Вчера, 10:35
Моментум - это главная аномалия
- Юджин Фама
- Юджин Фама
В шекспировской трагедии «Гамлет» Полоний советует своему уходящему сыну Лаэртскому: «Одежда делает человека». Неудивительно, что история моды насчитывает несколько столетий, и в ней много прославленных именных брендов: Brooks Brothers шьет костюмы уже почти два столетия, а культовые тренчи Burberry не сходят с лондонских улиц с 1856 года.
Несмотря на все это, недавняя тенденция, похоже, застала индустрию врасплох: быстрая мода. В отличие от старых брендов, быстрая мода процветает благодаря своей способности быстро адаптироваться. Она использует передовые алгоритмы для выявления тенденций и оптимизированные производственные процессы для создания новых моделей в рекордно короткие сроки.
Говорят, что у Shein, гиганта быстрой моды, время выполнения заказа составляет всего 25 дней, в то время как у традиционных брендов на создание нового дизайна может уйти несколько месяцев. На пике своей популярности в 2022 году Shein оценивалась примерно так же, как SpaceX, которая в том году запускалась каждые шесть дней.
Сейчас у Shein и у всей быстрой моды есть серьезный набор проблем (асимметрия заработной платы, экология и т. д.), но это представляет собой принципиально иной подход к бизнесу - как можно больше следовать трендам, сокращать потери на том, что не пользуется спросом, и переходить к следующему тренду. Наследные бренды придерживаются своих ценностей: Levi's продает вам свои джинсы, Patagonia - жилеты, но Shein не ориентируется на ценности.
Цитируя китайского аналитика из Tech Buzz, можно сказать: «Фактическая сила Shein заключается в признании того, что они понятия не имеют, что вы хотите носить»: Они продают то, что пользуется спросом, и добились огромного успеха на этой волне. Стратегия здесь заключается в том, чтобы оптимизировать результат (доход), удваивая победителей и безжалостно отсекая проигравших. Быстрая мода может даже поддерживать микротренды (которые длятся меньше сезона).
Моментум, или плыть по течению, является ключевым моментом: это почти сократовский подход - «я знаю, что я не знаю» - не нужно пытаться предсказать будущее, главное - следовать тому, что работает сейчас.
Похожий подход существует и в инвестировании: импульсное инвестирование или моментум.
Стратегия заключается в том, чтобы инвестировать, основываясь на последних результатах: открывать длинные позиции по наиболее успешным акциям и короткие по проигравшим. Последний раз мы писали об импульсном инвестировании в июне 2023 года, когда оно начало демонстрировать признаки превосходства. С тех пор показатели были впечатляющими.
Взгляните на рисунок ниже. На первый взгляд, импульс может вас не впечатлить: ~23% прибыли за год, когда S&P 500 имел аналогичную доходность. Посмотрите внимательнее: ось x - это избыточная доходность, превышающая рыночную.
Моментум инвестирование принесло ошеломляющую прибыль в 46% в 2024 году, когда Баффетт принёс 25% (лучший год Berkshire с начала тысячелетия [2013] - 32%).
Если бы вы инвестировали в моментум в июне 2023 года, то сейчас ваш доход составил бы ~64% (вдвое больше, чем доходность S&P 500 в 31%).
Заметное превосходство моментума над другими факторами заслуживает более пристального внимания. Поэтому на этой неделе мы подробно рассмотрим, как работает моментум, как лучше всего добавить моментум в свой портфель и, наконец, как подход моментума - покупать победителей и продавать проигравших - работает в условиях неопределенного будущего тарифов, снижения ставок и изоляционизма!
Загляните под капот
Простота моментума может быть обманчивой. Не нужно анализировать отчеты о прибылях и убытках, декларации 10-K, копаться в финансовых отчетах на конец года или смотреть на оценки.
Вместо этого стратегия довольно проста: Начните со вселенной акций, проранжируйте их по доходности за определенный период времени (например, за 6 или 12 месяцев) и инвестируйте в акции, показавшие наилучшие результаты. Держите эти акции до следующего периода ребалансировки, а затем повторите процесс.
Standard and Poor's ведет учет индекса импульса с 2010 года. В 8 из последних 15 лет индекс импульса превосходил индекс S&P 500, а также обеспечивал хорошую защиту от падения в 2018 и 2022 годах. Просадка моментума была гораздо ниже, чем у S&P 500, благодаря тому, что стратегия быстро отсеивала «неудачников» (отстающие акции).
Даже если отбросить 2024 год, в котором «Моментум» продемонстрировал впечатляющий рост, он немного опередил S&P 500 в период 2010-2023 годов. 100 долларов, вложенные в моментум в начале 2010 года, составили бы 620 долларов в конце 2023 года, в то время как S&P 500 дал бы 562 доллара.
Однако история импульсного инвестирования началась задолго до 2010 года. С тех пор как в 1993 году Джегадиш и Титман сделали эту концепцию популярной, успех импульсного инвестирования был повторен на отдельных акциях, классах активов и даже на международных рынках.
Превышение доходности не всегда должно быть святым Граалем для бенчмаркинга стратегий, поскольку необходимо учитывать и риск, связанный со стратегией. Кроме того, существуют и другие сопоставимые факторы, такие как рыночная капитализация: исторически фонды с малой капитализацией приносили более высокую доходность с поправкой на риск, чем S&P 500 (мы рассказывали об этом здесь). Справедливый анализ импульса должен включать в себя сравнение его с другими стратегиями (инвестирование в стоимость/малые акции).
В таблице ниже как раз это и показано. Здесь RMRF - это доходность рынка, SMB (small minus big) - инвестирование в малые акции, HML (high minus low) - инвестирование в стоимость, а UMD (up minus down) - инвестирование в импульс.
Стратегия импульсного инвестирования неизменно превосходила как инвестирование в малые акции, так и стоимостное инвестирование на протяжении различных временных периодов, демонстрируя лучшую доходность и более высокий коэффициент Шарпа.
Что еще более важно, одно- и пятилетние скользящие доходности также весьма благоприятны для импульса: они превзошли или почти превзошли как малые акции, так и стоимостное инвестирование за весь период.
Реализация моментума
Предположим, что вы уверены в том, что моментум - это фактор, и хотите его применить. Очевидный вопрос заключается в том, каким должен быть период оглядки: Должны ли мы при ребалансировке рассматривать показатели за предыдущие три, шесть или двенадцать месяцев, или же этот период должен быть намного больше (скажем, пять лет)?
Alpha Architect обобщили исследования по этому вопросу следующим образом: как краткосрочный (1 месяц), так и долгосрочный (3-5 лет) импульс продемонстрировал возврат к средним значениям (т. е. низкую доходность), в то время как среднесрочный (6-12 месяцев) импульс продемонстрировал продолжение доходности, что говорит о том, что это оптимальный период оглядки.
Два самых популярных индекса импульса по объему активов - SPMO от Invesco и MTUM от MSCI - именно так и поступают.
В SPMO в качестве совокупности акций используется S&P 500, в то время как MTUM рассматривает более широкий рынок США (крупные и средние компании). MTUM инвестирует в 125 лучших акций, сочетая показатели за 6 и 12 месяцев, а SPMO инвестирует в 100 лучших акций, основываясь на показателях за последние 12 месяцев. Оба фонда ребалансируются ежеквартально.
Давайте посмотрим на результаты этих фондов в сравнении с SPY. Оба фонда - SPMO и MTUM - относительно новые (<10 лет), поэтому мы установили дату начала 2016 года. Обращает на себя внимание пара моментов.
Во-первых, до конца 2021 года MTUM превосходил и SPY, и SPMO, а затем недотягивал до них в течение последних 3 лет. Обратите внимание, что MTUM также включает акции средней капитализации (которые недотягивали до SPY в 2023 и 2024 годах), поэтому S&P 500 может быть не совсем справедливым эталоном.
Во-вторых, что более важно, SPMO превзошел S&P 500 даже во время внезапного обвала, вызванного кризисом COVID, и светского спада в 2022 году.
Не забывайте, что у этого анализа есть ограничения. Очевидно, что отправной точкой является один из величайших бычьих рынков в истории, а также представление результатов менее чем за 10 лет. С 2016 года годовая доходность S&P 500 составила 14,3%, в то время как средний исторический показатель (с 1957 года) составляет ~10%.
Еще одна проблема импульсного инвестирования - транзакционные издержки. Слишком много бэктестов сталкивались с этим препятствием, что особенно тревожно, поскольку импульсные стратегии обычно имеют более высокий оборот, чем стратегии «купи и держи».
Однако, проанализировав уникальный набор данных, включающий 1,05 триллиона долларов США в реальных сделках крупного институционального управляющего с августа 1998 года по сентябрь 2013 года, охватывающий 21 развитый фондовый рынок, AQR заявила следующее:
Мы пришли к выводу, что основные аномалии рынка капитала - размер, стоимость и импульс - являются надежными, реализуемыми и значительными в условиях транзакционных издержек.
- AQR
- AQR
Моментум может стать отличной стратегией диверсификации, особенно для стоимостных инвесторов, поскольку стоимость и моментум отрицательно коррелируют. Это очень важно, поскольку подразумевает, что когда один из факторов не работает, другой ведет себя противоположно.
Диверсификация - это золотой стандарт, который часто называют «единственным бесплатным обедом» в инвестировании. В книге «Value and Momentum Everywhere» Клиффорд Аснесс и другие авторы демонстрируют, что на различных международных рынках «комбинация value/momentum превосходит либо value, либо momentum по отдельности».
Почему моментум превосходит
Превосходство моментума несколько загадочно, особенно если учесть, что такие факторы, как стоимость и малые акции, имеют более четкие объяснения. Стоимостное инвестирование направлено на поиск недооцененных акций с точки зрения соотношения цены и прибыли, а компании с малой капитализацией имеют больше возможностей для роста, что помогает им опережать крупные капиталы («эффект размера»).
Хотя данные и бэктесты могут эффективно устранить многие критические замечания в адрес импульсного инвестирования, самая большая проблема заключается в отсутствии теоретической базы. Одним из предлагаемых объяснений является поведение инвесторов.
Бихевиористское объяснение пытается объяснить превосходство как чрезмерную или недостаточную реакцию инвестора на новую информацию. Например, когда инвесторы покупают акции, основываясь на собственном анализе, а результаты их деятельности подтверждают их исследования, это может привести к чрезмерной уверенности, уводящей цены от их истинных фундаментальных значений.
Чрезмерная или недостаточная реакция на новую информацию может быть причиной превосходства импульса
Такое объяснение проблематично, поскольку противоречит «гипотезе эффективного рынка (EMH)», которая предполагает, что инвесторы рациональны, а чрезмерная или недостаточная реакция носит случайный, а не систематический характер.
Однако многие не считают EMH устоявшейся наукой. Этот раскол был подчеркнут в 2013 году, когда комитет по экономике, присуждающий Нобелевскую премию, настолько разошелся во мнениях по этому вопросу, что премия была разделена между Юджином Фамой, основателем EMH, и Робертом Шиллером, который утверждал, что рынки несовершенны.
Успех моментума очевиден из его исторического превосходства над другими рынками. Не стоит удивляться тому, что это похоже на работу S&P 500, который, по сути, является фондом моментума, использующим рыночную капитализацию. Победители остаются, а проигравшие уходят.
Возможно, успех импульсного инвестирования заключается в его способности защитить инвесторов от их собственных поведенческих предубеждений. Трудно удваивать позиции по акциям, которые уже взлетели (как, например, Nvidia, доходность которой в 2023 году составила 230%, а в 2024 году - 171%), но еще труднее продать убыточную позицию, когда ваша убежденность подвергается испытанию (как это было с Citi, акции которой упали на 76% в 2008 году и еще на 51% в 2009 году).
Работа Джагдиша и Титмана 1993 года, в которой был представлен импульс, называлась «Возврат к покупке победителей и продаже проигравших: Последствия для эффективности фондового рынка». Мы не должны слишком удивляться, когда импульс срабатывает - в конце концов, на Уолл-стрит есть старая поговорка «сокращай потери и дай победителям взять своё».
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба