10 июня 2024 ИХ "Финам" Беленькая Ольга
7 июня на очередном заседании Банк России в четвертый раз подряд сохранил ключевую ставку на уровне 16%, заметно ужесточив риторику и сигнал. Решение совпало с нашими ожиданиями, в то же время на рынке впервые за длительный срок прогнозы существенно разделились между сохранением ставки без изменения и ее повышением до 17%.
Жесткий, направленный сигнал «ЦБ допускает возможность повышения ключевой ставки на ближайшем заседании» существенно увеличивает вероятность ее повышения на заседании 26 июля (когда будет обновлен макропрогноз и прогноз средней ключевой ставки). Кроме того, ЦБ теперь считает, что «для возвращения инфляции к цели потребуется существенно более продолжительный период поддержания жестких денежно-кредитных условий в экономике, чем прогнозировалось в апреле» - это может означать, что к снижению ключевой ставки ЦБ теперь, скорее всего, перейдет лишь в будущем году.
По словам главы ЦБ РФ Э. Набиуллиной, сейчас, напротив, появилось пространство для повышения ставки, и говорить о снижении ставки можно будет только после того, как вопрос о повышения ставки уйдет из повестки. Вывод о том, что «на среднесрочном горизонте баланс рисков для инфляции еще больше сместился в сторону проинфляционных» (в частности, за счет изменения условий внешней торговли) говорит в пользу вероятности очередного пересмотра в сторону повышения траектории средней ключевой ставки на весь 3-летний прогнозный период (на возможное повышение этим летом оценки диапазона нейтральной ставки руководство ЦБ уже намекнуло на апрельском заседании).
Как отметила на пресс-конференции Э. Набиуллина, решение сохранить ставку на текущем уровне было принято "широким консенсусом", при этом рассматривались варианты сохранения ставки и повышения ее на 100 или 200 б.п., и мнений о необходимости повышения ставки стало больше по сравнению с апрельским заседанием. Логика решения о сохранении ставки, несмотря на паузу в снижении инфляции в апреле-мае, практически полностью совпадает с нашими предположениями и следует из прежней коммуникации ЦБ. На момент июньского заседания у регулятора было недостаточно данных, чтобы однозначно сказать, по какому сценарию дальше пойдет экономика. В базовом, то есть наиболее вероятном, сценарии, ЦБ по-прежнему считает, что перегрев экономики начнет уменьшаться во II квартале, темпы роста замедлятся до более сбалансированных, а дезинфляция усилится – в этом случае текущий уровень ставки будет достаточным и через какое-то время (во 2П24 или позже, в зависимости от темпов дезинфляции) можно будет начать его снижение. Однако выросла вероятность альтернативного сценария (предполагающего, что предложение товаров и услуг устойчиво отстает от спроса, а инфляция переходит к росту или надолго закрепляется на текущих уровнях), в котором потребуется дополнительное повышение ставки. По словам Э. Набиуллиной, на сегодняшний день у ЦБ нет решающих аргументов, чтобы отвергнуть базовый сценарий в пользу альтернативного, и выбор между этими двумя сценариями будет главной развилкой на опорном заседании в июле. При этом она допустила возможность «существенного» повышения ставки (пояснив, что это означает повышение более чем на 1 п.п.) – шаг будет зависеть от поступающих данных.
Почему возросла вероятность альтернативного сценария? Текущие темпы инфляции в апреле-мае перестали снижаться и вернулись к значениям января-февраля. Инфляционные ожидания населения и участников финансового рынка в мае выросли. Рост внутреннего спроса продолжает значительно опережать возможности расширения предложения товаров и услуг. Жесткость рынка труда продолжает нарастать. Кредитование, как корпоративное, так и розничное, продолжает расти высокими темпами. Возросли и внешние риски - если трудности с внешними платежами сохранятся надолго, ограниченное поступление импорта может иметь среднесрочный проинфляционный эффект.
По оценке ЦБ, динамика роста ВВП идет по верхней границе апрельского прогноза на этот год (2,5-3,5%), в 1кв24 перегрев экономики точно не уменьшился, однако фактор високосного года и выплаты годовых премий могли несколько «завысить» показатели роста экономики и реальных зарплат. В то же время в оперативных данных за 2кв некоторые из предприятий отмечают признаки замедления спроса и экономической активности, что соответствует базовому сценарию регулятора. ЦБ ожидает пик годовой инфляции в июле и возвращение к цели 4% в 2025 г., при этом «есть вероятность, что прогноз по инфляции в России в 2024 году будет повышен» (по сравнению с апрельским 4,3% - 4,8%).
На наш взгляд, аргументом для не повышения ключевой ставки на этом заседании, помимо принципа последовательности в коммуникации, могло стать ужесточение рыночных денежно-кредитных условий со времени предыдущего заседания (повышение доходностей ОФЗ и денежного рынка, депозитных и кредитных ставок), а также ожидания, что в ближайшее время подстройка ставок по кредитам и депозитам к уже произошедшему росту ставок денежного рынка и доходностей ОФЗ продолжится. Т.е. рынок как бы уже заранее начал отыгрывать ожидаемое повышение ключевой ставки ЦБ без ее фактического повышения. Еще одним фактором могло стать завершение льготной безадресной ипотеки с июля при ужесточении условий семейной ипотеки. На июльском заседании ЦБ будет оценивать дополнительные данные по динамике кредитования, экономической активности, а также рынку труда, инфляции и ценовым ожиданиям.
С учетом доступных экономических данных и сигналов ЦБ, мы полагаем, что вероятность повышения ключевой ставки до 17-18% на июльском заседании сейчас не ниже 50% (в терминологии ЦБ «допускает возможность» означает весьма высокую вероятность изменения ставки на следующем заседании, в то время как «оценивает целесообразность» предполагает значимую, но менее существенную вероятность изменения ставки на следующем заседании). Значимость поступающих между заседаниями экономических данных возрастает. Переход к снижению ставки, скорее всего, смещается на начало будущего года (наиболее оптимистичный вариант – 4кв24).
Мы полагаем, что условия для снижения ставки в будущем году могут стать более благоприятными в связи с ожидаемой нормализацией бюджетной политики с 2025 г. Глава Минфина А. Силуанов полагает, что долговой рынок сейчас успокоится после сохранения ставки на текущем уровне, что позволит Минфину возобновить аукционы ОФЗ. По его мнению, меры, которые принимает правительство, в том числе и в отношении бюджета, дают основания Центральному банку не проводить повышение ставки, и начать ее снижение вслед за снижением инфляции во 2П24.
Наша магистральная идея – облигации с переменной ставкой купона – по-прежнему в фокусе, по крайней мере с точки зрения защитных свойств этих бумаг (отсутствие риска негативной переоценки вследствие дальнейшего роста ставок). Что касается доходных характеристик, то следствием недавних распродаж на рынке стало то, что «фиксированный купон» очень подтянулся по доходности к флоатерам. Поэтому, на наш взгляд, можно уже аккуратно формировать позиции в сравнительно краткосрочных облигациях. Например, однолетняя ОФЗ сейчас позволяет зафиксировать доходность выше 16%.
Для курса рубля длительное сохранение ключевой ставки на высоком уровне с возможной перспективой ее повышения является поддерживающим фактором, но его влияние ограничено вследствие изолированности российского валютного рынка от иностранных портфельных инвестиций. Влияние высокой ключевой ставки на курс рубля в основном сводится к ограничивающему влиянию на внутренний спрос, в том числе на импорт. При этом процессы переноса повышения ставки в изменение внутреннего спроса происходят небыстро, это занимает месяцы, а то и кварталы.
В релизе ЦБ и пресс-конференции Э. Набиуллиной можно обратить внимание на следующие моменты:
Инфляция и инфляционные ожидания
1. В апреле-мае появились сигналы о том, что дезинфляция могла приостановиться. В апреле текущий рост цен с поправкой на сезонность составил 5,8% в пересчете на год после 5,7% в среднем за I квартал 2024 года. Показатель базовой инфляции с поправкой на сезонность в апреле возрос до 8,3% в пересчете на год после 7,1% в среднем за I квартал 2024 года. Вместе с тем вклад в рост цен в апреле — мае вносили и разовые факторы, связанные с индексацией тарифов на услуги связи и повышением цен на отечественные автомобили. Однако и устойчивые показатели инфляции в апреле росли. Годовая инфляция, по оценке на 3 июня, выросла до 8,1% после 7,8% по итогам апреля.
2. После четырех месяцев снижения инфляционные ожидания населения в мае увеличились, также возросли ценовые ожидания аналитиков и участников финансовых рынков.
3. Пик годовой инфляции ожидается в июле (индексация тарифов ЖКХ). Вследствие погодных условий цены на продовольствие, которые раньше считались дезинфляционным фактором, ЦБ сейчас рассматривает как слабо проинфляционный фактор.
4. ЦБ сохраняет приверженность возвращению инфляции к 4% (достижение цели ожидается в 2025 г.). Есть вероятность, что прогноз по инфляции в России в 2024 году будет повышен с апрельских 4,3% - 4,8%.
5. Усилились риски, что устойчивые показатели инфляции могут замедляться не так быстро, как заложено в базовом сценарии, и закрепятся на текущих значениях или даже ускорятся. В этом случае потребуется дополнительное повышение ключевой ставки.
Экономическая активность
1. Данные по ВВП за I квартал и оперативные индикаторы в II квартале 2024 года указывают на то, что российская экономика продолжает расти быстрыми темпами. Текущая динамика ВВП РФ, по предварительной оценке Банка России, проходит по верхней границе апрельского прогноза на 2024 год (2,5-3,5%). ВВП в I квартале увеличился на 5,4% год к году, а годовые темпы роста номинальных зарплат в марте превысили 20%. Эти цифры могут говорить об ускорении роста спроса. Однако нужно учитывать, что оценки роста ВВП могут быть несколько завышены из-за эффекта високосного года. Что касается зарплат, то здесь сильный рост мог быть связан с выплатой высоких годовых премий после очень удачного финансового года для многих секторов. То есть экономическая активность в реальности может быть немного скромнее, чем говорят приведенные цифры, хотя и остается высокой. Поэтому просто на основании одних данных за первый квартал говорить, что экономика в этом году идет по значительно более высокой траектории, чем предполагалось ранее, наверное, не очень уместно, но, как раз к концу июля у ЦБ уже будет достаточно данных и за апрель, и за май, и предварительная оперативная статистика за июнь для того, чтобы точнее сформировать мнение о том, где в итоге находится точка экономической активности для второго квартала (т.е. как изменился положительный разрыв выпуска).
2. Перегрев экономики в I квартале как минимум не уменьшился, положительный разрыв выпуска остается значимым (индикаторы – повышенный рост цен в нерегулируемых секторах, усиление напряженности на рынке труда). Во II квартале в базовом варианте он должен начать уменьшаться. Поскольку официальная статистика по экономике запаздывает, ЦБ уделяет особое внимание оперативным данным, которые его территориальные учреждения получают непосредственно от предприятий. Некоторые из них отмечают признаки замедления спроса и экономической активности - в частности, снижение цен производителей, сокращение выпуска в добыче, металлургии, а также в строительной сфере. В ряде регионов бизнес ожидает более умеренного спроса в следующие три месяца. Это соответствует базовому сценарию.
3. Дефицит трудовых ресурсов — главное ограничение для расширения выпуска товаров и услуг. Жесткость рынка труда продолжает нарастать. Безработица вновь обновила исторический минимум. «Сейчас у нас нет ни одного сигнала о том, что напряженность спадает».
ДКУ, кредитование и сберегательная активность
1. Денежно-кредитные условия ужесточились с предыдущего заседания. Достаточно сильный рост доходностей произошел на рынке ОФЗ по всем срокам. Повышение ставок на денежном рынке и доходностей ОФЗ до года связано с ожиданиями более длительного поддержания жестких денежно-кредитных условий. Участники рынка все меньше рассчитывают на скорое снижение ключевой ставки. Это ужесточение будет транслироваться и в прочие рыночные ставки.
2. Кредитование и компаний, и населения продолжало расширяться высокими темпами. Более сдержанная динамика пока наблюдается только в ипотеке, в ее рыночном сегменте. В базовом сценарии ЦБ рассчитывает, что уже принятые решения по денежно-кредитной политике и длительный период жестких денежно-кредитных условий позволят обеспечить более сбалансированный рост кредитования во всех его сегментах.
3. ЦБ РФ не прогнозирует продление массовой льготной ипотеки, но для ДКП будет важен общий объем и сроки льготных программ кредитования (т.к. темпы роста объемов таких кредитов слабо чувствительны к изменению ключевой ставки и, чтобы компенсировать их проинфляционное влияние, стоимость заимствования для рыночных заемщиков должна быть выше).
4. В I квартале норма сбережения достигла максимума для этого периода за 10 лет. Высокие ставки по вкладам продолжали способствовать притоку средств населения в банки. Кроме того, банки усилили конкуренцию за вкладчиков после увеличения лимита переводов между своими счетами до 30 млн рублей. В ближайшие месяцы для закрепления дезинфляции надо, чтобы значимая доля растущих зарплат направлялась в сбережения, а динамика кредитования замедлялась. Это означает, что норма сбережения должна оставаться высокой или даже еще несколько подрасти (чему может способствовать недавнее повышение депозитных ставок некоторыми банками).
Внешний сектор
Ситуация с экспортом и притоком валютной выручки на внутренний рынок в последние месяцы устойчива. Решение ОПЕК+ о продлении квот создает предпосылки для стабилизации цен на нефть на горизонте года. При этом на динамику импорта в последние месяцы могли влиять проблемы с платежами из-за санкций. Если трудности сохранятся надолго, ограниченное поступление импорта может иметь и среднесрочный проинфляционный эффект.
Бюджет
В мае были анонсированы параметры налоговой реформы, которые предполагают повышение налога на прибыль, введение более прогрессивной шкалы НДФЛ и ряд других новаций. Для принятия решений по денежно-кредитной политике важна полная картина, учитывающая также и расходы бюджета. Поскольку рост расходов будет полностью покрываться ростом доходов, влияние на инфляцию в целом будет нейтральным. Однако возможны вторичные эффекты, связанные со структурой этих расходов и доходов, которые могут повлиять на инфляцию как в плюс, так и в минус.
Баланс рисков
1. На среднесрочном горизонте баланс рисков для инфляции еще больше сместился в сторону проинфляционных. К ним относятся, во-первых, риск того, что темпы роста экономики продолжат сильно отклоняться от сбалансированных. Во-вторых, риск того, что проблема дефицита кадров не будет ослабевать. В-третьих, рост инфляционных ожиданий. Наконец, достаточно сильными остаются геополитические риски.
2. Если устойчивое инфляционное давление не начнет снижаться, реализуются проинфляционые риски, ЦБ допускает возможность существенного (более чем на 1 п.п.) повышения ключевой ставки в июле.
http://www.finam.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
Жесткий, направленный сигнал «ЦБ допускает возможность повышения ключевой ставки на ближайшем заседании» существенно увеличивает вероятность ее повышения на заседании 26 июля (когда будет обновлен макропрогноз и прогноз средней ключевой ставки). Кроме того, ЦБ теперь считает, что «для возвращения инфляции к цели потребуется существенно более продолжительный период поддержания жестких денежно-кредитных условий в экономике, чем прогнозировалось в апреле» - это может означать, что к снижению ключевой ставки ЦБ теперь, скорее всего, перейдет лишь в будущем году.
По словам главы ЦБ РФ Э. Набиуллиной, сейчас, напротив, появилось пространство для повышения ставки, и говорить о снижении ставки можно будет только после того, как вопрос о повышения ставки уйдет из повестки. Вывод о том, что «на среднесрочном горизонте баланс рисков для инфляции еще больше сместился в сторону проинфляционных» (в частности, за счет изменения условий внешней торговли) говорит в пользу вероятности очередного пересмотра в сторону повышения траектории средней ключевой ставки на весь 3-летний прогнозный период (на возможное повышение этим летом оценки диапазона нейтральной ставки руководство ЦБ уже намекнуло на апрельском заседании).
Как отметила на пресс-конференции Э. Набиуллина, решение сохранить ставку на текущем уровне было принято "широким консенсусом", при этом рассматривались варианты сохранения ставки и повышения ее на 100 или 200 б.п., и мнений о необходимости повышения ставки стало больше по сравнению с апрельским заседанием. Логика решения о сохранении ставки, несмотря на паузу в снижении инфляции в апреле-мае, практически полностью совпадает с нашими предположениями и следует из прежней коммуникации ЦБ. На момент июньского заседания у регулятора было недостаточно данных, чтобы однозначно сказать, по какому сценарию дальше пойдет экономика. В базовом, то есть наиболее вероятном, сценарии, ЦБ по-прежнему считает, что перегрев экономики начнет уменьшаться во II квартале, темпы роста замедлятся до более сбалансированных, а дезинфляция усилится – в этом случае текущий уровень ставки будет достаточным и через какое-то время (во 2П24 или позже, в зависимости от темпов дезинфляции) можно будет начать его снижение. Однако выросла вероятность альтернативного сценария (предполагающего, что предложение товаров и услуг устойчиво отстает от спроса, а инфляция переходит к росту или надолго закрепляется на текущих уровнях), в котором потребуется дополнительное повышение ставки. По словам Э. Набиуллиной, на сегодняшний день у ЦБ нет решающих аргументов, чтобы отвергнуть базовый сценарий в пользу альтернативного, и выбор между этими двумя сценариями будет главной развилкой на опорном заседании в июле. При этом она допустила возможность «существенного» повышения ставки (пояснив, что это означает повышение более чем на 1 п.п.) – шаг будет зависеть от поступающих данных.
Почему возросла вероятность альтернативного сценария? Текущие темпы инфляции в апреле-мае перестали снижаться и вернулись к значениям января-февраля. Инфляционные ожидания населения и участников финансового рынка в мае выросли. Рост внутреннего спроса продолжает значительно опережать возможности расширения предложения товаров и услуг. Жесткость рынка труда продолжает нарастать. Кредитование, как корпоративное, так и розничное, продолжает расти высокими темпами. Возросли и внешние риски - если трудности с внешними платежами сохранятся надолго, ограниченное поступление импорта может иметь среднесрочный проинфляционный эффект.
По оценке ЦБ, динамика роста ВВП идет по верхней границе апрельского прогноза на этот год (2,5-3,5%), в 1кв24 перегрев экономики точно не уменьшился, однако фактор високосного года и выплаты годовых премий могли несколько «завысить» показатели роста экономики и реальных зарплат. В то же время в оперативных данных за 2кв некоторые из предприятий отмечают признаки замедления спроса и экономической активности, что соответствует базовому сценарию регулятора. ЦБ ожидает пик годовой инфляции в июле и возвращение к цели 4% в 2025 г., при этом «есть вероятность, что прогноз по инфляции в России в 2024 году будет повышен» (по сравнению с апрельским 4,3% - 4,8%).
На наш взгляд, аргументом для не повышения ключевой ставки на этом заседании, помимо принципа последовательности в коммуникации, могло стать ужесточение рыночных денежно-кредитных условий со времени предыдущего заседания (повышение доходностей ОФЗ и денежного рынка, депозитных и кредитных ставок), а также ожидания, что в ближайшее время подстройка ставок по кредитам и депозитам к уже произошедшему росту ставок денежного рынка и доходностей ОФЗ продолжится. Т.е. рынок как бы уже заранее начал отыгрывать ожидаемое повышение ключевой ставки ЦБ без ее фактического повышения. Еще одним фактором могло стать завершение льготной безадресной ипотеки с июля при ужесточении условий семейной ипотеки. На июльском заседании ЦБ будет оценивать дополнительные данные по динамике кредитования, экономической активности, а также рынку труда, инфляции и ценовым ожиданиям.
С учетом доступных экономических данных и сигналов ЦБ, мы полагаем, что вероятность повышения ключевой ставки до 17-18% на июльском заседании сейчас не ниже 50% (в терминологии ЦБ «допускает возможность» означает весьма высокую вероятность изменения ставки на следующем заседании, в то время как «оценивает целесообразность» предполагает значимую, но менее существенную вероятность изменения ставки на следующем заседании). Значимость поступающих между заседаниями экономических данных возрастает. Переход к снижению ставки, скорее всего, смещается на начало будущего года (наиболее оптимистичный вариант – 4кв24).
Мы полагаем, что условия для снижения ставки в будущем году могут стать более благоприятными в связи с ожидаемой нормализацией бюджетной политики с 2025 г. Глава Минфина А. Силуанов полагает, что долговой рынок сейчас успокоится после сохранения ставки на текущем уровне, что позволит Минфину возобновить аукционы ОФЗ. По его мнению, меры, которые принимает правительство, в том числе и в отношении бюджета, дают основания Центральному банку не проводить повышение ставки, и начать ее снижение вслед за снижением инфляции во 2П24.
Наша магистральная идея – облигации с переменной ставкой купона – по-прежнему в фокусе, по крайней мере с точки зрения защитных свойств этих бумаг (отсутствие риска негативной переоценки вследствие дальнейшего роста ставок). Что касается доходных характеристик, то следствием недавних распродаж на рынке стало то, что «фиксированный купон» очень подтянулся по доходности к флоатерам. Поэтому, на наш взгляд, можно уже аккуратно формировать позиции в сравнительно краткосрочных облигациях. Например, однолетняя ОФЗ сейчас позволяет зафиксировать доходность выше 16%.
Для курса рубля длительное сохранение ключевой ставки на высоком уровне с возможной перспективой ее повышения является поддерживающим фактором, но его влияние ограничено вследствие изолированности российского валютного рынка от иностранных портфельных инвестиций. Влияние высокой ключевой ставки на курс рубля в основном сводится к ограничивающему влиянию на внутренний спрос, в том числе на импорт. При этом процессы переноса повышения ставки в изменение внутреннего спроса происходят небыстро, это занимает месяцы, а то и кварталы.
В релизе ЦБ и пресс-конференции Э. Набиуллиной можно обратить внимание на следующие моменты:
Инфляция и инфляционные ожидания
1. В апреле-мае появились сигналы о том, что дезинфляция могла приостановиться. В апреле текущий рост цен с поправкой на сезонность составил 5,8% в пересчете на год после 5,7% в среднем за I квартал 2024 года. Показатель базовой инфляции с поправкой на сезонность в апреле возрос до 8,3% в пересчете на год после 7,1% в среднем за I квартал 2024 года. Вместе с тем вклад в рост цен в апреле — мае вносили и разовые факторы, связанные с индексацией тарифов на услуги связи и повышением цен на отечественные автомобили. Однако и устойчивые показатели инфляции в апреле росли. Годовая инфляция, по оценке на 3 июня, выросла до 8,1% после 7,8% по итогам апреля.
2. После четырех месяцев снижения инфляционные ожидания населения в мае увеличились, также возросли ценовые ожидания аналитиков и участников финансовых рынков.
3. Пик годовой инфляции ожидается в июле (индексация тарифов ЖКХ). Вследствие погодных условий цены на продовольствие, которые раньше считались дезинфляционным фактором, ЦБ сейчас рассматривает как слабо проинфляционный фактор.
4. ЦБ сохраняет приверженность возвращению инфляции к 4% (достижение цели ожидается в 2025 г.). Есть вероятность, что прогноз по инфляции в России в 2024 году будет повышен с апрельских 4,3% - 4,8%.
5. Усилились риски, что устойчивые показатели инфляции могут замедляться не так быстро, как заложено в базовом сценарии, и закрепятся на текущих значениях или даже ускорятся. В этом случае потребуется дополнительное повышение ключевой ставки.
Экономическая активность
1. Данные по ВВП за I квартал и оперативные индикаторы в II квартале 2024 года указывают на то, что российская экономика продолжает расти быстрыми темпами. Текущая динамика ВВП РФ, по предварительной оценке Банка России, проходит по верхней границе апрельского прогноза на 2024 год (2,5-3,5%). ВВП в I квартале увеличился на 5,4% год к году, а годовые темпы роста номинальных зарплат в марте превысили 20%. Эти цифры могут говорить об ускорении роста спроса. Однако нужно учитывать, что оценки роста ВВП могут быть несколько завышены из-за эффекта високосного года. Что касается зарплат, то здесь сильный рост мог быть связан с выплатой высоких годовых премий после очень удачного финансового года для многих секторов. То есть экономическая активность в реальности может быть немного скромнее, чем говорят приведенные цифры, хотя и остается высокой. Поэтому просто на основании одних данных за первый квартал говорить, что экономика в этом году идет по значительно более высокой траектории, чем предполагалось ранее, наверное, не очень уместно, но, как раз к концу июля у ЦБ уже будет достаточно данных и за апрель, и за май, и предварительная оперативная статистика за июнь для того, чтобы точнее сформировать мнение о том, где в итоге находится точка экономической активности для второго квартала (т.е. как изменился положительный разрыв выпуска).
2. Перегрев экономики в I квартале как минимум не уменьшился, положительный разрыв выпуска остается значимым (индикаторы – повышенный рост цен в нерегулируемых секторах, усиление напряженности на рынке труда). Во II квартале в базовом варианте он должен начать уменьшаться. Поскольку официальная статистика по экономике запаздывает, ЦБ уделяет особое внимание оперативным данным, которые его территориальные учреждения получают непосредственно от предприятий. Некоторые из них отмечают признаки замедления спроса и экономической активности - в частности, снижение цен производителей, сокращение выпуска в добыче, металлургии, а также в строительной сфере. В ряде регионов бизнес ожидает более умеренного спроса в следующие три месяца. Это соответствует базовому сценарию.
3. Дефицит трудовых ресурсов — главное ограничение для расширения выпуска товаров и услуг. Жесткость рынка труда продолжает нарастать. Безработица вновь обновила исторический минимум. «Сейчас у нас нет ни одного сигнала о том, что напряженность спадает».
ДКУ, кредитование и сберегательная активность
1. Денежно-кредитные условия ужесточились с предыдущего заседания. Достаточно сильный рост доходностей произошел на рынке ОФЗ по всем срокам. Повышение ставок на денежном рынке и доходностей ОФЗ до года связано с ожиданиями более длительного поддержания жестких денежно-кредитных условий. Участники рынка все меньше рассчитывают на скорое снижение ключевой ставки. Это ужесточение будет транслироваться и в прочие рыночные ставки.
2. Кредитование и компаний, и населения продолжало расширяться высокими темпами. Более сдержанная динамика пока наблюдается только в ипотеке, в ее рыночном сегменте. В базовом сценарии ЦБ рассчитывает, что уже принятые решения по денежно-кредитной политике и длительный период жестких денежно-кредитных условий позволят обеспечить более сбалансированный рост кредитования во всех его сегментах.
3. ЦБ РФ не прогнозирует продление массовой льготной ипотеки, но для ДКП будет важен общий объем и сроки льготных программ кредитования (т.к. темпы роста объемов таких кредитов слабо чувствительны к изменению ключевой ставки и, чтобы компенсировать их проинфляционное влияние, стоимость заимствования для рыночных заемщиков должна быть выше).
4. В I квартале норма сбережения достигла максимума для этого периода за 10 лет. Высокие ставки по вкладам продолжали способствовать притоку средств населения в банки. Кроме того, банки усилили конкуренцию за вкладчиков после увеличения лимита переводов между своими счетами до 30 млн рублей. В ближайшие месяцы для закрепления дезинфляции надо, чтобы значимая доля растущих зарплат направлялась в сбережения, а динамика кредитования замедлялась. Это означает, что норма сбережения должна оставаться высокой или даже еще несколько подрасти (чему может способствовать недавнее повышение депозитных ставок некоторыми банками).
Внешний сектор
Ситуация с экспортом и притоком валютной выручки на внутренний рынок в последние месяцы устойчива. Решение ОПЕК+ о продлении квот создает предпосылки для стабилизации цен на нефть на горизонте года. При этом на динамику импорта в последние месяцы могли влиять проблемы с платежами из-за санкций. Если трудности сохранятся надолго, ограниченное поступление импорта может иметь и среднесрочный проинфляционный эффект.
Бюджет
В мае были анонсированы параметры налоговой реформы, которые предполагают повышение налога на прибыль, введение более прогрессивной шкалы НДФЛ и ряд других новаций. Для принятия решений по денежно-кредитной политике важна полная картина, учитывающая также и расходы бюджета. Поскольку рост расходов будет полностью покрываться ростом доходов, влияние на инфляцию в целом будет нейтральным. Однако возможны вторичные эффекты, связанные со структурой этих расходов и доходов, которые могут повлиять на инфляцию как в плюс, так и в минус.
Баланс рисков
1. На среднесрочном горизонте баланс рисков для инфляции еще больше сместился в сторону проинфляционных. К ним относятся, во-первых, риск того, что темпы роста экономики продолжат сильно отклоняться от сбалансированных. Во-вторых, риск того, что проблема дефицита кадров не будет ослабевать. В-третьих, рост инфляционных ожиданий. Наконец, достаточно сильными остаются геополитические риски.
2. Если устойчивое инфляционное давление не начнет снижаться, реализуются проинфляционые риски, ЦБ допускает возможность существенного (более чем на 1 п.п.) повышения ключевой ставки в июле.
http://www.finam.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter