29 декабря 2024
Перевод статьи от Майкла Мобуссена, Morgan Stanley
Введение
Команда исследователей Consilient Research тратит много времени на исследования. Отчеты, которые мы публикуем, отражают эти усилия. Но бывает, что мы изучаем какую-то тему и либо не пишем о ней, либо ей уделяется мало внимания, потому что она играет небольшую роль в объяснении чего-то большего.
Чтобы сменить темп, мы решили опубликовать некоторые из наших любимых диаграмм, которые остались неиспользованными или затерялись в шуме. Большинство из этих примеров объясняют сами себя, но мы добавили небольшой комментарий в каждый раздел, чтобы задать тон. Мы распределили рисунки по пяти (свободным) категориям: общая оценка, эмпирические закономерности, капиталоемкость «большой энергетики» в сравнении с «большими технологиями», корпоративные показатели и управление инвестициями.
Общая оценка
Уоррен Баффетт, председатель совета директоров и главный исполнительный директор Berkshire Hathaway и один из лучших инвесторов в истории, назвал отношение рыночной стоимости всех публично торгуемых акций к валовому национальному продукту (ВНП) «лучшим единственным показателем того, на каком уровне находятся оценки в каждый конкретный момент». ВНП измеряет общую стоимость товаров и услуг, которые граждане страны производят внутри страны и за рубежом за определенный период времени. По словам Баффетта, ВНП отражает «бизнес страны ».
На рисунке 1 показано это соотношение с 1963 по 2023 год. В нашем анализе мы используем показатель валового внутреннего продукта (ВВП), поскольку именно на него обычно ссылаются экономисты и он сильно коррелирует с ВНП. Баффетт обсуждал это соотношение на пике «пузыря доткомов», когда отношение рыночной стоимости акций к ВВП составляло около 160%. С этого пика показатель резко упал и в 2008 году достиг 72% - самого низкого годового уровня в XXI веке.
После этого соотношение возобновило свой рост и достигло 233% в 2021 году. Это отражало сильный рост рынка акций и ВВП на уровне ниже долгосрочного тренда из-за пагубного влияния пандемии COVID. В 2023 году этот показатель снизился до 187%.
Рисунок 1: Отношение рыночной стоимости акций к ВВП американских компаний, 1963-2023 гг.
Есть несколько причин, по которым соотношение капитализации рынка акций и ВВП может быть несопоставимо с течением времени. Первая заключается в том, что в настоящее время американские компании осуществляют большую часть своих продаж за пределами США, чем в прошлые десятилетия. ВВП не включает эти продажи. Это означает, что числитель, рыночная капитализация, отражает больший объем рынка, чем тот, который отражает знаменатель, ВВП. Во-вторых, ВВП, вероятно, занижен, поскольку он не позволяет точно измерить качество товаров и услуг, а также стоимость новых товаров и услуг. Рост цифровизации делает измерение сегодня более сложным, чем в прошлом.
Нам было интересно узнать, сколько капитала компании инвестировали в течение многих лет, включая расходы на нематериальные активы, созданные собственными силами. В 1963 году на каждые три доллара ВВП публичных компаний США приходился всего один доллар инвестированного капитала. С течением времени этот показатель неуклонно рос, и к 2023 году скорректированный инвестированный капитал и ВВП США составят примерно 28 триллионов долларов (см. Рисунок 2).
Рисунок 2: Отношение инвестированного капитала к ВВП для компаний США, 1963-2023 гг.
Публичные компании США имеют больше инвестированного капитала, включая нематериальные активы, на доллар ВВП, чем несколько лет назад. Примечательно, что включение нематериальных активов, созданных собственными силами, увеличило инвестированный капитал на 34% в 1963 году и на 51% в 2023 году. Это согласуется с исследованиями, показывающими, что балансовая стоимость, компонент инвестированного капитала, занижена.
Мы можем сравнить стоимость предприятия (EV), которая равна рыночной стоимости собственного капитала плюс долг, с инвестированным капиталом, чтобы увидеть, как эта связь менялась с течением времени (см. Рисунок 3). Это более полная версия кратного отношения цены акции к балансовой стоимости на акцию. За 60 лет мы видим три пика: в 1965 году - 291%, в 1999 году - 255% и в 2021 году - 251%. Совокупный годовой доход акционеров для S&P 500, индекса 500 крупнейших акций по рыночной капитализации, составил 3,3% в десятилетие после пика 1965 года и минус 0,9% в десятилетие после 1999 года.
Рисунок 3: Отношение стоимости предприятия к инвестированному капиталу для американских компаний, 1963-2023 гг.
Спрэд между рентабельностью инвестированного капитала (ROIC) и средневзвешенной стоимостью капитала (WACC) обеспечивает надежную основу для объяснения соотношения стоимости предприятия и инвестированного капитала. Интуиция проста. Если компания инвестирует 100 долларов и зарабатывает ровно столько, сколько стоит капитал, рынок должен оценивать ее в 100 долларов. Например, допустим, компания инвестирует 100 долларов, зарабатывает 8 долларов в вечном периоде (рентабельность капитала 8 долларов ÷ 100 долларов, или 8%), а стоимость капитала составляет 8%. Рыночная стоимость должна составлять $100, или $8 ÷ 0.08. Отношение стоимости предприятия к инвестированному капиталу должно быть выше 100 процентов, если ROIC выше WACC, и ниже 100 процентов, если ROIC ниже WACC.
Эта экономическая логика означает, что мы не можем рассматривать отношение стоимости предприятия к инвестированному капиталу в пустоту. Мы должны оценить, достаточно ли публичные компании в Америке зарабатывают на спреде между ROIC и WACC, чтобы оправдать премию к инвестированному капиталу.
На Рисунке 4 показана эта взаимосвязь для исследуемых нами лет. Корреляция далека от идеальной, но мы видим, что более высокие коэффициенты связаны с более высокими положительными спрэдами. Это соотношение следует рассматривать в контексте экономической рентабельности капитала.
Рисунок 4: ROIC-WACC и отношение стоимости предприятия к инвестированному капиталу для американских компаний, 1963-2023 гг.
Что все это означает для коэффициента Баффетта? Как и в случае с большинством других показателей, мы должны быть осторожны при его использовании, когда сравниваем настоящее с прошлым. В данном случае общая капитализация американского рынка акций, возможно, выиграла от роста продаж за пределами США, а также от увеличения рентабельности капитала крупных компаний. Эти события, вероятно, увеличили числитель коэффициента. Кроме того, ВВП может быть занижен из-за проблем с измерением. Корректировки, направленные на увеличение ВВП, повысят знаменатель и снизят коэффициент.
При этом за пиками в 1965 и 1999 годах последовало десятилетие, в течение которого доходность фондового рынка была ниже среднего долгосрочного уровня. Пик 2021 года был не таким высоким, как предыдущие, и сопровождался относительно низкими процентными ставками и относительно высокой совокупной рентабельностью капитала. Время покажет, был ли этот пик достойным сигналом.
Эмпирические закономерности
Законы масштабирования - математические зависимости между определенными свойствами системы и ее размерами - поражают воображение. Один из самых известных законов называется законом Клейбера. Он показывает, что масса тела млекопитающих и скорость их метаболизма (количество энергии, которое им требуется) тесно связаны прямой линией с уклоном в три четверти, если построить логарифмическую шкалу (log) по осям x и y (см. рисунок 5). Биологи наблюдали этот закон эмпирически, прежде чем междисциплинарная группа ученых объяснила, что он является результатом того, как энергия оптимально распределяется по сети.
Рисунок 5: Закон Клейбера
В социальных науках также существует множество законов масштабирования. Закон Ципфа - хорошо известный пример. Возьмите рейтинг городов в стране на оси x и население каждого города на оси y, снова используя логарифмическую шкалу для обоих показателей, и получится почти прямая линия с наклоном -1,0. Ципф продемонстрировал версию своего закона на примере частоты употребления слов автором Джеймсом Джойсом в его романе «Улисс». Закон показывает, что несколько слов встречаются часто, а много слов - редко.
Закон Ципфа является примером степенного закона - зависимости между двумя переменными, при которой одна из них изменяется как постоянная мощность другой. Наклон линии, которая лучше всего подходит к данным, является экспонентой, или «мощностью», которая определяет закон. Закон Ципфа - это узкий случай экспоненты -1,0. Но экспоненты могут меняться, как показывает закон Клейбера.
Это приводит нас к следующей серии графиков. На рисунке 6 показаны логарифмический ранг (ось x) и логарифмический доход/ВВП (ось y) компаний, входящих в рейтинг Fortune 500, за весь период его существования с 1955 по 2024 год (35 000 точек данных). Fortune 500 - это ежегодный список крупнейших компаний США по объему выручки, который собирается и публикуется журналом Fortune. В него входят частные компании, по которым есть данные. Около двух третей компаний из списка также входят в S&P 500.
На логарифмической шкале расстояние между отметками означает одно и то же процентное изменение. Выручка, отраженная на оси y, масштабируется к ВВП, чтобы устранить влияние роста и инфляции на годовые результаты. Несмотря на неидеальную подгонку, закономерность очевидна: наклон составляет -0,93, а корреляция r - -0,90. И снова это говорит о том, что несколько компаний действительно огромны, а многие - относительно малы.
Рисунок 6: Компании из списка Fortune 500, рейтинг и отношение выручки к ВВП, 1955-2024 гг.
В первоначальный список Fortune входили только промышленные компании. В 1995 году журнал изменил методологию (на основе данных о продажах за 1994 год), после чего в список стали включаться компании сферы услуг, такие как банки, коммунальные службы и розничные сети. Например, Walmart, AT&T и Sears, Roebuck сразу попали в первую десятку, когда вошли в список в 1995 году.
Поскольку первые 40 лет в список входили только промышленные компании, а последующие 30 лет - еще и компании сферы услуг, мы рассматриваем эпохи до и после появления услуг отдельно. (Сорок девять компаний находились в списке все 70 лет).
На рисунке 7 показан ранний период. Экспонента равна -0,98 - очень близко к значению Ципфа -1,0, а корреляция, r, равна -0,93. Это означает, что вы можете произвольно выбрать год и рейтинг, и, если вы знаете ВВП за этот год, уравнение даст относительно точную оценку выручки для компании этого рейтинга.
Рисунок 7: Компании из списка Fortune 500, рейтинг и отношение выручки к ВВП, 1955-1994 гг.
На рисунке 8 показаны результаты за последние 30 лет. После изменений экспонента снизилась до -0,87, а корреляция составила -0,91. Тем не менее, простое уравнение хорошо объясняет результаты.
Рисунок 8: Компании из списка Fortune 500, рейтинг и отношение выручки к ВВП, 1995-2024 гг.
В то время как ученые выяснили, чем объясняется закон Клейбера, нет единого мнения о том, почему результаты в социальных системах подчиняются законам силы. Конечно, существуют модели, которые генерируют распределения по силовым законам, но они часто содержат базовые предположения, которые не имеют эмпирического обоснования.
В 1973 году Лей Ван Вален, эволюционный биолог, опубликовал работу, в которой показал, что вероятность вымирания вида не зависит от того, как долго он существует. Он обнаружил, что экспоненциальная функция, в которой постоянное изменение возраста приводит к такому же процентному изменению частоты, точно соответствует данным о выживании. Он объяснил постоянную скорость вымирания изменениями в окружающей среде и постоянной конкуренцией с другими видами.
Это стало известно как «гипотеза Красной королевы», основанная на образе героини романа Льюиса Кэрролла «Алиса в Зазеркалье», которая говорит: «Теперь, видите ли, нужно бежать со всех ног, чтобы оставаться на одном месте». Идея заключается в том, что виды вынуждены адаптироваться в условиях перемен и конкуренции, и существует постоянный риск вымирания.
Компании - не виды, но им тоже нужно адаптироваться и конкурировать. Примечательно, что зависимость между возрастом компании и делистингом также имеет экспоненциальную форму для публичных компаний в США.
На рисунке 9 показана эмпирическая закономерность для почти 23 000 компаний, которые были публичными с 1926 по 2022 год. Данные получены от Хендрика Бессембиндера, профессора финансов в Аризонском государственном университете. Компания «рождается», когда она появляется на бирже, и «умирает», когда ее исключают из списка. Ось x - это возраст на момент смерти, а ось y - частота, измеряемая в логарифмической шкале.
Около 60% публичных компаний «умирают», потому что участвуют в слиянии или поглощении. Подавляющее большинство остальных компаний исключаются из списка по причинам, например, когда компания подает заявление о банкротстве или не выполняет определенные требования, установленные биржей. Оставшаяся небольшая часть - это добровольный делистинг.
Эмпирические закономерности проявляются во многих местах в социальных науках. Но ученые все еще работают над убедительными теориями механизмов, которые их вызывают. Тем не менее, практикам полезно знать об их существовании и следить за тем, чтобы их взгляды и ожидания отражали их существование.
Рисунок 9: Продолжительность жизни компаний, 1926-2022 гг.
Капиталоемкость большой энергетики в сравнении с большими технологиями
Долгое время считалось, что энергетические компании значительно более капиталоемки, чем технологические. Это имело смысл, поскольку энергетическим компаниям требуется много материального капитала для добычи, переработки и распространения ископаемого топлива, в то время как технологические компании, как правило, больше тратят на нематериальный капитал, такой как исследования и разработки (R&D) и написание программного кода. Факты подтверждают общепринятое мнение: в 2003 году капитальные затраты нескольких ведущих энергетических компаний были примерно в пять раз больше, чем у ведущих технологических компаний.
Развитие облачных вычислений и генеративного искусственного интеллекта (gen AI) перевернуло устоявшееся мнение. Облачные вычисления позволяют провайдерам предоставлять клиентам необходимые им информационные технологии через Интернет, избавляя их от необходимости владеть и эксплуатировать собственные серверы и центры обработки данных. Gen AI - это подмножество искусственного интеллекта, которое использует подсказки человека для создания нового контента, такого как текст, изображения и аудио. Облачные вычисления и искусственный интеллект требуют большого количества вычислительных ресурсов.
Темпы роста этих технологий требуют значительных инвестиций в материальные активы. Это означает, что технологические компании, которые раньше не имели больших физических активов, теперь тратят большие суммы на материальный капитал.
На Рисунке 10 показана динамика продаж и капитальных затрат пяти крупных энергетических и технологических компаний в период с 2013 по 2023 год. В 2013 году объем продаж энергетических компаний, который отчасти определяется ценами на нефть, более чем в четыре раза превышал объем продаж технологических компаний. В 2022 году объем продаж этих двух групп примерно сравнялся, а в 2023 году объем продаж технологических компаний превысил объем продаж энергетических компаний на 28%. Совокупный годовой темп роста (CAGR) продаж за 10 лет составил -2,7% для энергетических компаний и 15,2% для технологических компаний.
В 2013 году капитальные затраты энергетических компаний были в 6,5 раза больше, чем у технологических компаний. К 2019 году капитальные затраты были примерно равны, а в 2022 году технологические компании потратили в два раза больше, чем энергетические. За десять лет соотношение капитальных затрат энергетических и технологических компаний изменилось с 6,5 к 1 до 0,6 к 1.
Рисунок 10: Продажи и капитальные затраты: Большая энергетика по сравнению с Большими технологиями, 2013-2023 гг.
Энергетические компании менее прибыльны, чем технологические. Например, их прибыль до вычета процентов, налогов, износа и амортизации, деленная на объем продаж, или маржа EBITDA, в 2023 году составляла 20% против 29% у технологических компаний. Кроме того, рентабельность инвестированного капитала (ROIC) у энергетических компаний в среднем ниже, чем у технологических. Различия в росте продаж, рентабельности и ROIC во многом объясняют, почему энергетические компании имеют более низкие мультипликаторы оценки, чем технологические компании.
На рисунке 11 более четко прослеживается более широкая картина, если посмотреть на изменение структуры инвестиционных расходов компании Microsoft в период с 2000 по 2024 год. Microsoft - ведущая транснациональная технологическая компания, исторически наиболее известная продажей программного обеспечения. На рисунке показано соотношение расходов на разработку, классических нематериальных инвестиций, и капитальных затрат. Это соотношение снизилось с пикового значения 8,2 в 2002 году до 0,5 в 2024 году.
Рисунок 11: Соотношение расходов на разработку и капитальных затрат для Microsoft, 2000-2024 гг.
Инвестиции, создающие стоимость, - это сегодняшние расходы, которые генерируют будущие денежные потоки, дисконтированные к настоящему времени, превышающие расходы. Инвестиции могут быть как в материальные, так и в нематериальные активы. Но главная задача руководителей и инвесторов - понять величину и отдачу от инвестиций.
В 1975 году корпоративные материальные инвестиции в США примерно в два раза превышали нематериальные. Согласно нашим исследованиям, мы ожидаем, что к 2025 году это соотношение практически исчезнет. В этом контексте заслуживает внимания изменение структуры инвестиционных расходов крупных технологических компаний, которое идет вразрез с общей тенденцией.
Корпоративные показатели
Полезно иметь представление о том, на каком этапе жизненного цикла находится компания. Компании, находящиеся на стадии становления или роста, сталкиваются с совершенно иными проблемами, чем компании, находящиеся на стадии зрелости или спада, в том числе с вопросами распределения капитала, альтернативных источников финансирования, корпоративного управления и исходных данных для оценки.
Ученые и практики регулярно описывают, как компания проходит стадии. На ранних этапах компания вкладывает средства в ожидании предложения своего товара или услуги и получает низкую рентабельность инвестиций, так как ей еще предстоит покрыть расходы, связанные с подготовкой к производству. Затем компании растут и становятся зрелыми, достигая масштабов, позволяющих получать привлекательные показатели рентабельности капитала. Наконец, зрелость категории и конкуренция заставляют ROIC вернуться к стоимости капитала. Таким образом, рентабельность собственного капитала движется по дуге от низкого к высокому и обратно к низкому. Возраст - распространенный показатель для оценки того, на каком этапе жизненного цикла находится компания.
Мы были удивлены, когда проверили это описание с помощью данных. На рисунке 12 показано, что мы обнаружили. В момент первичного размещения акций (IPO), когда компании, как правило, моложе большинства публичных фирм, медианный спред ROIC-WACC действительно высок, и он дрейфует вниз, пока не стабилизируется примерно к третьему году.
Одно из правдоподобных объяснений такого результата заключается в том, что компании не являются новорожденными, если использовать год основания в качестве даты рождения, когда они выходят на биржу. Средний возраст компаний на момент проведения IPO составлял в среднем около 10 лет за этот период. Однако медианный возраст всех публичных компаний составляет около 25 лет. Эмпирическая картина не согласуется с общепринятой историей жизненного цикла.
Рисунок 12: Медианный спред ROIC - WACC для американских компаний с момента IPO до 15-го года, с 1985 по 2023 год
Виктория Дикинсон, профессор бухгалтерского учета, объединила две хорошие идеи для решения проблемы распределения компаний по стадиям жизненного цикла. Первая - это определение стадий, основанное на эмпирической работе экономистов Майкла Горта и Стивена Клеппера. Классические стадии - это введение, рост, зрелость, встряска и спад.
Второй подход - это разработанный ею подход к отнесению компаний к соответствующей стадии на основе отчета о движении денежных средств. Идея заключается в том, что конкретные модели притока или оттока денежных средств от операционной, инвестиционной и финансовой деятельности соответствуют различным стадиям.
Достоинством подхода Дикинсон является то, что компаниям не обязательно переходить от одной стадии к другой линейно, они могут перемещаться в зависимости от своей деятельности и возможностей. Это позволяет нам отслеживать скорость перехода от одной стадии к другой и рассчитывать совокупный доход акционеров (TSR), связанный с этими переходами.
На Рисунке 13 приведены результаты нашего анализа публичных компаний США за период с 1985 по 2023 год, включая показатели ROIC, возраста и роста продаж по стадиям. Следует отметить несколько моментов. Во-первых, распределение компаний по стадиям восстанавливает дугу, которую предполагает традиционная теория. Во-вторых, возраст компании с момента основания действительно имеет тенденцию к увеличению от этапа внедрения к этапу зрелости. Наконец, около трех четвертей выборки находятся либо на стадии роста, либо на стадии зрелости.
В той степени, в какой понимание жизненного цикла компании является полезным, существует лучший способ распределить компании по стадиям, чем полагаться на возраст или качественные описания. Кроме того, мы обнаружили, что акции компаний, которые прошли через любую начальную стадию и перешли на стадии роста или зрелости, в среднем демонстрируют хорошие или отличные показатели TSR.
Рисунок 13: Результаты динамического анализа жизненного цикла, 1985-2023 гг.
Рост продаж, как правило, является наиболее важным фактором стоимости компании, поскольку это основной источник денежных поступлений. Конечно, постоянно продавать товары или услуги ниже себестоимости - это плохо. Но рост продаж важен для компаний, которые имеют положительную экономическую прибыль или находятся на пути к прибыльности.
Поэтому поиск компаний, способных поддерживать высокий рост продаж, является достойной задачей. Сложность заключается в том, что темпы роста продаж, как и большинство данных во временном ряду, регрессируют к среднему значению. Регрессия к среднему означает, что за результатом, далеким от среднего, последует результат с ожидаемым значением, близким к среднему.
На рисунке 14 показано, как выглядит регрессия к среднему значению. Мы взяли трехлетние темпы роста продаж для американских публичных компаний на основных биржах с 1962 по 2022 год. Вопрос заключается в том, насколько вероятно, что компания, которая быстро росла в прошлом, продолжит расти такими же или похожими темпами в будущем?
Квинтили на рисунке основаны на среднегодовых темпах роста продаж всех компаний за три года, предшествующих начальной точке (год 0). Мы сохраняем неизменной численность компаний в каждом квинтиле и изучаем динамику роста медианных продаж для каждого квинтиля с течением времени.
Рисунок 14: Регрессия к среднему значению роста продаж, 1962-2022 гг.
Главное, что следует отметить, - это то, что медианные темпы роста для всех квинтилей быстро регрессируют к среднему значению в период с 0 по 3 год и практически полностью сходятся в период с 6 по 9 год.
Мы можем сузить наш вопрос и спросить: что, если мы рассмотрим только те компании, которые в течение последних 3 лет ежегодно увеличивали продажи на 20 и более процентов? Каковы их результаты? Рисунок 15 помогает наглядно представить ответ.
Чтобы использовать этот рисунок, нужно выбрать уровень роста и посмотреть частоту компаний, которые достигли или превысили этот уровень в течение следующих трех лет. Например, перейдите к метке 12%+ на оси x, и вы увидите, что частота составляет 34,6%. Это означает, что 34,6% компаний, которые выросли на 20% или более за последние 3 года, в следующие 3 года вырастут на 12% или более.
Средний темп роста для этой когорты в период с 0 по 3 год составил 7,0% (на 1,5 процентных пункта выше медианы по всей совокупности), а стандартное отклонение - 15,6%. Стандартное отклонение - это показатель того, насколько сильно результаты отклоняются от среднего значения по распределению. Это означает, что около 68 процентов наблюдений находились в диапазоне от -8,6 до 22,6 процента.
Рисунок 15: Как быстро росли 20%-ные компании прошлого в будущем
На Рисунке 16 показаны распределения темпов роста продаж за последние 3 года и прогнозы на следующие 3 года для компаний из Russell 3000 с объемом продаж не менее 100 миллионов долларов. Оценки представляют собой консенсус аналитиков, составленный FactSet, поставщиком финансовых данных. Russell 3000 - это индекс, который отслеживает крупнейшие по рыночной капитализации акции в США.
Видно, что ожидаемый рост продаж имеет более высокий пик и более узкую дисперсию, чем фактические результаты. Если говорить точнее, средний ожидаемый темп роста продаж в ближайшие 3 года составляет 5,5% со стандартным отклонением 8,6%, в то время как прошлый рост продаж составил 12,5% со стандартным отклонением 16,4%. Разница между темпами роста отчасти объясняется тем, что инфляция в последние три года была выше, чем ожидается в следующие три года. Узкий диапазон прогнозов соответствует тому, что психологи называют «чрезмерной точностью», когда люди чрезмерно уверены в том, что они знают, как все сложится.
Рисунок 16: Прошлые темпы роста продаж за 3 года по сравнению с ожидаемыми темпами роста продаж за 3 года для Russell 3000
Управление инвестициями
Мы часто слышим жалобы на то, что инвесторы страдают от «краткосрочности» - склонности принимать решения, которые кажутся выгодными в краткосрочной перспективе, в ущерб решениям, которые приносят большую выгоду в долгосрочной перспективе. Одним из способов, которым это якобы проявляется в отношении взаимных фондов, является сокращение сроков владения, что является результатом более высокой оборачиваемости портфеля.
Паевые фонды индексных инвестиций имеют более низкую оборачиваемость, чем активные паевые фонды в среднем. Активы под управлением взаимных фондов, владеющих акциями с большой капитализацией и управляемых активно или индексно, составляют около 20 процентов от общей капитализации американского рынка акций. С учетом биржевых фондов (ETF) этот показатель приближается к 30 процентам.
В связи с этим возникает два вопроса. Первый: какова тенденция оборота активно управляемых фондов? И второй: как этот оборот сопоставляется с оборотом индексных фондов?
Рисунок 17 дает ответ на эти вопросы, рассматривая средний оборот портфеля активных взаимных фондов с большой капитализацией и индексных фондов. Первое наблюдение заключается в том, что оборот взаимных фондов снизился с 2010 года, что подразумевает более длительный временной горизонт. Это противоречит общепринятому мнению о том, что управляющие взаимными фондами становятся все более близорукими.
Рисунок 17: Средняя оборачиваемость портфеля: Активные и индексные взаимные фонды
Второй вывод заключается в том, что, хотя оборот индексных фондов действительно ниже, чем активных, в 2023 году этот разрыв будет меньше, чем в 2010 году.
В данном случае средние показатели могут вводить в заблуждение, поскольку активы под управлением сильно перекошены, и небольшой процент фондов управляет большой долей активов. На Рисунке 18 показан оборот портфеля, взвешенный по активам под управлением.
Рисунок 18: Оборот портфеля, взвешенный по активам: Активные и индексные взаимные фонды
Здесь мы снова видим, что оборот активных фондов снизился с 49% в 2010 году до 32% в 2023 году. Период владения равен единице, деленной на коэффициент оборачиваемости, что означает, что недавний показатель подразумевает временной горизонт около трех лет (1 ÷ 0.32 = 3,1). По данным опроса, руководители компаний считают, что «долгосрочные» инвесторы имеют инвестиционный горизонт 2,8 года и более. Принятие этого определения означает, что активно управляемые взаимные фонды, исходя из объема инвестированных активов, ориентированы на долгосрочную перспективу.
Разрыв между активными и индексными фондами также сократился, хотя взвешенный по активам оборот индексных фондов значительно ниже среднего оборота. Это объясняется тем, что значительная часть этих активов индексируется на контрольные показатели с относительно низкой оборачиваемостью, такие как S&P 500.
Рынки похожи на экологию тем, что участники используют множество стратегий, чтобы выжить. Некоторые стратегии действительно имеют короткие и, возможно, сокращающиеся временные горизонты. Однако временной горизонт для активных и индексных взаимных фондов и связанных с ними ETF остается неизменным или удлиняется в течение последних десяти лет.
Концентрация фондового рынка, определяющая, какой процент от общей рыночной капитализации приходится на определенное количество акций, также вызывает беспокойство у многих инвесторов. В США концентрация 10 крупнейших акций выросла с 14 процентов от общего объема фондового рынка в 2014 году до 27 процентов к концу 2023 года.
Растущая концентрация усложняет задачу по преодолению эталонных показателей, вызывает опасения по поводу снижения диверсификации, вызывает беспокойство по поводу оценки фондового рынка, а также опасения, что приток средств в индексные фонды привел к росту нескольких акций с очень большой капитализацией. Уровень концентрации в США в 2023 году последний раз был достигнут в 1963 году, хотя концентрация в США остается ниже, чем на большинстве крупнейших фондовых рынков мира.
На Рисунке 19 показан средний процент активов, приходящихся на 10 крупнейших пакетов акций американских взаимных фондов с большой капитализацией - как активных, так и индексных - в период с 2010 по 2023 год. На конец 2023 года доля активов, находящихся в 10 крупнейших позициях, составляла 39% для активных взаимных фондов и 31% для индексных фондов. Рост концентрации с 2010 по 2023 год был более значительным для активных фондов, чем для индексных.
Рисунок 19: Средний % активов в 10 крупнейших позициях: Активные и индексные паевые инвестиционные фонды
Рисунок 20 сравнивает концентрацию для той же совокупности, но взвешивает фонды на основе активов под управлением, а не простого среднего значения. Средневзвешенная доля активов, находящихся в 10 крупнейших позициях, составила 35% для активных взаимных фондов и 27% для индексных фондов на конец 2023 года. И в этом случае процентные доли активных и индексных фондов увеличились с 2010 по 2023 год, причем изменения были еще более значительными, чем в случае простого среднего значения.
Рисунок 20: Взвешенный по активам % активов в 10 крупнейших позициях: Активные и индексные паевые инвестиционные фонды
Мы уже отмечали, что рост концентрации затрудняет достижение эталонных показателей. Причина в том, что обычно средняя рыночная капитализация акций, которыми владеют активные взаимные фонды, меньше, чем у их эталонов. Наиболее популярными эталонами являются индексы, такие как S&P 500, взвешенные по рыночной капитализации. Концентрация повышается, когда акции с большой капитализацией демонстрируют хорошие результаты, что приводит к тому, что активные фонды не могут обеспечить хорошую относительную доходность, поскольку они, как правило, владеют акциями с меньшей рыночной капитализацией.
Концентрация в 10 крупнейших акциях США резко возрастет в 2023 году. Используя данные Morningstar Direct, мы определили более 500 активных паевых фондов, базирующихся в США, которые указали S&P 500 в качестве основного бенчмарка в своем проспекте.
В совокупности эти фонды владели акциями со средней рыночной капитализацией 146 миллиардов долларов против 242 миллиардов долларов у индекса S&P 500. Кроме того, почти 80% фондов имели среднюю рыночную капитализацию ниже эталонной.
На рисунке 21 приведены данные о доходности фондов, средняя рыночная капитализация которых была ниже и выше базового показателя. Доходность фондов, которые были ниже, была ниже, чем у S&P 500, и отрицательной. Общая доходность S&P 500 в 2023 году составила 26,3%. Альфа - это показатель избыточной доходности с поправкой на риск.
Рисунок 21: Результаты деятельности активных паевых инвестиционных фондов со средней рыночной капитализацией ниже и выше S&P 500, 2023 год
Фонды, рыночная капитализация которых превышала эталонный показатель, демонстрировали высокую доходность и альфу в среднем. Многие из этих фондов имели крупные позиции в семи акциях, часто называемых «Великолепной семеркой», которые обеспечили более половины прибыли S&P 500 в 2023 году. Обратите внимание, что эта взаимосвязь была двусторонней: когда акции с малой капитализацией приносили более высокую прибыль, чем акции с большой капитализацией, активные управляющие в среднем демонстрировали гораздо лучшие относительные результаты.
Заключение
На этом мы завершаем наш краткий экскурс по графикам из хранилища. Мы надеемся, что некоторые из них показались вам интересными, удивительными и провокационными. Некоторые из них бросают вызов общепринятым представлениям, например, капиталоемкость энергетических и технологических компаний, разброс ROIC и WACC в зависимости от возраста компании, а также временные горизонты взаимных фондов. Другие касались эмпирических наблюдений, которые остаются необъясненными, среди них графики законов масштабирования. А некоторые заставили взглянуть на ситуацию с другой стороны, например, соотношение рыночной капитализации и ВВП и темпы роста продаж.
Введение
Команда исследователей Consilient Research тратит много времени на исследования. Отчеты, которые мы публикуем, отражают эти усилия. Но бывает, что мы изучаем какую-то тему и либо не пишем о ней, либо ей уделяется мало внимания, потому что она играет небольшую роль в объяснении чего-то большего.
Чтобы сменить темп, мы решили опубликовать некоторые из наших любимых диаграмм, которые остались неиспользованными или затерялись в шуме. Большинство из этих примеров объясняют сами себя, но мы добавили небольшой комментарий в каждый раздел, чтобы задать тон. Мы распределили рисунки по пяти (свободным) категориям: общая оценка, эмпирические закономерности, капиталоемкость «большой энергетики» в сравнении с «большими технологиями», корпоративные показатели и управление инвестициями.
Общая оценка
Уоррен Баффетт, председатель совета директоров и главный исполнительный директор Berkshire Hathaway и один из лучших инвесторов в истории, назвал отношение рыночной стоимости всех публично торгуемых акций к валовому национальному продукту (ВНП) «лучшим единственным показателем того, на каком уровне находятся оценки в каждый конкретный момент». ВНП измеряет общую стоимость товаров и услуг, которые граждане страны производят внутри страны и за рубежом за определенный период времени. По словам Баффетта, ВНП отражает «бизнес страны ».
На рисунке 1 показано это соотношение с 1963 по 2023 год. В нашем анализе мы используем показатель валового внутреннего продукта (ВВП), поскольку именно на него обычно ссылаются экономисты и он сильно коррелирует с ВНП. Баффетт обсуждал это соотношение на пике «пузыря доткомов», когда отношение рыночной стоимости акций к ВВП составляло около 160%. С этого пика показатель резко упал и в 2008 году достиг 72% - самого низкого годового уровня в XXI веке.
После этого соотношение возобновило свой рост и достигло 233% в 2021 году. Это отражало сильный рост рынка акций и ВВП на уровне ниже долгосрочного тренда из-за пагубного влияния пандемии COVID. В 2023 году этот показатель снизился до 187%.
Рисунок 1: Отношение рыночной стоимости акций к ВВП американских компаний, 1963-2023 гг.
Есть несколько причин, по которым соотношение капитализации рынка акций и ВВП может быть несопоставимо с течением времени. Первая заключается в том, что в настоящее время американские компании осуществляют большую часть своих продаж за пределами США, чем в прошлые десятилетия. ВВП не включает эти продажи. Это означает, что числитель, рыночная капитализация, отражает больший объем рынка, чем тот, который отражает знаменатель, ВВП. Во-вторых, ВВП, вероятно, занижен, поскольку он не позволяет точно измерить качество товаров и услуг, а также стоимость новых товаров и услуг. Рост цифровизации делает измерение сегодня более сложным, чем в прошлом.
Нам было интересно узнать, сколько капитала компании инвестировали в течение многих лет, включая расходы на нематериальные активы, созданные собственными силами. В 1963 году на каждые три доллара ВВП публичных компаний США приходился всего один доллар инвестированного капитала. С течением времени этот показатель неуклонно рос, и к 2023 году скорректированный инвестированный капитал и ВВП США составят примерно 28 триллионов долларов (см. Рисунок 2).
Рисунок 2: Отношение инвестированного капитала к ВВП для компаний США, 1963-2023 гг.
Публичные компании США имеют больше инвестированного капитала, включая нематериальные активы, на доллар ВВП, чем несколько лет назад. Примечательно, что включение нематериальных активов, созданных собственными силами, увеличило инвестированный капитал на 34% в 1963 году и на 51% в 2023 году. Это согласуется с исследованиями, показывающими, что балансовая стоимость, компонент инвестированного капитала, занижена.
Мы можем сравнить стоимость предприятия (EV), которая равна рыночной стоимости собственного капитала плюс долг, с инвестированным капиталом, чтобы увидеть, как эта связь менялась с течением времени (см. Рисунок 3). Это более полная версия кратного отношения цены акции к балансовой стоимости на акцию. За 60 лет мы видим три пика: в 1965 году - 291%, в 1999 году - 255% и в 2021 году - 251%. Совокупный годовой доход акционеров для S&P 500, индекса 500 крупнейших акций по рыночной капитализации, составил 3,3% в десятилетие после пика 1965 года и минус 0,9% в десятилетие после 1999 года.
Рисунок 3: Отношение стоимости предприятия к инвестированному капиталу для американских компаний, 1963-2023 гг.
Спрэд между рентабельностью инвестированного капитала (ROIC) и средневзвешенной стоимостью капитала (WACC) обеспечивает надежную основу для объяснения соотношения стоимости предприятия и инвестированного капитала. Интуиция проста. Если компания инвестирует 100 долларов и зарабатывает ровно столько, сколько стоит капитал, рынок должен оценивать ее в 100 долларов. Например, допустим, компания инвестирует 100 долларов, зарабатывает 8 долларов в вечном периоде (рентабельность капитала 8 долларов ÷ 100 долларов, или 8%), а стоимость капитала составляет 8%. Рыночная стоимость должна составлять $100, или $8 ÷ 0.08. Отношение стоимости предприятия к инвестированному капиталу должно быть выше 100 процентов, если ROIC выше WACC, и ниже 100 процентов, если ROIC ниже WACC.
Эта экономическая логика означает, что мы не можем рассматривать отношение стоимости предприятия к инвестированному капиталу в пустоту. Мы должны оценить, достаточно ли публичные компании в Америке зарабатывают на спреде между ROIC и WACC, чтобы оправдать премию к инвестированному капиталу.
На Рисунке 4 показана эта взаимосвязь для исследуемых нами лет. Корреляция далека от идеальной, но мы видим, что более высокие коэффициенты связаны с более высокими положительными спрэдами. Это соотношение следует рассматривать в контексте экономической рентабельности капитала.
Рисунок 4: ROIC-WACC и отношение стоимости предприятия к инвестированному капиталу для американских компаний, 1963-2023 гг.
Что все это означает для коэффициента Баффетта? Как и в случае с большинством других показателей, мы должны быть осторожны при его использовании, когда сравниваем настоящее с прошлым. В данном случае общая капитализация американского рынка акций, возможно, выиграла от роста продаж за пределами США, а также от увеличения рентабельности капитала крупных компаний. Эти события, вероятно, увеличили числитель коэффициента. Кроме того, ВВП может быть занижен из-за проблем с измерением. Корректировки, направленные на увеличение ВВП, повысят знаменатель и снизят коэффициент.
При этом за пиками в 1965 и 1999 годах последовало десятилетие, в течение которого доходность фондового рынка была ниже среднего долгосрочного уровня. Пик 2021 года был не таким высоким, как предыдущие, и сопровождался относительно низкими процентными ставками и относительно высокой совокупной рентабельностью капитала. Время покажет, был ли этот пик достойным сигналом.
Эмпирические закономерности
Законы масштабирования - математические зависимости между определенными свойствами системы и ее размерами - поражают воображение. Один из самых известных законов называется законом Клейбера. Он показывает, что масса тела млекопитающих и скорость их метаболизма (количество энергии, которое им требуется) тесно связаны прямой линией с уклоном в три четверти, если построить логарифмическую шкалу (log) по осям x и y (см. рисунок 5). Биологи наблюдали этот закон эмпирически, прежде чем междисциплинарная группа ученых объяснила, что он является результатом того, как энергия оптимально распределяется по сети.
Рисунок 5: Закон Клейбера
В социальных науках также существует множество законов масштабирования. Закон Ципфа - хорошо известный пример. Возьмите рейтинг городов в стране на оси x и население каждого города на оси y, снова используя логарифмическую шкалу для обоих показателей, и получится почти прямая линия с наклоном -1,0. Ципф продемонстрировал версию своего закона на примере частоты употребления слов автором Джеймсом Джойсом в его романе «Улисс». Закон показывает, что несколько слов встречаются часто, а много слов - редко.
Закон Ципфа является примером степенного закона - зависимости между двумя переменными, при которой одна из них изменяется как постоянная мощность другой. Наклон линии, которая лучше всего подходит к данным, является экспонентой, или «мощностью», которая определяет закон. Закон Ципфа - это узкий случай экспоненты -1,0. Но экспоненты могут меняться, как показывает закон Клейбера.
Это приводит нас к следующей серии графиков. На рисунке 6 показаны логарифмический ранг (ось x) и логарифмический доход/ВВП (ось y) компаний, входящих в рейтинг Fortune 500, за весь период его существования с 1955 по 2024 год (35 000 точек данных). Fortune 500 - это ежегодный список крупнейших компаний США по объему выручки, который собирается и публикуется журналом Fortune. В него входят частные компании, по которым есть данные. Около двух третей компаний из списка также входят в S&P 500.
На логарифмической шкале расстояние между отметками означает одно и то же процентное изменение. Выручка, отраженная на оси y, масштабируется к ВВП, чтобы устранить влияние роста и инфляции на годовые результаты. Несмотря на неидеальную подгонку, закономерность очевидна: наклон составляет -0,93, а корреляция r - -0,90. И снова это говорит о том, что несколько компаний действительно огромны, а многие - относительно малы.
Рисунок 6: Компании из списка Fortune 500, рейтинг и отношение выручки к ВВП, 1955-2024 гг.
В первоначальный список Fortune входили только промышленные компании. В 1995 году журнал изменил методологию (на основе данных о продажах за 1994 год), после чего в список стали включаться компании сферы услуг, такие как банки, коммунальные службы и розничные сети. Например, Walmart, AT&T и Sears, Roebuck сразу попали в первую десятку, когда вошли в список в 1995 году.
Поскольку первые 40 лет в список входили только промышленные компании, а последующие 30 лет - еще и компании сферы услуг, мы рассматриваем эпохи до и после появления услуг отдельно. (Сорок девять компаний находились в списке все 70 лет).
На рисунке 7 показан ранний период. Экспонента равна -0,98 - очень близко к значению Ципфа -1,0, а корреляция, r, равна -0,93. Это означает, что вы можете произвольно выбрать год и рейтинг, и, если вы знаете ВВП за этот год, уравнение даст относительно точную оценку выручки для компании этого рейтинга.
Рисунок 7: Компании из списка Fortune 500, рейтинг и отношение выручки к ВВП, 1955-1994 гг.
На рисунке 8 показаны результаты за последние 30 лет. После изменений экспонента снизилась до -0,87, а корреляция составила -0,91. Тем не менее, простое уравнение хорошо объясняет результаты.
Рисунок 8: Компании из списка Fortune 500, рейтинг и отношение выручки к ВВП, 1995-2024 гг.
В то время как ученые выяснили, чем объясняется закон Клейбера, нет единого мнения о том, почему результаты в социальных системах подчиняются законам силы. Конечно, существуют модели, которые генерируют распределения по силовым законам, но они часто содержат базовые предположения, которые не имеют эмпирического обоснования.
В 1973 году Лей Ван Вален, эволюционный биолог, опубликовал работу, в которой показал, что вероятность вымирания вида не зависит от того, как долго он существует. Он обнаружил, что экспоненциальная функция, в которой постоянное изменение возраста приводит к такому же процентному изменению частоты, точно соответствует данным о выживании. Он объяснил постоянную скорость вымирания изменениями в окружающей среде и постоянной конкуренцией с другими видами.
Это стало известно как «гипотеза Красной королевы», основанная на образе героини романа Льюиса Кэрролла «Алиса в Зазеркалье», которая говорит: «Теперь, видите ли, нужно бежать со всех ног, чтобы оставаться на одном месте». Идея заключается в том, что виды вынуждены адаптироваться в условиях перемен и конкуренции, и существует постоянный риск вымирания.
Компании - не виды, но им тоже нужно адаптироваться и конкурировать. Примечательно, что зависимость между возрастом компании и делистингом также имеет экспоненциальную форму для публичных компаний в США.
На рисунке 9 показана эмпирическая закономерность для почти 23 000 компаний, которые были публичными с 1926 по 2022 год. Данные получены от Хендрика Бессембиндера, профессора финансов в Аризонском государственном университете. Компания «рождается», когда она появляется на бирже, и «умирает», когда ее исключают из списка. Ось x - это возраст на момент смерти, а ось y - частота, измеряемая в логарифмической шкале.
Около 60% публичных компаний «умирают», потому что участвуют в слиянии или поглощении. Подавляющее большинство остальных компаний исключаются из списка по причинам, например, когда компания подает заявление о банкротстве или не выполняет определенные требования, установленные биржей. Оставшаяся небольшая часть - это добровольный делистинг.
Эмпирические закономерности проявляются во многих местах в социальных науках. Но ученые все еще работают над убедительными теориями механизмов, которые их вызывают. Тем не менее, практикам полезно знать об их существовании и следить за тем, чтобы их взгляды и ожидания отражали их существование.
Рисунок 9: Продолжительность жизни компаний, 1926-2022 гг.
Капиталоемкость большой энергетики в сравнении с большими технологиями
Долгое время считалось, что энергетические компании значительно более капиталоемки, чем технологические. Это имело смысл, поскольку энергетическим компаниям требуется много материального капитала для добычи, переработки и распространения ископаемого топлива, в то время как технологические компании, как правило, больше тратят на нематериальный капитал, такой как исследования и разработки (R&D) и написание программного кода. Факты подтверждают общепринятое мнение: в 2003 году капитальные затраты нескольких ведущих энергетических компаний были примерно в пять раз больше, чем у ведущих технологических компаний.
Развитие облачных вычислений и генеративного искусственного интеллекта (gen AI) перевернуло устоявшееся мнение. Облачные вычисления позволяют провайдерам предоставлять клиентам необходимые им информационные технологии через Интернет, избавляя их от необходимости владеть и эксплуатировать собственные серверы и центры обработки данных. Gen AI - это подмножество искусственного интеллекта, которое использует подсказки человека для создания нового контента, такого как текст, изображения и аудио. Облачные вычисления и искусственный интеллект требуют большого количества вычислительных ресурсов.
Темпы роста этих технологий требуют значительных инвестиций в материальные активы. Это означает, что технологические компании, которые раньше не имели больших физических активов, теперь тратят большие суммы на материальный капитал.
На Рисунке 10 показана динамика продаж и капитальных затрат пяти крупных энергетических и технологических компаний в период с 2013 по 2023 год. В 2013 году объем продаж энергетических компаний, который отчасти определяется ценами на нефть, более чем в четыре раза превышал объем продаж технологических компаний. В 2022 году объем продаж этих двух групп примерно сравнялся, а в 2023 году объем продаж технологических компаний превысил объем продаж энергетических компаний на 28%. Совокупный годовой темп роста (CAGR) продаж за 10 лет составил -2,7% для энергетических компаний и 15,2% для технологических компаний.
В 2013 году капитальные затраты энергетических компаний были в 6,5 раза больше, чем у технологических компаний. К 2019 году капитальные затраты были примерно равны, а в 2022 году технологические компании потратили в два раза больше, чем энергетические. За десять лет соотношение капитальных затрат энергетических и технологических компаний изменилось с 6,5 к 1 до 0,6 к 1.
Рисунок 10: Продажи и капитальные затраты: Большая энергетика по сравнению с Большими технологиями, 2013-2023 гг.
Энергетические компании менее прибыльны, чем технологические. Например, их прибыль до вычета процентов, налогов, износа и амортизации, деленная на объем продаж, или маржа EBITDA, в 2023 году составляла 20% против 29% у технологических компаний. Кроме того, рентабельность инвестированного капитала (ROIC) у энергетических компаний в среднем ниже, чем у технологических. Различия в росте продаж, рентабельности и ROIC во многом объясняют, почему энергетические компании имеют более низкие мультипликаторы оценки, чем технологические компании.
На рисунке 11 более четко прослеживается более широкая картина, если посмотреть на изменение структуры инвестиционных расходов компании Microsoft в период с 2000 по 2024 год. Microsoft - ведущая транснациональная технологическая компания, исторически наиболее известная продажей программного обеспечения. На рисунке показано соотношение расходов на разработку, классических нематериальных инвестиций, и капитальных затрат. Это соотношение снизилось с пикового значения 8,2 в 2002 году до 0,5 в 2024 году.
Рисунок 11: Соотношение расходов на разработку и капитальных затрат для Microsoft, 2000-2024 гг.
Инвестиции, создающие стоимость, - это сегодняшние расходы, которые генерируют будущие денежные потоки, дисконтированные к настоящему времени, превышающие расходы. Инвестиции могут быть как в материальные, так и в нематериальные активы. Но главная задача руководителей и инвесторов - понять величину и отдачу от инвестиций.
В 1975 году корпоративные материальные инвестиции в США примерно в два раза превышали нематериальные. Согласно нашим исследованиям, мы ожидаем, что к 2025 году это соотношение практически исчезнет. В этом контексте заслуживает внимания изменение структуры инвестиционных расходов крупных технологических компаний, которое идет вразрез с общей тенденцией.
Корпоративные показатели
Полезно иметь представление о том, на каком этапе жизненного цикла находится компания. Компании, находящиеся на стадии становления или роста, сталкиваются с совершенно иными проблемами, чем компании, находящиеся на стадии зрелости или спада, в том числе с вопросами распределения капитала, альтернативных источников финансирования, корпоративного управления и исходных данных для оценки.
Ученые и практики регулярно описывают, как компания проходит стадии. На ранних этапах компания вкладывает средства в ожидании предложения своего товара или услуги и получает низкую рентабельность инвестиций, так как ей еще предстоит покрыть расходы, связанные с подготовкой к производству. Затем компании растут и становятся зрелыми, достигая масштабов, позволяющих получать привлекательные показатели рентабельности капитала. Наконец, зрелость категории и конкуренция заставляют ROIC вернуться к стоимости капитала. Таким образом, рентабельность собственного капитала движется по дуге от низкого к высокому и обратно к низкому. Возраст - распространенный показатель для оценки того, на каком этапе жизненного цикла находится компания.
Мы были удивлены, когда проверили это описание с помощью данных. На рисунке 12 показано, что мы обнаружили. В момент первичного размещения акций (IPO), когда компании, как правило, моложе большинства публичных фирм, медианный спред ROIC-WACC действительно высок, и он дрейфует вниз, пока не стабилизируется примерно к третьему году.
Одно из правдоподобных объяснений такого результата заключается в том, что компании не являются новорожденными, если использовать год основания в качестве даты рождения, когда они выходят на биржу. Средний возраст компаний на момент проведения IPO составлял в среднем около 10 лет за этот период. Однако медианный возраст всех публичных компаний составляет около 25 лет. Эмпирическая картина не согласуется с общепринятой историей жизненного цикла.
Рисунок 12: Медианный спред ROIC - WACC для американских компаний с момента IPO до 15-го года, с 1985 по 2023 год
Виктория Дикинсон, профессор бухгалтерского учета, объединила две хорошие идеи для решения проблемы распределения компаний по стадиям жизненного цикла. Первая - это определение стадий, основанное на эмпирической работе экономистов Майкла Горта и Стивена Клеппера. Классические стадии - это введение, рост, зрелость, встряска и спад.
Второй подход - это разработанный ею подход к отнесению компаний к соответствующей стадии на основе отчета о движении денежных средств. Идея заключается в том, что конкретные модели притока или оттока денежных средств от операционной, инвестиционной и финансовой деятельности соответствуют различным стадиям.
Достоинством подхода Дикинсон является то, что компаниям не обязательно переходить от одной стадии к другой линейно, они могут перемещаться в зависимости от своей деятельности и возможностей. Это позволяет нам отслеживать скорость перехода от одной стадии к другой и рассчитывать совокупный доход акционеров (TSR), связанный с этими переходами.
На Рисунке 13 приведены результаты нашего анализа публичных компаний США за период с 1985 по 2023 год, включая показатели ROIC, возраста и роста продаж по стадиям. Следует отметить несколько моментов. Во-первых, распределение компаний по стадиям восстанавливает дугу, которую предполагает традиционная теория. Во-вторых, возраст компании с момента основания действительно имеет тенденцию к увеличению от этапа внедрения к этапу зрелости. Наконец, около трех четвертей выборки находятся либо на стадии роста, либо на стадии зрелости.
В той степени, в какой понимание жизненного цикла компании является полезным, существует лучший способ распределить компании по стадиям, чем полагаться на возраст или качественные описания. Кроме того, мы обнаружили, что акции компаний, которые прошли через любую начальную стадию и перешли на стадии роста или зрелости, в среднем демонстрируют хорошие или отличные показатели TSR.
Рисунок 13: Результаты динамического анализа жизненного цикла, 1985-2023 гг.
Рост продаж, как правило, является наиболее важным фактором стоимости компании, поскольку это основной источник денежных поступлений. Конечно, постоянно продавать товары или услуги ниже себестоимости - это плохо. Но рост продаж важен для компаний, которые имеют положительную экономическую прибыль или находятся на пути к прибыльности.
Поэтому поиск компаний, способных поддерживать высокий рост продаж, является достойной задачей. Сложность заключается в том, что темпы роста продаж, как и большинство данных во временном ряду, регрессируют к среднему значению. Регрессия к среднему означает, что за результатом, далеким от среднего, последует результат с ожидаемым значением, близким к среднему.
На рисунке 14 показано, как выглядит регрессия к среднему значению. Мы взяли трехлетние темпы роста продаж для американских публичных компаний на основных биржах с 1962 по 2022 год. Вопрос заключается в том, насколько вероятно, что компания, которая быстро росла в прошлом, продолжит расти такими же или похожими темпами в будущем?
Квинтили на рисунке основаны на среднегодовых темпах роста продаж всех компаний за три года, предшествующих начальной точке (год 0). Мы сохраняем неизменной численность компаний в каждом квинтиле и изучаем динамику роста медианных продаж для каждого квинтиля с течением времени.
Рисунок 14: Регрессия к среднему значению роста продаж, 1962-2022 гг.
Главное, что следует отметить, - это то, что медианные темпы роста для всех квинтилей быстро регрессируют к среднему значению в период с 0 по 3 год и практически полностью сходятся в период с 6 по 9 год.
Мы можем сузить наш вопрос и спросить: что, если мы рассмотрим только те компании, которые в течение последних 3 лет ежегодно увеличивали продажи на 20 и более процентов? Каковы их результаты? Рисунок 15 помогает наглядно представить ответ.
Чтобы использовать этот рисунок, нужно выбрать уровень роста и посмотреть частоту компаний, которые достигли или превысили этот уровень в течение следующих трех лет. Например, перейдите к метке 12%+ на оси x, и вы увидите, что частота составляет 34,6%. Это означает, что 34,6% компаний, которые выросли на 20% или более за последние 3 года, в следующие 3 года вырастут на 12% или более.
Средний темп роста для этой когорты в период с 0 по 3 год составил 7,0% (на 1,5 процентных пункта выше медианы по всей совокупности), а стандартное отклонение - 15,6%. Стандартное отклонение - это показатель того, насколько сильно результаты отклоняются от среднего значения по распределению. Это означает, что около 68 процентов наблюдений находились в диапазоне от -8,6 до 22,6 процента.
Рисунок 15: Как быстро росли 20%-ные компании прошлого в будущем
На Рисунке 16 показаны распределения темпов роста продаж за последние 3 года и прогнозы на следующие 3 года для компаний из Russell 3000 с объемом продаж не менее 100 миллионов долларов. Оценки представляют собой консенсус аналитиков, составленный FactSet, поставщиком финансовых данных. Russell 3000 - это индекс, который отслеживает крупнейшие по рыночной капитализации акции в США.
Видно, что ожидаемый рост продаж имеет более высокий пик и более узкую дисперсию, чем фактические результаты. Если говорить точнее, средний ожидаемый темп роста продаж в ближайшие 3 года составляет 5,5% со стандартным отклонением 8,6%, в то время как прошлый рост продаж составил 12,5% со стандартным отклонением 16,4%. Разница между темпами роста отчасти объясняется тем, что инфляция в последние три года была выше, чем ожидается в следующие три года. Узкий диапазон прогнозов соответствует тому, что психологи называют «чрезмерной точностью», когда люди чрезмерно уверены в том, что они знают, как все сложится.
Рисунок 16: Прошлые темпы роста продаж за 3 года по сравнению с ожидаемыми темпами роста продаж за 3 года для Russell 3000
Управление инвестициями
Мы часто слышим жалобы на то, что инвесторы страдают от «краткосрочности» - склонности принимать решения, которые кажутся выгодными в краткосрочной перспективе, в ущерб решениям, которые приносят большую выгоду в долгосрочной перспективе. Одним из способов, которым это якобы проявляется в отношении взаимных фондов, является сокращение сроков владения, что является результатом более высокой оборачиваемости портфеля.
Паевые фонды индексных инвестиций имеют более низкую оборачиваемость, чем активные паевые фонды в среднем. Активы под управлением взаимных фондов, владеющих акциями с большой капитализацией и управляемых активно или индексно, составляют около 20 процентов от общей капитализации американского рынка акций. С учетом биржевых фондов (ETF) этот показатель приближается к 30 процентам.
В связи с этим возникает два вопроса. Первый: какова тенденция оборота активно управляемых фондов? И второй: как этот оборот сопоставляется с оборотом индексных фондов?
Рисунок 17 дает ответ на эти вопросы, рассматривая средний оборот портфеля активных взаимных фондов с большой капитализацией и индексных фондов. Первое наблюдение заключается в том, что оборот взаимных фондов снизился с 2010 года, что подразумевает более длительный временной горизонт. Это противоречит общепринятому мнению о том, что управляющие взаимными фондами становятся все более близорукими.
Рисунок 17: Средняя оборачиваемость портфеля: Активные и индексные взаимные фонды
Второй вывод заключается в том, что, хотя оборот индексных фондов действительно ниже, чем активных, в 2023 году этот разрыв будет меньше, чем в 2010 году.
В данном случае средние показатели могут вводить в заблуждение, поскольку активы под управлением сильно перекошены, и небольшой процент фондов управляет большой долей активов. На Рисунке 18 показан оборот портфеля, взвешенный по активам под управлением.
Рисунок 18: Оборот портфеля, взвешенный по активам: Активные и индексные взаимные фонды
Здесь мы снова видим, что оборот активных фондов снизился с 49% в 2010 году до 32% в 2023 году. Период владения равен единице, деленной на коэффициент оборачиваемости, что означает, что недавний показатель подразумевает временной горизонт около трех лет (1 ÷ 0.32 = 3,1). По данным опроса, руководители компаний считают, что «долгосрочные» инвесторы имеют инвестиционный горизонт 2,8 года и более. Принятие этого определения означает, что активно управляемые взаимные фонды, исходя из объема инвестированных активов, ориентированы на долгосрочную перспективу.
Разрыв между активными и индексными фондами также сократился, хотя взвешенный по активам оборот индексных фондов значительно ниже среднего оборота. Это объясняется тем, что значительная часть этих активов индексируется на контрольные показатели с относительно низкой оборачиваемостью, такие как S&P 500.
Рынки похожи на экологию тем, что участники используют множество стратегий, чтобы выжить. Некоторые стратегии действительно имеют короткие и, возможно, сокращающиеся временные горизонты. Однако временной горизонт для активных и индексных взаимных фондов и связанных с ними ETF остается неизменным или удлиняется в течение последних десяти лет.
Концентрация фондового рынка, определяющая, какой процент от общей рыночной капитализации приходится на определенное количество акций, также вызывает беспокойство у многих инвесторов. В США концентрация 10 крупнейших акций выросла с 14 процентов от общего объема фондового рынка в 2014 году до 27 процентов к концу 2023 года.
Растущая концентрация усложняет задачу по преодолению эталонных показателей, вызывает опасения по поводу снижения диверсификации, вызывает беспокойство по поводу оценки фондового рынка, а также опасения, что приток средств в индексные фонды привел к росту нескольких акций с очень большой капитализацией. Уровень концентрации в США в 2023 году последний раз был достигнут в 1963 году, хотя концентрация в США остается ниже, чем на большинстве крупнейших фондовых рынков мира.
На Рисунке 19 показан средний процент активов, приходящихся на 10 крупнейших пакетов акций американских взаимных фондов с большой капитализацией - как активных, так и индексных - в период с 2010 по 2023 год. На конец 2023 года доля активов, находящихся в 10 крупнейших позициях, составляла 39% для активных взаимных фондов и 31% для индексных фондов. Рост концентрации с 2010 по 2023 год был более значительным для активных фондов, чем для индексных.
Рисунок 19: Средний % активов в 10 крупнейших позициях: Активные и индексные паевые инвестиционные фонды
Рисунок 20 сравнивает концентрацию для той же совокупности, но взвешивает фонды на основе активов под управлением, а не простого среднего значения. Средневзвешенная доля активов, находящихся в 10 крупнейших позициях, составила 35% для активных взаимных фондов и 27% для индексных фондов на конец 2023 года. И в этом случае процентные доли активных и индексных фондов увеличились с 2010 по 2023 год, причем изменения были еще более значительными, чем в случае простого среднего значения.
Рисунок 20: Взвешенный по активам % активов в 10 крупнейших позициях: Активные и индексные паевые инвестиционные фонды
Мы уже отмечали, что рост концентрации затрудняет достижение эталонных показателей. Причина в том, что обычно средняя рыночная капитализация акций, которыми владеют активные взаимные фонды, меньше, чем у их эталонов. Наиболее популярными эталонами являются индексы, такие как S&P 500, взвешенные по рыночной капитализации. Концентрация повышается, когда акции с большой капитализацией демонстрируют хорошие результаты, что приводит к тому, что активные фонды не могут обеспечить хорошую относительную доходность, поскольку они, как правило, владеют акциями с меньшей рыночной капитализацией.
Концентрация в 10 крупнейших акциях США резко возрастет в 2023 году. Используя данные Morningstar Direct, мы определили более 500 активных паевых фондов, базирующихся в США, которые указали S&P 500 в качестве основного бенчмарка в своем проспекте.
В совокупности эти фонды владели акциями со средней рыночной капитализацией 146 миллиардов долларов против 242 миллиардов долларов у индекса S&P 500. Кроме того, почти 80% фондов имели среднюю рыночную капитализацию ниже эталонной.
На рисунке 21 приведены данные о доходности фондов, средняя рыночная капитализация которых была ниже и выше базового показателя. Доходность фондов, которые были ниже, была ниже, чем у S&P 500, и отрицательной. Общая доходность S&P 500 в 2023 году составила 26,3%. Альфа - это показатель избыточной доходности с поправкой на риск.
Рисунок 21: Результаты деятельности активных паевых инвестиционных фондов со средней рыночной капитализацией ниже и выше S&P 500, 2023 год
Фонды, рыночная капитализация которых превышала эталонный показатель, демонстрировали высокую доходность и альфу в среднем. Многие из этих фондов имели крупные позиции в семи акциях, часто называемых «Великолепной семеркой», которые обеспечили более половины прибыли S&P 500 в 2023 году. Обратите внимание, что эта взаимосвязь была двусторонней: когда акции с малой капитализацией приносили более высокую прибыль, чем акции с большой капитализацией, активные управляющие в среднем демонстрировали гораздо лучшие относительные результаты.
Заключение
На этом мы завершаем наш краткий экскурс по графикам из хранилища. Мы надеемся, что некоторые из них показались вам интересными, удивительными и провокационными. Некоторые из них бросают вызов общепринятым представлениям, например, капиталоемкость энергетических и технологических компаний, разброс ROIC и WACC в зависимости от возраста компании, а также временные горизонты взаимных фондов. Другие касались эмпирических наблюдений, которые остаются необъясненными, среди них графики законов масштабирования. А некоторые заставили взглянуть на ситуацию с другой стороны, например, соотношение рыночной капитализации и ВВП и темпы роста продаж.
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба