Сегодня, 14:37 ИХ "Финам" Беленькая Ольга
20 декабря на очередном заседании Банк России неожиданно прервал начавшуюся в июле серию повышений ключевой ставки, и сохранил ее на рекордном уровне 21%. При этом сигнал стал из жесткого умеренно-жестким - Банк России будет оценивать целесообразность повышения ключевой ставки на ближайшем заседании с учетом дальнейшей динамики кредитования и инфляции.
По словам Э. Набиуллиной, рассматривались три варианта: сохранение ставки на уровне 21%, повышение до 22% и до 23% (что совпало с нашим предположением). Несколько смягчилась оценка баланса рисков - на среднесрочном горизонте баланс рисков для инфляции по-прежнему существенно смещен в сторону проинфляционных, хотя выросли отдельные дезинфляционные риски (связанные с более быстрым замедлением роста кредитования и внутреннего спроса
Решение стало неожиданным для аналитиков - сложившийся в последние пару недель консенсус-прогноз уверенно предполагал повышение ставки до 23%, при этом были и прогнозы более сильного повышения - до 24-25%. Мы считали основным вариантом повышение ставки до 23% с умеренно жестким сигналом. Это было связано с ускорением инфляции к концу года (на 16 декабря накопленная инфляция превысила 9%, при октябрьском консенсус-прогнозе ЦБ 8-8,5% на конец года), повышением ценовых ожиданий предприятий и инфляционных ожиданий населения, ожидаемым эффектом переноса в цены ноябрьского ослабления рубля.
При этом ЦБ в релизе по-прежнему говорит, что «отклонение российской экономики вверх от траектории сбалансированного роста остается значительным», «устойчивое инфляционное давление усилилось» (хотя значимый вклад в изменение цен вносят волатильные компоненты), «инфляционные ожидания продолжают расти, усиливая инерцию устойчивой инфляции».
Однако регулятор счел более важным сильное ужесточение денежно-кредитных условий (ДКУ) и охлаждение кредитования во всех сегментах, которые с учетом временных лагов должны будут привести к более сбалансированному росту экономики и замедлению инфляции, но при этом становится важно не допустить «переохлаждения» экономики. В релизе говорится: «произошло более существенное ужесточение денежно-кредитных условий, чем предполагало октябрьское решение по ключевой ставке. Этому способствовали автономные от денежно-кредитной политики факторы». Речь идет о мерах макропруденциального и банковского регулирования, уже действующих (отмена временных послаблений по нормативу краткосрочной ликвидности (НКЛ), повышение макропруденциальных надбавок к капиталу, макропруденциальные лимиты для потребкредитования) и тех, что вступят в силу в 2025 г. (с 1 февраля ЦБ планирует ввести антициклическую надбавку к нормативам достаточности капитала банков, в 1П25 планирует ввести надбавки к коэффициентам риска по кредитам крупным компаниям с высоким уровнем долга).
Эти меры направлены на повышение финансовой стабильности банковского сектора, но они также ограничивают банки в возможностях использовать капитал и ликвидность для наращивания кредитования, что дополнительно ужесточает ДКУ, и ЦБ учитывает этот эффект в решениях по ДКП. В результате с октябрьского заседания денежно-кредитные условия ужесточились сильнее, чем вытекало из изменения ключевой ставки. Э. Набиуллина пояснила, что до октябрьского решения по ключевой ставке спред ставки корпоративных кредитов для наиболее надежных категорий заемщиков (к ключевой ставке) составлял в среднем около 2–3 п.п., а сейчас достиг 5-6 п.п., то есть ставки выросли в среднем так, как если бы при неизменности спреда ключевая ставка была повышена не до 21%, а до 24% или даже больше.
Из-за этого «увеличение кредитных и депозитных ставок было значительно больше, чем следовало из октябрьского повышения ключевой ставки», что поддерживает высокую склонность к сбережению и уже приводит к охлаждению кредитования во всех сегментах рынка. Как отмечает ЦБ, в ноябре рост розничного кредитования практически остановился и впервые с начала 2024 года значительно замедлился рост корпоративного кредитования. Зампред ЦБ Алексей Заботкин отметил, что ЦБ при принятии решения по ставке обладал более полной и оперативной информацией, чем рынок, и видел значительное замедление кредитной активности в последних данных.
К тому же «текущие намерения банков по наращиванию кредитования, учитывая в том числе складывающийся спрос со стороны заемщиков, формируют предпосылки для значительного охлаждения кредитной активности в 2025 году». По оценке ЦБ, общий прирост кредитования по итогам 2025 года может сложиться вблизи нижней границы октябрьского прогнозного диапазона 8–13%.Как отметила на пресс-конференции Э. Набиуллина, в экономике сформировались жесткие денежно-кредитные условия, которые должны обеспечить замедление инфляции в ближайшие кварталы.
Как говорится в релизе, некоторое время текущий рост цен будет оставаться повышенным в силу инерции из-за накопленных эффектов бюджетных стимулов, высокой кредитной активности предыдущих месяцев и переноса в цены произошедшего ослабления рубля. Однако, по оценке Банка России, в ближайшие месяцы инфляционное давление начнет снижаться под влиянием жестких денежно-кредитных условий и замедления кредитования. Э. Набиуллина сообщила, что в последнее время ЦБ активно контактировал не только с правительством, но и с бизнесом, и с банками. Она отмечала, что, хотя рынок труда остается жестким, появились признаки некоторого сокращения дефицита трудовых ресурсов, компании оптимизируют свои инвестиционные программы, планы по заимствованиям, в ряде секторов появились признаки охлаждения.
По мнению ЦБ, с учетом значительного роста процентных ставок для конечных заемщиков и охлаждения кредитной активности достигнутая жесткость денежно-кредитных условий формирует необходимые предпосылки для возобновления процесса дезинфляции и возвращения инфляции к цели, несмотря на повышенный текущий рост цен и высокий внутренний спрос. По прогнозу Банка России, с учетом проводимой денежно-кредитной политики годовая инфляция снизится до 4,0% в 2026 году и будет находиться на цели в дальнейшем (из текста ушел прежний прогноз инфляции на конец 2025 г. 4,5-5%).
Э. Набиуллина полагает, что уровень ключевой ставки сейчас достаточно высокий, и в совокупности с банковским регулированием и повышением консервативности банков он ведет к значимому ужесточению денежно-кредитных условий. Еще одним дезинфляционным фактором 2025 г. ЦБ считает нормализацию бюджетной политики, если будут выполнены ее заявленные параметры. Но «нам потребуется некоторое время для оценки всех эффектов достигнутой жесткости. В феврале мы будем выбирать из двух возможных решений. Либо мы убедимся, что достигнутой жесткости достаточно, либо, если текущий масштаб перегрева спроса не будет снижаться, а кредитование перейдет к новому витку расширения, вернемся к обсуждению вопроса о повышении ключевой ставки. Мы исходим из необходимости обеспечения ценовой стабильности в разумно короткие сроки и будем предпринимать все необходимые для достижения этой цели действия».
Мы полагаем, что логика ЦБ существенно изменилась по сравнению с предыдущими заседаниями. Этому есть объяснение. Э. Набиуллина говорила о том, что повышение ключевой ставки «не предопределено» (что многие, и мы в том числе, недооценили с учетом текущих трендов по инфляции) и что переломной точкой может стать замедление роста кредитования, в т.ч. корпоративного (это произошло в ноябре).
С учетом длительных временных лагов (3-6 кварталов) решения по монетарной политике ориентируются не на текущую ситуацию в экономике (которую она уже не может изменить), а на будущее, и эффект от повышений ключевой ставки с 16% до 21% во 2П24, полностью отразятся на экономике уже в будущем году, когда будет действовать и менее стимулирующая бюджетная политика, и дополнительные макропруденциальные меры ЦБ по ограничению кредитования. Чем выше уровень ключевой ставки, тем выше риск «пережать» с жесткостью ДКУ при дальнейшем повышении ключевой ставки. Бизнес обеспокоен, что ключевая ставка выше 20% и еще более высокие ставки по новым рыночным кредитам могут привести к избыточному «переохлаждению» экономики или даже к рецессии. Реализация кредитных рисков вследствие ухудшения финансового положения заемщиков грозит и банкам. Эти риски ЦБ также, вероятно, учитывал.
Решение ЦБ, особенно в силу неожиданности, позитивно для долгового и фондового рынка. Сохранение ставки может замедлить дальнейшее повышение ставок по депозитам и кредитам для заемщиков - во всяком случае, ставки для кредитов по плавающей ставке не будут автоматически пересчитываться в связи с повышением ключевой ставки. Кроме того, возрастает вероятность, что пик ключевой ставки стал ближе (если еще не достигнут), хотя о ее снижении пока речи нет.
Это означает, что давление на цены облигаций с фиксированным купоном со стороны процентного риска должно снизиться. Отметим, что на инвестиционном горизонте от года и выше облигации с фиксированной ставкой купона с сильно повысившимися доходностями представляют, на наш взгляд, интерес. Например, по корпоративным облигациям с хорошими рейтингами (от АА- и выше) с погашением через год-полтора сейчас можно зафиксировать доходность до 25%. С сохранением ставки и длинные ОФЗ становятся интереснее. Однако заметим, что сигнал будущей направленности действий по ставке остается умеренно жестким, что ограничивает долю «длины» в портфеле, на наш взгляд, 20-25%.
Что касается перспектив 2025 года, то основные возможности, на наш взгляд, будут связаны с нахождением правильного баланса между получением дохода от остающихся высокими коротких ставок и извлечением дополнительной к купону прибыли от повышательной переоценки долгосрочных облигаций, учитывая снижение процентного риска вследствие потенциального разворота цикла ДКП. Дополнительным фактором, заставляющим инвесторов оставаться настороже, будет рост кредитных рисков, связанный с тем, что ставки очень заметно превышают свои средние значения за последние годы.
По словам Э. Набиуллиной, рассматривались три варианта: сохранение ставки на уровне 21%, повышение до 22% и до 23% (что совпало с нашим предположением). Несколько смягчилась оценка баланса рисков - на среднесрочном горизонте баланс рисков для инфляции по-прежнему существенно смещен в сторону проинфляционных, хотя выросли отдельные дезинфляционные риски (связанные с более быстрым замедлением роста кредитования и внутреннего спроса
Решение стало неожиданным для аналитиков - сложившийся в последние пару недель консенсус-прогноз уверенно предполагал повышение ставки до 23%, при этом были и прогнозы более сильного повышения - до 24-25%. Мы считали основным вариантом повышение ставки до 23% с умеренно жестким сигналом. Это было связано с ускорением инфляции к концу года (на 16 декабря накопленная инфляция превысила 9%, при октябрьском консенсус-прогнозе ЦБ 8-8,5% на конец года), повышением ценовых ожиданий предприятий и инфляционных ожиданий населения, ожидаемым эффектом переноса в цены ноябрьского ослабления рубля.
При этом ЦБ в релизе по-прежнему говорит, что «отклонение российской экономики вверх от траектории сбалансированного роста остается значительным», «устойчивое инфляционное давление усилилось» (хотя значимый вклад в изменение цен вносят волатильные компоненты), «инфляционные ожидания продолжают расти, усиливая инерцию устойчивой инфляции».
Однако регулятор счел более важным сильное ужесточение денежно-кредитных условий (ДКУ) и охлаждение кредитования во всех сегментах, которые с учетом временных лагов должны будут привести к более сбалансированному росту экономики и замедлению инфляции, но при этом становится важно не допустить «переохлаждения» экономики. В релизе говорится: «произошло более существенное ужесточение денежно-кредитных условий, чем предполагало октябрьское решение по ключевой ставке. Этому способствовали автономные от денежно-кредитной политики факторы». Речь идет о мерах макропруденциального и банковского регулирования, уже действующих (отмена временных послаблений по нормативу краткосрочной ликвидности (НКЛ), повышение макропруденциальных надбавок к капиталу, макропруденциальные лимиты для потребкредитования) и тех, что вступят в силу в 2025 г. (с 1 февраля ЦБ планирует ввести антициклическую надбавку к нормативам достаточности капитала банков, в 1П25 планирует ввести надбавки к коэффициентам риска по кредитам крупным компаниям с высоким уровнем долга).
Эти меры направлены на повышение финансовой стабильности банковского сектора, но они также ограничивают банки в возможностях использовать капитал и ликвидность для наращивания кредитования, что дополнительно ужесточает ДКУ, и ЦБ учитывает этот эффект в решениях по ДКП. В результате с октябрьского заседания денежно-кредитные условия ужесточились сильнее, чем вытекало из изменения ключевой ставки. Э. Набиуллина пояснила, что до октябрьского решения по ключевой ставке спред ставки корпоративных кредитов для наиболее надежных категорий заемщиков (к ключевой ставке) составлял в среднем около 2–3 п.п., а сейчас достиг 5-6 п.п., то есть ставки выросли в среднем так, как если бы при неизменности спреда ключевая ставка была повышена не до 21%, а до 24% или даже больше.
Из-за этого «увеличение кредитных и депозитных ставок было значительно больше, чем следовало из октябрьского повышения ключевой ставки», что поддерживает высокую склонность к сбережению и уже приводит к охлаждению кредитования во всех сегментах рынка. Как отмечает ЦБ, в ноябре рост розничного кредитования практически остановился и впервые с начала 2024 года значительно замедлился рост корпоративного кредитования. Зампред ЦБ Алексей Заботкин отметил, что ЦБ при принятии решения по ставке обладал более полной и оперативной информацией, чем рынок, и видел значительное замедление кредитной активности в последних данных.
К тому же «текущие намерения банков по наращиванию кредитования, учитывая в том числе складывающийся спрос со стороны заемщиков, формируют предпосылки для значительного охлаждения кредитной активности в 2025 году». По оценке ЦБ, общий прирост кредитования по итогам 2025 года может сложиться вблизи нижней границы октябрьского прогнозного диапазона 8–13%.Как отметила на пресс-конференции Э. Набиуллина, в экономике сформировались жесткие денежно-кредитные условия, которые должны обеспечить замедление инфляции в ближайшие кварталы.
Как говорится в релизе, некоторое время текущий рост цен будет оставаться повышенным в силу инерции из-за накопленных эффектов бюджетных стимулов, высокой кредитной активности предыдущих месяцев и переноса в цены произошедшего ослабления рубля. Однако, по оценке Банка России, в ближайшие месяцы инфляционное давление начнет снижаться под влиянием жестких денежно-кредитных условий и замедления кредитования. Э. Набиуллина сообщила, что в последнее время ЦБ активно контактировал не только с правительством, но и с бизнесом, и с банками. Она отмечала, что, хотя рынок труда остается жестким, появились признаки некоторого сокращения дефицита трудовых ресурсов, компании оптимизируют свои инвестиционные программы, планы по заимствованиям, в ряде секторов появились признаки охлаждения.
По мнению ЦБ, с учетом значительного роста процентных ставок для конечных заемщиков и охлаждения кредитной активности достигнутая жесткость денежно-кредитных условий формирует необходимые предпосылки для возобновления процесса дезинфляции и возвращения инфляции к цели, несмотря на повышенный текущий рост цен и высокий внутренний спрос. По прогнозу Банка России, с учетом проводимой денежно-кредитной политики годовая инфляция снизится до 4,0% в 2026 году и будет находиться на цели в дальнейшем (из текста ушел прежний прогноз инфляции на конец 2025 г. 4,5-5%).
Э. Набиуллина полагает, что уровень ключевой ставки сейчас достаточно высокий, и в совокупности с банковским регулированием и повышением консервативности банков он ведет к значимому ужесточению денежно-кредитных условий. Еще одним дезинфляционным фактором 2025 г. ЦБ считает нормализацию бюджетной политики, если будут выполнены ее заявленные параметры. Но «нам потребуется некоторое время для оценки всех эффектов достигнутой жесткости. В феврале мы будем выбирать из двух возможных решений. Либо мы убедимся, что достигнутой жесткости достаточно, либо, если текущий масштаб перегрева спроса не будет снижаться, а кредитование перейдет к новому витку расширения, вернемся к обсуждению вопроса о повышении ключевой ставки. Мы исходим из необходимости обеспечения ценовой стабильности в разумно короткие сроки и будем предпринимать все необходимые для достижения этой цели действия».
Мы полагаем, что логика ЦБ существенно изменилась по сравнению с предыдущими заседаниями. Этому есть объяснение. Э. Набиуллина говорила о том, что повышение ключевой ставки «не предопределено» (что многие, и мы в том числе, недооценили с учетом текущих трендов по инфляции) и что переломной точкой может стать замедление роста кредитования, в т.ч. корпоративного (это произошло в ноябре).
С учетом длительных временных лагов (3-6 кварталов) решения по монетарной политике ориентируются не на текущую ситуацию в экономике (которую она уже не может изменить), а на будущее, и эффект от повышений ключевой ставки с 16% до 21% во 2П24, полностью отразятся на экономике уже в будущем году, когда будет действовать и менее стимулирующая бюджетная политика, и дополнительные макропруденциальные меры ЦБ по ограничению кредитования. Чем выше уровень ключевой ставки, тем выше риск «пережать» с жесткостью ДКУ при дальнейшем повышении ключевой ставки. Бизнес обеспокоен, что ключевая ставка выше 20% и еще более высокие ставки по новым рыночным кредитам могут привести к избыточному «переохлаждению» экономики или даже к рецессии. Реализация кредитных рисков вследствие ухудшения финансового положения заемщиков грозит и банкам. Эти риски ЦБ также, вероятно, учитывал.
Решение ЦБ, особенно в силу неожиданности, позитивно для долгового и фондового рынка. Сохранение ставки может замедлить дальнейшее повышение ставок по депозитам и кредитам для заемщиков - во всяком случае, ставки для кредитов по плавающей ставке не будут автоматически пересчитываться в связи с повышением ключевой ставки. Кроме того, возрастает вероятность, что пик ключевой ставки стал ближе (если еще не достигнут), хотя о ее снижении пока речи нет.
Это означает, что давление на цены облигаций с фиксированным купоном со стороны процентного риска должно снизиться. Отметим, что на инвестиционном горизонте от года и выше облигации с фиксированной ставкой купона с сильно повысившимися доходностями представляют, на наш взгляд, интерес. Например, по корпоративным облигациям с хорошими рейтингами (от АА- и выше) с погашением через год-полтора сейчас можно зафиксировать доходность до 25%. С сохранением ставки и длинные ОФЗ становятся интереснее. Однако заметим, что сигнал будущей направленности действий по ставке остается умеренно жестким, что ограничивает долю «длины» в портфеле, на наш взгляд, 20-25%.
Что касается перспектив 2025 года, то основные возможности, на наш взгляд, будут связаны с нахождением правильного баланса между получением дохода от остающихся высокими коротких ставок и извлечением дополнительной к купону прибыли от повышательной переоценки долгосрочных облигаций, учитывая снижение процентного риска вследствие потенциального разворота цикла ДКП. Дополнительным фактором, заставляющим инвесторов оставаться настороже, будет рост кредитных рисков, связанный с тем, что ставки очень заметно превышают свои средние значения за последние годы.
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба