16 декабря 2024 БКС Экспресс Куликов Антон
На рынок валютных облигаций смотрим умеренно негативно. Состав портфеля не меняем.
Замещающие бумаги Минфина растут, риск навеса пока не реализовался. По нашим оценкам, с учетом корректировки на курс (см. прошлый отчет) цена самого длинного выпуска Россия 2047-3 выросла с 57,4% до 65% за неделю, а доходность снизилась с 10,3% до 9%. Доходность длинного бенчмарка ЛУКОЙЛ-31, наоборот, повысилась с 8,5% до 9%. Напомним, что исторически до 2022 г. доходности еврооблигаций ЛУКОЙЛа были на уровне суверенных.
Эмитенты и выпуски
РЖДЗО261ФР
РЖД — естественная монополия в стабильной сфере железнодорожной инфраструктуры и локомотивов. 100%-й акционер напрямую — государство. Компания владеет подвижными составами и локомотивами, занимая порядка 99% рынка услуг локомотивной тяги.
Ежегодная докапитализация компании позволяет перекредитоваться в государственных банках в случае необходимости. Выпуск ЗО26-1-ФР предлагает доходность к ЛУКОЙЛу-26 в размере 3,5%. Ожидаем доход свыше 14% во франках за год — привлекательно.
Доходность к погашению (YTM) — 13,8%.
Газпром капитал ЗО28-1-Е
Газпром Капитал БЗО26-1-Е
Газпром капитал ЗО29-1-Д
Газпром капитал ЗО31-1-Д
Газпром (поручитель/оферент по облигациям) добывает газ и нефть, владеет газотранспортной системой в России и обладает монополией на экспорт по трубе. За последние 12 месяцев, по состоянию на I полугодие 2024 г., выручка от газа, нефти и прочего составила 51%, 42% и 7%, а EBITDA — 55%, 38% и 7% соответственно. Себестоимость добычи газа и нефти одна из самых низких в мире.
Долговая нагрузка средняя: коэффициент Чистый долг/EBITDA составляет 2,6х. Полагаем, что он будет держаться на уровне 1,5–2х. Риск ликвидности/рефинансирования низкий благодаря денежным средствам в размере $8 млрд и господдержке.
ЗО31-1-Д предлагает доходность к условному ориентиру на рынке замещающих облигаций — ЛУКОЙЛу-31 — при сопоставимых рисках 1,2%.
ЗО29-1-Д предлагает доходность к выпуску ЛУКОЙЛ-27 при сопоставимых рисках 1,9%, потенциальный доход по выпускам — до 23% за год.
При сохранении жесткой денежно-кредитной политики в России и влиянии геополитики считаем маловероятным исполнение колл-опциона по бессрочным облигациям Газпрома БЗО26-1-Е в 2026 и 2031 гг. и более вероятным исполнение оферты в январе 2036 г., доходность к оферте составляет 15%. С учетом снижения ставки ФРС и постепенной нормализации рынка после замещения Минфина бессрочный выпуск БЗО26-1-Е обладает потенциалом снижения доходности на 2–3% ближе к уровню Газпром капитал ЗО37-1-Д с условной доходностью к погашению (YTM) 9,7%.
ЗО28-1-Е предлагает доходность к выпуску ЛУКОЙЛ-27 при сопоставимых рисках 1,6%, потенциальный доход по последнему за год — 23%. С учетом паритета процентных ставок для доллара и евро доходность выпусков в евро должна быть ниже на 1,5–2%.
Доходность к погашению (YTM) — от 10,5% до 16,8%.
ГТЛК ЗО27-Д USD
ГТЛК — финансовый институт поддержки транспортной отрасли РФ посредством лизинга. Основа кредитоспособности — поддержка 100%-го акционера — государства, что выражается в практически ежегодной докапитализации и получении льготных кредитов.
Кейс Роснано подтверждает господдержку. Качество активов удовлетворительное, крупнейший заемщик Аэрофлот — 18% от портфеля кредитов. Достаточность капитала с учетом возможного недорезервирования в отчетности средняя.
ГТЛК ЗО27-Д предлагает доходность к ЛУКОЙЛу-27 в размере 6%. На фоне снижения ставки ФРС и стабилизации рынка после замещений Минфина ожидаем снижения бенчмарка на 1,5–2% и снижения доходности ГТЛК на 5–6%. Потенциальный доход за год может составить до 22%.
Доходность к погашению (YTM) — 16,4%.
МЕТАЛИН1P5
Компания обладает крупнейшими в мире запасами железной руды, которых, по оценке, хватит на 150 лет. Металлоинвест занимает первое место в мире по производству товарного горячебрикетированного железа (в 2022 г. доля рынка достигала 41%) и второе место по производству окатышей.
Бизнес по добыче железной руды волатильный, но себестоимость добычи низкая. Долговая нагрузка низкая, погашение краткосрочного долга обеспечено достаточной ликвидностью. Холдинг USM владеет 100% акций компании. Среди акционеров холдинга: Алишер Усманов (49%), члены семьи партнера Андрея Скоча — Варвара и Владимир Скоч (по 15%), прочие акционеры (21%). Доходность до погашения в апреле 2026 г. составляет 12,8% — привлекательно.
Доходность к погашению (YTM) — 11,3%.
Замещающие бумаги Минфина растут, риск навеса пока не реализовался. По нашим оценкам, с учетом корректировки на курс (см. прошлый отчет) цена самого длинного выпуска Россия 2047-3 выросла с 57,4% до 65% за неделю, а доходность снизилась с 10,3% до 9%. Доходность длинного бенчмарка ЛУКОЙЛ-31, наоборот, повысилась с 8,5% до 9%. Напомним, что исторически до 2022 г. доходности еврооблигаций ЛУКОЙЛа были на уровне суверенных.
Эмитенты и выпуски
РЖДЗО261ФР
РЖД — естественная монополия в стабильной сфере железнодорожной инфраструктуры и локомотивов. 100%-й акционер напрямую — государство. Компания владеет подвижными составами и локомотивами, занимая порядка 99% рынка услуг локомотивной тяги.
Ежегодная докапитализация компании позволяет перекредитоваться в государственных банках в случае необходимости. Выпуск ЗО26-1-ФР предлагает доходность к ЛУКОЙЛу-26 в размере 3,5%. Ожидаем доход свыше 14% во франках за год — привлекательно.
Доходность к погашению (YTM) — 13,8%.
Газпром капитал ЗО28-1-Е
Газпром Капитал БЗО26-1-Е
Газпром капитал ЗО29-1-Д
Газпром капитал ЗО31-1-Д
Газпром (поручитель/оферент по облигациям) добывает газ и нефть, владеет газотранспортной системой в России и обладает монополией на экспорт по трубе. За последние 12 месяцев, по состоянию на I полугодие 2024 г., выручка от газа, нефти и прочего составила 51%, 42% и 7%, а EBITDA — 55%, 38% и 7% соответственно. Себестоимость добычи газа и нефти одна из самых низких в мире.
Долговая нагрузка средняя: коэффициент Чистый долг/EBITDA составляет 2,6х. Полагаем, что он будет держаться на уровне 1,5–2х. Риск ликвидности/рефинансирования низкий благодаря денежным средствам в размере $8 млрд и господдержке.
ЗО31-1-Д предлагает доходность к условному ориентиру на рынке замещающих облигаций — ЛУКОЙЛу-31 — при сопоставимых рисках 1,2%.
ЗО29-1-Д предлагает доходность к выпуску ЛУКОЙЛ-27 при сопоставимых рисках 1,9%, потенциальный доход по выпускам — до 23% за год.
При сохранении жесткой денежно-кредитной политики в России и влиянии геополитики считаем маловероятным исполнение колл-опциона по бессрочным облигациям Газпрома БЗО26-1-Е в 2026 и 2031 гг. и более вероятным исполнение оферты в январе 2036 г., доходность к оферте составляет 15%. С учетом снижения ставки ФРС и постепенной нормализации рынка после замещения Минфина бессрочный выпуск БЗО26-1-Е обладает потенциалом снижения доходности на 2–3% ближе к уровню Газпром капитал ЗО37-1-Д с условной доходностью к погашению (YTM) 9,7%.
ЗО28-1-Е предлагает доходность к выпуску ЛУКОЙЛ-27 при сопоставимых рисках 1,6%, потенциальный доход по последнему за год — 23%. С учетом паритета процентных ставок для доллара и евро доходность выпусков в евро должна быть ниже на 1,5–2%.
Доходность к погашению (YTM) — от 10,5% до 16,8%.
ГТЛК ЗО27-Д USD
ГТЛК — финансовый институт поддержки транспортной отрасли РФ посредством лизинга. Основа кредитоспособности — поддержка 100%-го акционера — государства, что выражается в практически ежегодной докапитализации и получении льготных кредитов.
Кейс Роснано подтверждает господдержку. Качество активов удовлетворительное, крупнейший заемщик Аэрофлот — 18% от портфеля кредитов. Достаточность капитала с учетом возможного недорезервирования в отчетности средняя.
ГТЛК ЗО27-Д предлагает доходность к ЛУКОЙЛу-27 в размере 6%. На фоне снижения ставки ФРС и стабилизации рынка после замещений Минфина ожидаем снижения бенчмарка на 1,5–2% и снижения доходности ГТЛК на 5–6%. Потенциальный доход за год может составить до 22%.
Доходность к погашению (YTM) — 16,4%.
МЕТАЛИН1P5
Компания обладает крупнейшими в мире запасами железной руды, которых, по оценке, хватит на 150 лет. Металлоинвест занимает первое место в мире по производству товарного горячебрикетированного железа (в 2022 г. доля рынка достигала 41%) и второе место по производству окатышей.
Бизнес по добыче железной руды волатильный, но себестоимость добычи низкая. Долговая нагрузка низкая, погашение краткосрочного долга обеспечено достаточной ликвидностью. Холдинг USM владеет 100% акций компании. Среди акционеров холдинга: Алишер Усманов (49%), члены семьи партнера Андрея Скоча — Варвара и Владимир Скоч (по 15%), прочие акционеры (21%). Доходность до погашения в апреле 2026 г. составляет 12,8% — привлекательно.
Доходность к погашению (YTM) — 11,3%.
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба