Вчера, 20:47
Перевод письма от Kopernik Global
В повседневной жизни людям нравятся цены, которые не соответствуют фундаментальным показателям. Покупатели жилья радуются свободному капиталу, когда оценка оказывается выше оговоренной в договоре цены покупки. Покупатели в магазинах для беременных ищут выгодные предложения, роясь в стеллажах и корзинах с одеждой и бытовыми товарами, радуясь, когда находят дизайнерскую сумку или пару обуви со значительной скидкой, или набор антикварной посуды. Люди срывают купоны, устраивают распродажи и пользуются случайными недоразумениями, как в 2022 году, когда владелец автозаправки в Теннесси допустил опечатку при настройке насосов, и бензин стал стоить 0,45 доллара за галлон вместо 4,50 доллара. Потребовалось 5 часов, чтобы клиент указал на ошибку.
Мы давно обнаружили, что подход в мире инвестирования сильно отличается от повседневной жизни: многие инвесторы не заинтересованы в поиске выгодных сделок. На самом деле все наоборот: платить завышенную цену за предполагаемый рост на сегодняшних рынках - дело престижа. Американские рынки и крупные технологические компании торгуются по заоблачно высоким оценкам, независимо от того, оправдывают их фундаментальные показатели или нет.
Мы часто писали о том, что рынки неэффективны, и о различных способах, с помощью которых наш процесс разработан для использования преимуществ этих неэффективностей. В этом обзоре мы делаем шаг назад, чтобы задать вопросы «почему» и «что» - почему эти неэффективные рынки существуют и что должны делать инвесторы, чтобы использовать их в своих интересах?
Где в мире находится homo economicus?
Неэффективность рынка существует потому, что участники рынка - эмоциональный вид. С этим утверждением не всегда соглашались. В 1970-х годах социологи считали, что люди в целом рациональны, принимают логичные решения и что страх, привязанность и/или ненависть объясняют большинство случаев, когда люди отступают от рациональности. Теория рационального человека была фактически развенчана в 1979 году Дэниелом Канеманом и Амосом Тверски, которые показали, что люди отступают от рациональности гораздо чаще, чем считалось в то время. В их работе описаны две разные системы мышления: Система 1 (которая работает автоматически, полагаясь на интуицию и эмоции, и не требует практически никаких сознательных усилий) и Система 2 (которая основана на разуме и предполагает медленное, аналитическое, логическое мышление, требующее сознательных умственных усилий и контроля). Они определили множество эвристик (умственных сокращений) и предубеждений, которые влияют на наши решения. С тех пор как Канеман и Тверски впервые сформулировали теорию перспектив, homo economicus уступил трон homo irrationali.
За десятилетия, прошедшие после их первых открытий, исследования показали, что интуиция и эмоции являются дополнительными факторами, влияющими на принятие решений, что стало темой книги Питера Этуотера «Карта доверия» (2023). Визуальное представление эмоциональной основы принятия решений, созданное Этуотером, полезно для понимания того, почему возможность может быть так неправильно оценена.
Тезис Этуотера заключается в том, что на наши решения влияют эмоции (с этим мало кто будет спорить), а эмоции, как правило, определяются двумя переменными: воспринимаемой уверенностью и воспринимаемым контролем. Верхний правый угол квадранта уверенности - Зона комфорта - это как раз то место, где нам комфортно, где все кажется привычным. В условиях высокой определенности и высокого контроля люди с оптимизмом смотрят в будущее. Они думают, что добьются успеха в любом деле, за которое берутся. В зоне комфорта осторожность уходит в прошлое, а решения, которые мы принимаем, отражают нашу непоколебимую уверенность в статус-кво. Как говорит Этуотер:
Чем более уверенными мы себя чувствуем, тем более розовыми становятся наши очки и тем менее склонны мы искать контраргументы. Мы ограничиваем свой взгляд только подтверждающими убеждения доказательствами... На самом пике уверенности мы верим, что эти ощущения будут постоянными. Вершиной - будь то рынок, спортивная команда или лидер - является крайняя экстраполяция неуязвимости. Мы верим, что останемся невредимыми навсегда. Неудивительно, что наше сопутствующее поведение не только выглядит нелепо в ретроспективе, но и естественным образом создает предпосылки для стремительного краха уверенности, который следует за этим...
Этот стремительный обвал, когда наступает реальность, приводит нас в зону, противоположную зоне комфорта: в центр стресса, где мы чувствуем себя бессильными из-за отсутствия контроля и подавленными неопределенностью ситуации. В стрессовом центре мы чувствуем себя уязвимыми, тревожными и пессимистичными. Здесь люди не думают о будущем. Как говорит Этуотер, это «Здесь. Я. Сейчас». Легко понять, как эти два крайних квадранта проявляются на рынках. На пиках инвесторы чрезмерно уверены в себе, полагаясь на мышление Системы 1; точно так же они чрезмерно пессимистичны на спадах. В обоих случаях инвесторы не в состоянии представить себе будущее, которое отличается от настоящего.
Два других квадранта Этуотера, «стартовая площадка» и «пассажирское кресло», не являются комфортными местами. Нам нравится, когда мы чувствуем, что у нас есть и высокая определенность, и контроль, мы ненавидим, когда у нас нет ни того, ни другого, и испытываем тревогу, когда у нас есть одно, но нет другого. В «пассажирском кресле» у нас высокая степень уверенности, но низкий уровень контроля; другими словами, мы уступили контроль кому-то или чему-то - примером могут служить стрижка или поездка в лифте. Нам нравится, когда мы уступили контроль добровольно, и мы нормально чувствуем себя в пассажирском кресле, если у нас есть высокая уверенность в том, что все сложится хорошо. Люди садятся в самолеты, полагая, что они благополучно приземлятся.
На стартовой площадке контроль высок, но уверенности мало. Как и в случае с пассажирским креслом, это не самое удобное место. Поведенческие экономисты показали, что люди ненавидят неопределенность. Но независимо от того, принимают это инвесторы или нет, стартовая площадка - это то место, где они должны жить. Будущее неизвестно и непознаваемо. Лучшее, что мы можем сделать, - это снизить риски неопределенного будущего, контролируя принимаемые нами решения по управлению портфелем.
Возможности появляются, когда инвесторы забывают, что инвестирование часто происходит на стартовой площадке. Сегодня американские инвесторы занимают правую сторону зоны комфорта и пассажирского кресла; они обладают высокой степенью уверенности в будущем. Инвесторы с высокой степенью уверенности склонны приостанавливать мышление по системе 2 - медленные, обдуманные, логические мыслительные процессы, которые приводят к принятию наиболее взвешенных решений. Они с воодушевлением смотрят в будущее (и предполагают, что все будет продолжаться так, как есть, особенно в отношении искусственного интеллекта и технологий). К сожалению, это очень опасная вещь для инвесторов - радостное предчувствие будущего не отменяет того факта, что мы никогда не можем знать, что произойдет.
Мы считаем одним из наших конкурентных преимуществ то, что, когда другие инвесторы могут оказаться в зоне комфорта, на пассажирском сиденье или в стрессовом центре, мы остаемся на стартовой площадке. Мы хотим покупать у тех, кто находится в стрессовом центре, и продавать тем, кто находится в зоне комфорта и/или пассажирском кресле. Как сказал Уоррен Баффетт, «бойтесь, когда другие жадничают, и жадничайте, когда другие боятся». Джон Мейнард Кейнс считал, что большинство инвесторов скорее потеряют деньги, находясь в безопасности стада, чем выйдут на самостоятельный путь. Такой образ мышления позволяет тем, кто принимает неопределенность, использовать ее в своих интересах. Если у нас есть лимоны, мы должны сделать лимонад; если мы чувствуем ветер, мы должны построить ветряные мельницы; если мы принимаем решения относительно неопределенного будущего, мы должны создать антихрупкий портфель. Прежде чем перейти к логическому подходу к работе с опасно неэффективными рынками, давайте коснемся хрупкости портфеля.
Неэффективные рынки требуют антихрупкости.
«Ветер гасит свечу и разжигает огонь».
-Нассим Талеб
«Хрупкий хочет спокойствия, антихрупкий вырастает из беспорядка,
а прочному все равно».
-Нассим Талеб
В жизни есть вещи, которые процветают и улучшаются благодаря случайности и неопределенности. Этому посвящена книга Нассима Талеба «Антихрупкость: вещи, которые выигрывают от беспорядка» (2012). Антихрупкость, позитивная асимметрия, позитивная опциональность - все эти термины предполагают, что отрицательные стороны ограничены, а положительные - превышают их (противоположность хрупкости и негативной опциональности). Для иллюстрации своей концепции Талеб опирается на мифологию:
Хрупкость: Дамоклов меч
Царь Дионисий был чрезвычайно богат и могущественен, а также крайне несчастлив. Придворный Дамокл донимает Дионисия, пока тот не предлагает ему занять трон, чтобы самому убедиться, насколько он прекрасен. Дамокл сидит на золотом диване, одетый в роскошные одежды, его сопровождает множество слуг, ему дают все, что только можно пожелать: богатую еду, напитки и благовония. Но тут Дамокл замечает, что Дионисий водрузил над его головой меч, который держится не иначе как на одной пряди конского волоса. Очевидно, что ситуация нестабильна. Плюсы (богатство и власть) с лихвой компенсируются минусами (почти верная смерть). Если статус-кво сохранится, Дамокл будет в порядке. Но если произойдут какие-то нарушения и конский волос порвется, перспективы будут весьма мрачными.
Таким образом, хрупкие системы, как и статус-кво, ненавидят волатильность и имеют гораздо больше минусов, чем плюсов. Типичная диаграмма отдачи хрупкой системы выглядит следующим образом:
Возможно, это похоже на нашу нынешнюю экономику? Рост ВВП США был высоким, но его поддерживал непомерный объем долга. Если произойдет приземление - даже мягкое - порвётся ли конский волос?
Устойчивость: Феникс
Феникс - мифическое существо; волшебная птица с яркими, великолепными цветами, она ассоциируется с огнем, перевоплощением и исцелением. Когда феникса убивают, он распадается на пепел, из которого затем возрождается. Феникс - это само определение жизнестойкости: он нейтрален к переменам и непостоянству и без проблем восстанавливается после невзгод.
Ближайшим экономическим аналогом феникса, на наш взгляд, являются краткосрочные казначейские обязательства США. Они имеют низкий риск дюрации и, по крайней мере, генерируют определенную доходность для защиты от инфляции (хотя мы бы сказали, что этого недостаточно - тема для другого раза). Таким образом, по крайней мере в краткосрочной перспективе, эти ценные бумаги нейтральны: при спаде они не теряют, а при подъеме не выигрывают.
Антихрупкость: Гидра
В греческой мифологии гидра - это многоголовая змея, охраняющая подземный мир. Геракл сражается с гидрой, пытаясь отрубить ей голову, но на месте каждой отрубленной головы вырастает еще две. Гидра становится сильнее, когда ей бросают вызов.
Антихрупкая система - это система, которая любит разрушительные события и использует их для восстановления и роста за пределы своего первоначального состояния. Как и гидра, антихрупкие системы процветают в условиях разрушения, становясь сильнее. Они любят случайность и неопределенность. У антихрупких систем мало минусов в случае сохранения статус-кво, но асимметрично больше плюсов, если ситуация изменится. Обратите внимание, что приведенная ниже диаграмма выгод антихрупкой системы противоположна диаграмме выгод хрупкой системы, показанной выше:
В нашем письме, посвященном опциональности, мы доказывали, что антихрупкие портфели - это портфели с асимметричным плюсом и ограниченным минусом, а опциональность можно найти там, где рынки неэффективны. Но чтобы найти неэффективные рынки и извлечь выгоду из этой опциональности, инвесторы должны искать их. Это подводит нас к последнему пункту...
Активное управление имеет значение на неэффективных рынках.
"Один философ-энтузиаст, имя которого нам не известно, построил весьма удовлетворительную теорию по какому-то вопросу и не мало ею гордился.
«Но факты, мой дорогой друг, - сказал его друг, - факты не согласуются с твоей теорией».
«Разве?» - ответил философ, пожав плечами... » Тогда тем хуже для фактов!"
-Чарльз Маккей, «Необычайные народные заблуждения и безумие толпы».
Мы утверждаем, что инвесторы уступили контроль над управлением портфелем прихотям потоков активов; более половины активов под управлением находятся в пассивном управлении, как показано на диаграмме ниже. Инвесторы с готовностью уступили контроль над тем, какими компаниями они владеют, в какой пропорции и по какой цене.
Общий объем активов американских ETF недавно впервые в истории достиг $10 трлн, а сам рынок за последние 5 лет вырос более чем в два раза. На американские ETF сейчас приходится 71% мирового рынка ETF объемом 14 триллионов долларов. Хотя численно 57% ETF управляются пассивно, активы под управлением говорят о другом: по данным Morningstar, менее 8% всех активов ETF управляются активно.
Пассивное инвестирование основывается на предположении, что рынки эффективны - без этого предположения пассивное инвестирование было бы невозможным. Однако теория и практика этой гипотезы расходятся. Одно дело - верить, что рынки учитывают всю доступную информацию. Другое дело - предполагать, что эта информация всегда точна и что те, кто действует на основе этой информации, всегда принимают рациональные решения.
Столетия спекуляций и финансовых пузырей являются достаточным доказательством того, что это предположение не соответствует действительности. Предоставляла ли компания Enron точную финансовую информацию? Рационально ли поступал тот, кто заплатил 10 000 гульденов (стоимость особняка) за луковицу тюльпана? Принимали ли взвешенные решения те, кто платил миллионы долларов за цифровые изображения в 2021 году? Мы думаем, что нет. Информация не всегда точна, люди не всегда рациональны, а принятие решений не всегда взвешенно. Хотя иногда цена акции может отражать всю доступную информацию, обычно это не так.
Пассивные инструменты, отслеживающие индексы и зависящие от алгоритмов принятия решений, просто не могут уловить все движущиеся части «мистера Рынка». Не могут этого сделать и активные управляющие - ведь настоящих информационных краев очень мало. Однако есть аналитические, поведенческие и организационные преимущества. Активные менеджеры, которые придерживаются дисциплинированного процесса, требуют больших ценовых скидок и корректируют риски, могут решить многие из проблем, с которыми сталкиваются пассивные инвесторы. Хорошие компании и хорошие идеи не обязательно равны хорошим инвестициям, и тщательная проверка каждой акции в портфеле - один из способов снизить этот риск.
Мы в Kopernik считаем, что инвесторам лучше всего подходит активный стиль управления, который использует фундаментальные исследования снизу вверх для поиска лучших ценностей, корректирует риски и требует больших скидок для признания этих ценностей, а также использует сокращения и добавления для максимизации наилучшей доходности портфеля.
Мы считаем, что существует необходимость в тщательных инвестиционных исследованиях. Мы верим, что независимое мышление, упорный труд, готовность терпеть неудобства, которые сопутствуют контраррационализму, приносят инвестиционную прибыль... Доводы в пользу пассивного инвестирования предполагают, что всего лишь несколько «пассажиров» бесплатно катаются на спине рынка, который сделали «эффективным» миллионы инвесторов, упорно работающие над тем, чтобы получить равный доступ к информации, всегда оставаться рациональными, проводить анализ для получения справедливой цены и всегда платить эту справедливую цену. Даже если поверить в то, что люди рациональны и что рынки могут быть эффективными, как только пассажиров становится слишком много, а водителей - слишком мало, теория исчезает. В этот момент предпосылка сводится на нет; хвост виляет собакой.
Это не означает, что мы выступаем против пассивного инвестирования; действительно, такой подход имеет свои преимущества в составе диверсифицированного инвестиционного портфеля. Однако, как мы говорили в 2016 году, время для пассивного инвестирования - это время, когда мало кто это делает. Рынки ближе к эффективности, когда многие активно стремятся найти справедливое ценообразование. Когда это делают немногие, мы предпочитаем быть водителем, а не пассажиром. Быть водителем означает, что мы постоянно анализируем дорогу перед собой и движение вокруг нас, выявляем неэффективность рынка и определяем, как лучше всего на нем ориентироваться. Это позволяет нам быть хорошими распорядителями капитала и, по нашему мнению, управлять портфелем, обеспечивающим превосходную доходность.
К чему привели годы пассивного инвестирования «без учета цен»? Самые высокие (самые рискованные) уровни за всю историю американских ценных бумаг, основанные на соотношении цены к: ВВП, балансовой стоимости, стоимости замещения, доходам и множеству других показателей. Говард Маркс считает, что никто не может предсказать будущее, но может сделать надежную, обоснованную догадку относительно ближайшей части цикла. Те, кто находится на «стартовой площадке» и не уверен в будущем, могут предположить, что сейчас, скорее всего, находится вблизи пика рынка, а до впадины еще полтора десятка лет. Зная это, они могут и должны направить большую часть своих средств из опасной зоны в недооцененные сектора, отрасли, регионы, страны, активы и конкретные акции.
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба