20 января 2025 БКС Экспресс Куликов Антон
На рынок валютных облигаций смотрим умеренно позитивно. Изменения в портфеле:
• Газпром ЗО29-1-Д на Газпром ЗО30-1-Д
• Газпром БЗО26-1-Е на БЗ26-1-Д
• РЖД ЗО26-1-ФР на ЗО28-2-ФР
• Металлоинвест на Акрон.
Главное
Сильная экономика в США — снижение ставки ФРС маловероятно. Увеличиваем дюрацию портфеля. Статистика в США показала снижение уровня безработицы до 4,1% в декабре, хотя консенсус ожидал ее сохранение на уровне ноября в размере 4,2%.
Базовая инфляция в США замедлилась с 3,3% год к году (г/г) в ноябре до 3,2% г/г в декабре (лучше ожиданий в 3,3%) и с 0,3% месяц к месяцу (м/м) в ноябре до 0,2% м/м в декабре (в рамках консенсуса). Хотя базовая инфляция и снижается, при сильном рынке труда сокращение ставки ФРС на ближайшем заседании 29 января составляет всего 3%, согласно CME Fed Watch tool.
Более того, рынок уже закладывает, что снижение ставки Федрезервом маловероятно на протяжении всего 2025 г. На валютном рынке России доходности бумаг стабилизируются — умеренно позитивно смотрим на рынок и удлиняем портфель.
Эмитенты и выпуски
РЖД — естественная монополия в стабильной сфере железнодорожной инфраструктуры и локомотивов. 100%-й акционер напрямую — государство. Компания владеет подвижными составами и локомотивами, занимая порядка 99% рынка услуг локомотивной тяги.
Ежегодная докапитализация компании позволяет перекредитоваться в государственных банках в случае необходимости. Выпуск ЗО28-2-ФР предлагает доходность к России-2028-З в размере 2%. Ожидаем доход до 16% во франках за год — привлекательно.
Доходность к погашению (YTM) — 10%.
Газпром (поручитель/оферент по облигациям) добывает газ и нефть, владеет газотранспортной системой в России и обладает монополией на экспорт по трубе. За последние 12 месяцев, по состоянию на I полугодие 2024 г., выручка от газа, нефти и прочего составила 51%, 42% и 7% соответственно, а EBITDA — 55%, 38% и 7%. Себестоимость добычи газа и нефти одна из самых низких в мире.
Долговая нагрузка средняя: коэффициент Чистый долг/EBITDA составляет 2,6х. Полагаем, что он будет держаться на уровне 1,5–2х. Риск ликвидности/рефинансирования низкий благодаря денежным средствам в размере $8 млрд и господдержке.
ЗО31-1-Д и ЗО30-1-Д предлагает доходность к России-2030-З в размере 1% и 1,4% соответственно. Потенциальный доход по выпускам — до 17,5% за год.
При сохранении жесткой денежно-кредитной политики в России и влиянии геополитики считаем маловероятным исполнение колл-опциона по бессрочным облигациям Газпрома БЗО26-1-Д в 2026 и 2031, 2036 гг. и более вероятным исполнение оферты в январе 2041 г., доходность к оферте составляет 13,5%. С учетом снижения ставки ФРС и постепенной нормализации рынка после замещения Минфина бессрочный выпуск БЗО26-1-Д обладает потенциалом снижения доходности на 1,5–2% ближе к уровню Газпром капитала ЗО37-1-Д с условной доходностью к погашению (YTM) 9%.
ЗО28-1-Е предлагает доходность к выпуску России-2028-З при сопоставимых рисках в 2%, потенциальный доход по последнему за год — 20%. С учетом паритета процентных ставок для доллара и евро доходность выпусков в евро должна быть ниже на 1,5–2%.
Доходность к погашению (YTM) — от 9,6% до 13,5%.
ГТЛК — финансовый институт поддержки транспортной отрасли РФ посредством лизинга. Основа кредитоспособности — поддержка 100%-го акционера, государства, что выражается в практически ежегодной докапитализации и получении льготных кредитов.
Кейс Роснано подтверждает господдержку. Качество активов удовлетворительное, крупнейший заемщик — Аэрофлот (18% от портфеля кредитов). Достаточность капитала с учетом возможного недорезервирования в отчетности средняя.
ГТЛК ЗО29-Д предлагает доходность к России-2029-З в размере 1,9%. На фоне снижения ставки ФРС и стабилизации рынка после замещений Минфина ожидаем снижения бенчмарка на 1–1,5% и уменьшения доходности ГТЛК на 1–1,5%. Потенциальный доход за год может составить до 13%.
Доходность к погашению (YTM) — 10,7%.
Акрон — крупный мировой производитель удобрений в сельскохозяйственном секторе, исключенном из санкций. Мировая доля в производстве/добыче составляет 1,5–2% — маленькая, но прибыльность (маржинальность) выше средней по рынку из-за обесценения рубля, близкого расположения производства к морю и вертикальной интеграции в порты.
Операционные риски средние, поскольку у Акрона есть три основных производства. Кроме того, у компании очень низкая долговая нагрузка. Бизнес и долговая нагрузка Акрона лучше, чем у размещавшего облигации в юанях Южуралзолота, и сравнимы с Металлоинвестом, поэтому считаем, что справедливая доходность Акрона должна быть на уровне 8,5–8,8%. Потенциальный доход выпуска БО-001Р-04 в юанях составляет более 5% за полгода.
Доходность к погашению (YTM) — 9,5%.
• Газпром ЗО29-1-Д на Газпром ЗО30-1-Д
• Газпром БЗО26-1-Е на БЗ26-1-Д
• РЖД ЗО26-1-ФР на ЗО28-2-ФР
• Металлоинвест на Акрон.
Главное
Сильная экономика в США — снижение ставки ФРС маловероятно. Увеличиваем дюрацию портфеля. Статистика в США показала снижение уровня безработицы до 4,1% в декабре, хотя консенсус ожидал ее сохранение на уровне ноября в размере 4,2%.
Базовая инфляция в США замедлилась с 3,3% год к году (г/г) в ноябре до 3,2% г/г в декабре (лучше ожиданий в 3,3%) и с 0,3% месяц к месяцу (м/м) в ноябре до 0,2% м/м в декабре (в рамках консенсуса). Хотя базовая инфляция и снижается, при сильном рынке труда сокращение ставки ФРС на ближайшем заседании 29 января составляет всего 3%, согласно CME Fed Watch tool.
Более того, рынок уже закладывает, что снижение ставки Федрезервом маловероятно на протяжении всего 2025 г. На валютном рынке России доходности бумаг стабилизируются — умеренно позитивно смотрим на рынок и удлиняем портфель.
Эмитенты и выпуски
РЖД — естественная монополия в стабильной сфере железнодорожной инфраструктуры и локомотивов. 100%-й акционер напрямую — государство. Компания владеет подвижными составами и локомотивами, занимая порядка 99% рынка услуг локомотивной тяги.
Ежегодная докапитализация компании позволяет перекредитоваться в государственных банках в случае необходимости. Выпуск ЗО28-2-ФР предлагает доходность к России-2028-З в размере 2%. Ожидаем доход до 16% во франках за год — привлекательно.
Доходность к погашению (YTM) — 10%.
Газпром (поручитель/оферент по облигациям) добывает газ и нефть, владеет газотранспортной системой в России и обладает монополией на экспорт по трубе. За последние 12 месяцев, по состоянию на I полугодие 2024 г., выручка от газа, нефти и прочего составила 51%, 42% и 7% соответственно, а EBITDA — 55%, 38% и 7%. Себестоимость добычи газа и нефти одна из самых низких в мире.
Долговая нагрузка средняя: коэффициент Чистый долг/EBITDA составляет 2,6х. Полагаем, что он будет держаться на уровне 1,5–2х. Риск ликвидности/рефинансирования низкий благодаря денежным средствам в размере $8 млрд и господдержке.
ЗО31-1-Д и ЗО30-1-Д предлагает доходность к России-2030-З в размере 1% и 1,4% соответственно. Потенциальный доход по выпускам — до 17,5% за год.
При сохранении жесткой денежно-кредитной политики в России и влиянии геополитики считаем маловероятным исполнение колл-опциона по бессрочным облигациям Газпрома БЗО26-1-Д в 2026 и 2031, 2036 гг. и более вероятным исполнение оферты в январе 2041 г., доходность к оферте составляет 13,5%. С учетом снижения ставки ФРС и постепенной нормализации рынка после замещения Минфина бессрочный выпуск БЗО26-1-Д обладает потенциалом снижения доходности на 1,5–2% ближе к уровню Газпром капитала ЗО37-1-Д с условной доходностью к погашению (YTM) 9%.
ЗО28-1-Е предлагает доходность к выпуску России-2028-З при сопоставимых рисках в 2%, потенциальный доход по последнему за год — 20%. С учетом паритета процентных ставок для доллара и евро доходность выпусков в евро должна быть ниже на 1,5–2%.
Доходность к погашению (YTM) — от 9,6% до 13,5%.
ГТЛК — финансовый институт поддержки транспортной отрасли РФ посредством лизинга. Основа кредитоспособности — поддержка 100%-го акционера, государства, что выражается в практически ежегодной докапитализации и получении льготных кредитов.
Кейс Роснано подтверждает господдержку. Качество активов удовлетворительное, крупнейший заемщик — Аэрофлот (18% от портфеля кредитов). Достаточность капитала с учетом возможного недорезервирования в отчетности средняя.
ГТЛК ЗО29-Д предлагает доходность к России-2029-З в размере 1,9%. На фоне снижения ставки ФРС и стабилизации рынка после замещений Минфина ожидаем снижения бенчмарка на 1–1,5% и уменьшения доходности ГТЛК на 1–1,5%. Потенциальный доход за год может составить до 13%.
Доходность к погашению (YTM) — 10,7%.
Акрон — крупный мировой производитель удобрений в сельскохозяйственном секторе, исключенном из санкций. Мировая доля в производстве/добыче составляет 1,5–2% — маленькая, но прибыльность (маржинальность) выше средней по рынку из-за обесценения рубля, близкого расположения производства к морю и вертикальной интеграции в порты.
Операционные риски средние, поскольку у Акрона есть три основных производства. Кроме того, у компании очень низкая долговая нагрузка. Бизнес и долговая нагрузка Акрона лучше, чем у размещавшего облигации в юанях Южуралзолота, и сравнимы с Металлоинвестом, поэтому считаем, что справедливая доходность Акрона должна быть на уровне 8,5–8,8%. Потенциальный доход выпуска БО-001Р-04 в юанях составляет более 5% за полгода.
Доходность к погашению (YTM) — 9,5%.
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба