем снижения долговой нагрузки с заоблачных 17х до 5,5х в 2024 г. на фоне слабого рубля по 95 за доллар — эффект уже есть во II квартале 2023 г., когда EBITDA увеличилась в три раза при среднем курсе 81 за доллар. Долговая нагрузка АФК Система — около 3,8х по показателю Чистый Долг/EBITDA, дополнительно 1х+ EBITDA — стоимость 33%-й доли в Ozon.
Помощь Сегеже при этом никак не повлияет на долговую нагрузку. Пропорционально консолидированная EBITDA составляет 150–160 млрд руб., из которых на стабильный бизнес МТС приходится 70%.
Ожидаем снижения доходности до более приемлемых 22%, или на 7% к выпускам АФК Система. Потенциальный доход: 23% за полгода, 36% — за год.
У аналитиков БКС Мир инвестиций «Негативный» взгляд на акции компании с целевой ценой 3,7 руб.
Ульяновская область
Серия 34008
Основа кредитоспособности — безусловная поддержка государства. В январе 2024 г. Антон Силуанов заявил, что дефолтов регионов не будет. Долговая нагрузка средняя: Коммерческий Долг/Доходы — 24%. Дефицит бюджета сокращается — 4% от доходов. Рейтинг недавно был повышен. Акциз на пиво дает 1,5% доходной части бюджета и будет расти в 2025–2026 гг.
Считаем, что справедливый уровень доходности по облигации серии 34008 не более 15,5%, по аналогии с Магаданской областью, где при похожем сроке YTM составляет 14,4%, но рейтинг всего лишь на одну ступень выше. Ожидаем доход 13% за полгода по облигации серии 34008.
Евроторг (Ритейл Бел Финанс)
Серия 001Р-02
Ритейл Бел Финанс — специальная компания для привлечения долга белорусского продуктового ритейлера Евроторга, аналога российских X5 Group и Магнита. Доля рынка в Белоруссии достигает 20%, низкая долговая нагрузка по показателю Чистый Долг/EBITDA — 1,6х, рентабельность по EBITDA — 12%, не хуже, чем в среднем по рынку.
Ожидаем снижения доходности выпуска 001Р-02 на 1–2% в течение полугода, что позволит заработать 9–10% за полгода.
МТС
Серия 002Р-05
МТС — крупный мобильный оператор сотовой связи в России с долей рынка 31%, средней эффективностью: рентабельность по EBITDA на уровне 39%. Низкая долговая нагрузка: Чистый Долг/EBITDA — 1,9x. Основной акционер, АФК Система, оказывает умеренно негативное влияние на МТС из-за долга на уровне холдинга.
Выпуск 002Р-05 с предлагает лучшую условную доходность 18,6% среди эмитентов первого эшелона. Средняя премия выпуска к эшелону и собственной кривой составляет 0,3–0,5%. Считаем, что такая премия может существенно снизиться, а потенциальный доход составит 10% за полгода по выпуску МТС 002P-05 с YTM 18,5%.
У аналитиков БКС Мир инвестиций «Позитивный» взгляд на акции компании с целевой ценой 380 руб.
Россия
Серия 26244
Серия 26243
Россия имеет отрицательный чистый долг, экономика растет.
YTM 13,5% по ОФЗ 26243 и 26244 на 0,2% выше кривой ОФЗ из-за их первичного размещения — закончится в течение 2-х месяцев. YTM 13,5% соответствует уровням марта 2022 г., когда после месячной паузы торги госбумагами возобновились. Считаем, что доходности длинных ОФЗ слишком сильно упали, и на этих уровнях бумаги привлекательны для покупки. Дополнительным драйвером могут стать комментарии Минфина по планам на II квартал 2024 г
Брусника
Серия 002Р-02
Брусника — региональный девелопер, который отлично отчитался за 2023 г.: продажи выросли на 119%, маржа по EBITDA хорошая — 27%, а долговая нагрузка по показателю Чистый Долг/EBITDA снизилась до 3,8х с 5,1х. Ожидаем похожего увеличения показателей в будущем, а также дальнейшего снижения долговой нагрузки.
Считаем облигации серии 002Р-02 с YTM 17,4% на полтора года недооцененными по доходности относительно сектора на 1–1,5% и на 2% относительно собственной кривой. Потенциальный доход за полгода — 10%, привлекательно.
ГТЛК
Серия 002Р-03
ГТЛК — финансовый институт поддержки транспортной отрасли РФ через услуги лизинга. Основа кредитоспособности — поддержка 100%-ого акционера, государства. Это выражается в практически ежегодной докапитализации и получении льготных кредитов. Кейс Роснано подтверждает господдержку.
Качество активов удовлетворительное, крупнейший заемщик — Аэрофлот с долей 18% от портфеля кредитов. Достаточность капитала с учетом возможного недорезервирования в отчетности средняя.
Выпуск 002Р-03 с условной YTM 19,4% имеет лучшую доходность среди облигаций второго эшелона, ожидаем доход 10% за полгода и 18,6% за год.
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба