28 октября 2024 ИХ "Финам" Беленькая Ольга
25 октября на очередном заседании Банк России вновь повысил ключевую ставку – на 200 б.п., до 21%. Это рекорд с момента введения ключевой ставки в 2013 г., но, возможно, не предел. По словам Э. Набиуллиной, рассматривались три варианта: повысить ставку до 20%, до 21% и выше 21%, но «предметно» обсуждались варианты повышения ставки до 20% и до 21%. Таким образом, вариант сохранения ключевой ставки на текущем уровне 19% даже не рассматривался.
При этом, как и на предыдущем заседании, сам факт повышения ключевой ставки дополнен максимально жестким сигналом - Банк России допускает возможность повышения ключевой ставки на ближайшем заседании. Ужесточение отразилось и в новом макропрогнозе средней ключевой ставки. Новый прогноз ЦБ средней ключевой ставки с 28 октября до конца года составляет 21-21,3%, это означает, что на ближайшем декабрьском заседании (20 декабря) ставка может быть повышена до 23%. Прогноз средней ключевой ставки на 2025 г повышен с 14-16% в июле до 17-20% - т.е. он стал даже выше, чем в прежнем проинфляционном сценарии ЦБ (16-18%). Прогноз на 2026 г сдвинут вверх с 10-11% до 12-13% - но в 2027 г ЦБ по-прежнему надеется прийти со средней ключевой ставкой, соответствующей ее долгосрочной нейтральной оценке (7,5-8,5%). Тем не менее, прогнозы предполагают, что пик ключевой ставки будет достигнут в этом году, а в 2025 г она будет в какой-то степени снижаться (но, как пояснили руководители ЦБ, только в случае устойчивого снижения инфляции).
В новом макропрогнозе ЦБ не только существенно повысил прогноз инфляции на конец 2024 г – до 8-8,5% с 6,5-7% в июльском прогнозе, но и фактически признал, что задача достичь таргета по инфляции (4%) недостижима в 2025 г. Ее срок вновь перенесен на следующий год – 2026 г. «По прогнозу Банка России, с учетом проводимой денежно-кредитной политики годовая инфляция снизится до 4,5–5,0% в 2025 году, 4,0% в 2026 году и будет находиться на цели в дальнейшем». Прежний прогноз ЦБ предполагал снижение инфляции к концу 2025 г до 4,0-4,5%. На пресс-конференции Э. Набиуллина уточнила - ЦБ ожидает, что с учетом проводимой денежно-кредитной политики годовая инфляция снизится до 4% в первой половине 2026 года и будет находиться на целевом уровне в дальнейшем. Прогноз роста ВВП не изменен: 2024 г 3,5-4%, 2025 г 0,5-1,5%, 2026 г 1,0-2,0%, 2027 г 1,5-2,5%. На 2024 г существенно повышены прогнозы роста денежной массы (17-20% против 12-17% в июльском прогнозе) и роста кредитования, особенно корпоративного. При этом несколько ухудшен прогноз внешних условий – с учетом замедления роста мировой экономики, ЦБ снизил прогноз по ценам на нефть на этот год на 5 долларов, до 80 долларов за баррель.
Аргументы регулятора. 1) Инфляция складывается существенно выше июльского прогноза Банка России. Продолжают увеличиваться инфляционные ожидания (инфляционные ожидания населения достигли максимума в этом году). Рост внутреннего спроса значительно опережает возможности расширения предложения товаров и услуг. Дополнительные бюджетные расходы и связанное с этим расширение дефицита федерального бюджета в 2024 году имеют проинфляционные эффекты. Требуется дальнейшее ужесточение денежно-кредитной политики, для того чтобы обеспечить возвращение инфляции к цели и снизить инфляционные ожидания». 2) ЦБ по-прежнему считает, что замедление роста экономики по сравнению с 1П24 «в основном связано с нарастанием ограничений на стороне предложения, включая снижение доступности свободных производственных мощностей и трудовых ресурсов. Внутренний спрос поддерживается ростом кредитования и доходов населения и бизнеса, а также увеличением бюджетных расходов». По словам Э. Набиуллиной, разрыв выпуска не уменьшается даже при охлаждении спроса. 3) Жесткость рынка труда – «Безработица сохраняется на исторических минимумах. Дефицит трудовых ресурсов нарастает в широком круге отраслей. Рост заработных плат продолжает опережать рост производительности труда». 4) Денежно-кредитные условия ужесточились, но недостаточно: из-за роста инфляционных ожиданий ужесточение реальных денежно-кредитных условий было менее существенно, чем это отражено в номинальных процентных ставках. «Завершение с 1 июля безадресной льготной ипотеки, рост ставок и ужесточение макропруденциальной политики привели к охлаждению розничного кредитования. Темпы роста корпоративного кредитования, напротив, остаются высокими из-за значимого вклада менее чувствительных к рыночным ставкам операций. В результате общий кредит экономике по-прежнему растет высокими темпами».
Таким образом, ужесточение ДКП произошло по нескольким параметрам: 1) повышение ключевой ставки до 21% - выше консенсус-прогноза рынка и нашего базового прогноза; 2) жесткий сигнал о возможности ее дальнейшего повышения; 3) серьезный сдвиг вверх прогнозной траектории ключевой ставки на 2025-26 гг.
Итого: «Для возвращения инфляции к цели и ее стабилизации вблизи 4% потребуется значительно более высокая среднесрочная траектория ключевой ставки, чем прогнозировалось в июле».
Как следует из высказываний главы ЦБ РФ Э. Набиуллиной и зампреда ЦБ А. Заботкина, в условиях полной загрузки ресурсов в экономике, высокое значение ключевой ставки будет способствовать перераспределению ресурсов в пользу более эффективных и менее закредитованных компаний. На наш взгляд, это неочевидное утверждение. С учетом прогнозируемой средней инфляции (2024 г 8,2-8,4%, 2025 г 6,1-6,8%), реальная ключевая ставка прогнозируется в 2025 г выше 10%, что очень много. Мы писали, что частные компании без большой финансовой «подушки» и связи с государством могут «не пережить» длительный период высоких процентных ставок, однако уже и со стороны ОПК звучат опасения. На днях глава Ростеха В. Чемезов заявил, что высокая стоимость денег - "серьезный тормоз для дальнейшего роста промышленности", и даже экспорт оружия не дает такой рентабельности, которая позволяла бы обслуживать кредиты, необходимые для производства продукции с производственным циклом более года.
По нашим оценкам, исходя из новых прогнозов средней ключевой ставки, диапазон возможных траекторий на 2025 г достаточно широк, но все траектории включают снижение ключевой ставки вместе со снижением инфляции. Это может быть как достаточно активное снижение ставки до 13-16%, так и ее сохранение вблизи 20%. Наиболее ранний ожидаемый срок снижения ставки – весна 2025 г.
Напряженность ситуации связана с тем, что ЦБ приходится компенсировать все более жесткой ДКП те проинфляционные факторы в экономике, которые находятся вне зоны его контроля. Риск состоит в том, что заградительно высокий уровень ключевой ставки в сочетании с повышением налоговой нагрузки на бизнес с 2025 г может привести к сокращению частных инвестиций, а возможно, и закрытию части бизнеса. Это может негативно повлиять на будущее предложение и развитие экономики, и увеличить риски рецессии или стагфляции.
Для долгового рынка повышение прогноза средней ключевой ставки на 2025 г означает, что в перспективе по крайней мере ближайших месяцев стоит сохранять фокус на облигациях с переменной ставкой купона - флоатерах. Они не только защитят от дальнейшего роста ставки (поскольку не будут переоцениваться вниз из-за постоянного пересчета купона), но и обеспечат своих держателей денежным потоком по рыночным ставкам (от 20% и выше) с выплатами, осуществляющимися зачастую в ежемесячном режиме. С точки зрения текущей доходности (отношения купона к биржевой цене) флоатеры безальтернативны. Также отметим, что доходности флоатеров на горизонте ближайших 12 месяцев не уступают уровням однолетних облигаций с фиксированным купоном
Для курса рубля рестриктивная ДКП с высокими реальными процентными ставками по рублю является поддерживающим фактором, но его влияние ограничено вследствие изолированности российского валютного рынка от иностранных портфельных инвестиций. Влияние высокой ключевой ставки на курс рубля в основном сводится к ограничивающему влиянию на внутренний спрос, в том числе на импорт.
В релизе ЦБ и пресс-конференции Э. Набиуллиной можно обратить внимание на следующие моменты:
Инфляция
Заявление ЦБ: Инфляция складывается существенно выше июльского прогноза Банка России. Продолжают увеличиваться инфляционные ожидания. Рост внутреннего спроса значительно опережает возможности расширения предложения товаров и услуг. В сентябре текущий рост цен с поправкой на сезонность увеличился до 9,8% в пересчете на год после 7,5% в августе. Аналогичный показатель базовой инфляции увеличился до 9,1% после 7,7% в августе. Инфляционное давление, в том числе устойчивое, приблизилось к максимальным значениям с начала текущего года. Дополнительные бюджетные расходы и связанное с этим расширение дефицита федерального бюджета в 2024 году имеют проинфляционные эффекты. Требуется дальнейшее ужесточение денежно-кредитной политики, для того чтобы обеспечить возвращение инфляции к цели и снизить инфляционные ожидания.
Набиуллина: Инфляция. В целом мы не наблюдаем признаков ее замедления. В сентябре текущие темпы роста цен вновь ускорились, в значительной степени - в устойчивой части. Один из ее показателей - базовая инфляция - превысил 9%. Инфляционные ожидания заметно возросли. У населения они достигли максимальных значений за год. Ценовые ожидания бизнеса также увеличились, особенно у предприятий розничной торговли. Это еще один индикатор повышенного ценового давления со стороны спроса. В ближайшие месяцы на темпах роста цен дополнительно скажется увеличение утилизационного сбора. Кроме того, важным проинфляционным фактором является повышение тарифов ЖКХ и железнодорожных перевозок значительно бОльшими темпами, чем 4%. (примечание – прямой эффект повышения утильсбора и тарифов ЦБ оценивает примерно в 1 п.п.). Это еще один аргумент в пользу дополнительной жесткости денежно-кредитной политики. С учетом наших решений инфляция в следующем году составит 4,5-5,0%. В дальнейшем жесткая денежно-кредитная политика должна обеспечить устойчивый процесс дезинфляции и возвращение темпов роста цен к 4%.
Важный дискуссионный момент в выступлении Э. Набиуллиной: Экономика в последние три года испытала серьезные шоки. Предприятиям потребовалось перестраивать, а часто и создавать заново производственные и логистические цепочки. В таких условиях неминуемо происходят резкие изменения относительных цен. Это позволяет бизнесу достаточно быстро адаптироваться к новым реалиям. За последние три года уровень цен вырос на 30%. При этом рост цен за последний год уже нельзя объяснить структурными изменениями в экономике. Он является следствием усилившегося перегрева спроса, рост которого опережал темпы расширения предложения. При дефиците трудовых ресурсов и высокой загрузки мощностей дальнейшая попытка ссылаться на необходимость роста цен как условие структурной трансформации приведет экономику в опасное высокоинфляционное состояние, которое создаст для нее значительно больше проблем, чем преимуществ. То есть из способа адаптации превратится в фактор, сдерживающий развитие.
На наш взгляд, вывод о том, что в период шоков в экономике неизбежно происходят резкие изменения относительных цен, абсолютно верен. Но вывод о том, что рост цен за последний год уже нельзя объяснить структурными изменениями в экономике вызывает вопросы. Ведь в этом году проблемы с внешними платежами и поставками обострились, что привело к усложнению логистических и финансовых цепочек в экономике и росту транзакционных издержек. Продолжают действовать и факторы, усугубляющие дефицит работников на рынке труда. Т.е. структурные изменения в экономике продолжаются, и при этом сложно вернуть инфляцию к таргету только за счет очень высоких значений ключевой ставки без нанесения ущерба экономическому росту.
Экономика
Заявление ЦБ. Российская экономика продолжает расти, но более умеренными темпами, чем в первом полугодии 2024 года. Данное замедление в основном связано с нарастанием ограничений на стороне предложения, включая снижение доступности свободных производственных мощностей и трудовых ресурсов. Внутренний спрос поддерживается ростом кредитования и доходов населения и бизнеса, а также увеличением бюджетных расходов. Отклонение российской экономики вверх от траектории сбалансированного роста остается значительным. Об этом свидетельствует и высокое текущее инфляционное давление.
Набиуллина: Усиление инфляционного давления стало дополнительным подтверждением того, что в значительной мере замедление темпов роста экономики связано с ограничениями на стороне предложения, а не со спросом. Что касается спроса, то в июле-августе мы отмечали некоторое замедление его роста в части потребления и инвестиций. Однако предварительные данные по экономической активности за сентябрь указывают на то, что этот процесс пока не получил продолжения. По данным нашего мониторинга предприятий и свидетельствам территориальных учреждений, и в сентябре потребительская активность остается высокой. Мониторинг предприятий также показывает, что компании ожидают дальнейшего роста инвестиционной активности. Дополнительный вклад в поддержку спроса вносит объявленное увеличение бюджетных расходов в этом году на 1,5 трлн рублей. В части возможностей наращивания производства товаров и услуг проблемы обострились. Доступные мощности и трудовые ресурсы задействуются все более интенсивно. Напряженность на рынке труда сохраняется. Более того, по последним данным опроса предприятий, проблема дефицита кадров даже усугубилась. Помимо дефицита кадров, компании все чаще сталкиваются с узкими местами в логистике и усложнением цепочек поставок. Из-за сохранения ограничений на стороне предложения товаров и услуг разрыв выпуска в экономике не уменьшается даже при некотором охлаждении спроса. Это и генерирует повышенное ценовое давление.
Э. Набиуллина, отвечая на вопрос о рисках рецессии в гражданских отраслях экономики из-за высоких значений ключевой ставки, сказала, что прогноз ЦБ не предполагает рецессии во всей экономике. Однако в условиях, когда все ресурсы задействованы, высокая ключевая ставка будет способствовать перераспределению ресурсов (капитала и труда) в пользу более эффективных и менее закредитованных компаний, другим же придется либо менять бизнес-модель, либо находить другие ниши, либо оптимизировать бизнес-процессы, либо сокращать производство.
С этим аргументом отчасти можно было бы согласиться – если допустить, что с рынка уходили бы закредитованные и плохо управляемые компании, а на их место приходили бы другие, более эффективные. Однако в реальном мире это автоматически не происходит. Во-первых, есть мощный пласт предприятий, связанных с государством и выполняющих госзаказы, полностью обеспеченные финансированием (поэтому не сильно нуждающиеся в рыночном кредитовании), а также пользующихся субсидиями, льготными кредитами и т.д. Есть сектора, в значительной степени монополизированные, которые любую ставку легко перенесут в стоимость своей продукции. Кроме того, для прихода новых компаний на рынок могут существовать трудности в виде входных барьеров – оборудование, технологии, лицензии, известность на рынке. Поэтому может получиться другая история – частные компании без большой финансовой «подушки» и связи с государством могут «не пережить» длительный период высоких процентных ставок, и это будет убирать часть необходимого обществу предложения товаров и услуг с рынка. Рабочая сила и капитал будет перетекать необязательно в более производительные направления, а в те предприятия, которые могут обеспечить стабильность и более высокую оплату труда, способные переложить свои затраты на государство или на потребителя. В последнее время о негативных эффектах высокой стоимости кредитных ресурсов говорили и представители частного бизнеса (А. Мордашов), и представитель ОПК (В. Чемезов).
Рынок труда
Заявление ЦБ: Рынок труда остается жестким. Безработица сохраняется на исторических минимумах. Дефицит трудовых ресурсов нарастает в широком круге отраслей. Рост заработных плат продолжает опережать рост производительности труда.
Кредитование и сберегательная активность
Набиуллина: Значительного замедления общей кредитной активности пока не наблюдается. Высокий рост обусловлен прежде всего корпоративным сегментом. Эта часть рынка менее чувствительна к повышению ключевой ставки, поскольку значительная доля выдач приходится на льготные программы, проектное финансирование, а также на уже начатые инвестпроекты и проекты с господдержкой. Вместе с тем спрос на кредиты на рыночных условиях ослабевает. Розничный сегмент начинает более выраженно реагировать на повышение ключевой ставки, ужесточение макропруденциальных мер и завершение программы массовой льготной ипотеки. Месячные темпы роста розничного портфеля снизились вдвое в сравнении с маем-июнем. Интерес населения к срочным банковским вкладам в августе и сентябре возрос. Рост доходов по-прежнему позволяет одновременно и больше тратить, и больше сберегать. Наше сегодняшнее решение усилит сберегательную активность населения.
ЦБ повысил прогноз роста кредитования на этот год до 15-18% с 10-15% в июле, на будущий год до 8-13% с 7-12% в июле.
ЦБ РФ беспокоит накопление рисков в корпоративном сегменте кредитования, обсуждает возможные меры регулирования для их купирования. Э. Набиуллина: мы сейчас обсуждаем, вернулись к этой теме - либо вводить макропру, либо, может быть, уточнить пруденциальное регулирование, чтобы риски, связанные с чрезмерным накоплением долга некоторыми компаниями, были учтены.
Бюджетная политика
Набиуллина: Основное влияние рост расходов в 2024 году (дополнительные расходы на 1,5 трлн руб) оказывает на инфляцию этого года. "Мы думаем, оно уже частично реализовалось в той повышенной инфляции, которую мы имеем сейчас, и в том, что инфляция по этому году будет 8-8,5%".
В следующем году, как предполагается, в соответствии с объявленными параметрами, бюджетная политика будет оказывать дезинфляционное влияние. И мы это учитываем".
Глава ЦБ Э. Набиуллина и зампред А. Заботкин полагают, что даже при экспансионистской бюджетной политики центробанк за счет жесткой ДКП может привести инфляцию к цели. В качестве примера они сослались на опыт 80х гг в США, когда глава ФРС П. Волкер решил эту задачу (отметим, она была решена ценой рецессии и скачка безработицы)…
Будущая траектория ключевой ставки
Формулировка сигнала «допускает повышение ключевой ставки на ближайшем заседании» исторически означала очень высокую вероятность повышения ставки. В то же время, по словам Набиуллиной: Новое повышение ключевой ставки по итогам заседания совета директоров ЦБ РФ 20 декабря не предопределено, при устойчивом замедлении инфляции оно может не понадобиться. Решение будет зависеть от данных, которые будут поступать - по развитию экономики, инфляционному давлению, устойчивой инфляции, инфляционным ожиданиям, темпам роста кредитования в целом.
Набиуллина: «То, что инфляция начнет устойчиво снижаться и мы будем видеть, что она снижается в соответствии с нашим прогнозом, это действительно может быть сигналом для начала снижения ставки. Когда это произойдет, мы сказать сейчас не можем».
Заботкин: «Те, кто считает, что инфляция в следующем году снижаться не будет, не должны ожидать того, что будет снижаться ключевая ставка. Нельзя одновременно ждать, что в следующем году инфляция останется такая же, как в этом году, а ключевая ставка на конец следующего года будет меньше, чем сейчас»
Что пошло не так?
Почему при повышении ключевой ставки до 21% ожидаемая инфляция на конец года вдвое выше таргета?
Набиуллина: 1) большая инерция инфляционных ожиданий из-за того, что инфляция уже четыре года превышает целевой уровень. Чем дольше инфляция отклоняется от цели, тем меньше население и компании верят в ее возврат к низким уровням. И это отражается на их поведении: стремлении потреблять, инвестировать или сберегать. 2) влияние стимулирующей бюджетной политики, в том числе как рычага получения кредитов тех граждан и компаний, доходы и выручка которых растут благодаря бюджетным расходам, 3) послабления в рамках банковского регулирования позволяли банкам агрессивно наращивать кредитование, не беспокоясь о необходимости поддерживать более ликвидную структуру активов и дополнительном наращивании буферов капитала. 4) «сказалась неточность в нашей коммуникации в начале этого года. Наш прогноз предполагал снижение ставки вслед за замедлением инфляции, но многие восприняли его так, что мы будем снижать ставку в любом случае. И это мотивировало людей и бизнес не снижать спрос на кредиты».
Итог – «Для достижения цели мы будем еще более консервативно реагировать на проинфляционные риски. Уровень жесткости нашей политики будет определяться задачей возвращения инфляции к цели. Нам потребуется существенно более высокая траектория ключевой ставки, чем мы предполагали в июльском прогнозе».
Баланс рисков
Заявление ЦБ: «На среднесрочном горизонте баланс рисков для инфляции по-прежнему существенно смещен в сторону проинфляционных. Основные риски связаны с сохранением высоких инфляционных ожиданий и отклонения российской экономики вверх от траектории сбалансированного роста, а также с ухудшением условий внешней торговли».
При этом, как и на предыдущем заседании, сам факт повышения ключевой ставки дополнен максимально жестким сигналом - Банк России допускает возможность повышения ключевой ставки на ближайшем заседании. Ужесточение отразилось и в новом макропрогнозе средней ключевой ставки. Новый прогноз ЦБ средней ключевой ставки с 28 октября до конца года составляет 21-21,3%, это означает, что на ближайшем декабрьском заседании (20 декабря) ставка может быть повышена до 23%. Прогноз средней ключевой ставки на 2025 г повышен с 14-16% в июле до 17-20% - т.е. он стал даже выше, чем в прежнем проинфляционном сценарии ЦБ (16-18%). Прогноз на 2026 г сдвинут вверх с 10-11% до 12-13% - но в 2027 г ЦБ по-прежнему надеется прийти со средней ключевой ставкой, соответствующей ее долгосрочной нейтральной оценке (7,5-8,5%). Тем не менее, прогнозы предполагают, что пик ключевой ставки будет достигнут в этом году, а в 2025 г она будет в какой-то степени снижаться (но, как пояснили руководители ЦБ, только в случае устойчивого снижения инфляции).
В новом макропрогнозе ЦБ не только существенно повысил прогноз инфляции на конец 2024 г – до 8-8,5% с 6,5-7% в июльском прогнозе, но и фактически признал, что задача достичь таргета по инфляции (4%) недостижима в 2025 г. Ее срок вновь перенесен на следующий год – 2026 г. «По прогнозу Банка России, с учетом проводимой денежно-кредитной политики годовая инфляция снизится до 4,5–5,0% в 2025 году, 4,0% в 2026 году и будет находиться на цели в дальнейшем». Прежний прогноз ЦБ предполагал снижение инфляции к концу 2025 г до 4,0-4,5%. На пресс-конференции Э. Набиуллина уточнила - ЦБ ожидает, что с учетом проводимой денежно-кредитной политики годовая инфляция снизится до 4% в первой половине 2026 года и будет находиться на целевом уровне в дальнейшем. Прогноз роста ВВП не изменен: 2024 г 3,5-4%, 2025 г 0,5-1,5%, 2026 г 1,0-2,0%, 2027 г 1,5-2,5%. На 2024 г существенно повышены прогнозы роста денежной массы (17-20% против 12-17% в июльском прогнозе) и роста кредитования, особенно корпоративного. При этом несколько ухудшен прогноз внешних условий – с учетом замедления роста мировой экономики, ЦБ снизил прогноз по ценам на нефть на этот год на 5 долларов, до 80 долларов за баррель.
Аргументы регулятора. 1) Инфляция складывается существенно выше июльского прогноза Банка России. Продолжают увеличиваться инфляционные ожидания (инфляционные ожидания населения достигли максимума в этом году). Рост внутреннего спроса значительно опережает возможности расширения предложения товаров и услуг. Дополнительные бюджетные расходы и связанное с этим расширение дефицита федерального бюджета в 2024 году имеют проинфляционные эффекты. Требуется дальнейшее ужесточение денежно-кредитной политики, для того чтобы обеспечить возвращение инфляции к цели и снизить инфляционные ожидания». 2) ЦБ по-прежнему считает, что замедление роста экономики по сравнению с 1П24 «в основном связано с нарастанием ограничений на стороне предложения, включая снижение доступности свободных производственных мощностей и трудовых ресурсов. Внутренний спрос поддерживается ростом кредитования и доходов населения и бизнеса, а также увеличением бюджетных расходов». По словам Э. Набиуллиной, разрыв выпуска не уменьшается даже при охлаждении спроса. 3) Жесткость рынка труда – «Безработица сохраняется на исторических минимумах. Дефицит трудовых ресурсов нарастает в широком круге отраслей. Рост заработных плат продолжает опережать рост производительности труда». 4) Денежно-кредитные условия ужесточились, но недостаточно: из-за роста инфляционных ожиданий ужесточение реальных денежно-кредитных условий было менее существенно, чем это отражено в номинальных процентных ставках. «Завершение с 1 июля безадресной льготной ипотеки, рост ставок и ужесточение макропруденциальной политики привели к охлаждению розничного кредитования. Темпы роста корпоративного кредитования, напротив, остаются высокими из-за значимого вклада менее чувствительных к рыночным ставкам операций. В результате общий кредит экономике по-прежнему растет высокими темпами».
Таким образом, ужесточение ДКП произошло по нескольким параметрам: 1) повышение ключевой ставки до 21% - выше консенсус-прогноза рынка и нашего базового прогноза; 2) жесткий сигнал о возможности ее дальнейшего повышения; 3) серьезный сдвиг вверх прогнозной траектории ключевой ставки на 2025-26 гг.
Итого: «Для возвращения инфляции к цели и ее стабилизации вблизи 4% потребуется значительно более высокая среднесрочная траектория ключевой ставки, чем прогнозировалось в июле».
Как следует из высказываний главы ЦБ РФ Э. Набиуллиной и зампреда ЦБ А. Заботкина, в условиях полной загрузки ресурсов в экономике, высокое значение ключевой ставки будет способствовать перераспределению ресурсов в пользу более эффективных и менее закредитованных компаний. На наш взгляд, это неочевидное утверждение. С учетом прогнозируемой средней инфляции (2024 г 8,2-8,4%, 2025 г 6,1-6,8%), реальная ключевая ставка прогнозируется в 2025 г выше 10%, что очень много. Мы писали, что частные компании без большой финансовой «подушки» и связи с государством могут «не пережить» длительный период высоких процентных ставок, однако уже и со стороны ОПК звучат опасения. На днях глава Ростеха В. Чемезов заявил, что высокая стоимость денег - "серьезный тормоз для дальнейшего роста промышленности", и даже экспорт оружия не дает такой рентабельности, которая позволяла бы обслуживать кредиты, необходимые для производства продукции с производственным циклом более года.
По нашим оценкам, исходя из новых прогнозов средней ключевой ставки, диапазон возможных траекторий на 2025 г достаточно широк, но все траектории включают снижение ключевой ставки вместе со снижением инфляции. Это может быть как достаточно активное снижение ставки до 13-16%, так и ее сохранение вблизи 20%. Наиболее ранний ожидаемый срок снижения ставки – весна 2025 г.
Напряженность ситуации связана с тем, что ЦБ приходится компенсировать все более жесткой ДКП те проинфляционные факторы в экономике, которые находятся вне зоны его контроля. Риск состоит в том, что заградительно высокий уровень ключевой ставки в сочетании с повышением налоговой нагрузки на бизнес с 2025 г может привести к сокращению частных инвестиций, а возможно, и закрытию части бизнеса. Это может негативно повлиять на будущее предложение и развитие экономики, и увеличить риски рецессии или стагфляции.
Для долгового рынка повышение прогноза средней ключевой ставки на 2025 г означает, что в перспективе по крайней мере ближайших месяцев стоит сохранять фокус на облигациях с переменной ставкой купона - флоатерах. Они не только защитят от дальнейшего роста ставки (поскольку не будут переоцениваться вниз из-за постоянного пересчета купона), но и обеспечат своих держателей денежным потоком по рыночным ставкам (от 20% и выше) с выплатами, осуществляющимися зачастую в ежемесячном режиме. С точки зрения текущей доходности (отношения купона к биржевой цене) флоатеры безальтернативны. Также отметим, что доходности флоатеров на горизонте ближайших 12 месяцев не уступают уровням однолетних облигаций с фиксированным купоном
Для курса рубля рестриктивная ДКП с высокими реальными процентными ставками по рублю является поддерживающим фактором, но его влияние ограничено вследствие изолированности российского валютного рынка от иностранных портфельных инвестиций. Влияние высокой ключевой ставки на курс рубля в основном сводится к ограничивающему влиянию на внутренний спрос, в том числе на импорт.
В релизе ЦБ и пресс-конференции Э. Набиуллиной можно обратить внимание на следующие моменты:
Инфляция
Заявление ЦБ: Инфляция складывается существенно выше июльского прогноза Банка России. Продолжают увеличиваться инфляционные ожидания. Рост внутреннего спроса значительно опережает возможности расширения предложения товаров и услуг. В сентябре текущий рост цен с поправкой на сезонность увеличился до 9,8% в пересчете на год после 7,5% в августе. Аналогичный показатель базовой инфляции увеличился до 9,1% после 7,7% в августе. Инфляционное давление, в том числе устойчивое, приблизилось к максимальным значениям с начала текущего года. Дополнительные бюджетные расходы и связанное с этим расширение дефицита федерального бюджета в 2024 году имеют проинфляционные эффекты. Требуется дальнейшее ужесточение денежно-кредитной политики, для того чтобы обеспечить возвращение инфляции к цели и снизить инфляционные ожидания.
Набиуллина: Инфляция. В целом мы не наблюдаем признаков ее замедления. В сентябре текущие темпы роста цен вновь ускорились, в значительной степени - в устойчивой части. Один из ее показателей - базовая инфляция - превысил 9%. Инфляционные ожидания заметно возросли. У населения они достигли максимальных значений за год. Ценовые ожидания бизнеса также увеличились, особенно у предприятий розничной торговли. Это еще один индикатор повышенного ценового давления со стороны спроса. В ближайшие месяцы на темпах роста цен дополнительно скажется увеличение утилизационного сбора. Кроме того, важным проинфляционным фактором является повышение тарифов ЖКХ и железнодорожных перевозок значительно бОльшими темпами, чем 4%. (примечание – прямой эффект повышения утильсбора и тарифов ЦБ оценивает примерно в 1 п.п.). Это еще один аргумент в пользу дополнительной жесткости денежно-кредитной политики. С учетом наших решений инфляция в следующем году составит 4,5-5,0%. В дальнейшем жесткая денежно-кредитная политика должна обеспечить устойчивый процесс дезинфляции и возвращение темпов роста цен к 4%.
Важный дискуссионный момент в выступлении Э. Набиуллиной: Экономика в последние три года испытала серьезные шоки. Предприятиям потребовалось перестраивать, а часто и создавать заново производственные и логистические цепочки. В таких условиях неминуемо происходят резкие изменения относительных цен. Это позволяет бизнесу достаточно быстро адаптироваться к новым реалиям. За последние три года уровень цен вырос на 30%. При этом рост цен за последний год уже нельзя объяснить структурными изменениями в экономике. Он является следствием усилившегося перегрева спроса, рост которого опережал темпы расширения предложения. При дефиците трудовых ресурсов и высокой загрузки мощностей дальнейшая попытка ссылаться на необходимость роста цен как условие структурной трансформации приведет экономику в опасное высокоинфляционное состояние, которое создаст для нее значительно больше проблем, чем преимуществ. То есть из способа адаптации превратится в фактор, сдерживающий развитие.
На наш взгляд, вывод о том, что в период шоков в экономике неизбежно происходят резкие изменения относительных цен, абсолютно верен. Но вывод о том, что рост цен за последний год уже нельзя объяснить структурными изменениями в экономике вызывает вопросы. Ведь в этом году проблемы с внешними платежами и поставками обострились, что привело к усложнению логистических и финансовых цепочек в экономике и росту транзакционных издержек. Продолжают действовать и факторы, усугубляющие дефицит работников на рынке труда. Т.е. структурные изменения в экономике продолжаются, и при этом сложно вернуть инфляцию к таргету только за счет очень высоких значений ключевой ставки без нанесения ущерба экономическому росту.
Экономика
Заявление ЦБ. Российская экономика продолжает расти, но более умеренными темпами, чем в первом полугодии 2024 года. Данное замедление в основном связано с нарастанием ограничений на стороне предложения, включая снижение доступности свободных производственных мощностей и трудовых ресурсов. Внутренний спрос поддерживается ростом кредитования и доходов населения и бизнеса, а также увеличением бюджетных расходов. Отклонение российской экономики вверх от траектории сбалансированного роста остается значительным. Об этом свидетельствует и высокое текущее инфляционное давление.
Набиуллина: Усиление инфляционного давления стало дополнительным подтверждением того, что в значительной мере замедление темпов роста экономики связано с ограничениями на стороне предложения, а не со спросом. Что касается спроса, то в июле-августе мы отмечали некоторое замедление его роста в части потребления и инвестиций. Однако предварительные данные по экономической активности за сентябрь указывают на то, что этот процесс пока не получил продолжения. По данным нашего мониторинга предприятий и свидетельствам территориальных учреждений, и в сентябре потребительская активность остается высокой. Мониторинг предприятий также показывает, что компании ожидают дальнейшего роста инвестиционной активности. Дополнительный вклад в поддержку спроса вносит объявленное увеличение бюджетных расходов в этом году на 1,5 трлн рублей. В части возможностей наращивания производства товаров и услуг проблемы обострились. Доступные мощности и трудовые ресурсы задействуются все более интенсивно. Напряженность на рынке труда сохраняется. Более того, по последним данным опроса предприятий, проблема дефицита кадров даже усугубилась. Помимо дефицита кадров, компании все чаще сталкиваются с узкими местами в логистике и усложнением цепочек поставок. Из-за сохранения ограничений на стороне предложения товаров и услуг разрыв выпуска в экономике не уменьшается даже при некотором охлаждении спроса. Это и генерирует повышенное ценовое давление.
Э. Набиуллина, отвечая на вопрос о рисках рецессии в гражданских отраслях экономики из-за высоких значений ключевой ставки, сказала, что прогноз ЦБ не предполагает рецессии во всей экономике. Однако в условиях, когда все ресурсы задействованы, высокая ключевая ставка будет способствовать перераспределению ресурсов (капитала и труда) в пользу более эффективных и менее закредитованных компаний, другим же придется либо менять бизнес-модель, либо находить другие ниши, либо оптимизировать бизнес-процессы, либо сокращать производство.
С этим аргументом отчасти можно было бы согласиться – если допустить, что с рынка уходили бы закредитованные и плохо управляемые компании, а на их место приходили бы другие, более эффективные. Однако в реальном мире это автоматически не происходит. Во-первых, есть мощный пласт предприятий, связанных с государством и выполняющих госзаказы, полностью обеспеченные финансированием (поэтому не сильно нуждающиеся в рыночном кредитовании), а также пользующихся субсидиями, льготными кредитами и т.д. Есть сектора, в значительной степени монополизированные, которые любую ставку легко перенесут в стоимость своей продукции. Кроме того, для прихода новых компаний на рынок могут существовать трудности в виде входных барьеров – оборудование, технологии, лицензии, известность на рынке. Поэтому может получиться другая история – частные компании без большой финансовой «подушки» и связи с государством могут «не пережить» длительный период высоких процентных ставок, и это будет убирать часть необходимого обществу предложения товаров и услуг с рынка. Рабочая сила и капитал будет перетекать необязательно в более производительные направления, а в те предприятия, которые могут обеспечить стабильность и более высокую оплату труда, способные переложить свои затраты на государство или на потребителя. В последнее время о негативных эффектах высокой стоимости кредитных ресурсов говорили и представители частного бизнеса (А. Мордашов), и представитель ОПК (В. Чемезов).
Рынок труда
Заявление ЦБ: Рынок труда остается жестким. Безработица сохраняется на исторических минимумах. Дефицит трудовых ресурсов нарастает в широком круге отраслей. Рост заработных плат продолжает опережать рост производительности труда.
Кредитование и сберегательная активность
Набиуллина: Значительного замедления общей кредитной активности пока не наблюдается. Высокий рост обусловлен прежде всего корпоративным сегментом. Эта часть рынка менее чувствительна к повышению ключевой ставки, поскольку значительная доля выдач приходится на льготные программы, проектное финансирование, а также на уже начатые инвестпроекты и проекты с господдержкой. Вместе с тем спрос на кредиты на рыночных условиях ослабевает. Розничный сегмент начинает более выраженно реагировать на повышение ключевой ставки, ужесточение макропруденциальных мер и завершение программы массовой льготной ипотеки. Месячные темпы роста розничного портфеля снизились вдвое в сравнении с маем-июнем. Интерес населения к срочным банковским вкладам в августе и сентябре возрос. Рост доходов по-прежнему позволяет одновременно и больше тратить, и больше сберегать. Наше сегодняшнее решение усилит сберегательную активность населения.
ЦБ повысил прогноз роста кредитования на этот год до 15-18% с 10-15% в июле, на будущий год до 8-13% с 7-12% в июле.
ЦБ РФ беспокоит накопление рисков в корпоративном сегменте кредитования, обсуждает возможные меры регулирования для их купирования. Э. Набиуллина: мы сейчас обсуждаем, вернулись к этой теме - либо вводить макропру, либо, может быть, уточнить пруденциальное регулирование, чтобы риски, связанные с чрезмерным накоплением долга некоторыми компаниями, были учтены.
Бюджетная политика
Набиуллина: Основное влияние рост расходов в 2024 году (дополнительные расходы на 1,5 трлн руб) оказывает на инфляцию этого года. "Мы думаем, оно уже частично реализовалось в той повышенной инфляции, которую мы имеем сейчас, и в том, что инфляция по этому году будет 8-8,5%".
В следующем году, как предполагается, в соответствии с объявленными параметрами, бюджетная политика будет оказывать дезинфляционное влияние. И мы это учитываем".
Глава ЦБ Э. Набиуллина и зампред А. Заботкин полагают, что даже при экспансионистской бюджетной политики центробанк за счет жесткой ДКП может привести инфляцию к цели. В качестве примера они сослались на опыт 80х гг в США, когда глава ФРС П. Волкер решил эту задачу (отметим, она была решена ценой рецессии и скачка безработицы)…
Будущая траектория ключевой ставки
Формулировка сигнала «допускает повышение ключевой ставки на ближайшем заседании» исторически означала очень высокую вероятность повышения ставки. В то же время, по словам Набиуллиной: Новое повышение ключевой ставки по итогам заседания совета директоров ЦБ РФ 20 декабря не предопределено, при устойчивом замедлении инфляции оно может не понадобиться. Решение будет зависеть от данных, которые будут поступать - по развитию экономики, инфляционному давлению, устойчивой инфляции, инфляционным ожиданиям, темпам роста кредитования в целом.
Набиуллина: «То, что инфляция начнет устойчиво снижаться и мы будем видеть, что она снижается в соответствии с нашим прогнозом, это действительно может быть сигналом для начала снижения ставки. Когда это произойдет, мы сказать сейчас не можем».
Заботкин: «Те, кто считает, что инфляция в следующем году снижаться не будет, не должны ожидать того, что будет снижаться ключевая ставка. Нельзя одновременно ждать, что в следующем году инфляция останется такая же, как в этом году, а ключевая ставка на конец следующего года будет меньше, чем сейчас»
Что пошло не так?
Почему при повышении ключевой ставки до 21% ожидаемая инфляция на конец года вдвое выше таргета?
Набиуллина: 1) большая инерция инфляционных ожиданий из-за того, что инфляция уже четыре года превышает целевой уровень. Чем дольше инфляция отклоняется от цели, тем меньше население и компании верят в ее возврат к низким уровням. И это отражается на их поведении: стремлении потреблять, инвестировать или сберегать. 2) влияние стимулирующей бюджетной политики, в том числе как рычага получения кредитов тех граждан и компаний, доходы и выручка которых растут благодаря бюджетным расходам, 3) послабления в рамках банковского регулирования позволяли банкам агрессивно наращивать кредитование, не беспокоясь о необходимости поддерживать более ликвидную структуру активов и дополнительном наращивании буферов капитала. 4) «сказалась неточность в нашей коммуникации в начале этого года. Наш прогноз предполагал снижение ставки вслед за замедлением инфляции, но многие восприняли его так, что мы будем снижать ставку в любом случае. И это мотивировало людей и бизнес не снижать спрос на кредиты».
Итог – «Для достижения цели мы будем еще более консервативно реагировать на проинфляционные риски. Уровень жесткости нашей политики будет определяться задачей возвращения инфляции к цели. Нам потребуется существенно более высокая траектория ключевой ставки, чем мы предполагали в июльском прогнозе».
Баланс рисков
Заявление ЦБ: «На среднесрочном горизонте баланс рисков для инфляции по-прежнему существенно смещен в сторону проинфляционных. Основные риски связаны с сохранением высоких инфляционных ожиданий и отклонения российской экономики вверх от траектории сбалансированного роста, а также с ухудшением условий внешней торговли».
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба