Что обсуждалось на последнем заседании ЦБ » Элитный трейдер
Элитный трейдер

Что обсуждалось на последнем заседании ЦБ

21 июня 2024 ИХ "Финам" Беленькая Ольга
Сегодня ЦБ опубликовал "Резюме обсуждения ключевой ставки" с изложением дискуссии по различным вариантам на заседании 7 июня. Среди важных моментов мы бы отметили следующие.

Участники заседания рассматривали как сохранение ключевой ставки на текущем уровне 16%, так и ее повышение на 100-200 б.п., до 17-18%.

Основными предметами дискуссии были – дальнейшая динамика инфляции, отклонение экономики от базового апрельского сценария, оценка достаточности степени жесткости денежно-кредитных условий. Участники обсуждения согласились, что вероятность реализации проинфляционного сценария возросла, однако для полноты картины необходимо получить больше данных по экономике, текущей инфляции, кредитованию. По итогам обсуждения было решено дать сигнал о возможности повышения ключевой ставки уже на следующем заседании Совета директоров и подтвердить намерение поддерживать жесткие денежно-кредитные условия продолжительное время. В релизе от 7 июня было сказано, что для снижения инфляции потребуется существенно более продолжительный период поддержания жестких денежно-кредитных условий в экономике, чем прогнозировалось в апреле.

Как отмечается в документе, «на момент июньского решения по ключевой ставке нет решающих аргументов, чтобы отвергнуть базовый сценарий в пользу альтернативного и повысить ключевую ставку», но все согласились, что вероятность альтернативного сценария возросла. Как объяснила на пресс-конференции Э. Набиуллина, базовый сценарий ЦБ предполагает, что перегрев экономики начнет уменьшаться во II квартале, темпы роста замедлятся до более сбалансированных, а дезинфляция усилится – в этом случае текущий уровень ставки будет достаточным. В альтернативном сценарии (положительный разрыв выпуска не сокращается, текущая сезонно-скорректированная инфляция закрепляется на повышенном уровне или растет) потребуется дополнительное повышение ключевой ставки.

В условиях неопределенности (недостаточности данных за 2кв24) ЦБ не смог принять решение о повышении ключевой ставки, но жесткостью риторики усилил трансмиссию уже предпринятого ранее ужесточения ДКП в ужесточение ДКУ, которые сейчас по некоторым меркам даже жестче текущего уровня ключевой ставки. Доходность индекса ОФЗ сейчас соответствует уровню марта 2022 г (когда ключевая ставка была 20%), ставки некоторых банков по депозитам и накопительным счетам достигают 18-20%, полная стоимость потребкредита у некоторых крупных банков достигла рекордных 57-60% и даже 80%.

За прошедшие с заседания неполные 2 недели данные по инфляции говорят об усилении вероятности проинфляционного сценария, что отчасти компенсируется продолжившимся ужесточением ДКУ. Но для стабилизации ДКУ на текущем уровне может потребоваться ожидаемое рынком повышение ключевой ставки до 17-18%, а если в июне инфляция вновь окажется вблизи майских 10,6% SAAR, то ЦБ может задуматься о необходимости дальнейшего ужесточения ДКУ. Инфляционные ожидания в июне выросли незначительно. Влияние новых санкций США пока проявилось в резком укреплении курса рубля, однако более долгосрочный эффект на курс рубля и инфляцию пока остается неопределенным. Полных данных по экономической активности за май (не говоря уже об июне) пока нет, и увеличился вклад волатильных компонент в ускорение инфляции. А это может означать, что основные неопределенности в будущих прогнозах пока не разрешились. Картина должна стать яснее ближе к заседанию ЦБ 26 июля.

Прочие интересные тезисы в резюме
Все участники согласились, что вероятность реализации альтернативного сценария выросла. Однако, учитывая зашумленность многих макроэкономических показателей за I квартал – начало II квартала, требуются дополнительные данные по динамике кредитования, экономической активности, а также рынку труда и инфляции, чтобы понять, по какому сценарию развивается ситуация в экономике. На момент июньского решения по ключевой ставке нет решающих аргументов, чтобы отвергнуть базовый сценарий в пользу альтернативного и повысить ключевую ставку. Однако если будут получены убедительные свидетельства реализации альтернативного сценария в статистических данных, на июльском заседании может быть принято решение о повышении ключевой ставки, причем существенном.

Аргументы за повышение ключевой ставки до 17-18%:
1. Экономика, скорее всего, отклонилась от апрельского базового сценария в сторону более проинфляционного. В пользу этого вывода свидетельствуют имеющиеся данные по ВВП, инфляции, рынку труда и кредитованию. Текущие денежно-кредитные условия не обеспечивают достаточного увеличения склонности населения и бизнеса к сбережению, замедления роста кредитования, охлаждения внутреннего спроса, которые необходимы для возвращения инфляции к цели в следующем году. Более высокая ключевая ставка создаст дополнительные условия для возобновления процесса дезинфляции в экономике.

2. Рост инфляционных ожиданий усилил инерцию в динамике инфляции и создает риски для достижения цели по инфляции в 2025 году. Повышение ключевой ставки позволит укрепить уверенность экономических агентов в приверженности Банка России достижению цели по инфляции, предотвратит дальнейший рост инфляционных ожиданий и возникновение вторичных эффектов.

Аргументы за сохранение ключевой ставки на уровне 16%
1. Эффекты от ужесточения денежно-кредитной политики с учетом лагов и действия автономных (не зависящих от ключевой ставки) факторов еще не в полной мере отразились на динамике спроса и инфляции. С апрельского решения по ключевой ставке и по итогам последовавшей коммуникации Банка России денежно-кредитные условия дополнительно ужесточились. Это продолжит влиять на динамику кредитования и сберегательную активность. Кроме того, отдельные автономные от денежно-кредитной политики факторы могут дополнительно ужесточить денежно-кредитные условия (сворачивание безадресной льготной ипотеки, макропруденциальные меры, отмена регуляторных послаблений).

2. Возможна недооценка дезинфляционных эффектов от расширения потенциала (за счет повышения гибкости рынка труда и/или роста производительности).

3. Полученные с прошлого решения по ключевой ставке статистические данные в значительной степени зашумлены разовыми факторами (индексация цен на автомобили и услуги связи, эффект високосного года в динамике ВВП, выплаты повышенных премий). По многим важным показателям на момент решения отсутствуют данные за апрель – май.

Участники обсуждения пришли к заключению, что баланс рисков еще больше сместился в сторону проинфляционных. В частности, к проинфляционным рискам относятся:

1. Усиление жесткости рынка труда. Дальнейшее расширение дефицита кадров может привести к еще большему отставанию производительности труда от роста реальных заработных плат. В результате в условиях высокой загрузки производственных мощностей и нехватки трудовых ресурсов дисбаланс между динамикой спроса и предложения может увеличиться. Это приведет к сохранению высокого инфляционного давления или его росту.

2. Сохранение значительных объемов кредитования в рамках государственных льготных программ. Например, в случае расширения кредитования в рамках других программ после прекращения действия безадресной льготной ипотеки с июля.

3. Ухудшение условий внешней торговли под влиянием геополитической ситуации и ухудшения конъюнктуры на мировых товарных рынках. В частности, снижение экспорта при одновременном сохранении спроса на импорт может создать риски для динамики курса рубля и инфляции.

4. Высокие и незаякоренные инфляционные ожидания, чувствительные к временным эпизодам роста цен на отдельные товары или услуги. При этом говорилось, что сдержанная из-за санкционных ограничений динамика импорта при устойчивом экспорте создает предпосылки к укреплению рубля, что имеет дезинфляционный эффект. В то же время она ведет к сокращению предложения товаров и услуг и росту транзакционных издержек импортеров, что может иметь проинфляционный эффект при сохранении высокого внутреннего спроса. Отдельные участники считали, что проинфляционный эффект будет преобладать. По мнению большинства, итоговый эффект на инфляцию остается фактором неопределенности.

5. Расширение бюджетного дефицита, а также возникновение вторичных эффектов, связанных со структурой дополнительных доходов и расходов бюджета. Увеличение налога на добычу полезных ископаемых и налога на прибыль (для ряда экспортных отраслей) увеличивает процикличность бюджетной политики. В случае ухудшения конъюнктуры мировых товарно-сырьевых рынков могут возникнуть риски расширения бюджетного дефицита, что будет иметь проинфляционный эффект. Инфляционные риски также связаны с переносом компаниями в цены издержек от увеличения налога на прибыль. Участники обсуждения обратили внимание, что новая структура расходов может иметь более проинфляционное влияние, несмотря на сбалансированность бюджетных расходов и доходов. Кроме того, в новой структуре расходов увеличивается доля бюджетополучателей, менее чувствительных к динамике процентных ставок и с более выраженной потребительской моделью поведения. Помимо структуры бюджетных расходов, сами по себе ожидания их сохранения на высоком уровне поддерживают спрос, что также может создавать проинфляционные риски. В то же время «ряд участников также отмечали, что увеличение ставки налога на прибыль может оказать дополнительное охлаждающее влияние на инвестиционный спрос».

На наш взгляд, основные изменения за неполные 2 недели после заседания ЦБ можно свести к следующим:

1. Данные по инфляции за май и неполные недельные данные по июньской инфляции (-). Данные по инфляции за май оказались значительно хуже и без того высоких ожиданий. Инфляция ускорилась до 0,74% м/м, с поправкой на сезонность в годовом выражении (SAAR, с.к.г.) месячный прирост цен увеличился до 10,6%, таким образом, приблизился к двузначным темпам III квартала 2023 г. (когда ЦБ начал резкое повышение ключевой ставки). Впрочем, как отмечает ЦБ, в мае основная часть ускорения месячного роста цен пришлась на товары и услуги «с волатильной ценовой динамикой» - ускорился рост цен на услуги туризма и пассажирского транспорта и замедлилось снижение цен на плодоовощную продукцию. Месячные показатели устойчивой ценовой динамики, рассчитываемые ЦБ, в основном также ускорили рост по сравнению с апрелем, однако с исключением услуг туризма (волатильная компонента) ЦБ отметил их снижение.
Надежды на замедление инфляции в июне пока не подтверждаются – вчера Росстат опубликовал недельные данные, исходя из которых по состоянию на 17 июня, среднедневной темп инфляции с начала месяца составил 0,021%, что лишь немного ниже 0,024% в мае и существенно выше показателя июня прошлого года (0,012%). Но и здесь высока доля волатильных и сезонных факторов (цены на картофель, авиаперелеты, дома отдыха и пансионаты). Накопленная с начала года по 17 июня инфляция составила 3,59%. При этом апрельский прогноз ЦБ об инфляции к концу года 4,3-4,8% становится нереализуемым.

2. Инфляционные ожидания населения за июнь («=»). Прирост инфляционных ожиданий был скромным (с 11,7% до 11,9%) и противоположным по знаку в группах опрошенных со сбережениями и без сбережений.

3. Денежно-кредитные условия продолжили ужесточаться (+). Индекс доходности ОФЗ повысился до 15,77% (по сравнению с 14,99% на закрытие 07.06.). Это соответствует значениям марта 2022 г., когда ключевая ставка ЦБ была установлена на рекордном уровне 20%. Ставка денежного рынка Roisfix 3M, державшаяся вблизи 16% с декабря прошлого года, начала активно расти с третьей декады мая (коммуникация ЦБ) и сейчас немного выше 17%. Усредненная максимальная ставка по депозитам в 10 банках, привлекающих наибольший объем депозитов физических лиц в первой декаде июня поднялась до 15,688% (максимум с апреля 2022 г). Таким образом, рынок сделал часть «работы» за ЦБ. Тем не менее, ЦБ может принять решение, что необходимо закрепить этот результат повышением ключевой ставки до 17-18%, иначе ДКУ могут перейти к смягчению.

3. Пакет санкций Минфина США от 12 июня (санкции на Мосбиржу и НКЦ, прекращение биржевых торгов долларом и евро, расширение вторичных санкций). Эффект пока трудно оценить. С одной стороны, произошло неожиданно резкое укрепление курса рубля (потенциально дезинфляционный эффект), что мы считаем краткосрочным отклонением от фундаментально обоснованных значений в связи с периодом адаптации участников рынка к новым условиям. С другой стороны, в среднесрочной перспективе могут возрасти издержки на конвертацию, неопределенность валютных курсов, дополнительно затрудниться проведение расчетов с контрагентами, т.к. у зарубежных банков возрастут издержки и время на проверку характера транзакций и возрастет риск принятия неправильного решения. Это может привести к увеличению задержек поставок импорта в Россию (ограничения со стороны предложения) и удорожанию его стоимости.

При этом полных данных по экономической активности за май (не говоря уже об июне) пока нет, и увеличился вклад волатильных компонент в ускорение инфляции. А это может означать, что основные неопределенности в будущих прогнозах пока не разрешились. Картина должна стать яснее ближе к заседанию ЦБ 26 июля.

http://www.finam.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter