28 июня 2024 БКС Экспресс | Промомед
ПАО «Промомед», крупный российский производитель собственных лекарственных средств от ожирения, диабета и онкологии, а также широкого спектра других рецептурных и безрецептурных препаратов. Компания планирует первичное размещение на Мосбирже. В этом отчете раскрываем инвестиционный кейс компании и обсуждаем возможную оценку Промомеда на основе имеющейся информации.
Главное
• Промомед разрабатывает и производит инновационные лекарственные средства.
• Прибыль за 2023 г. составила 3 млрд руб.
• Наш прогноз чистой выручки на 2024 г.: рост на 35% год к году (г/г), до порядка 21 млрд руб.
• Компания планирует запуск новых препаратов.
• Дивидендная политика: выплата от скорректированной чистой прибыли.
• Оцениваем капитал Промомеда в 133–169 млрд руб.
• Целевая капитализация через 12 месяцев может составить 164–208 млрд руб.
• Риски: рост конкуренции, задержки с выпуском лекарственных препаратов, технологические вызовы.
В деталях
Фокус на онкологию и эндокринологию. В портфеле Промомеда широкая линейка препаратов в разных терапевтических областях. Текущий портфель препаратов будет расширяться и демонстрировать рост выручки и прибыли в последующие годы. Кроме того, компания фокусируется на выпуске новых лекарственных препаратов (ЛП).
Запуск новых препаратов занимает несколько лет, и у Промомеда есть ряд ЛП на стадии разработки, регистрации и клинических исследований. Компания фокусируется на инновационных препаратах в сфере онкологии, эндокринологии, неврологии, аутоимунные заболевания и противовирусная терапия (ВИЧ и другие).
Доля Промомеда на целевом фармацевтическом рынке топ-20 препаратов составляла в 2023 г. около 21% — весь рынок оценивался в 54 млрд руб. Доля компании на всем фармацевтическом рынке в размере 2,6 трлн руб. составляет 0,7%, но будет расти. При этом важным фактором роста будет импортозамещение.
Основные направления. Промомед фокусируется на следующих направлениях: онкология с продажами в 2023 г. в размере 3,8 млрд руб., эндокринология — 4,4 млрд руб., неврология — 1,6 млрд руб., противовирусные — 1,5 млрд руб. и прочие сегменты — 4,6 млрд руб. с учетом COVID-19 (1,6 млрд руб.).
Также планируется развитие препаратов в иммунологии и в ветеринарии. За счет инвестиций в новые препараты и благодаря уходу иностранных компаний Промомед прогнозирует существенный рост продаж из портфеля инновационных препаратов относительно общей чистой выручки с 29% в 2025 г. до 44% в 2026 г., 55% — в 2027 г., 61% — в 2028 г. и до 71% от общих продаж — в 2032 г.
Промомед характеризуется высокой маржинальностью и прибыльностью. В 2023 г. рентабельность по чистой прибыли Промомеда составила 19%, рентабельность по EBITDA — 40%. Компания инвестирует в расширение производства и разработки — всего 4,4 млрд руб. в 2023 г. Также планируются существенные расходы в 2024–2028 гг., однако масштабного расширения производства не требуется, потому что значительная часть работ завершена.
В дальнейшем компания может начать выплачивать дивиденды, начиная с 2027–2028 гг. Дивидендная политика подразумевает выплату в зависимости от показателя Чистый долг / скорректированная EBITDA. Выплата может варьироваться от 15% при показателях Чистый долг/EBITDA 2–2,5х, до 50% выплаты от скорректированной чистой прибыли при размере чистого долга меньше 1х.
Высокая операционная и финансовая эффективность Промомеда достигается благодаря собственным производственным мощностям в Саранске и Обнинске, производству собственных активных фармацевтических субстанций (АФС), а также лидерству в клинических исследованиях. Это позволяет Промомеду самостоятельно разрабатывать и производить на собственных мощностях ЛП.
Оценка и ключевые риски. Наша оценка основывается на дисконтировании будущих денежных потоков компании и учитывает средневзвешенную стоимость капитала 19,4%, стоимость акционерного капитала 23,2%, рост в постпрогнозном периоде 8%. Согласно прогнозам, выручка будет расти благодаря выходу на рынок новых и росту продаж ЛП из базового портфеля.
Так, в 2025 г. рост чистой выручки может составить 75–80%, в 2026 г. — 60–65%, в 2027–2029 гг. — более 40% в год, а в дальнейшем рост может замедлиться до 15% год. Промомед намерен расширить портфель лекарств, присутствие на рынке лекарств для терапии онкологии и эндокринологии (экспорт не учитывается в модели) и сохранить фокус на инновационных препаратах.
Напоминаем, что выход новых препаратов, зависимость от бюджетного канала продаж несет для Промомеда как возможности, так и риски. В числе рисков видим рост конкуренции со стороны других производителей, риски со стороны бюджетных покупателей, увеличение расходов на клинические исследования (на персонал и прочее), которые могут вызвать падение прибыли.
Регуляторный риск — изменения на фармрынке, новые требования, снижение господдержки и другое. Риски могут возникать и в случае гипотетических проблем в корпоративном управлении, управленческих или технологических решений.
Инвестиционный кейс
Крупный фармпроизводитель с большим и растущим портфелем препаратов
Общий российский фармацевтический рынок оценивается в 2,6 трлн руб. Рынок по производителям достаточно фрагментирован, наибольшая доля у Bayer (всего 3,2%), крупнейший российский производитель Биокад. Рост производства лекарственных препаратов в России в 2023 г. составил 7,2% г/г, до 651 млрд руб., по данным Росстата.
Промомед является крупным и высокорентабельным производителем с фокусом на инновационные ЛП. Модель продаж включает реализацию по бюджетным каналам — 47% чистой выручки в 2023 г., по коммерческим — реализуются остальные 53%. Однако доля бюджетного сегмента будет расти до 67% в 2025 г. и 58% — в 2028 г.
Бюджетные покупки осуществляются в основном на годовой основе — в рамках одобренного госбюджета (но есть бюджетные закупки и на трехлетней основе). После ухода ряда иностранных фармкомпаний и приостановки клинических исследований новых иностранных препаратов Промомед укрепляет лидерство, выводя инновации, увеличивая свою долю и замещая ушедших иностранцев.
Это существенно улучшает перспективы ее роста, но также представляет и определенный вызов для текущей управленческой команды. Компания добилась высокой операционной и финансовой эффективности и имеет высокую долю защищенной выручки — 48% в прошлом году (продажа продуктов, защищенных патентами, ноу-хау или по которым поданы патентные заявки).
• Ключевые области для Промомеда — онкология и эндокринология. Эти две сферы обеспечили более 50% выручки компании в 2023 г. Прогноз на ближайшие годы также амбициозный. Компания наращивает свои продажи и долю в этих сегментах.
• Портфель растет за счет инновационных лекарств и препаратов. Доля инновационных ЛП во всей выручке вырастет с 29% в 2025 г. до порядка 70% в 2030 г. Существующий портфель также покажет увеличение выручки. Повышение распространенности заболеваний.
• Оценка скорректированной EBITDA на 2025 г. — около 16,3 млрд руб., рост составил 109% г/г.
• Темпы прироста выручки могут составить около 60–70% в год.
• Дивиденды: пока скорее среднесрочная перспектива.
• Средства направляются на исследования и разработку.
• Собственник компании, председатель совета директоров — Петр Белый.
Катализаторы и риски для инвестиционного кейса
[+] Рост фармацевтического рынка, выход новых лекарств: вероятность — высокая, влияние — высокое.
Выпуск инновационных лекарств и выход в новые области позволит Промомеду существенно нарастить свою выручку и прибыль.
[-] Увеличение конкуренции со стороны других фармпроизводителей: вероятность — низкая, влияние — высокое.
Возвращение иностранных фармпроизводителей, рост конкуренции с другими российскими компаниями в этой сфере. Большая фрагментация рынка указывает на наличие определенного количества компаний, которые способны нацелиться на те же рынки (онкология, эндокринология и так далее), что и Промомед. Поэтому при определенных условиях нельзя исключать вероятность роста конкуренции с другими участниками, хотя вероятность этого скорее считаем низкой. Есть вероятность, что отставание от Промомеда других игроков будет нарастать, так как без клинических исследований в России нельзя зарегистрировать новый препарат.
[-] Регуляторные изменения, госзакупки лекарств, технологические вызовы: вероятность — низкая, влияние — высокое.
Государство является крупнейшим покупателем лекарств Промомеда. Любые изменения, связанные с закупками лекарств, бюджетами, могут иметь существенное влияние на экономику компании. Регуляторные изменения — сокращение госрасходов — могут привести к изменению ландшафта. Не рассчитывали эффект от подобных изменений, считаем, что они достаточно маловероятны.
История и современность
Промомед основан в 2005 г., а уже через три года был создан инновационный бренд Редуксин, который до сих пор является важным и продаваемым препаратом. В 2010–2013 гг. компанией было проведено крупнейшее международно-признанное медицинское исследование в области эндокринологии с участием более 100 тыс. пациентов.
В 2015 г. был приобретен завод Биохимик в Саранске, запущена масштабная модернизация производства. Это позволило улучшить маржинальность компании. На Биохимике был начат синтез активных фармацевтических субстанций.
В 2020 г. компания разработала и начала производство препаратов для лечения COVID, таких как Арепливир. Сейчас компания активно инвестирует в исследования и разработки, является лидером по количеству медицинских исследований в России. В 2022–2023 гг. — открытие крупнейшего в России производства АФС и замещение препаратов компании Novo Nordisk.
Объем инвестиций за последние 3 года составили более 15 млрд руб., таким образом более 10% выручки инвестируются в исследования и разработки. У компании свыше 390 человек научно-исследовательского персонала, сотрудничество с ведущими научно-исследовательскими центрами России. У Промомеда около 150 препаратов сейчас находятся в процессе медицинских исследований и регистрации.
На ключевых для Промомед рынках у компании препараты со значительной долей рынка (онкология, эндокринология, неврология, противовирусные).
С точки зрения производства компания не только запускает новые продукты, но и наращивает производственные и линии для производства активных фармацевтических субстанций (АФС).
Основателем Промомеда является Петр Белый, который владеет 100% компании.
Рост выручки в 2024–2025 гг. даст портфель в онкологии и эндокринологии. Так, компания ожидает наибольший вклад в выручку в сегменте онкологии от следующих препаратов базового портфеля: Палбоциклиб, Кабозантиниб, Ленватиниб, Акситиниб и Висмодегиб. Регистрационное удостоверение Министерства здравоохранения РФ по этим лекарствам получено.
Несколько ЛП уже реализуются на рынке: Доцетаксел, Оксалиплатин, Паклитаксел, Сунитиниб, Эрибулин и другие. По мнению компании, важный фактор продаж в онкологическом сегменте — это наличие значительного портфеля продуктов перекрывающего основные схемы терапии. Суммарно продажи онкологического портфеля составят 30% продаж в 2024 г.
С учетом внимания к высокотехнологичным лекарственным средствам барьерами для конкурентов Промомеда являются: наличие необходимой лабораторной и производственной инфраструктуры. Это позволяет совершать производство полного цикла от субстанции, включая глубокие стадии синтеза молекулы, до готовой лекарственной формы.
Сложные и высоко затратные медицинские и клинические исследования. Наличие патентной охраны на объекты интеллектуальной собственности, а также норма по эксклюзивности данных, запрещающая регистрацию препаратов-дженериков на основании клинических данных референтной молекулы до истечения 4-х лет с момента ее регистрации в РФ, не раскрытие Промомедом собственных технологических ноу-хау.
Число сотрудников группы составляет 2008 человек, по данным на 31 марта 2024 г., из которых 1545 человек работают в АО «Биохимик», остальные — в управлении бизнесом. На производстве заняты около половины работающих в Биохимике, в исследованиях и разработках — еще 21%.
Импортозамещение в фармацевтике
Промомед ведет систематическую работу по импортозамещению востребованных препаратов в ключевых сегментах. За последние два года компанией были выведены ЛП для лечения онкологических заболеваний (например, Эрибулин), ожирения и сахарного диабета (Квинсента и Энлигрия), ВИЧ (Ролнавир), антикоагулянты (Энопарин) и другие. Это обеспечило Промомед существенный рост выручки.
Также успешно работают и забирают доли уходящих зарубежных компаний, реализуемые на рынке собственные инновационные бренды, такие как АмбенеБио, Моделакс и другие. Уход иностранных фармкомпаний позволяет отечественным производителям, таким как Промомед, выходить на новые рынки и увеличивать свою долю. Так как уход ряда иностранных компаний — история на несколько лет, то это будет оказывать влияние на фармацевтический рынок еще длительное время.
Иностранные компании резко снизили клинические исследования в России в 2022–2024 гг., что освобождает существенную долю рынка в 4–5-летней перспективе. Согласно Решению Совета ЕЭК от 03.11.2016 г. N 78 (ред. от 20.10.2023 г.) «О Правилах регистрации и экспертизы лекарственных средств для медицинского применения», основному своду Правил регистрации ЛС на территории ЕАЭС, до регистрации допускаются только те ЛС, клинические испытания (КИ) которых полностью или частично проводились на территории страны-члена союза, в данном случае РФ.
Большинство иностранных компаний остановили проведение в нашей стране клинических исследований. Таким образом, даже если иностранная компания в будущем захочет выйти на рынок РФ, потребуются КИ и осуществление регистрационных действий, что с учетом специфики работы, по мнению компании, может занять не менее 3–5 лет.
Другими примерами таких аналогов могут послужить молекула Тирзепатида компании Eliy Lily (ТН Mounjaro в ЕС и Zepbound в США) — это аналог физиологических гормонов, регулирующих выработку инсулина, усвоение глюкозы и пищевое поведение. Также компания планирует вывести инновационный препарат, улучшенный вариант Rybelsus — таблетируемый препарат для лечения ожирения и сахарного диабета.
В онкопрепаратах Промомед выводит инновационные оригинальные препараты с увеличенным показателем выживаемости. Другие иностранные препараты, которые могут быть заменены разработками Промомеда в области онкозаболеваний — Тагриссо, Венклекста, Вектибикс, Эрбитукс, Рисарг и так далее.
Помимо, собственно, онкологии, есть ряд других отраслей, где проявляет активность Промомед — уход Reckitt Benckiser с 2026 г. (бренд Нурофен) дает возможность занять большую долю на рынке анальгетиков (компания выводит три инновационных анальгетика), который растет быстрыми темпами и оценивается в 23 млрд руб. в 2023 г. и в 28 млрд руб. — в 2024 г.
В области неврологии (аутоиммунные заболевания) ожидается также выведение ряда препаратов, которые смогут заместить и дополнить ряд иностранных и отечественных аналогов.
На рынке ингибиторов интегразы (ВИЧ), где в 2023 г. доминировал иностранный препарат Тивикай и был представлен Ралтегравир (производителей Промомед, Фармасинтез, ПСК Фарма и другие), компанией будет выведен новый инновационный препарат с пролонгированным действием — 1 инъекция в 2 месяца вместо таблеток каждый день. Также в перспективном портфеле Промомеда есть препараты для лечения ОРВИ и гриппа, противовирусный на основе ацетилцистеина, ветеринарные препараты и так далее.
Важна и господдержка российской фарминдустрии. К отраслевым мерам поддержки относятся субсидии на НИОКР, до 100 млн руб., гранты на разработку стандартных образцов, до 300 млн руб., fast track при регистрации для инновационных и особо важных препаратов, субсидии на реализацию проектов — до 50% затрат и НИОКР до 100 млн руб.
В стране действуют ряд национальных проектов, которые будут способствовать росту рынка. Так, рынок онкологии оценочно составил 297 млрд руб. благодаря нацпроекту по борьбе с онкозаболеваниями. На обеспечение помощи больным сахарным диабетом ежегодно тратиться более 340 млрд руб.
Продажи мультинациональных фармкомпаний в денежном выражении все еще доминируют в России. Так, доля иностранных компаний составила 55% в 2023 г. При этом в объемном выражении (в упаковках) — больше продаж у локальных производителей.
Крупнейшие фармпроизводители
Согласно исследованию IQVIA, крупнейшими поставщиками фармпрепаратов являются иностранные компании. В частности, доли Вayer Healthcare, Novartis, J&J, Roche, Astrazeneca и Sanofi составляют около 3% каждый. В десятке крупнейших поставщиков есть только два российских производителя: Биокад (биотех) и Биннофарм (массовые дженерики).
Фармрынок фрагментирован. Среди российских компаний нет производителя с долей более 2%. А топ-9 локальных производителей и Промомед (18 место) занимают долю лишь 13.3% на рынке. Если брать топ-10 фармпроизводителей-поставщиков (включая иностранные компании), их доля будет 27,5%.
Согласно анализу, у Промомеда в 2023 г. был существенный рост продаж ЛП г/г в стоимостном выражении (без учета препаратов для лечения COVID) — 103%. У Биннофарма это было 25% роста г/г, Вертекса — 21% (лидер в 2021–2022 гг. с 34%), Фармстандарта — 16%, Солофарма — 15% г/г.
Товары от фармпроизводителей затем попадают дистрибьютерам и аптечным сетям. Национальные дистрибьютеры — Р-Фарм, БСС, Протек, еще региональные дистрибьютеры — Агроресурсы, Примафарм, также аптечные сети — 36,6, Планета здоровья, Вита и так далее.
Диабет, ожирение и онкологические заболевания
Больных диабетом в России 5,4 млн человек. Считается, что в настоящее время «официальная» распространенность сахарного диабета в 2 раза ниже реальной заболеваемости. Ожирением (избыточное отложение жира) в России страдают, по данным Минздрава, около 16 млн чел., то есть 10–11% населения, однако реальное количество больных может быть в три раза выше.
Таким образом, нацеленность компании на борьбу с лишним весом и диабетом это участие в большом рынке. Так, самые продаваемые препараты Промомеда были Редуксин и Редуксин Форте с объемом продаж около 3,4 млрд руб. в 2023 г. (лидер рынка ожирения). Также успешным в прошлом году был старт продаж Квинсенты и Энлигрии для нормализации уровня глюкозы, инсулина и снижения веса.
Онкологическими заболеваниями в России страдают около 4 млн человек. Национальный проект «Борьба с онкологическими заболеваниями» привел к кратному росту рынка лекарств и терапии до 297 млрд руб. в 2023 г. Промомед существенно наращивает продажи препаратов для лечения агрессивных видов рака.
Продуктовая линейка — собственные решения
Промомед увеличивает портфель собственных решений и продуктов: в 2023 г. 320 действующих товарных знаков РФ и 59 патента в РФ и ЕА. Также поданы 22 заявки в патентное ведомство РФ. ЛС покрывают множество сегментов рынка: ожирение, сахарный диабет 2 типа, онкология, иммунология, неврология, противовирусные, ветеринария и другие.
Менеджмент также приводит разбивку портфелей на: базовый, инновационных препаратов и дополнительный. Так, в 2025 г. компания ожидает продажи базового портфеля в размере 27,1 млрд руб., инновационные препараты на 6,7 млрд руб. и дополнительный портфель с выручкой 4,2 млрд руб. При этом самый большой рост в ближайшие годы ожидается в портфеле инновационных препаратов, которые в 2028 г. должны составлять практически столько же, сколько и базовый портфель лекарств — около 42 млрд руб.
Базовый включает текущий портфель компании без ключевых запусков новых инновационных продуктов. Ключевой драйвер роста базового портфеля — это расширение присутствия в сегменте онкологии и ожирения. Дополнительный — это высокомаржинальные инновационные препараты в высокой степени готовности.
Основные расходы на исследования и разработки завершены, регистрационные удостоверения будут получены в конце 2024 г. – середине 2025 г. Компания обладает необходимой инфраструктурой для их производства. В выручке 2025 г. на базовый портфель приходится 71% (в 2024 г. — 100%), а уже к 2028 г. доля снизится до 39%.
Выручка — структура и перспективы
Компания продает лекарства как через коммерческие, так и бюджетные каналы. При этом бюджетные каналы очень важны, поскольку они дают около половины всех продаж группы, например, порядка 47% чистой выручки в 2023 г.
Препараты, закупаемые государством, входят в список жизненно необходимых и важнейших лекарственных препаратов (ЖНВЛП), при этом цена регулируется на основании Постановления Правительства РФ от 31.10.2020 г. N 1771, Постановления Правительства 865 от 29.10.2010 г., Постановления Правительства 979 от 15.09.2015 г.
Установление цены включает в себя много факторов и обосновывается компанией: от себестоимости до фармакоэкономической выгоды при использовании препаратов компании. На не ЖНВЛП цена устанавливается по затратной методологии (затраты на разработку и производство), а также соотношение цена/польза.
Выручка указывается как валовая и чистая. Чистая выручка считается без скидок дистрибьютерам и комиссий. Размер скидки зависит от канала продаж и маркетинговой стратегии продвижения. Более высокие скидки (до 40%) в новых продуктах связаны с инвестициями на старте продаж в коммерческом канале, и включают дополнительные инвестиции в размещение в аптечных сетях (листинг, физическая дистрибьюция), поддержание неснижаемого остатка в аптечных сетях и так далее.
Большая часть чистой выручки относится к продажам лекарственных средств. В 2023 г. чистая выручка составила 15,8 млрд руб., увеличившись на 17,5% г/г. При этом размер скидки включал 527 млн руб. вознаграждения, уплаченного с целью продвижения продукции в аптечных сетях. А также 2,3 млрд руб. финансовой премии за выполнение объема закупок.
В продажах фиксируется сезонность. Самый крупный — это IV календарный квартал (октябрь – декабрь). На этот квартал пришлось 48% выручки в 2023 г. и за счет роста продаж в бюджетном сегменте рынка. Вторым по значимости у Промомеда в прошлом году был II квартал. На I квартал приходится наименьшая доля выручки за год, что связано с тенденцией тендерных закупок, которые традиционно проводятся в III–IV кварталах.
Промомед не реализует ЛП пациентам, а действует через аптечные сети и оптовых дистрибьютеров.
Исходя из имеющихся данных, целевой уровень роста чистой выручки компании Промомед может составить в 2024 г. более 35% г/г, в 2025 г. — 75–80% г/г благодаря запуску новых инновационных продуктов и дополнительного портфеля. План по чистой выручке на 2024 г. составляет 21,4 млрд руб.
Считаем, что в целом прогнозы по росту выручки будут зависеть от ряда факторов — это запуск новых препаратов, прохождение закупочных процедур и прочее. В случае выполнения всех заявленных запусков ЛП планы вполне могут быть реалистичны, а в случае успешности выхода ряда продуктов и даже чуть консервативны.
В будущем Промомед, действуя в соответствии со сложившейся ситуацией, может показать и другие точки роста выручки. Например, компания в 2020–2022 гг. достаточно оперативно смогла разработать и произвести лекарства от COVID (Арепливир, Эсперавир, Скайвира), что позволило получить в 2020 г. выручку от продажи соответствующих препаратов в 4,3 млрд руб., в 2021 г. — 7,5 млрд руб., в 2022 г. — 6,5 млрд руб., в прошлом году — 1,6 млрд руб.
Что касается концентрации, то на четыре крупнейших дистрибьютера приходится более 60% выручки группы за 2023 г. В 2022 г. выручка от 4-х крупнейших дистрибьютеров составляла 64%. В 2021 г. выручка от четырех крупнейших дистрибьютеров насчитывала более 73%. Это указывает на относительно высокую концентрацию.
Дистрибьютеры сами выбирают канал продаж в соответствии со своей стратегией и учетом особенностей продуктов.
Бюджетный сегмент состоит из бюджета ОМС, региональных и федерального бюджета. Государство объявляет аукционы по правилам ФЗ-44 или ФЗ-223, на которые могут заявиться любые дистрибьюторы, имеющие соответствующую лицензию. Прежде чем подать заявку на участие в аукционе, дистрибьютор должен иметь либо товар на складе, либо подтверждение поставки товара от производителя, если данного товара на складе недостаточно.
Многие дистрибьюторы, по данным компании, предпочитают первый вариант. После того, как аукцион отыгран и дистрибьютор выиграл его, подписывается контракт на поставку продукции, который дистрибьютор должен исполнить.
В случае невыполнения контракта дистрибьютором, данный поставщик официально попадает в черный список и не может более участвовать в госзакупках. Поэтому критично, чтобы у дистрибьютора всегда был в наличии товар для участия в тендерных закупках. Необходимо также отметить, что в рамках ФЗ-61 право собственности на товар переходит дистрибьютору в момент реализации товара и данный товар возврату и обмену не подлежит.
Операционные расходы и персонал
Основная статья в себестоимости, коммерческих, общих и административных расходах — расходы на оплату труда (3 млрд руб.), на долю которых приходится значительная часть всех денежных операционных издержек в 2023 г. Впрочем, есть достаточно значительная статья — расходы на сырье и материалы 2,7 млрд руб. — валютная составляющая 40%.
Также в отчете о движении денежных средств есть отдельная статья «выплаты в связи с приобретением и созданием нематериальных активов», в которой тоже может быть ФОТ на разработку, впрочем, относительно незначительный. На статью исследования и разработки в 2023 г. компания направила 1,5 млрд руб.
На 31 марта 2024 г. группа компаний Промомед насчитывала 2008 сотрудника, из которых 1545 заняты в Биохимике (производство, исследования и разработки). Относительно значительный рост персонала отмечался в 2021–2022 гг.
Баланс и денежные потоки
Чистый долг Промомеда на 31 декабря 2023 г. составляет 15,6 млрд руб. без учета обязательств по аренде. Считаем, что это следствие инвестиций в производство, в исследования и разработку. Долг в основном представлен долгосрочными (14,9 млрд руб.) и краткосрочными кредитами и займами (1,3 млрд руб.).
На 31 декабря 2023 г. объем денежных средств составил 622 млн руб. В качестве обязательств можно упомянуть также небольшие долгосрочные и краткосрочные обязательства по аренде. Таким образом, компания имеет долг на балансе, впрочем, считаем, что с учетом текущего уровня EBITDA эти показатели вполне соответствуют финансовым возможностям компании (Долг/EBITDA — 2,5х) и не разбалансируют ее финансовую устойчивость.
Капитальные вложения (приобретение ОС) составили 2,9 млрд руб. в 2023 г. и, возможно, снизятся до 1 млрд руб. в 2024 г.
Структура владения и корпоративное управление
Единственным акционером ПАО «Промомед» является Петр Белый, который также является председателем СД и главой комитета по стратегии и устойчивому развитию. Совет директоров состоит из 9 членов. В него, помимо председателя, входят генеральный директор Александр Ефремов, руководитель направления новые продукты и исследования Кира Заславская и ряд других директоров, в частности четыре независимых. Обращаем внимание на значительный опыт независимых директоров, в частности, международный на фармацевтическом рынке у 3/4 независимых директоров.
Также в компании создан управляющий комитет из пяти членов топ-менеджмента. В компании разработана программа мотивации, состоящая из системы KPI и программы долгосрочной мотивации.
Система KPI имеет период оценки один год. А программа долгосрочной мотивации будет длиться 4 года. Условиями будут достижение плановых показателей по EBITDA и KPI в зоне функциональной ответственности.
В периметр Группы входит несколько юридических лиц: в 2022 г. компания приобрела долю в ООО «Берахим», доля участия в ней 51%.
Выплата дивидендов может начаться с 2027–2028 гг. Предложенная дивидендная политика предусматривает выплату 15% от скорректированной чистой прибыли при показателе Чистый долг/EBITDA 2–2,5х, 25% от чистой прибыли при коэффициенте 1–2х и ниже 1х — 50% от чистой прибыли.
Прибыль
Считаем, что для инвесторов и акционеров важна прибыль, поэтому внимательно следим за возможностью компании зарабатывать. Так, по итогам 2023 г. чистая прибыль Промомеда составила около 3 млрд руб. Если планы компании реализуются, то прибыль продолжит существенно расти на всем горизонте прогнозирования 2024–2032 гг.
На наш взгляд, прибыль, должна показать существенный рост в 2024 г. (г/г) и в 2025 г. По итогам 2024 г. чистая прибыль может составить около 3,4 млрд руб. В дальнейшем рост будет связан с динамикой запуска новых препаратов и их продажам, а также соответствующих операционных издержек.
В ближайшие годы прогнозируем дальнейший рост прибыли Промомеда, но обращаем внимание на ряд факторов неопределенности:
• в числе рисков видим рост конкуренции со стороны других производителей
• риски со стороны бюджетных закупок
• регуляторный риск — изменения на фармрынке, новые требования, снижение господдержки и др.
• управленческие и технологические риски.
На наш взгляд, в условиях продолжающегося роста фармрынка и ухода ряда иностранных фармкомпаний позиция Промомеда достаточно устойчивая. Особенностью рынка является высокая концентрация покупателей (наличие четырех крупнейших фармдистрибьютеров) и относительно высокая доля государства в продажах.
Критически важна динамика как выручки, так и себестоимости, а также прочих операционных расходов (коммерческие, общие и административные). Предполагаем, что капитальные затраты составят порядка 20–25% от чистой выручки в 2024–2025 гг., далее снизятся до 10–15% чистой выручки в 2026 г., в среднесрочной перспективе (2027–2029 гг.) составят 5–10%.
Оценка
В рамках нашей оценки по методу дисконтированных денежных потоков закладываем в модель средневзвешенную стоимость капитала на уровне 19,4%, стоимость акционерного капитала 23,2%, темпы роста в постпрогнозный период 8%. Оцениваем капитал Промомеда в 133–169 млрд руб.
Целевая капитализация через 12 месяцев может составить 164–208 млрд руб. Используем два сценария оценки. По нижней границе диапазона исходим из предположения, соответствующего прогнозам о том, что выручка Промомеда будет расти с 2028 г. чуть медленнее из-за не-запуска ряда «поздних» лекарственных средств.
Соответственно, снизили себестоимость и расходы на исследования и разработки по этим ЛП. По нашему мнению, по верхней границе диапазона выручка будет расти быстрее в дальние годы (2028–2032 гг.), благодаря выводу новых препаратов на рынок, но и себестоимость будет, соответственно, выше.
Для обоих сценариев также делаем допущение, что выручка до 2027 г. включительно и основные финансовые показатели будут идентичными, за исключением чуть более низких расходов на исследования и разработку. Предполагаем, что Промомед сможет вывести все ЛП, планируемые до 2027 г., в срок.
По оптимистичному сценарию также предполагается вывод в срок и оставшихся препаратов из инновационной серии. Наши прогнозы имеют ряд ограничений, связанных с необходимостью закладывать высокий темп роста на длительную перспективу. Риски могут быть сопряжены с задержкой выхода препаратов, изменением рыночной ситуации, регуляторными факторами и прочими.
Рост продаж критически связан с расширением присутствия Промомеда в эндокринологии и онкологии, также важен рынок неврологии. В оптимистичном сценарии предполагаем, более высокую выручку в 2028–2032 гг. Финансовые различия между сценариями начинаются с 2028 г. и достигают на уровне EBITDA — около 3 млрд руб. в 2028 г., 8 млрд руб. — в 2029 г., 17 млрд руб. — в 2030 г., 21 млрд руб. — в 2031 г. и 25 млрд руб. — в 2032 г.
Сейчас у Промомед выходят новые продукты, запуски ожидаются до 2030 г., однако за этим этапом может последовать некоторая стабилизация. Также допускаем открытие новых направлений и сегментов, рост материальности размера международного бизнеса и дальнейшего роста маржинальности за счет эффективности и снижения затрат на разработку. Подчеркиваем, что наша оценка очень чувствительна к ряду факторов, в числе которых будущая выручка (запуск новых препаратов, объемы и цены их продаж), операционные расходы и так далее.
Для многих инвесторов важна динамика чистой прибыли и возможность компании выплачивать дивиденды. Компания планирует привязать размер выплат к скорректированной чистой прибыли. Выплата дивидендов может начаться с 2027–2028 гг. при условии выхода на положительный денежный поток. Предложенная дивидендная политика предусматривает выплату 15% от скорректированной чистой прибыли при показателе Чистый долг/EBITDA 2–2,5х, 25% от чистой прибыли при коэффициенте 1х–2х и ниже 1х — 50% от чистой прибыли.
В отсутствие серьезных изменений, будем обращать внимание на динамику выручки, себестоимости, EBITDA, капзатрат и прибыли компании. Ожидается, что рост прибыли ускорится, благодаря множественности новых запусков препаратов.
Обращаем внимание на риски, связанные как с замедлением, так и ускорением роста выручки, что может резко снизить/улучшить финансовые результаты. Важным также является фактор операционных расходов.
В целом текущую экономическую ситуацию в РФ можно характеризовать как достаточно волатильную, что накладывает дополнительные ограничения на качество прогнозов.
http://bcs-express.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
Главное
• Промомед разрабатывает и производит инновационные лекарственные средства.
• Прибыль за 2023 г. составила 3 млрд руб.
• Наш прогноз чистой выручки на 2024 г.: рост на 35% год к году (г/г), до порядка 21 млрд руб.
• Компания планирует запуск новых препаратов.
• Дивидендная политика: выплата от скорректированной чистой прибыли.
• Оцениваем капитал Промомеда в 133–169 млрд руб.
• Целевая капитализация через 12 месяцев может составить 164–208 млрд руб.
• Риски: рост конкуренции, задержки с выпуском лекарственных препаратов, технологические вызовы.
В деталях
Фокус на онкологию и эндокринологию. В портфеле Промомеда широкая линейка препаратов в разных терапевтических областях. Текущий портфель препаратов будет расширяться и демонстрировать рост выручки и прибыли в последующие годы. Кроме того, компания фокусируется на выпуске новых лекарственных препаратов (ЛП).
Запуск новых препаратов занимает несколько лет, и у Промомеда есть ряд ЛП на стадии разработки, регистрации и клинических исследований. Компания фокусируется на инновационных препаратах в сфере онкологии, эндокринологии, неврологии, аутоимунные заболевания и противовирусная терапия (ВИЧ и другие).
Доля Промомеда на целевом фармацевтическом рынке топ-20 препаратов составляла в 2023 г. около 21% — весь рынок оценивался в 54 млрд руб. Доля компании на всем фармацевтическом рынке в размере 2,6 трлн руб. составляет 0,7%, но будет расти. При этом важным фактором роста будет импортозамещение.
Основные направления. Промомед фокусируется на следующих направлениях: онкология с продажами в 2023 г. в размере 3,8 млрд руб., эндокринология — 4,4 млрд руб., неврология — 1,6 млрд руб., противовирусные — 1,5 млрд руб. и прочие сегменты — 4,6 млрд руб. с учетом COVID-19 (1,6 млрд руб.).
Также планируется развитие препаратов в иммунологии и в ветеринарии. За счет инвестиций в новые препараты и благодаря уходу иностранных компаний Промомед прогнозирует существенный рост продаж из портфеля инновационных препаратов относительно общей чистой выручки с 29% в 2025 г. до 44% в 2026 г., 55% — в 2027 г., 61% — в 2028 г. и до 71% от общих продаж — в 2032 г.
Промомед характеризуется высокой маржинальностью и прибыльностью. В 2023 г. рентабельность по чистой прибыли Промомеда составила 19%, рентабельность по EBITDA — 40%. Компания инвестирует в расширение производства и разработки — всего 4,4 млрд руб. в 2023 г. Также планируются существенные расходы в 2024–2028 гг., однако масштабного расширения производства не требуется, потому что значительная часть работ завершена.
В дальнейшем компания может начать выплачивать дивиденды, начиная с 2027–2028 гг. Дивидендная политика подразумевает выплату в зависимости от показателя Чистый долг / скорректированная EBITDA. Выплата может варьироваться от 15% при показателях Чистый долг/EBITDA 2–2,5х, до 50% выплаты от скорректированной чистой прибыли при размере чистого долга меньше 1х.
Высокая операционная и финансовая эффективность Промомеда достигается благодаря собственным производственным мощностям в Саранске и Обнинске, производству собственных активных фармацевтических субстанций (АФС), а также лидерству в клинических исследованиях. Это позволяет Промомеду самостоятельно разрабатывать и производить на собственных мощностях ЛП.
Оценка и ключевые риски. Наша оценка основывается на дисконтировании будущих денежных потоков компании и учитывает средневзвешенную стоимость капитала 19,4%, стоимость акционерного капитала 23,2%, рост в постпрогнозном периоде 8%. Согласно прогнозам, выручка будет расти благодаря выходу на рынок новых и росту продаж ЛП из базового портфеля.
Так, в 2025 г. рост чистой выручки может составить 75–80%, в 2026 г. — 60–65%, в 2027–2029 гг. — более 40% в год, а в дальнейшем рост может замедлиться до 15% год. Промомед намерен расширить портфель лекарств, присутствие на рынке лекарств для терапии онкологии и эндокринологии (экспорт не учитывается в модели) и сохранить фокус на инновационных препаратах.
Напоминаем, что выход новых препаратов, зависимость от бюджетного канала продаж несет для Промомеда как возможности, так и риски. В числе рисков видим рост конкуренции со стороны других производителей, риски со стороны бюджетных покупателей, увеличение расходов на клинические исследования (на персонал и прочее), которые могут вызвать падение прибыли.
Регуляторный риск — изменения на фармрынке, новые требования, снижение господдержки и другое. Риски могут возникать и в случае гипотетических проблем в корпоративном управлении, управленческих или технологических решений.
Инвестиционный кейс
Крупный фармпроизводитель с большим и растущим портфелем препаратов
Общий российский фармацевтический рынок оценивается в 2,6 трлн руб. Рынок по производителям достаточно фрагментирован, наибольшая доля у Bayer (всего 3,2%), крупнейший российский производитель Биокад. Рост производства лекарственных препаратов в России в 2023 г. составил 7,2% г/г, до 651 млрд руб., по данным Росстата.
Промомед является крупным и высокорентабельным производителем с фокусом на инновационные ЛП. Модель продаж включает реализацию по бюджетным каналам — 47% чистой выручки в 2023 г., по коммерческим — реализуются остальные 53%. Однако доля бюджетного сегмента будет расти до 67% в 2025 г. и 58% — в 2028 г.
Бюджетные покупки осуществляются в основном на годовой основе — в рамках одобренного госбюджета (но есть бюджетные закупки и на трехлетней основе). После ухода ряда иностранных фармкомпаний и приостановки клинических исследований новых иностранных препаратов Промомед укрепляет лидерство, выводя инновации, увеличивая свою долю и замещая ушедших иностранцев.
Это существенно улучшает перспективы ее роста, но также представляет и определенный вызов для текущей управленческой команды. Компания добилась высокой операционной и финансовой эффективности и имеет высокую долю защищенной выручки — 48% в прошлом году (продажа продуктов, защищенных патентами, ноу-хау или по которым поданы патентные заявки).
• Ключевые области для Промомеда — онкология и эндокринология. Эти две сферы обеспечили более 50% выручки компании в 2023 г. Прогноз на ближайшие годы также амбициозный. Компания наращивает свои продажи и долю в этих сегментах.
• Портфель растет за счет инновационных лекарств и препаратов. Доля инновационных ЛП во всей выручке вырастет с 29% в 2025 г. до порядка 70% в 2030 г. Существующий портфель также покажет увеличение выручки. Повышение распространенности заболеваний.
• Оценка скорректированной EBITDA на 2025 г. — около 16,3 млрд руб., рост составил 109% г/г.
• Темпы прироста выручки могут составить около 60–70% в год.
• Дивиденды: пока скорее среднесрочная перспектива.
• Средства направляются на исследования и разработку.
• Собственник компании, председатель совета директоров — Петр Белый.
Катализаторы и риски для инвестиционного кейса
[+] Рост фармацевтического рынка, выход новых лекарств: вероятность — высокая, влияние — высокое.
Выпуск инновационных лекарств и выход в новые области позволит Промомеду существенно нарастить свою выручку и прибыль.
[-] Увеличение конкуренции со стороны других фармпроизводителей: вероятность — низкая, влияние — высокое.
Возвращение иностранных фармпроизводителей, рост конкуренции с другими российскими компаниями в этой сфере. Большая фрагментация рынка указывает на наличие определенного количества компаний, которые способны нацелиться на те же рынки (онкология, эндокринология и так далее), что и Промомед. Поэтому при определенных условиях нельзя исключать вероятность роста конкуренции с другими участниками, хотя вероятность этого скорее считаем низкой. Есть вероятность, что отставание от Промомеда других игроков будет нарастать, так как без клинических исследований в России нельзя зарегистрировать новый препарат.
[-] Регуляторные изменения, госзакупки лекарств, технологические вызовы: вероятность — низкая, влияние — высокое.
Государство является крупнейшим покупателем лекарств Промомеда. Любые изменения, связанные с закупками лекарств, бюджетами, могут иметь существенное влияние на экономику компании. Регуляторные изменения — сокращение госрасходов — могут привести к изменению ландшафта. Не рассчитывали эффект от подобных изменений, считаем, что они достаточно маловероятны.
История и современность
Промомед основан в 2005 г., а уже через три года был создан инновационный бренд Редуксин, который до сих пор является важным и продаваемым препаратом. В 2010–2013 гг. компанией было проведено крупнейшее международно-признанное медицинское исследование в области эндокринологии с участием более 100 тыс. пациентов.
В 2015 г. был приобретен завод Биохимик в Саранске, запущена масштабная модернизация производства. Это позволило улучшить маржинальность компании. На Биохимике был начат синтез активных фармацевтических субстанций.
В 2020 г. компания разработала и начала производство препаратов для лечения COVID, таких как Арепливир. Сейчас компания активно инвестирует в исследования и разработки, является лидером по количеству медицинских исследований в России. В 2022–2023 гг. — открытие крупнейшего в России производства АФС и замещение препаратов компании Novo Nordisk.
Объем инвестиций за последние 3 года составили более 15 млрд руб., таким образом более 10% выручки инвестируются в исследования и разработки. У компании свыше 390 человек научно-исследовательского персонала, сотрудничество с ведущими научно-исследовательскими центрами России. У Промомеда около 150 препаратов сейчас находятся в процессе медицинских исследований и регистрации.
На ключевых для Промомед рынках у компании препараты со значительной долей рынка (онкология, эндокринология, неврология, противовирусные).
С точки зрения производства компания не только запускает новые продукты, но и наращивает производственные и линии для производства активных фармацевтических субстанций (АФС).
Основателем Промомеда является Петр Белый, который владеет 100% компании.
Рост выручки в 2024–2025 гг. даст портфель в онкологии и эндокринологии. Так, компания ожидает наибольший вклад в выручку в сегменте онкологии от следующих препаратов базового портфеля: Палбоциклиб, Кабозантиниб, Ленватиниб, Акситиниб и Висмодегиб. Регистрационное удостоверение Министерства здравоохранения РФ по этим лекарствам получено.
Несколько ЛП уже реализуются на рынке: Доцетаксел, Оксалиплатин, Паклитаксел, Сунитиниб, Эрибулин и другие. По мнению компании, важный фактор продаж в онкологическом сегменте — это наличие значительного портфеля продуктов перекрывающего основные схемы терапии. Суммарно продажи онкологического портфеля составят 30% продаж в 2024 г.
С учетом внимания к высокотехнологичным лекарственным средствам барьерами для конкурентов Промомеда являются: наличие необходимой лабораторной и производственной инфраструктуры. Это позволяет совершать производство полного цикла от субстанции, включая глубокие стадии синтеза молекулы, до готовой лекарственной формы.
Сложные и высоко затратные медицинские и клинические исследования. Наличие патентной охраны на объекты интеллектуальной собственности, а также норма по эксклюзивности данных, запрещающая регистрацию препаратов-дженериков на основании клинических данных референтной молекулы до истечения 4-х лет с момента ее регистрации в РФ, не раскрытие Промомедом собственных технологических ноу-хау.
Число сотрудников группы составляет 2008 человек, по данным на 31 марта 2024 г., из которых 1545 человек работают в АО «Биохимик», остальные — в управлении бизнесом. На производстве заняты около половины работающих в Биохимике, в исследованиях и разработках — еще 21%.
Импортозамещение в фармацевтике
Промомед ведет систематическую работу по импортозамещению востребованных препаратов в ключевых сегментах. За последние два года компанией были выведены ЛП для лечения онкологических заболеваний (например, Эрибулин), ожирения и сахарного диабета (Квинсента и Энлигрия), ВИЧ (Ролнавир), антикоагулянты (Энопарин) и другие. Это обеспечило Промомед существенный рост выручки.
Также успешно работают и забирают доли уходящих зарубежных компаний, реализуемые на рынке собственные инновационные бренды, такие как АмбенеБио, Моделакс и другие. Уход иностранных фармкомпаний позволяет отечественным производителям, таким как Промомед, выходить на новые рынки и увеличивать свою долю. Так как уход ряда иностранных компаний — история на несколько лет, то это будет оказывать влияние на фармацевтический рынок еще длительное время.
Иностранные компании резко снизили клинические исследования в России в 2022–2024 гг., что освобождает существенную долю рынка в 4–5-летней перспективе. Согласно Решению Совета ЕЭК от 03.11.2016 г. N 78 (ред. от 20.10.2023 г.) «О Правилах регистрации и экспертизы лекарственных средств для медицинского применения», основному своду Правил регистрации ЛС на территории ЕАЭС, до регистрации допускаются только те ЛС, клинические испытания (КИ) которых полностью или частично проводились на территории страны-члена союза, в данном случае РФ.
Большинство иностранных компаний остановили проведение в нашей стране клинических исследований. Таким образом, даже если иностранная компания в будущем захочет выйти на рынок РФ, потребуются КИ и осуществление регистрационных действий, что с учетом специфики работы, по мнению компании, может занять не менее 3–5 лет.
Другими примерами таких аналогов могут послужить молекула Тирзепатида компании Eliy Lily (ТН Mounjaro в ЕС и Zepbound в США) — это аналог физиологических гормонов, регулирующих выработку инсулина, усвоение глюкозы и пищевое поведение. Также компания планирует вывести инновационный препарат, улучшенный вариант Rybelsus — таблетируемый препарат для лечения ожирения и сахарного диабета.
В онкопрепаратах Промомед выводит инновационные оригинальные препараты с увеличенным показателем выживаемости. Другие иностранные препараты, которые могут быть заменены разработками Промомеда в области онкозаболеваний — Тагриссо, Венклекста, Вектибикс, Эрбитукс, Рисарг и так далее.
Помимо, собственно, онкологии, есть ряд других отраслей, где проявляет активность Промомед — уход Reckitt Benckiser с 2026 г. (бренд Нурофен) дает возможность занять большую долю на рынке анальгетиков (компания выводит три инновационных анальгетика), который растет быстрыми темпами и оценивается в 23 млрд руб. в 2023 г. и в 28 млрд руб. — в 2024 г.
В области неврологии (аутоиммунные заболевания) ожидается также выведение ряда препаратов, которые смогут заместить и дополнить ряд иностранных и отечественных аналогов.
На рынке ингибиторов интегразы (ВИЧ), где в 2023 г. доминировал иностранный препарат Тивикай и был представлен Ралтегравир (производителей Промомед, Фармасинтез, ПСК Фарма и другие), компанией будет выведен новый инновационный препарат с пролонгированным действием — 1 инъекция в 2 месяца вместо таблеток каждый день. Также в перспективном портфеле Промомеда есть препараты для лечения ОРВИ и гриппа, противовирусный на основе ацетилцистеина, ветеринарные препараты и так далее.
Важна и господдержка российской фарминдустрии. К отраслевым мерам поддержки относятся субсидии на НИОКР, до 100 млн руб., гранты на разработку стандартных образцов, до 300 млн руб., fast track при регистрации для инновационных и особо важных препаратов, субсидии на реализацию проектов — до 50% затрат и НИОКР до 100 млн руб.
В стране действуют ряд национальных проектов, которые будут способствовать росту рынка. Так, рынок онкологии оценочно составил 297 млрд руб. благодаря нацпроекту по борьбе с онкозаболеваниями. На обеспечение помощи больным сахарным диабетом ежегодно тратиться более 340 млрд руб.
Продажи мультинациональных фармкомпаний в денежном выражении все еще доминируют в России. Так, доля иностранных компаний составила 55% в 2023 г. При этом в объемном выражении (в упаковках) — больше продаж у локальных производителей.
Крупнейшие фармпроизводители
Согласно исследованию IQVIA, крупнейшими поставщиками фармпрепаратов являются иностранные компании. В частности, доли Вayer Healthcare, Novartis, J&J, Roche, Astrazeneca и Sanofi составляют около 3% каждый. В десятке крупнейших поставщиков есть только два российских производителя: Биокад (биотех) и Биннофарм (массовые дженерики).
Фармрынок фрагментирован. Среди российских компаний нет производителя с долей более 2%. А топ-9 локальных производителей и Промомед (18 место) занимают долю лишь 13.3% на рынке. Если брать топ-10 фармпроизводителей-поставщиков (включая иностранные компании), их доля будет 27,5%.
Согласно анализу, у Промомеда в 2023 г. был существенный рост продаж ЛП г/г в стоимостном выражении (без учета препаратов для лечения COVID) — 103%. У Биннофарма это было 25% роста г/г, Вертекса — 21% (лидер в 2021–2022 гг. с 34%), Фармстандарта — 16%, Солофарма — 15% г/г.
Товары от фармпроизводителей затем попадают дистрибьютерам и аптечным сетям. Национальные дистрибьютеры — Р-Фарм, БСС, Протек, еще региональные дистрибьютеры — Агроресурсы, Примафарм, также аптечные сети — 36,6, Планета здоровья, Вита и так далее.
Диабет, ожирение и онкологические заболевания
Больных диабетом в России 5,4 млн человек. Считается, что в настоящее время «официальная» распространенность сахарного диабета в 2 раза ниже реальной заболеваемости. Ожирением (избыточное отложение жира) в России страдают, по данным Минздрава, около 16 млн чел., то есть 10–11% населения, однако реальное количество больных может быть в три раза выше.
Таким образом, нацеленность компании на борьбу с лишним весом и диабетом это участие в большом рынке. Так, самые продаваемые препараты Промомеда были Редуксин и Редуксин Форте с объемом продаж около 3,4 млрд руб. в 2023 г. (лидер рынка ожирения). Также успешным в прошлом году был старт продаж Квинсенты и Энлигрии для нормализации уровня глюкозы, инсулина и снижения веса.
Онкологическими заболеваниями в России страдают около 4 млн человек. Национальный проект «Борьба с онкологическими заболеваниями» привел к кратному росту рынка лекарств и терапии до 297 млрд руб. в 2023 г. Промомед существенно наращивает продажи препаратов для лечения агрессивных видов рака.
Продуктовая линейка — собственные решения
Промомед увеличивает портфель собственных решений и продуктов: в 2023 г. 320 действующих товарных знаков РФ и 59 патента в РФ и ЕА. Также поданы 22 заявки в патентное ведомство РФ. ЛС покрывают множество сегментов рынка: ожирение, сахарный диабет 2 типа, онкология, иммунология, неврология, противовирусные, ветеринария и другие.
Менеджмент также приводит разбивку портфелей на: базовый, инновационных препаратов и дополнительный. Так, в 2025 г. компания ожидает продажи базового портфеля в размере 27,1 млрд руб., инновационные препараты на 6,7 млрд руб. и дополнительный портфель с выручкой 4,2 млрд руб. При этом самый большой рост в ближайшие годы ожидается в портфеле инновационных препаратов, которые в 2028 г. должны составлять практически столько же, сколько и базовый портфель лекарств — около 42 млрд руб.
Базовый включает текущий портфель компании без ключевых запусков новых инновационных продуктов. Ключевой драйвер роста базового портфеля — это расширение присутствия в сегменте онкологии и ожирения. Дополнительный — это высокомаржинальные инновационные препараты в высокой степени готовности.
Основные расходы на исследования и разработки завершены, регистрационные удостоверения будут получены в конце 2024 г. – середине 2025 г. Компания обладает необходимой инфраструктурой для их производства. В выручке 2025 г. на базовый портфель приходится 71% (в 2024 г. — 100%), а уже к 2028 г. доля снизится до 39%.
Выручка — структура и перспективы
Компания продает лекарства как через коммерческие, так и бюджетные каналы. При этом бюджетные каналы очень важны, поскольку они дают около половины всех продаж группы, например, порядка 47% чистой выручки в 2023 г.
Препараты, закупаемые государством, входят в список жизненно необходимых и важнейших лекарственных препаратов (ЖНВЛП), при этом цена регулируется на основании Постановления Правительства РФ от 31.10.2020 г. N 1771, Постановления Правительства 865 от 29.10.2010 г., Постановления Правительства 979 от 15.09.2015 г.
Установление цены включает в себя много факторов и обосновывается компанией: от себестоимости до фармакоэкономической выгоды при использовании препаратов компании. На не ЖНВЛП цена устанавливается по затратной методологии (затраты на разработку и производство), а также соотношение цена/польза.
Выручка указывается как валовая и чистая. Чистая выручка считается без скидок дистрибьютерам и комиссий. Размер скидки зависит от канала продаж и маркетинговой стратегии продвижения. Более высокие скидки (до 40%) в новых продуктах связаны с инвестициями на старте продаж в коммерческом канале, и включают дополнительные инвестиции в размещение в аптечных сетях (листинг, физическая дистрибьюция), поддержание неснижаемого остатка в аптечных сетях и так далее.
Большая часть чистой выручки относится к продажам лекарственных средств. В 2023 г. чистая выручка составила 15,8 млрд руб., увеличившись на 17,5% г/г. При этом размер скидки включал 527 млн руб. вознаграждения, уплаченного с целью продвижения продукции в аптечных сетях. А также 2,3 млрд руб. финансовой премии за выполнение объема закупок.
В продажах фиксируется сезонность. Самый крупный — это IV календарный квартал (октябрь – декабрь). На этот квартал пришлось 48% выручки в 2023 г. и за счет роста продаж в бюджетном сегменте рынка. Вторым по значимости у Промомеда в прошлом году был II квартал. На I квартал приходится наименьшая доля выручки за год, что связано с тенденцией тендерных закупок, которые традиционно проводятся в III–IV кварталах.
Промомед не реализует ЛП пациентам, а действует через аптечные сети и оптовых дистрибьютеров.
Исходя из имеющихся данных, целевой уровень роста чистой выручки компании Промомед может составить в 2024 г. более 35% г/г, в 2025 г. — 75–80% г/г благодаря запуску новых инновационных продуктов и дополнительного портфеля. План по чистой выручке на 2024 г. составляет 21,4 млрд руб.
Считаем, что в целом прогнозы по росту выручки будут зависеть от ряда факторов — это запуск новых препаратов, прохождение закупочных процедур и прочее. В случае выполнения всех заявленных запусков ЛП планы вполне могут быть реалистичны, а в случае успешности выхода ряда продуктов и даже чуть консервативны.
В будущем Промомед, действуя в соответствии со сложившейся ситуацией, может показать и другие точки роста выручки. Например, компания в 2020–2022 гг. достаточно оперативно смогла разработать и произвести лекарства от COVID (Арепливир, Эсперавир, Скайвира), что позволило получить в 2020 г. выручку от продажи соответствующих препаратов в 4,3 млрд руб., в 2021 г. — 7,5 млрд руб., в 2022 г. — 6,5 млрд руб., в прошлом году — 1,6 млрд руб.
Что касается концентрации, то на четыре крупнейших дистрибьютера приходится более 60% выручки группы за 2023 г. В 2022 г. выручка от 4-х крупнейших дистрибьютеров составляла 64%. В 2021 г. выручка от четырех крупнейших дистрибьютеров насчитывала более 73%. Это указывает на относительно высокую концентрацию.
Дистрибьютеры сами выбирают канал продаж в соответствии со своей стратегией и учетом особенностей продуктов.
Бюджетный сегмент состоит из бюджета ОМС, региональных и федерального бюджета. Государство объявляет аукционы по правилам ФЗ-44 или ФЗ-223, на которые могут заявиться любые дистрибьюторы, имеющие соответствующую лицензию. Прежде чем подать заявку на участие в аукционе, дистрибьютор должен иметь либо товар на складе, либо подтверждение поставки товара от производителя, если данного товара на складе недостаточно.
Многие дистрибьюторы, по данным компании, предпочитают первый вариант. После того, как аукцион отыгран и дистрибьютор выиграл его, подписывается контракт на поставку продукции, который дистрибьютор должен исполнить.
В случае невыполнения контракта дистрибьютором, данный поставщик официально попадает в черный список и не может более участвовать в госзакупках. Поэтому критично, чтобы у дистрибьютора всегда был в наличии товар для участия в тендерных закупках. Необходимо также отметить, что в рамках ФЗ-61 право собственности на товар переходит дистрибьютору в момент реализации товара и данный товар возврату и обмену не подлежит.
Операционные расходы и персонал
Основная статья в себестоимости, коммерческих, общих и административных расходах — расходы на оплату труда (3 млрд руб.), на долю которых приходится значительная часть всех денежных операционных издержек в 2023 г. Впрочем, есть достаточно значительная статья — расходы на сырье и материалы 2,7 млрд руб. — валютная составляющая 40%.
Также в отчете о движении денежных средств есть отдельная статья «выплаты в связи с приобретением и созданием нематериальных активов», в которой тоже может быть ФОТ на разработку, впрочем, относительно незначительный. На статью исследования и разработки в 2023 г. компания направила 1,5 млрд руб.
На 31 марта 2024 г. группа компаний Промомед насчитывала 2008 сотрудника, из которых 1545 заняты в Биохимике (производство, исследования и разработки). Относительно значительный рост персонала отмечался в 2021–2022 гг.
Баланс и денежные потоки
Чистый долг Промомеда на 31 декабря 2023 г. составляет 15,6 млрд руб. без учета обязательств по аренде. Считаем, что это следствие инвестиций в производство, в исследования и разработку. Долг в основном представлен долгосрочными (14,9 млрд руб.) и краткосрочными кредитами и займами (1,3 млрд руб.).
На 31 декабря 2023 г. объем денежных средств составил 622 млн руб. В качестве обязательств можно упомянуть также небольшие долгосрочные и краткосрочные обязательства по аренде. Таким образом, компания имеет долг на балансе, впрочем, считаем, что с учетом текущего уровня EBITDA эти показатели вполне соответствуют финансовым возможностям компании (Долг/EBITDA — 2,5х) и не разбалансируют ее финансовую устойчивость.
Капитальные вложения (приобретение ОС) составили 2,9 млрд руб. в 2023 г. и, возможно, снизятся до 1 млрд руб. в 2024 г.
Структура владения и корпоративное управление
Единственным акционером ПАО «Промомед» является Петр Белый, который также является председателем СД и главой комитета по стратегии и устойчивому развитию. Совет директоров состоит из 9 членов. В него, помимо председателя, входят генеральный директор Александр Ефремов, руководитель направления новые продукты и исследования Кира Заславская и ряд других директоров, в частности четыре независимых. Обращаем внимание на значительный опыт независимых директоров, в частности, международный на фармацевтическом рынке у 3/4 независимых директоров.
Также в компании создан управляющий комитет из пяти членов топ-менеджмента. В компании разработана программа мотивации, состоящая из системы KPI и программы долгосрочной мотивации.
Система KPI имеет период оценки один год. А программа долгосрочной мотивации будет длиться 4 года. Условиями будут достижение плановых показателей по EBITDA и KPI в зоне функциональной ответственности.
В периметр Группы входит несколько юридических лиц: в 2022 г. компания приобрела долю в ООО «Берахим», доля участия в ней 51%.
Выплата дивидендов может начаться с 2027–2028 гг. Предложенная дивидендная политика предусматривает выплату 15% от скорректированной чистой прибыли при показателе Чистый долг/EBITDA 2–2,5х, 25% от чистой прибыли при коэффициенте 1–2х и ниже 1х — 50% от чистой прибыли.
Прибыль
Считаем, что для инвесторов и акционеров важна прибыль, поэтому внимательно следим за возможностью компании зарабатывать. Так, по итогам 2023 г. чистая прибыль Промомеда составила около 3 млрд руб. Если планы компании реализуются, то прибыль продолжит существенно расти на всем горизонте прогнозирования 2024–2032 гг.
На наш взгляд, прибыль, должна показать существенный рост в 2024 г. (г/г) и в 2025 г. По итогам 2024 г. чистая прибыль может составить около 3,4 млрд руб. В дальнейшем рост будет связан с динамикой запуска новых препаратов и их продажам, а также соответствующих операционных издержек.
В ближайшие годы прогнозируем дальнейший рост прибыли Промомеда, но обращаем внимание на ряд факторов неопределенности:
• в числе рисков видим рост конкуренции со стороны других производителей
• риски со стороны бюджетных закупок
• регуляторный риск — изменения на фармрынке, новые требования, снижение господдержки и др.
• управленческие и технологические риски.
На наш взгляд, в условиях продолжающегося роста фармрынка и ухода ряда иностранных фармкомпаний позиция Промомеда достаточно устойчивая. Особенностью рынка является высокая концентрация покупателей (наличие четырех крупнейших фармдистрибьютеров) и относительно высокая доля государства в продажах.
Критически важна динамика как выручки, так и себестоимости, а также прочих операционных расходов (коммерческие, общие и административные). Предполагаем, что капитальные затраты составят порядка 20–25% от чистой выручки в 2024–2025 гг., далее снизятся до 10–15% чистой выручки в 2026 г., в среднесрочной перспективе (2027–2029 гг.) составят 5–10%.
Оценка
В рамках нашей оценки по методу дисконтированных денежных потоков закладываем в модель средневзвешенную стоимость капитала на уровне 19,4%, стоимость акционерного капитала 23,2%, темпы роста в постпрогнозный период 8%. Оцениваем капитал Промомеда в 133–169 млрд руб.
Целевая капитализация через 12 месяцев может составить 164–208 млрд руб. Используем два сценария оценки. По нижней границе диапазона исходим из предположения, соответствующего прогнозам о том, что выручка Промомеда будет расти с 2028 г. чуть медленнее из-за не-запуска ряда «поздних» лекарственных средств.
Соответственно, снизили себестоимость и расходы на исследования и разработки по этим ЛП. По нашему мнению, по верхней границе диапазона выручка будет расти быстрее в дальние годы (2028–2032 гг.), благодаря выводу новых препаратов на рынок, но и себестоимость будет, соответственно, выше.
Для обоих сценариев также делаем допущение, что выручка до 2027 г. включительно и основные финансовые показатели будут идентичными, за исключением чуть более низких расходов на исследования и разработку. Предполагаем, что Промомед сможет вывести все ЛП, планируемые до 2027 г., в срок.
По оптимистичному сценарию также предполагается вывод в срок и оставшихся препаратов из инновационной серии. Наши прогнозы имеют ряд ограничений, связанных с необходимостью закладывать высокий темп роста на длительную перспективу. Риски могут быть сопряжены с задержкой выхода препаратов, изменением рыночной ситуации, регуляторными факторами и прочими.
Рост продаж критически связан с расширением присутствия Промомеда в эндокринологии и онкологии, также важен рынок неврологии. В оптимистичном сценарии предполагаем, более высокую выручку в 2028–2032 гг. Финансовые различия между сценариями начинаются с 2028 г. и достигают на уровне EBITDA — около 3 млрд руб. в 2028 г., 8 млрд руб. — в 2029 г., 17 млрд руб. — в 2030 г., 21 млрд руб. — в 2031 г. и 25 млрд руб. — в 2032 г.
Сейчас у Промомед выходят новые продукты, запуски ожидаются до 2030 г., однако за этим этапом может последовать некоторая стабилизация. Также допускаем открытие новых направлений и сегментов, рост материальности размера международного бизнеса и дальнейшего роста маржинальности за счет эффективности и снижения затрат на разработку. Подчеркиваем, что наша оценка очень чувствительна к ряду факторов, в числе которых будущая выручка (запуск новых препаратов, объемы и цены их продаж), операционные расходы и так далее.
Для многих инвесторов важна динамика чистой прибыли и возможность компании выплачивать дивиденды. Компания планирует привязать размер выплат к скорректированной чистой прибыли. Выплата дивидендов может начаться с 2027–2028 гг. при условии выхода на положительный денежный поток. Предложенная дивидендная политика предусматривает выплату 15% от скорректированной чистой прибыли при показателе Чистый долг/EBITDA 2–2,5х, 25% от чистой прибыли при коэффициенте 1х–2х и ниже 1х — 50% от чистой прибыли.
В отсутствие серьезных изменений, будем обращать внимание на динамику выручки, себестоимости, EBITDA, капзатрат и прибыли компании. Ожидается, что рост прибыли ускорится, благодаря множественности новых запусков препаратов.
Обращаем внимание на риски, связанные как с замедлением, так и ускорением роста выручки, что может резко снизить/улучшить финансовые результаты. Важным также является фактор операционных расходов.
В целом текущую экономическую ситуацию в РФ можно характеризовать как достаточно волатильную, что накладывает дополнительные ограничения на качество прогнозов.
http://bcs-express.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter