Вчера, 19:08 | ETF
Перевод статьи от Elm Wealth
В настоящее время инвесторы могут выбирать из ETF на сумму около 100 миллиардов долларов, которые предоставляют длинные или короткие позиции с кредитным плечом на широкий спектр популярных фондовых индексов и отдельных компаний. Эти ETF призваны обеспечить дневную доходность, кратную дневной доходности базового индекса или акции, на которой основан ETF, за вычетом комиссий, ограничений и стоимости кредитного плеча. Для этих ETF с кредитным плечом наиболее распространены коэффициенты 2x и 3x. Хорошо известно - и об этом говорится в проспекте эмиссии и справочных материалах, - что после одного дня их доходность, даже с учетом комиссий и издержек, не будет равна доходности базового актива, умноженной на плечо. Причиной такой разницы в долгосрочной доходности являются ежедневные сделки по ребалансировке, которые ETF должен совершать, чтобы поддерживать постоянный левередж в течение долгого времени. В целом, чем более волатилен базовый актив, тем выше коэффициент финансового рычага, и чем больше времени пройдет, тем больше будет разница между доходностью ETF и «умноженной» доходностью базового актива.
Мы уже дважды писали об ETF с плечом и этом феномене с участием незадачливого персонажа Джорджа Костанцо, здесь и здесь. В качестве напоминания о том, что здесь происходит, давайте взглянем на крупнейший на сегодняшний день ETF c плечом - Proshares Ultrapro QQQ (тикер TQQQ) с капитализацией 25 миллиардов долларов. Его цель - обеспечить доходность в 3 раза выше дневной доходности индекса Nasdaq 100 (QQQ). За пять лет до 30 сентября 2024 года совокупная доходность базового индекса Nasdaq 100 составила 21,9%. Если бы инвестор ожидал получить доходность, близкую к 3x от этих 21,9%, он был бы весьма разочарован. Доходность TQQQ составила всего 37,2%, что даже не в два раза превышает доходность базового актива. Часть этого недостатка объясняется стоимостью кредитного плеча и ежегодной комиссией в размере 0,84%. Но большая часть этого недостатка связана с ежедневными сделками по ребалансировке, которые необходимо совершать, чтобы поддерживать кредитное плечо на уровне 3x - покупать базовый актив QQQ каждый день, когда он растет, и продавать каждый день, когда он падает.
ETF Battleshares
«... Эти ETF, вероятно, рассчитаны на тип инвесторов, которые, вероятно, гораздо более активны, чем им стоит быть».
- Дэн Сотирофф, аналитик Morningstar
Теперь, когда вы знаете, как работают эти «простые» ETF с плечом, пришло время разобраться в новейшей версии этой структуры: левериджные ETF Battleshares. Эти ETF предназначены для того, чтобы делать ставки на дальнейший успех смелых, разрушительных компаний, одновременно выступая против гигантов старой школы, которых они должны заменить. Каждый ETF обеспечивает длинную позицию с кредитным плечом примерно в 2х на компанию-новатора и короткую позицию 1х на устаревшего конкурента. Например, ETF «COIN vs WFC» будет занимать 2x длинную позицию по крипто-активному банку Coinbase (COIN) и 1x короткую позицию по традиционному банку Wells Fargo (WFC). В таблице в приложении показана потенциальная линейка Battleshare ETF.
Инструмент для получения более полной картины доходности
Учитывая растущее разнообразие, сложность и растущий интерес к левериджным ETF, мы решили создать инструмент, который генерировал бы распределение доходности для любой структуры левериджного длинного, короткого или длинно-короткого ETF, с которым вы можете ознакомиться здесь. Пример входных и выходных данных инструмента показан ниже, для пока еще не запущенного ETF Battleshares 2x long COIN vs 1x short WFC.
В информационных подсказках в инструменте подробно описаны исходные данные и принцип работы. В приведенном выше выводе используются волатильность и корреляция между длинными и короткими активами, рассчитанные на основе ежедневных данных за последние два года. По умолчанию для безрисковой ставки используется значение 5%. В качестве, по общему признанию, произвольной отправной точки мы установили ожидаемую доходность активов на уровне 8%, которую, как мы ожидаем, многие пользователи захотят переопределить в соответствии с собственными ожиданиями.
Несколько моментов, на которые следует обратить внимание в выходных данных для этого случая, в котором используются предположения по умолчанию, приведенные выше:
Если доходность COIN и WFC за 1 год окажется равной +8%, то ожидаемая доходность ETF составит -49%.
В то время как ожидаемая доходность ETF составляет +5,9%, медианная доходность - это убыток в -75,4%.
На горизонте 1 год вероятность убытков составляет 67%, а вероятность потери более 50% - 56%.
Вероятность того, что ETF вырастет более чем в 4 раза, составляет примерно 8%, что делает распределение доходности этого ETF похожим на лотерейный билет или опцион вне денег.
Следует также отметить, что «противоположный» ETF, который был бы структурирован как 2x лонг по WFC и 1x шорт по COIN, также потерял бы -50% при условии, что эти две акции принесут по +8% за год. Мы обсуждали, как можно потерять (много) денег на сделке и на ее противоположности в нашей заметке 2019 года «Если бы Джордж Костанцо был управляющим хедж-фонда».
Инструмент также можно использовать для длинных и коротких ETF с кредитным плечом, оставив тикер короткого или длинного актива пустым или установив кредитное плечо на ноль. Например, ETF MSTX дает возможность в 2 раза увеличить кредитное плечо на MicroStrategy Inc (MSTR), крупного держателя биткоина, занимающегося бизнесом в области программного обеспечения. Смотрите вывод ниже.
В приложении мы приводим таблицу 60 крупнейших левериджевых ETF, привязанных к акциям или цифровым активам, а также их ожидаемую годовую медианную доходность. Интересно отметить, что в настоящее время среди этих 60 крупнейших ETF нет ни одного короткого ETF с кредитным плечом. В основном это связано с тем, что ралли рынка за последние несколько лет полностью уничтожило активы этих ETF.
Когда левериджные ETF имеют смысл для индивидуальных инвесторов?
Некоторые рассуждают так: при условии полного раскрытия информации любая добровольная торговля между взрослыми людьми - это хорошо и прекрасно, и поэтому левериджные ETF всегда имеют смысл. Мы не считаем этот редукционистский аргумент очень убедительным, но даже если бы и считали, мы не чувствуем, что инвесторы выигрывают от полного и четкого раскрытия информации в этих ETF. Например, в нескольких проспектах, которые мы изучили, мы не смогли выяснить стоимость кредитного плеча, а также потенциальные затраты, связанные с ежедневными сделками по ребалансировке.
Но даже при самом полном раскрытии информации мы с трудом находим случаи, когда эти ETF, особенно основанные на отдельных акциях, имели бы смысл в качестве инвестиционных инструментов для инвесторов с типичными предпочтениями в отношении риска.
Заключение
Левериджные ETF имеют захватывающие долгосрочные распределения доходности, которые, по крайней мере, некоторые инвесторы, вероятно, сочтут неожиданными. Эти долгосрочные доходы очень важны. Инвесторы в совокупности не могут избежать их, даже если бы каждый отдельный инвестор имел однодневный период владения.
Мы надеемся, что инструмент Leveraged ETF, который мы разместили на нашем сайте, поможет инвесторам, комментаторам и исследователям легче представить себе крайне асимметричные распределения доходности, возникающие во многих из этих ETF-структур.
p.s.
Мы не можем завершить эту заметку, не сказав несколько слов о потенциальном влиянии сделок, которые эти левериджные ETF должны совершать каждый день при закрытии рынка. Существует около 100 миллиардов долларов ETF, которые в среднем либо имеют 2x длинные, либо 1x короткие позиции по акциям или фондовым индексам. На каждый 1% роста (падения) цены базовых активов ETF должен купить (продать) акций на 2 млрд долларов при закрытии рынка в этот день. В очень волатильный день, когда акции, лежащие в основе этих ETF, изменятся на 3%, на закрытии рынка придется купить или продать 6 млрд долларов, что составляет примерно 1% дневного объема торгов акциями в США. Неясно, насколько сильно повлияет на цены такой объем покупок или продаж, но все, с кем мы разговаривали в сфере торговли акциями хедж-фондов, считают, что он будет заметным.*
*Общепринятое эмпирическое правило, согласно Kahn и Grinold (1994), для влияния на рынок =
k 𝝈 daily √(доля дневного объема)
причем k обычно составляет около 1. Таким образом, сделки в размере 1% дневного объема при дневной волатильности цен в 2%, как ожидается, изменят рынок примерно на 0,2%. Если эти потоки широко ожидаются и происходят на завершающих аукционах, то их влияние может быть меньше.
p.p.s.
Компания Defiance подала новую заявку на 2x leveraged long ETF с тикером «HOT», который обеспечит 2x позицию на 5-20 наиболее волатильных акций. Мы подозреваем, что пройдет не так много времени, прежде чем HOT будет поглощен еще более острой структурой.
Приложение: Список левериджированных ETF
Если у вас на тёмной теме плохо видно таблицу, таблица ниже её дублирует
В настоящее время инвесторы могут выбирать из ETF на сумму около 100 миллиардов долларов, которые предоставляют длинные или короткие позиции с кредитным плечом на широкий спектр популярных фондовых индексов и отдельных компаний. Эти ETF призваны обеспечить дневную доходность, кратную дневной доходности базового индекса или акции, на которой основан ETF, за вычетом комиссий, ограничений и стоимости кредитного плеча. Для этих ETF с кредитным плечом наиболее распространены коэффициенты 2x и 3x. Хорошо известно - и об этом говорится в проспекте эмиссии и справочных материалах, - что после одного дня их доходность, даже с учетом комиссий и издержек, не будет равна доходности базового актива, умноженной на плечо. Причиной такой разницы в долгосрочной доходности являются ежедневные сделки по ребалансировке, которые ETF должен совершать, чтобы поддерживать постоянный левередж в течение долгого времени. В целом, чем более волатилен базовый актив, тем выше коэффициент финансового рычага, и чем больше времени пройдет, тем больше будет разница между доходностью ETF и «умноженной» доходностью базового актива.
Мы уже дважды писали об ETF с плечом и этом феномене с участием незадачливого персонажа Джорджа Костанцо, здесь и здесь. В качестве напоминания о том, что здесь происходит, давайте взглянем на крупнейший на сегодняшний день ETF c плечом - Proshares Ultrapro QQQ (тикер TQQQ) с капитализацией 25 миллиардов долларов. Его цель - обеспечить доходность в 3 раза выше дневной доходности индекса Nasdaq 100 (QQQ). За пять лет до 30 сентября 2024 года совокупная доходность базового индекса Nasdaq 100 составила 21,9%. Если бы инвестор ожидал получить доходность, близкую к 3x от этих 21,9%, он был бы весьма разочарован. Доходность TQQQ составила всего 37,2%, что даже не в два раза превышает доходность базового актива. Часть этого недостатка объясняется стоимостью кредитного плеча и ежегодной комиссией в размере 0,84%. Но большая часть этого недостатка связана с ежедневными сделками по ребалансировке, которые необходимо совершать, чтобы поддерживать кредитное плечо на уровне 3x - покупать базовый актив QQQ каждый день, когда он растет, и продавать каждый день, когда он падает.
ETF Battleshares
«... Эти ETF, вероятно, рассчитаны на тип инвесторов, которые, вероятно, гораздо более активны, чем им стоит быть».
- Дэн Сотирофф, аналитик Morningstar
Теперь, когда вы знаете, как работают эти «простые» ETF с плечом, пришло время разобраться в новейшей версии этой структуры: левериджные ETF Battleshares. Эти ETF предназначены для того, чтобы делать ставки на дальнейший успех смелых, разрушительных компаний, одновременно выступая против гигантов старой школы, которых они должны заменить. Каждый ETF обеспечивает длинную позицию с кредитным плечом примерно в 2х на компанию-новатора и короткую позицию 1х на устаревшего конкурента. Например, ETF «COIN vs WFC» будет занимать 2x длинную позицию по крипто-активному банку Coinbase (COIN) и 1x короткую позицию по традиционному банку Wells Fargo (WFC). В таблице в приложении показана потенциальная линейка Battleshare ETF.
Инструмент для получения более полной картины доходности
Учитывая растущее разнообразие, сложность и растущий интерес к левериджным ETF, мы решили создать инструмент, который генерировал бы распределение доходности для любой структуры левериджного длинного, короткого или длинно-короткого ETF, с которым вы можете ознакомиться здесь. Пример входных и выходных данных инструмента показан ниже, для пока еще не запущенного ETF Battleshares 2x long COIN vs 1x short WFC.
В информационных подсказках в инструменте подробно описаны исходные данные и принцип работы. В приведенном выше выводе используются волатильность и корреляция между длинными и короткими активами, рассчитанные на основе ежедневных данных за последние два года. По умолчанию для безрисковой ставки используется значение 5%. В качестве, по общему признанию, произвольной отправной точки мы установили ожидаемую доходность активов на уровне 8%, которую, как мы ожидаем, многие пользователи захотят переопределить в соответствии с собственными ожиданиями.
Несколько моментов, на которые следует обратить внимание в выходных данных для этого случая, в котором используются предположения по умолчанию, приведенные выше:
Если доходность COIN и WFC за 1 год окажется равной +8%, то ожидаемая доходность ETF составит -49%.
В то время как ожидаемая доходность ETF составляет +5,9%, медианная доходность - это убыток в -75,4%.
На горизонте 1 год вероятность убытков составляет 67%, а вероятность потери более 50% - 56%.
Вероятность того, что ETF вырастет более чем в 4 раза, составляет примерно 8%, что делает распределение доходности этого ETF похожим на лотерейный билет или опцион вне денег.
Следует также отметить, что «противоположный» ETF, который был бы структурирован как 2x лонг по WFC и 1x шорт по COIN, также потерял бы -50% при условии, что эти две акции принесут по +8% за год. Мы обсуждали, как можно потерять (много) денег на сделке и на ее противоположности в нашей заметке 2019 года «Если бы Джордж Костанцо был управляющим хедж-фонда».
Инструмент также можно использовать для длинных и коротких ETF с кредитным плечом, оставив тикер короткого или длинного актива пустым или установив кредитное плечо на ноль. Например, ETF MSTX дает возможность в 2 раза увеличить кредитное плечо на MicroStrategy Inc (MSTR), крупного держателя биткоина, занимающегося бизнесом в области программного обеспечения. Смотрите вывод ниже.
В приложении мы приводим таблицу 60 крупнейших левериджевых ETF, привязанных к акциям или цифровым активам, а также их ожидаемую годовую медианную доходность. Интересно отметить, что в настоящее время среди этих 60 крупнейших ETF нет ни одного короткого ETF с кредитным плечом. В основном это связано с тем, что ралли рынка за последние несколько лет полностью уничтожило активы этих ETF.
Когда левериджные ETF имеют смысл для индивидуальных инвесторов?
Некоторые рассуждают так: при условии полного раскрытия информации любая добровольная торговля между взрослыми людьми - это хорошо и прекрасно, и поэтому левериджные ETF всегда имеют смысл. Мы не считаем этот редукционистский аргумент очень убедительным, но даже если бы и считали, мы не чувствуем, что инвесторы выигрывают от полного и четкого раскрытия информации в этих ETF. Например, в нескольких проспектах, которые мы изучили, мы не смогли выяснить стоимость кредитного плеча, а также потенциальные затраты, связанные с ежедневными сделками по ребалансировке.
Но даже при самом полном раскрытии информации мы с трудом находим случаи, когда эти ETF, особенно основанные на отдельных акциях, имели бы смысл в качестве инвестиционных инструментов для инвесторов с типичными предпочтениями в отношении риска.
Заключение
Левериджные ETF имеют захватывающие долгосрочные распределения доходности, которые, по крайней мере, некоторые инвесторы, вероятно, сочтут неожиданными. Эти долгосрочные доходы очень важны. Инвесторы в совокупности не могут избежать их, даже если бы каждый отдельный инвестор имел однодневный период владения.
Мы надеемся, что инструмент Leveraged ETF, который мы разместили на нашем сайте, поможет инвесторам, комментаторам и исследователям легче представить себе крайне асимметричные распределения доходности, возникающие во многих из этих ETF-структур.
p.s.
Мы не можем завершить эту заметку, не сказав несколько слов о потенциальном влиянии сделок, которые эти левериджные ETF должны совершать каждый день при закрытии рынка. Существует около 100 миллиардов долларов ETF, которые в среднем либо имеют 2x длинные, либо 1x короткие позиции по акциям или фондовым индексам. На каждый 1% роста (падения) цены базовых активов ETF должен купить (продать) акций на 2 млрд долларов при закрытии рынка в этот день. В очень волатильный день, когда акции, лежащие в основе этих ETF, изменятся на 3%, на закрытии рынка придется купить или продать 6 млрд долларов, что составляет примерно 1% дневного объема торгов акциями в США. Неясно, насколько сильно повлияет на цены такой объем покупок или продаж, но все, с кем мы разговаривали в сфере торговли акциями хедж-фондов, считают, что он будет заметным.*
*Общепринятое эмпирическое правило, согласно Kahn и Grinold (1994), для влияния на рынок =
k 𝝈 daily √(доля дневного объема)
причем k обычно составляет около 1. Таким образом, сделки в размере 1% дневного объема при дневной волатильности цен в 2%, как ожидается, изменят рынок примерно на 0,2%. Если эти потоки широко ожидаются и происходят на завершающих аукционах, то их влияние может быть меньше.
p.p.s.
Компания Defiance подала новую заявку на 2x leveraged long ETF с тикером «HOT», который обеспечит 2x позицию на 5-20 наиболее волатильных акций. Мы подозреваем, что пройдет не так много времени, прежде чем HOT будет поглощен еще более острой структурой.
Приложение: Список левериджированных ETF
Если у вас на тёмной теме плохо видно таблицу, таблица ниже её дублирует
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба