5 февраля 2010 slon.ru
Игра без шансов на проигрыш: американские долги будут скупать, пока глобальная экономика растет. А если не растет, то «бегство в качество» обеспечит поддержку американскому рынку
Международное рейтинговое агентство Moody's пообещало, что отберет у главного заемщика в мире, США, максимальный кредитный рейтинг. Поводом для пересмотра рейтинга является слабый экономический рост, а также наращивание бюджетных расходов и госдолга за счет эмиссии новых обязательств. Снижение кредитного рейтинга – событие ожидаемое и необходимое, если рейтинговые агентства хотят сохранить свои честь и достоинство. Еще в октябре 2009 г. Moody's заявило, что Штаты потеряют рейтинг Ааа, если Администрации Белого дома не удастся сократить дефицит бюджета до управляемого уровня в течение 3–4 лет. Однако недавно Президент США Барак Обама «порадовал» сограждан, заявив, что на фоне вялого экономического роста дефицит бюджета будет оставаться существенным ближайшие годы и быстро его сократить не удастся.
Первое, что мне пришло в голову после заявления агентства-буревестника, была мысль: власти США подвергнут обструкции Moody's, если оно решится публично огласить правду. Американская Securities and Exchange Commission, курирующая деятельность рейтинговых агентств, просто лишит его государственной аккредитации и бизнес Moody's посыплется как карточный домик. Тем более, что к Moody's у американских властей накопилось побольше претензий, чем к Standard & Poor's или Fitch Ratings. Зависимость от американского рынка, на который приходится добрая часть глобального бизнеса агентств, может заставлять держать их язык за зубами.
Если говорить серьезно, то у оценщиков суверенных рисков найдутся все поводы пересмотреть рейтинг США (хотя я не ожидаю этого ранее 2011 г.). В таблице приведены долгосрочные суверенные рейтинги обязательств в национальной валюте стран G7 агентств Fitch и Moody's (аналогичных рейтингов Standard & Poor's не имеет), а также прогнозы макроэкономических показателей на начало 2011 г., характеризующие бюджетную устойчивость и текущее экономическое развитие.
Текущие рейтинги и прогноз фискальной стабильности в странах G7
на начало 2011 года.
Валовой госдолг США за счет значительного дефицита бюджета перевалит за 90% ВВП. Однако учитывая иностранные активы США, их чистый госдолг составит около 67% ВВП, что будет ниже, чем у Германии, Франции или Великобритании, имеющих наивысший рейтинг. По умеренному прогнозу нетто-госдолг превзойдет 90% ВВП не ранее 2015 г., что позволит Moody's снизить Штатам рейтинг на одну ступень до Aa1. По определению агентства США будут обладать «очень высокой кредитоспособностью и очень низким риском», а их рейтинг по-прежнему будет выше, чем у Японии и Италии.
С точки зрения финансовых рынков дело в общем-то не в рейтингах или в размерах долга к ВВП. По относительным показателям долга и бюджета американские обязательства являются некритическими. Но такие измерения адекватны, когда экономика является «малой» по отношению к внешнему миру и не оказывает влияния на глобальную конъюнктуру. Дело в абсолютных размерах долга, который является самым большим в мире и ежедневное увеличение которого на десятки млрд долларов представляет собой угрозу глобальной экономике. Никто не может предсказать, какой объем облигаций и векселей Казначейства США мир способен переварить и когда у глобальной экономики возникнет отрыжка. Ясно только, что скорость роста госдолга соответствует темпам роста сальдо текущего счета стран Азии. И именно от Азии зависит устойчивость долговой пирамиды США.
Не будем заглядывать в далекое будущее (хотя пережить развязку сценария нам доведется еще при своей жизни). Сосредоточимся на обозримой перспективе. Какие краткосрочные эффекты может произвести снижение рейтинга США на одну-две ступени? Если мы мыслим в классических экономических категориях, то эффекты вполне предсказуемы. После распространения новости по валютному рынку доллар переживет некоторое (не слишком большое) обесценение в течение нескольких дней. А затем рынок успокоится – комментаторы заявят, что рынок учел вероятность снижения рейтинга ранее и был готов, потому ничего катастрофического не произошло.
Процентные ставки по американскому долгу должны вырасти. Сию точку зрения разделяют многие, в том числе недавно упоминавший об этом Кирилл Тремасов (Директор аналитического департамента Банка Москвы). Процентная премия будет отражать кредитный риск и ожидания инфляции. Перед Белым домом (как и перед любыми другими властями) для укрощения дефицита бюджета и приведения госдолга в норму стоят всего два пути: повысить налоги и/или начать эмиссионное финансирование долга. Увеличение налогового бремени представляется маловероятным, учитывая вялый экономический рост. Остается эмиссионное финансирование – ФРС США под вывеской преодоления рецессии будет продолжать держать низкие ставки и скупать на вторичном рынке обязательства Казначейства США, тем самым косвенно покрывая дефицит бюджета. Инфляционный сценарий уже достаточно хорошо описан многочисленными наблюдателями и комментаторами. Примечательно, что вне зависимости от выбора властей: налоги или инфляция, решение проблемы перекладывается на будущее поколение американцев и, скорее всего, отсроченная ответная реакция американской экономики будет только одной – рост цен, позволяющий обесценить долги.
Однако живем мы не в виртуальном мире экономических моделей, доступа к полной информации, бессчетного числа игроков, свободной конкуренции, рационализма и пр. Реакция глобальной экономики на ухудшение кредитоспособности США может оказаться гораздо более прозаической, несправедливой и… спокойной. Напомню, что глобальной экономике уже довелось переживать снижение рейтинга второго по величине рынка – Японии. И мир не перевернулся за одну ночь. Да, курс доллара продемонстрирует гиперреакцию – краткосрочный скачок с коррекцией. Поведение процентных ставок может быть менее предсказуемым. Согласно экономической теории ставки должны вырасти на премию, которая будет отражать как ожидания роста инфляции, так и увеличение вероятности дефолта. Форма кривой доходности должна стать более крутой. На какую величину изменятся ставки? Если мы попробуем проанализировать реальные дифференциалы процентных ставок стран G20 в зависимости от их кредитного рейтинга, выяснится, что… от рейтингов они почти не зависят. К примеру, текущие реальные процентные ставки по годовым обязательствам на денежных рынках Италии и Японии, соответственно, равны 0,13% и 1,48%. Почти те же реальные ставки у Франции и Германии (0,08% и 1,04%, соответственно), хотя рейтинги у них на две позиции выше.
Рис. Рыночная доходность десятилетних облигаций Казначейства США на вторичном рынке, 2000 – 2010 гг.
%![]()
ИСТОЧНИК: ФРС США
Ситуация на рынках краткосрочных государственных обязательств определяется многочисленными факторами, главным из которых является ликвидность. В условиях политики нулевых процентных ставок и избыточной ликвидности денежный рынок, скорее всего, никак не отреагирует на уценение США. Ставки останутся на прежнем уровне. Несколько иное поведение может продемонстрировать рынок долгосрочных облигаций Казначейства США. Ставки должны вырасти, однако изменение по несложным расчетам составит менее 1%. С точки зрения волатильности, которую переживала последние годы доходность десятилетних облигаций Казначейства США на вторичном рынке (см Рис.), это колебание не будет даже заметно. Кроме того, следует иметь в виду, что основные игроки на рынке долгосрочного долга – это консерваторы: центральные банки, суверенные фонды, страховые корпорации и пенсионные фонды. Они ограничены стратегиями инвестирования и им все равно, сколько процентов приносят облигации, главное, чтобы активы принадлежали к инвестиционной категории. Другого выбора у консервативных инвесторов нет. Центральные банки и иже с ними будут скупать американские долги, пока глобальная экономика растет. А если не растет, то «бегство в качество» обеспечит поддержку американскому рынку. Игра без шансов на проигрыш. Изменения в конфигурации глобальных потоков капитала произойдут только тогда, когда США потеряют несколько позиций по рейтинговой шкале. Но до этого рокового события еще далеко.
Таким образом, предстоящее снижение рейтинга США будет вполне ожидаемым и вряд ли окажет сколько-нибудь заметное влияние на конъюнктуру глобальных финансовых рынков. Хотя экономические обозреватели без образования констатируют близкую кончину американского господства, ухудшение рейтинга США представляется не более чем пугалом для домохозяек.
https://slon.ru/ (C) Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Отправить жалобу
Первое, что мне пришло в голову после заявления агентства-буревестника, была мысль: власти США подвергнут обструкции Moody's, если оно решится публично огласить правду. Американская Securities and Exchange Commission, курирующая деятельность рейтинговых агентств, просто лишит его государственной аккредитации и бизнес Moody's посыплется как карточный домик. Тем более, что к Moody's у американских властей накопилось побольше претензий, чем к Standard & Poor's или Fitch Ratings. Зависимость от американского рынка, на который приходится добрая часть глобального бизнеса агентств, может заставлять держать их язык за зубами.
Если говорить серьезно, то у оценщиков суверенных рисков найдутся все поводы пересмотреть рейтинг США (хотя я не ожидаю этого ранее 2011 г.). В таблице приведены долгосрочные суверенные рейтинги обязательств в национальной валюте стран G7 агентств Fitch и Moody's (аналогичных рейтингов Standard & Poor's не имеет), а также прогнозы макроэкономических показателей на начало 2011 г., характеризующие бюджетную устойчивость и текущее экономическое развитие.
Текущие рейтинги и прогноз фискальной стабильности в странах G7
на начало 2011 года.
| Страна | Moody's | Fitch | Дефицит бюджета, % ВВП | Нетто-госдолг, % ВВП | Валовой госдолг, % ВВП |
Сальдо текущего счета, % ВВП |
Экономи-ческий рост, % ВВП |
Инфляция, % |
| Япония | Aa2 | AA- | -10,22 | 114,96 | 227,02 | 2,04 | 1,68 | -0,75 |
| Италия | Aa2 | AA- | -5,63 | 116,98 | 120,08 | -2,34 | 0,24 | 1,09 |
| США | Aaa | AAA | -9,96 | 66,85 | 93,62 | -2,21 | 1,52 | 1,47 |
| Германия | Aaa | AAA | -4,63 | 76,16 | 84,52 | 3,61 | 0,34 | 0,18 |
| Франция | Aaa | AAA | -7,13 | 72,91 | 82,61 | -1,42 | 0,9 | 1,14 |
| Великобритания | Aaa | AA- | -13,21 | 75,06 | 81,69 | -1,95 | 0,91 | 1,25 |
| Канада | Aaa | AAA | -4,09 | 31,26 | 79,32 | -1,84 | 2,13 | 1,65 |
Валовой госдолг США за счет значительного дефицита бюджета перевалит за 90% ВВП. Однако учитывая иностранные активы США, их чистый госдолг составит около 67% ВВП, что будет ниже, чем у Германии, Франции или Великобритании, имеющих наивысший рейтинг. По умеренному прогнозу нетто-госдолг превзойдет 90% ВВП не ранее 2015 г., что позволит Moody's снизить Штатам рейтинг на одну ступень до Aa1. По определению агентства США будут обладать «очень высокой кредитоспособностью и очень низким риском», а их рейтинг по-прежнему будет выше, чем у Японии и Италии.
С точки зрения финансовых рынков дело в общем-то не в рейтингах или в размерах долга к ВВП. По относительным показателям долга и бюджета американские обязательства являются некритическими. Но такие измерения адекватны, когда экономика является «малой» по отношению к внешнему миру и не оказывает влияния на глобальную конъюнктуру. Дело в абсолютных размерах долга, который является самым большим в мире и ежедневное увеличение которого на десятки млрд долларов представляет собой угрозу глобальной экономике. Никто не может предсказать, какой объем облигаций и векселей Казначейства США мир способен переварить и когда у глобальной экономики возникнет отрыжка. Ясно только, что скорость роста госдолга соответствует темпам роста сальдо текущего счета стран Азии. И именно от Азии зависит устойчивость долговой пирамиды США.
Не будем заглядывать в далекое будущее (хотя пережить развязку сценария нам доведется еще при своей жизни). Сосредоточимся на обозримой перспективе. Какие краткосрочные эффекты может произвести снижение рейтинга США на одну-две ступени? Если мы мыслим в классических экономических категориях, то эффекты вполне предсказуемы. После распространения новости по валютному рынку доллар переживет некоторое (не слишком большое) обесценение в течение нескольких дней. А затем рынок успокоится – комментаторы заявят, что рынок учел вероятность снижения рейтинга ранее и был готов, потому ничего катастрофического не произошло.
Процентные ставки по американскому долгу должны вырасти. Сию точку зрения разделяют многие, в том числе недавно упоминавший об этом Кирилл Тремасов (Директор аналитического департамента Банка Москвы). Процентная премия будет отражать кредитный риск и ожидания инфляции. Перед Белым домом (как и перед любыми другими властями) для укрощения дефицита бюджета и приведения госдолга в норму стоят всего два пути: повысить налоги и/или начать эмиссионное финансирование долга. Увеличение налогового бремени представляется маловероятным, учитывая вялый экономический рост. Остается эмиссионное финансирование – ФРС США под вывеской преодоления рецессии будет продолжать держать низкие ставки и скупать на вторичном рынке обязательства Казначейства США, тем самым косвенно покрывая дефицит бюджета. Инфляционный сценарий уже достаточно хорошо описан многочисленными наблюдателями и комментаторами. Примечательно, что вне зависимости от выбора властей: налоги или инфляция, решение проблемы перекладывается на будущее поколение американцев и, скорее всего, отсроченная ответная реакция американской экономики будет только одной – рост цен, позволяющий обесценить долги.
Однако живем мы не в виртуальном мире экономических моделей, доступа к полной информации, бессчетного числа игроков, свободной конкуренции, рационализма и пр. Реакция глобальной экономики на ухудшение кредитоспособности США может оказаться гораздо более прозаической, несправедливой и… спокойной. Напомню, что глобальной экономике уже довелось переживать снижение рейтинга второго по величине рынка – Японии. И мир не перевернулся за одну ночь. Да, курс доллара продемонстрирует гиперреакцию – краткосрочный скачок с коррекцией. Поведение процентных ставок может быть менее предсказуемым. Согласно экономической теории ставки должны вырасти на премию, которая будет отражать как ожидания роста инфляции, так и увеличение вероятности дефолта. Форма кривой доходности должна стать более крутой. На какую величину изменятся ставки? Если мы попробуем проанализировать реальные дифференциалы процентных ставок стран G20 в зависимости от их кредитного рейтинга, выяснится, что… от рейтингов они почти не зависят. К примеру, текущие реальные процентные ставки по годовым обязательствам на денежных рынках Италии и Японии, соответственно, равны 0,13% и 1,48%. Почти те же реальные ставки у Франции и Германии (0,08% и 1,04%, соответственно), хотя рейтинги у них на две позиции выше.
Рис. Рыночная доходность десятилетних облигаций Казначейства США на вторичном рынке, 2000 – 2010 гг.
%
ИСТОЧНИК: ФРС США
Ситуация на рынках краткосрочных государственных обязательств определяется многочисленными факторами, главным из которых является ликвидность. В условиях политики нулевых процентных ставок и избыточной ликвидности денежный рынок, скорее всего, никак не отреагирует на уценение США. Ставки останутся на прежнем уровне. Несколько иное поведение может продемонстрировать рынок долгосрочных облигаций Казначейства США. Ставки должны вырасти, однако изменение по несложным расчетам составит менее 1%. С точки зрения волатильности, которую переживала последние годы доходность десятилетних облигаций Казначейства США на вторичном рынке (см Рис.), это колебание не будет даже заметно. Кроме того, следует иметь в виду, что основные игроки на рынке долгосрочного долга – это консерваторы: центральные банки, суверенные фонды, страховые корпорации и пенсионные фонды. Они ограничены стратегиями инвестирования и им все равно, сколько процентов приносят облигации, главное, чтобы активы принадлежали к инвестиционной категории. Другого выбора у консервативных инвесторов нет. Центральные банки и иже с ними будут скупать американские долги, пока глобальная экономика растет. А если не растет, то «бегство в качество» обеспечит поддержку американскому рынку. Игра без шансов на проигрыш. Изменения в конфигурации глобальных потоков капитала произойдут только тогда, когда США потеряют несколько позиций по рейтинговой шкале. Но до этого рокового события еще далеко.
Таким образом, предстоящее снижение рейтинга США будет вполне ожидаемым и вряд ли окажет сколько-нибудь заметное влияние на конъюнктуру глобальных финансовых рынков. Хотя экономические обозреватели без образования констатируют близкую кончину американского господства, ухудшение рейтинга США представляется не более чем пугалом для домохозяек.
https://slon.ru/ (C) Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Отправить жалобу