НОРНИКЕЛЬ - Ситуация требует нестандартных решений » Элитный трейдер
Элитный трейдер

НОРНИКЕЛЬ - Ситуация требует нестандартных решений

20 мая 2024 | ГМК Норникель RAZBORKA

RAZB0RKA отчёта НОРНИКЕЛЬ по РСБУ 1кв'24.

В прошлом году слабый рубль оказал живительный эффект на результаты компании

Но фундаментально проблемы со сбытом продукции никуда не ушли

Проблемы эти были незаметны в долларовом отчёте, но хорошо видны в рублевом отчете компании

В долларах запасы за год снизились на 23% с 4.9 до 3.8 млрд $

НОРНИКЕЛЬ - Ситуация требует нестандартных решений


А в рублях запасы металлов сократились всего на 17 млрд до 247 млрд руб

Такая разница объяснялась "спецэффектом" пересчета запасов по выросшему за год курсу $

Менеджмент в презентации с результатами года писал о том, что из-за новых экспортных пошлин с привязкой к курсу, положительный эффект слабого рубля исчерпан



Кроме того, руководство озвучило планы по производству на 2024 год



По сравнению с фактом 2023 года снижение производства должно составить:

Никель от -12% до -7%
Медь от -7% до -1%
Палладий от -15% до -9%
Платина от -15% до -9%

Официальная причина снижения это ремонт печи на Надеждинском заводе



На мой взгляд это не причина, а следствие больших накопленных запасов и продолжающихся проблем со сбытом

Следующий отчёт МСФО выйдет только в Августе

Но у нас есть операционные результаты и отчет головной компании по РСБУ за 1-ый квартал

Производство никеля снизили на 10% до минимальных 42 тыс тонн (хуже было только когда затопило рудники в 2021 году)



Пишут о том, что не успели переработать часть руды, и это будет сделано в 2-ом квартале

Рублевые цены на никель в 1-ом квартале были ниже на 22% чем в 1кв'23



Компания не раскрывает объем продаж

Если продали весь произведенный объем, выручка могла снизится на 30% до 63 млрд руб



Сколько-то никеля наверное могли продать из накопленных в прошлом году запасов

Производство меди выросло на 1% до 110 тыс тонн



Рублевые цены на медь были на 18% выше чем в начале прошлого года



Как результат, расчетная выручка от продажи меди выросла на 19% до 77 млрд руб



Производство палладия выросло на 3% до 745 тыс унций



Глобально назвать это ростом сложно, просто перенесли часть объемов с конца года на 1-ый квартал

На сколько я понимаю, снижение добычи в прошлом году это была попытка поправить баланс спроса и предложения на рынке

Но это не помогло, цены в 1-ом квартале были на 24% ниже чем в 1кв'23



Таких низких цен на палладий не было с 2018 года и пока факторов того, что динамика развернется не наблюдается

Причина падения кроется в фундаментальном снижении спроса со стороны автомобильной промышленности

В результате снижения цен, расчетная выручка по палладию снизилась на 21% до 63 млрд руб



Производство платины не изменилось и составило 178 тыс унций



Ситуация с ценами на платину сильно отличаются от палладия!

Средняя цена унции платины выросла на 12% г-к-г до 82 тыс руб



Расчетная выручка по платине выросла так же на 12% до 14 млрд руб



В отличие от палладия большой объем платины потребляет ювелирная промышленность, а так значительная доля покупается в инвестиционных целях

Напомню, что в моих расчетах использованы биржевые цены LME, переведенные в рубли, и фактические цены реализации НОРНИКЕЛЬ могут быть как больше, так и меньше

Кроме этих 4-ех основных металлов, компания добывает и продает золото, родий и другие металлы

На них приходится около 10-12 млрд руб выручки в квартал

Суммарная расчетная выручка от продажи металлов снизилась в 1-ом квартале на 9% до 250 млрд руб



Повторю, что мы не знаем сколько было продано со склада

Обратите внимание, это возможная выручка ВСЕГО НОРНИКЕЛЬ

В РСБУ попадают результаты только Норильского дивизиона



Это основной дивизион, он формируют бОльшую часть выручки и прибыли

Так же он является по-совместительству головой холдинга и собирает на себя дивиденды с дочек

В 1-ом квартале с дочек менеджмент поднял 25 млрд руб дивидендов



Это сформировало почти ВСЮ прибыль головной компании в размере 28 млрд руб

Динамика показателей:

Выручка 213 млрд (+7%)
Себестоимость 137 млрд (+7%)
Коммерческие расходы 7.6 млрд (х3)
Операционная прибыль 53 млрд (-5%)

Динамика выручки лучше чем в моем расчете, но какого-то прорыва не наблюдается



Часть выручки сформирована небольшой распродажей запасов, сократившихся за квартал на 3 млрд руб



К сожалению, в ситуации с запасами прорыва так же не наблюдается

Кроме того, из-за роста себестоимости и 3-ех кратного роста коммерческих расходов рентабельность операционной прибыли остается на минимальных 25%



Почему так выросли коммерческие расходы?

Это эффект от тех самых экспортных пошлины, о которых я писал в начале разборки

В квартальном РСБУ нет расшифровки коммерческих расходов

Но в годовом отчете за 2023 году мы видели 5.9 млрд руб расходов по этой статье (по факту за 4-ый квартал когда были введены эти пошлины)



Судя по-всему, около 5-6 млрд руб заплатили государству и в 1-ом квартале

В результате, операционная прибыль снизилась на 5% до 53 млрд руб или 3.5 руб/акция



Да-да, не удивляйтесь 3.5 руб!

Вы же помните, что НОРНИКЕЛЬ сделал сплит (разделение) и акций теперь стало в 100 раз больше

Поэтому, все показатели, взвешенные на акции, сократились в 100 раз

53 млрд руб операционной прибыли дополнили дивидендами дочек в размере 25 млрд руб



Для чего были нужны эти деньги?

Возможно, эти деньги потребовались для обслуживания финансовых расходов корпоративного центра

Сальдо доходов/расходов ухудшилось c -15 млрд в 1кв'23 в 2 раза до -30 млрд руб в 1кв'24



Вдумайтесь, 30 млрд руб в квартал не на погашения, а только на обслуживание долга!

Долг компании вырос за квартал на 237 млрд до рекордных 1.3 трлн руб!



Напомню, что часть долга НОРНИКЕЛЬ номинирована в валюте и из-за продолжающейся девальвации рубля оценка валютной части выросла

Эта "бумажная" переоценка отражена в 23.5 млрд руб Прочих расходов



После уплаты 2.5 млрд руб налога, в чистой прибыли осталось 28 млрд руб или 1.8 руб/акция



С учетом роста долга и сохраняющейся высокой ставки ЦБ, при текущих ценах на металлы в следующие кварталы операционной прибыли головной компании будет хватать только на обслуживание долга

Возможно, что ситуация будет еще сложнее из-за растущих проблем с получением денег от покупателей

Дебиторская задолженность выросла в 1 квартале на 99 млрд до 408 млрд руб



На сколько я понимаю, случился классический пример кассового разрыва

Программа капитальных затрат ежеквартально требует значительных денег, а платежи покупателей проходят очень долго или не проходят вовсе

Поэтому и приходится увеличивать долг и поднимать деньги с дочек

Денежных средств на счетах головной компании на конец 1-го квартала оставалось всего 58 млрд руб



Это сопоставимо с платежами по процентам в предстоящие 1.5-2 квартала!

Что можно сказать про отчёт?

Компания оказалась в очень сложной ситуации

И к сожалению возможно, что ситуация окажется еще сложнее в предстоящие кварталы

В Апреле Великобритания ввела запрет на отгрузку российского алюминия, меди и никеля с Лондонской биржи металлов (LME)



Понятно, что это не единственная биржа металлов в мире

И доля продаж НОРНИКЕЛЬ в Европу и так уже сильно сократилась в в прошлом году



Но эти новые ограничения приведут к еще большей зависимости компании от Китая и Азии

А где есть зависимость, покупатель всегда сможет выкручивать руки и требовать скидки

Как же НОРНИКЕЛЬ может выйти из этого цуцванга?

Понимая тревогу инвесторов о будущем компании, в конце Апреля глава НОРНИКЕЛЬ, и по-совместительству главный акционер, Владимир Олегович Потанин дал развернутое и очень интересное интервью ИНТЕРФАКСу



Менеджмент придумал действительно нестандартный ход!

Предлагается закрыть экологически грязный и технологически устаревший Медный завод в Норильске

Планируется, что вместо него совместно с китайскими партнерами в Китае до 2027 год будет построен завод по переработке медного концентрата НОРНИКЕЛЬ



Получается, что по меди НОРНИКЕЛЬ из металлурга превратится в майнера

На сколько будет прибыльным такое разделение труда?

Не знаю...

Представьте, что вместо 360 тыс тонн готовой меди компании нужно будет отправить в Китай 2 млн тонн медного концентрата!



Учитывая изолированность Норильска это можно сделать только через Северный Морской Путь и в зимнее время только в сопровождении ледоколов!

Как Вы понимаете наверное, такая СЛОЖНАЯ логистика такого БОЛЬШОГО объема грузов будет стоить НЕМАЛЫХ денег

Акции после сплита стоят не 15 608, а всего 156 руб



На мой взгляд, инвесторы недооценивают сложность ситуации в которую попала компания

Сегодня акции даже растут на 2.5% на вчерашней новости о Совете директоров компании по дивидендам



Инвесторы игнорируют предупреждение финансового директора о том, что промежуточные дивиденды за 9 месяцев были БОЛЬШЕ чем денежный поток компании за ВЕСЬ год!

И даже если компания даст какие-нибудь 5-7 руб, что это изменит с точки зрения ближайших перспектив?

Ничего

Только вырастет и так огромный долг и проценты по нему

Аналитики оценивают целевую цену НОРНИКЕЛЬ от 155 до 199 руб с потенциалом от -1% до 28%



На мой взгляд, акции стоят сейчас дорого по отношению к генерируемой прибыли и потенциальной доходности акционеров

(C) Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter