19 марта 2025 БКС Экспресс
Мы понижаем наш долгосрочный взгляд на рынок до «Нейтрального» и повышаем цель по Индексу МосБиржи до 3600 пунктов на 12 месяцев вперед (потенциал роста 14% без дивидендов, 23% — с дивидендами). Несмотря на геополитическое ралли в последние несколько недель и краткосрочную перекупленность рынка, долгосрочный потенциал роста обусловлен будущим снижением пока еще рекордных реальных ставок в экономике, а краткосрочный — дивидендным сезоном.
У нас «Нейтральный» долгосрочный взгляд на рынок и цель по Индексу МосБиржи 3600 пунктов на 12 месяцев вперед (потенциал роста 14% без дивидендов, 23% — с дивидендами).
Главное
• До нашего обновленного таргета по Индексу МосБиржи акций без учета дивидендов в размере 3600 пунктов остается 14%: основной драйвер — снижение ставок, по всей видимости, наступит уже во II квартале, а снятие санкций даст лишь 3% к прибыли всего рынка, нефтегаз и металлы в выигрыше.
• Краткосрочный взгляд «Нейтральный» на фоне перекупленности рынка на фоне геополитики: P/E рынка вырос до 4,3 с 3,3х, дисконт к историческому уровню 6,1х упал, краткосрочные точки роста — дивидендные и внутренние истории, наши фавориты.
• Тактически по-прежнему предпочитаем облигации — премия в акциях остается невысокой: долгосрочно (от года) акции — наш выбор, ралли на снижении ставок еще впереди.
Наш топ-7: ЛУКОЙЛ, Сбер-ао, Т- Технологии, Ozon, Яндекс, X5, ЕвроТранс
Топовые дивидендные истории (доходность* в ближайшие 4 месяца)
Сургутнефтегаз-ап — 17,2%, X5 — 15,7%, Транснефть-ап — 14,9%, МТС — 14,2%, Башнефть-ап — 12,8%
Геополитика уже отыграна в акциях, ждем снижения ключевой ставки
Геополитика уже отыграна в ценах, и российский рынок торгуется с мультипликатором P/E 4,3x, что отражает ожидаемую доходность около 23% на рынке акций. Даже полная отмена санкций добавила бы бизнесу лишь 3,2% (против 11% ущерба) к чистой прибыли — этого недостаточно, чтобы кардинально изменить инвестиционную привлекательность. Поэтому основной драйвер роста теперь — денежно-кредитная политика: по мере замедления экономики ЦБ придётся снижать ставку. Мы ожидаем ее на уровне 16% к концу года, каждый 1 процентный пункт отклонения от базового прогноза добавит 5–7% потенциала для индекса акций.
Рекордные реальные ставки, дивиденды поддержат рост акций
Россия – мировой рекордсмен по уровню реальной ставки (номинальная ставка минус инфляция) среди топ-20 экономик с показателем свыше 10%. На этом фоне ожидаемое снижение ключевой ставки в России создает уникальную возможность для инвесторов зафиксировать текущие высокие ставки в портфелях, пока доходности остаются на привлекательных уровнях.
Краткосрочный взгляд
Краткосрочный взгляд на акции остается нейтральным: при P/E 4,3x (доходность около 23%) премия к безрисковой ставке по ОФЗ остается сравнительно низкой, что делает облигации более привлекательным классом активов в текущих условиях. В сегменте акций особый интерес представляют дивидендные истории: покупка за 10 недель до дивидендной отсечки исторически добавляет в среднем 5,3% доходности, опережая рынок. На фоне переукрепления рубля особенно интересны валютные и замещающие выпуски облигаций, способные принести 8–10% купонного дохода в валюте и захеджировать часть портфеля от потенциальной девальвации рубля, а вот акции большинства экспортеров выглядят перекупленными.
Рекордные реальные ставки — не навсегда
Номинальные процентные ставки за вычетом инфляции, то есть реальные процентные ставки, рекордные не только для России за последние 10 лет, но и самые высокие в мире среди топ-20 крупных экономик. Больше ни одна крупная экономика не предлагает реальные ставки выше 10%. Такие ставки формируют высокие доходности на всех рынках, включая рынки акций и облигаций, в ближайшие 2 года.
Повышенные ставки со временем сойдут на нет: в нашем базовом сценарии, начиная с 2027 г. они перестанут быть двузначными. На графике ниже мы отмечаем период повышенной доходности для клиентов — уникальное время с исторической точки зрения.
В случае открытия российского рынка для международных инвесторов это может быть дополнительным фактором роста фондового рынка, но это и ускорит процесс нормализации ставок в сторону общемировых.
Такая уникальная, по мировым меркам, ситуация возникла как сочетание двух факторов: ограниченное движение финансового капитала (изолированность экономики) и продолжительная борьба ЦБ с инфляцией на фоне рекордного роста госрасходов. Период высоких ставок можно разделить на две ключевых фазы:
Первая фаза — рост инфляции и ключевой ставки — отличается разнонаправленным движением доходностей в коротких инструментах (растущие доходности в депозитах, флоатерах, коротких облигациях, и просадки в длинных облигациях и акциях). Эта фаза сейчас — рекордно длинная за последние 10 лет, и близка к завершению на фоне наметившегося торможения инфляции и динамики ВВП.
Вторая фаза — стабилизация инфляции, торможение роста ВВП и переход к снижению ставки — доходности нормализуются и выравниваются, рынки акций и длинных облигаций возвращаются к опережающему росту, а доходности в коротких инструментах начинают снижаться.
Траектория снижения ставок — взгляд БКС и рынка ОФЗ почти совпадает
Важно отметить, что наш базовый прогноз со снижением ключевой начиная с июня (20%) и далее в течение 2025 г. (до 16%) и 14,5% через 12 месяцев практически совпадает с тем, какое снижение предполагают текущие доходности ОФЗ в ближайшие два года. Отдельно подсвечиваем, что разрыв увеличивается до 2.4 п.п. в 2027 г.
Ранее мы упоминали в нашей аналитической записке («Время инвестировать надолго: корзина на 2 года с доходность 96%»), что каждый 1 процентный пункт отклонения стоит 5–7% индекса акций. Иными словами, в случае опережающего снижения ключевой ставки ЦБ и доходностей на рынке облигаций каждый 1 процентный пункт такого «сюрприза» добавит от 5% до 7% в акциях. Таким образом, устранение разрыва в оценке ОФЗ (2,4 п.п.) может дать дополнительные 12–17% в акциях в течение 2025–2026 гг., то есть период, когда доходности ОФЗ будут перестраиваться под траекторию ключевой ставки.
Дивидендные истории опережают рынок в среднем на 5,3% за 10 недель
Россия — традиционно одна из щедрых на дивиденды стран. Мы ожидаем дивидендную доходность по Индексу МосБиржи на горизонте 12 месяцев на уровне 8,8% — заметно выше уровней на рынков США и Европы, где средняя дивидендная доходность составляет 2–4%. Наш анализ дивидендных выплат за 2016–2024 гг. показал, что 10 недель — оптимальное время покупки дивидендных акций.
В среднем такие акции опережают рынок на 5,3%, отражая растущий интерес инвесторов к дивидендным акциям в ожидании выплат. Это эквивалент порядка 30%. Даже в худших исходах просадка такой стратегии к рынку была минимальна — менее 1%.
Геополитика — давление на рынки сменилось эйфорией от возможного снятия санкций
Смена власти в США уже успела привнести весеннюю оттепель на российский фондовый рынок. С начала года Индекс МосБиржи (с дивидендами) прибавил около 6,5% после 20 января, инаугурации Трампа. Вместе с тем половина бурного роста в размере 13,5% с 20 января по 25 февраля рынок отыграл обратно за последние 3–4 недели.
Благодаря росту акций мультипликатор Р/Е Индекса МосБиржи вернулся к значениям 4,3х (против 3,3x на момент публикации прошлой стратегии в декабре 2024 г.), что соответствует доходности по чистой прибыли на акцию в размере 23%. До нашего обновленного таргета по Индексу МосБиржи акций без учета дивидендов в размере 3600 пунктов остается 14%.
Мы считаем, что отмена санкций займет продолжительное время. Но мы оцениваем текущий оптимизм как избыточный не только поэтому — ранее мы оценивали ущерб от санкций в 11% прибылей компаний в 2025 г., при этом их отмена вернет бизнесу только 3% прибыли. Основные отрасли-бенефициары отмены санкций — нефть и газ, металлургия и электроэнергетика.
Что касается ущерба санкций с географической точки зрения, в целом по экономике санкции США имели больший эффект на прибыли компаний: более 60% по сравнению с европейскими. Это важно, поскольку основные сигналы, ориентированные на геополитическое улучшение идут из США, в то время как риторика европейцев остается жесткой.
Мы не до конца разделяем оптимизм рынка, однако ранее формировали подборку компаний, бизнес которых сильнее других выиграет от смягчения или отмены ограничений.
БКС Мир инвестиций — наша подборка акций-бенефициаров снятия санкций
(список бумаг актуален на дату публикации стратегии)
Газпром
По нашим расчетам, без санкций компания могла бы умеренно нарастить экспорт газа в Европу по одному из приостановленных трубопроводов. В таком случае чистая прибыль Газпрома в 2025 г. может вырасти на 25% по сравнению с нашим базовым сценарием, а в 2026 г. — на 21%.
НОВАТЭК
Санкции сильнее ударили не по бизнесу компании, а по проектам роста. Снятие санкций вновь сделает НОВАТЭК привлекательной историей роста, хотя мгновенный эффект на прибыль 2025 г. будет, как мы оцениваем, только 3%. Снятие санкций позволит достроить третью линию Арктик СПГ – 2, Мурманский СПГ и Обский СПГ, а также даст доступ к СПГ-танкерам, уже построенным в Южной Корее, делая компанию топ-игроком на рынке СПГ в мире.
Газпром нефть
Смягчение санкций может сократить дисконт нефти Urals к Brent (до менее $1/барр. с текущих $5–6/барр.), снизить стоимость транспортировки и риск вторичных санкций для потребителей. Кроме того, компания может частично вернуть долю рынка Европы. Эти факторы могли увеличить чистую прибыль в 2025 г. на 7% к базовому сценарию, и на 9% в 2026 г.
ВТБ
Отмена санкций слабо скажется на прибыли ВТБ напрямую — не более 2% прибыли в год. Однако ВТБ сильно недооценен: мультипликатор P/BV составляет около 0,3х, и на позитив в геополитике может вырасти. К тому же низкая достаточность капитала не позволяет платить дивиденды — улучшение в макроконъюнктуре позволит банку нарастить рентабельность и в обозримом будущем вернуться к выплате дивидендов.
ГМК Норникель
РУСАЛ
Прибыль компаний чувствительна к торговым ограничениям на фоне высокой доле экспорта (более 70%) в их выручке. Если США и ЕС снимут санкции, компании увеличили бы присутствие на премиальных западных рынках, что могло бы добавить, по нашим оценкам, около 20% к прибыли Норникеля и более 30% к прибыли РУСАЛа (с учетом доли в Норникеле). Дополнительный эффект – восстановление оборотного капитала и финансирования расчетов с покупателями.
БКС Мир инвестиций — наша подборка облигаций-бенефициаров снятия санкций
(список бумаг актуален на дату публикации стратегии)
ОФЗ 26247
ОФЗ 26248
Выпуски погашаются в 2039–2040 гг. дают доходность к погашению (YTM) в размере 16,4% и 16,5%. Снижение ключевой ставки до 16% на конец 2025 г. (наш базовый сценарий) вместе до снижением доходностей длинных ОФЗ (10 лет) до 13% приведет к совокупной доходности этих выпусков в 37% (купоны и переоценка тела) в ближайший год.
Европлн1Р9
Выпуск с погашением в 2028 г. и YTM 23,8% (потенциал 29%). Лидирующая финансовый автолизинговый игрок в России с показателями достаточности капитала и качества активов сопоставимыми или даже лучше, чем у Сбербанка.
Новые технологии БO-02
Выпуск с погашением в 2026 г. и YTM 27,2% (потенциал 30%). Компания занимается производством и обслуживанием промышленных насосов для добычи нефти. Спрос на такие насосы от нефтяных компаний стабилен и не подвержен значительной цикличности. У компании средняя долговая нагрузка (может погасить весь долг за 2,1 года в идеальных условиях).
Президент-республиканец — скорее позитив для развивающихся рынков
Наш исторический анализ с 1981 г. показал, что президенты-республиканцы нередко принимают власть при высокой инфляции и ставки ФРС (на 2,9 п.п., чем в начале президентства демократов, в среднем).
Кроме того, бенефициарами правления президента-республиканца в прошлом становились рынки акций развивающихся рынков: при республиканцах он рос больше на 12 процентных пунктов, при этом показывая основной рост в первый год. Более того, основные движения исторически приходились именно на первый год правления, рост превышал 30%. Это позитив для настроений инвесторов в России.
Исторически динамика цен на золото при республиканцах и демократах была сопоставимой: 5% против 4% в год. Высокая инфляция на старте президентства республиканцев вынуждала их способствовать снижению цен на энергоресурсы — среднегодовой рост цен на нефть при республиканцах был равен 0% (рост 6% в год при демократах).
Акции: снятие санкций отыграно, следующий катализатор — снижение ставки
Краткосрочный взгляд — «Нейтральный». Заканчивающийся квартал запомнился ростом Индекса МосБиржи акций более чем на 10%, в то время как индекс гособлигаций вырос на 7%. Однако, если учесть динамику конца 2024 г., то рост акций более 30% против 15% у облигаций. На наш взгляд, рынок акций чрезмерно позитивно отреагировал на переговоры Россия–США, по итогам которых на момент написания стратегии так и не было достигнуто договоренностей.
Это привело к рекордно низкой премии в акциях. Мы считаем обоснованным добавлять акции в портфели с пониженным коэффициентом 0,8-0,9х в зависимости от вашего риск-профиля.
Долгосрочный взгляд — «Нейтральный». Мы повысили таргет по Индексу МосБиржи с учетом дивидендов до 3600 пунктов. Мультипликатор Р/Е индекса МосБиржи расположился на уровне 4,3х, что по-прежнему является исторически низким значением — среднее 2013–2021 гг. составляет 6,1х.
Стратегически акции лучше защищают от инфляции, а потенциальное снижение ключевой ставки и снижение доходности по безрисковым облигациям (ОФЗ) еще больше повысить долгосрочную привлекательность акций.
БКС Мир инвестиций — наш портфель фаворитов по акциям
(cписок бумаг-фаворитов актуален на дату публикации стратегии)
ЛУКОЙЛ
Достаточно высокий уровень полугодовых дивидендов (доходность 7–8%) в секторе с намерением распределять весь свободный денежный поток. Бенефициар роста рублевой цены на российскую нефть с текущего уровня до прогнозной на 2025 г. при паре нефть $62/барр. и курса рубля 98 за доллар США. Накопленные денежные средства свыше 1 трлн руб. могут быть использованы на выкуп акционеров-нерезидентов с большим дисконтом или потенциально на дополнительные дивиденды.
Сбербанк
Торгуется ниже своих исторических значений с мультипликатором P/E 4,1x против среднеисторического уровня 5,6x, несмотря на продолжающийся рост бизнеса и рекордную прибыль за прошедший год. У Сбера устойчиво высокая рентабельность, компания пополняет капитал органическим путем и выплачивает привлекательные дивиденды с доходностью около 11%.
Т-Технологии (ТКС Холдинг)
Основной драйвер — это успешная интеграция Росбанка. По итогам 12 месяцев 2024 г. прибыль группы по РПБУ увеличилась на 42% в годовом выражении. 20 марта компания опубликует результаты по МСФО за 2024 г. Мы считаем, что отчетность будет сильной: отразит успешную интеграцию Росбанка и рост клиентской базы при сохранении высокой рентабельности. Кроме того, ожидаем, что менеджмент поделится ожиданиями на 2025 г.
КЦ ИКС 5 (X5)
Ждем обновления дивидендной политики и специальных дивидендов за прошлые годы. Мы ждем дивдоходность 33% на ближайшие 12 месяцев в базовом сценарии, если целевой уровень по соотношению Чистый долг/EBITDA по дивполитике будет около 1,2х.
OZON адр (Мосбиржа)
Полагаем, что в ближайшие кварталы компания продолжит показывать хорошие финансовые результаты. Цифры за IV квартал 2024 г. и ожидания Ozon на 2025 г., на наш взгляд, сильные — подтвердили тренд на улучшение рентабельности при хороших темпах роста оборота, учитывая масштаб бизнеса. Также у бумаг довольно высокая чувствительность к текущим позитивным настроениям на рынке акций.
Ждем, что акции выиграют от позитивных настроений на фондовом рынке, если они сохранятся какое-то время. У бизнеса привлекательные перспективы при умеренной оценке в 7,6х EV/EBITDA на 2025 г. Кроме того, у Яндекса низкая долговая нагрузка (0,3х по соотношению Чистый долг/EBITDA в 2024 г.) и положительная рентабельность чистой прибыли, что должно снижать чувствительность к текущим высоким процентным ставкам.
ЕвроТранс
Потенциальное снижение котировок нефти в ближайшие годы не будет нести негативного эффекта на бизнес оператора сети АЗС. Начало снижения ключевой ставки сильно повысит привлекательность бумаг, учитывая, что у компании высокая долговая нагрузка (2,8х по показателю Чистый долг/EBITDA в 2024 г., по нашим расчетам).
Наши фавориты стабильно обгоняют рынок. Среднегодовой альфа-коэффициент составляет порядка 15%, т.е. благодаря нашей экспертизе вы можете повысить доход над рынком (Индекс МосБиржи полной доходности). Бета-коэффициент нашей стратегии «Тактический выбор Лонг» около 1х. Это говорит о том, что стратегия повторяет движения основного индекса акций.
Класс активов - Облигации: тактически привлекательны пока ставки еще высокие
Отстающая динамика роста в облигациях дарит возможность зафиксировать высокие ставки на длительный период. В совокупности с укреплением рубля мы считаем особенно привлекательными замещающие и юаневые облигации.
БКС Мир инвестиций — наш среднесрочный портфель облигаций в валюте
(список бумаг-фаворитов актуален на дату публикации стратегии, потенциальный доход рассчитан исходя из роста тела облигации и купонного дохода за период)
Газпром капитал БЗО26-1-Д
Газпром капитал ЗО31-1-Д
Газпром капитал ЗО28-1-Е
Монополия на экспорт трубопроводного газа, низкая себестоимость добычи. Показатель Чистый долг/EBITDA составляет 2,6x, риск ликвидности минимален. ЗО31-1-Д предлагает доход до 10% за год, БЗ026-1-Д – 15%, ЗО28-1-Е — 17%.
НОВАТЭК1Р2
Крупнейший экспортер СПГ в РФ, низкая себестоимость, высокая рентабельность. Долговая нагрузка минимальна (Чистый долг/EBITDA — 0,5x). Спред к Россия-2029-З — 1%, ожидаемый доход 11% (9%) за год.
СибурХ1Р03
Монополист в нефтехимии, продукция занимает 27–70% рынка. Высокая прибыльность, Чистый долг/EBITDA — 1,5x. Спред к Россия-2028-З — 1,6%, ожидаемый доход 11% за год.
ЮГК 1P4
В топ-5 золотодобытчиков РФ, AISC $1430/унция, рентабельность по EBITDA — 44%. Низкие операционные и долговые риски (Чистый долг/EBITDA — 2x). Спред к Россия-2027-З — 4%, ожидаемый доход 11% (9%) за год.
ГТЛК ЗО29Д
Гослизинговая компания, поддержка государства, ежегодная докапитализация. Высокая концентрация на топ-7 лизингополучателях. Спред к Россия-2029-З — 3,3%, ожидаемый доход 15% (11%) за год.
МЕТАЛИНP12
Лидер по запасам железной руды, EBITDA 48%, Чистый долг/EBITDA — 1,8x. Высокая ликвидность. Выпуск 001Р-12 в CNY предлагает доход до 11% за год.
Мы тактически предпочитаем наш среднесрочный портфель облигаций, состоящий из бумаг, представленных в таблице ниже. Обратим внимание, что можно следить за его еженедельными обновлениями в автоматическом режиме через подключение стратегии автоследования «Облигации — фавориты» от БКС.
БКС Мир инвестиций — наш портфель фаворитов по облигациям
(список бумаг-фаворитов актуален на дату публикации стратегии, потенциальный доход рассчитан исходя из роста тела облигации и купонного дохода за период)
РЖД 1Р-40R
Естественный монополист в стабильной ж/д отрасли. Компания — владелец ж/д путей и локомотивов с долей рынка 99%. РФ владеет 100% компании, ежегодно субсидирует и докапитализирует компанию. Скорр. Чистый Долг/EBITDA умеренный (3,2x). Новый выпуск РЖД торгуется на 1–2% выше собственной кривой доходности и доходности эмитентов с рейтингом ААА. Потенциальный доход — 30% за 12 месяцев.
Джи-гр 2P6
Крупнейший девелопер Татарстана с долей рынка 10% и чистой денежной позицией. Рентабельность по EBITDA в 28% выше среднерыночной. Ожидаем потенциальный доход от 30% за год.
Сэтл Групп 002P-03
Крупнейший девелопер в Санкт-Петербурге с долей рынка 22%, топ-5 в России. Облигации компании попали под распродажу облигаций всех девелоперов несмотря на минимальные риски. Рентабельность по EBITDA свыше 30% против среднерыночных 25%. Долговая нагрузка минимальна среди девелоперов второго эшелона (Чистый Долг/EBITDA – 0,4x). Потенциальный доход — более 28% за год.
Европлн1Р9
Европлан — крупная автолизинговая компания. Лизинговый бизнес устойчив к кризисам. Бизнес компании эффективен (достаточность капитала в 21% выше, чем 17% у Сбера), а финансовые риски оцениваем как низкие (85% портфеля — лизинг под залог иномарок и иностранных грузовиков, стоимость которых из-за курса рубля дорожает в кризис, что поддерживает стоимость залога).
Доходность облигаций — почти на 1% выше аналогичных с рейтингом AA и на 1,5% выше собственной кривой на сопоставимом сроке, также на 1% выше доходности конкурента РЕСО-Лизинг. Ожидаем снижение доходности на 1%+, потенциальный доход — 33%.
Новые технологии БO-02
Нефтесервисная компания, производящая и обслуживающая насосы для наземной добычи нефти. Умеренная долговая нагрузка (Чистый Долг/EBITDA 2,1х), доходность привлекательна для второго эшелона (рейтинг А) — 27,8% на полтора года, что на 1,5% выше собственной кривой и доходностей ГМС и Синара ТМ (других машиностроительных компаний). Потенциальный доход за год — свыше 30%.
ЛСР БО1Р10
Топ-5 девелопер в России с 15% долей рынка Санкт-Петербурга (топ-2). Низкая долговая нагрузка (Чистый Долг/EBITDA — 0,9x). Продажи в IV квартале выросли на 60% в рублях и на 50% в метрах (к III кварталу). Облигации компании на полтора года торгуются с доходностью на 1–2% выше собственной кривой и на 1% выше сопоставимых выпусков других девелоперов. Потенциальный доход за год — 30%.
ОФЗ 26248
ОФЗ 26230
ОФЗ 26247
ОФЗ 26246
У России растущая экономика и отрицательный чистый долг. Ждем снижения доходностей по бумагам на 2–2,5% за год, так как повышение налогов, снижающийся дефицит бюджета, замедление кредитования, геополитика и курс рубля (все — опережающие индикаторы) указывают на снижение напряженности на рынке облигаций с фиксированным купонов. Потенциальный доход — 27–30%.
Ключевые риски
Геополитические и санкционные риски. Геополитическая напряженность в I квартале 2025 г. снизилась, но, вероятно, будет оставаться повышенной в течение года. Не ожидаем скорого снижения геополитических рисков, несмотря на начало переговоров между Россией и США.
Риск финансовой нестабильности. Риски замедления экономического роста в крупнейших экономиках сохраняются. Китай поддерживает темпы экономического роста за счет все более активного монетарного и бюджетного стимулирования (дефицит бюджета растет с 3% до 4% ВВП). Дефицит бюджета в США в 2025 г. рекордным для внекризисных периодов (6,2% ВВП). ЕС обсуждает увеличение бюджетных дефицитов в нарушение Маастрихтских критериев. Введение пошлин со стороны США на импорт из Китая, ЕС и ближайших стран — второй проинфляционный фактор. Вместе они могут привести к ускорению инфляции уже во II половине 2025 г. и сопутствующему ужесточению денежно-кредитной политики крупнейших центральных банков, увеличению стоимости обслуживания долгов, снижению фондовых индексов.
Риски обменного курса. Сохранение высокой волатильности рубля, в том числе из-за ограничений на функционирование финансовой инфраструктуры. Движение курса может достигать 15–20% в течение короткого времени.
Риск повышения расходов бюджета 2025 г. относительно плана. Повышение расходов бюджета относительно плана по приоритетным статьям расходов будет инфляционным риском, который придется нивелировать за счет сохранения повышенной ставки более длительное время или даже повысить ее.
Быстрое охлаждение экономики. Более быстрое, по сравнению с ожиданиями Банка России, охлаждение экономики из-за высоких ставок потребует быстрого снижение ключевой ставки. Последствием такого действия может стать разбалансировка инфляции и инфляционных ожиданий с последующим удлинением горизонта повышенной инфляции.
Методология оценки — обновляем стоимость капитала. Стратегия на II квартал 2025
Понижаем безрисковую ставку — оценка повышается на 5%
В конце декабря ЦБ, вопреки ожиданиям рынка, сохранил ставку на уровне 21 %, а потом подтвердил свое решение и на февральском заседании. Переход ЦБ к стабилизации ключевой ставки, а также позитивные новости на геополитическом треке привели к снижению доходностей к погашению 10-летних суверенных рублевых облигаций РФ, которые мы используем для определения безрисковой ставки (см. график). Вследствие этого мы снизили безрисковую ставку для наших моделей на 75 пунктов — с 16,25% до 15,5%.
Как мы ранее говорили в стратегии на 2025 г, при прочих равных условиях изменение безрисковой ставки объясняет изменение наших оценок в целом по рынку (в прошлой стратегии рост ставки на 50 пунктов объяснял падение оценок на 3%, сейчас снижение ставки на 75 пунктов объясняет рост оценок на 5%), но важно помнить, что чувствительность каждой покрываемой бумаги к изменению ставок зависит от компании и сектора.
Как рост безрисковой ставки влияет на оценку акций
Большинство наших аналитиков для оценки акций используют модель дисконтирования денежных потоков (DCF) или дисконтирования дивидендов (DDM). В этих моделях стоимость капитала CoE служит ключевым параметром при расчете текущей стоимости будущих денежных потоков или дивидендов. Но для наглядности возьмем модель множественной оценки — с ней проще понять, как на оценку влияет ставка дисконтирования.
Мы используем формулу для расчета оценки акции с постоянными, стабильно растущими дивидендами: Цена = Дивиденды / (CoE — рост).
Например, возьмем акцию, у которой в следующем году дивиденд будет 0,5 руб. (коэффициент выплат = 50% прибыли на акцию в размере 1 руб.), ожидаемый рост прибыли и дивидендов 7,5% в год, а CoE —23,25% (наш стандартный уровень в стратегии на 2025 г.). С помощью формулы выше получаем стоимость акции в размере 3,17 руб. за бумагу с мультипликатором P/E 3,17x (поскольку прибыль на акцию равна 1 руб.).
Если мы оставим все эти параметры, но понизим CoE до 22,5% (в соответствии со снижением безрисковой ставки за последний квартал и сохранением премии за риск в акциях на уровне 7%), то стоимость той же акции упадет на 5% до 3,33 руб. за год, или P/E 3,33x.
Как присваивается взгляд: избыточная доходность и оценка
Для присвоения «Позитивного» взгляда бумаге недостаточно просто иметь потенциал роста до целевой цены за год. Потенциал должен быть достаточным, чтобы оправдать стоимость капитала для инвестирования. Мы присваиваем акциям с избыточной доходностью меньше -10% взгляд «Негативный», больше +10% — «Позитивный», а бумагам в промежутке между этими значениями — «Нейтральный».
Промышленность: оставляем «Позитивный» взгляд на Промомед и Озон Фармацевтику. Стратегия на II квартал 2025
В стратегии на II квартал 2025 г. представлен взгляд на российский рынок, отдельные отрасли и бумаги. Взгляд на сектор промышленности — «Нейтральный». В этом материале подробнее расскажем, с чем он может столкнуться в ближайшие месяцы, а также на какие акции стоит обратить внимание.
Главное
• Взгляд на сектор: «Нейтральный».
• Средний потенциал роста: 15%.
• Фавориты на II квартал 2025 г.: Промомед и Озон Фармацевтика.
В деталях
В секторе промышленности мы покрываем четыре компании из трех разных отраслей: ФосАгро (удобрения), Сегежа (деревообработка), Озон Фармацевтика и Промомед (фармацевтика). На этих трех рынках разное ценообразование и драйверы. Вместе с тем падение цен и объемов — общий риск для всех историй.
Позитивно смотрим на Промомед и Озон Фармацевтику
Фармкомпании прогнозируют существенный рост рынка в 2025 г. Мы тоже настроены оптимистично и повышаем целевые цены по Промомеду и Озон Фармацевтике.
Мы подняли целевые цены по Промомеду (до 760 руб. за акцию) и Озон Фармацевтике (до 100 руб. за акцию). Рост в фармкомпаниях требует подтверждения, поскольку компании еще не обновляли прошлогодние прогнозы, с которыми выходили на рынок. Успешность в достижении этих оценок во многом определит отношение инвесторов. Пока ожидания менеджмента (и наши) достаточно оптимистичны. Здесь важны выход новых лекарственных препаратов и способность компаний их монетизировать, занимая ниши как в коммерческом сегменте, так и в государственном.
Негативно смотрим на Сегежу и нейтрально на ФосАгро
Немного поднимаем целевую цену по ФосАгро, но компания выглядит недешево. По Сегеже ждем прояснения ситуации с размером допэмиссии и объемом внесенных средств, оставляем целевую цену на прежнем уровне. По Сегеже подтверждаем «Негативный» взгляд, по ФосАгро поднимаем до «Нейтрального».
Мы незначительно повысили целевую цену ФосАгро — до 7800 руб. за акцию. Ситуация складывается достаточно благополучно для ФосАгро: цены на фосфорные удобрения остаются выше средних значений за несколько лет. С 1 января 2025 г. прекратили действовать курсовые экспортные пошлины, поэтому у компании должно оставаться больше прибыли. Однако бумага выглядит справедливо оцененной, что объясняет наш «Нейтральный» взгляд. Мы ожидаем рост производства ряда удобрений в 2025 г. Важнейшая переменная для ФосАгро — способность беспрепятственно экспортировать объемы, а также цены на фосфорные удобрения. Для ФосАгро как для экспортера помимо российского рынка важны иностранные рынки и цены на них.
По Сегеже мы пока используем цифры до допэмиссии, оставляем целевую цену в 1,30 руб. за акцию и «Негативный» взгляд. Сейчас основной фокус на допэмиссии, которая должна продолжаться до мая включительно. Точный объем допэмиссии (до 101 млрд руб.) и сроки привлечения средств будут зависеть от финальных договоренностей с участниками закрытой подписки. Полученные средства будут направлены на снижение уровня долга. Эффект от допэмиссии будет в отчетности за I полугодие 2025 г. Помимо допэмиссии, для Сегежи важны цены и объемы продаж на продукты компании, в частности на пиломатериалы. Как для экспортера также важны иностранные рынки и цены на них.
Электроэнергетика: Интер РАО остается самой предпочтительной в секторе. Стратегия на II квартал 2025
В стратегии на II квартал 2025 г. представлен взгляд на российский рынок, отдельные отрасли и бумаги. Взгляд на сектор электроэнергетики — «Негативный». В этом материале подробнее расскажем, с чем он может столкнуться в ближайшие месяцы, а также на какие акции стоит обратить внимание.
Главное
• Взгляд на сектор: «Негативный».
• Средний потенциал роста: 7%.
• Фавориты на II квартал 2025: Интер РАО.
В деталях
Мы сделали ряд изменений в наши оценки компаний сектора, обновили финансовые прогнозы. Тем не менее взгляд на бумаги сектора не поменялся, кроме ТГК-1. Теперь мы нейтрально смотрим на бумагу, ранее смотрели позитивно.
Мы немного снизили целевую цену по Интер РАО — на 2%, взгляд остался «Позитивным». Мы повысили целевые цены Мосэнерго — 3% («Нейтральный»), ОГК-2 — на 18% («Негативный») и ФСК-Россети — на 17% («Негативный»). Целевые цены по РусГидро — («Негативный»), Юнипро («Негативный») и ТГК-1 («Нейтральный») не изменились.
Интер РАО, РусГидро и Юнипро опубликовали в целом неплохие результаты за 2024 г., с рядом оговорок. Не ждем отчетности от Мосэнерго, ТГК-1 и ОГК-2, поскольку компании воспользовались правом не раскрывать показатели.
Слабое раскрытие, большие инвестиционные программы и невысокие дивиденды (или их отсутствие) сделали из электроэнергетики достаточно скучный для инвесторов сектор. Этому способствует высокая степень огосударствления и отсутствие фокуса на акционерную стоимость.
Вместе с тем индексация тарифов и рост цен позволяют сектору расти, если смотреть на выручку. С 1 января 2025 г. проиндексированы тарифы на мощность. В середине года мы ждем существенного роста тарифов на газ — на 21,3%. Также индексируются тарифы на передачу сетей.
Из недавних событий отмечаем публикацию результатов аукциона на мощность на 2028 г. Рост тарифов в Европейской части России составит 10,5% г/г. Достаточно неожиданно началась либерализация рынка Дальнего Востока, что позитивно для РусГидро.
Мы по-прежнему считаем, что электроэнергетика в 2025 г. будет чувствовать себя вполне комфортно с точки зрения финансов. Хотя высокая задолженность и ключевая ставка означают высокие процентные расходы у РусГидро и ФСК-Россети. С учетом специфики оплаты мощности мы ожидаем серьезное падение прибыли у Юнипро и ОГК-2, но это не является новым фактором и было ожидаемо.
Мы считаем, что из всех бумаг под покрытием лишь две компании выплатят дивиденды в 2025 г. — Интер РАО и Мосэнерго, при этом дивидендные доходности вряд ли покажутся щедрыми.
С точки зрения спроса пока видим, что теплая зима приводит к снижению электропотребления г/г. На фоне удорожания топлива цены на спотовом рынке электроэнергии (без учета компоненты платы за мощность) в Европейской части России выросли на 16,3% г/г, в Сибири — на 30,2%. Рост оптовой цены — следствие индексации цены на газ с 1 июля. Также были проиндексированы тарифы на передачу и сбытовая надбавка.
Мы по-прежнему выделяем Интер РАО как наиболее предпочтительный способ инвестировать в сектор. Недавние результаты Интер РАО за IV квартал подразумевают рост прибыли, и мы рассчитываем на увеличение дивидендов г/г.
Специфика сектора заключается в высокой капиталоемкости. Многие компании под нашим покрытием активно инвестируют. Длительные сроки строительства и особенности регулирования не позволяют проектам быстро окупаться. Таким образом, риски в секторе сохраняются: крупные инвестрасходы, рост издержек, ухудшение раскрытия и корпоративного управления.
Девелоперы: под давлением процентных ставок. Стратегия на II квартал 2025
В стратегии на II квартал 2025 г. представлен взгляд на российский рынок, отдельные отрасли и бумаги. Взгляд на сектор недвижимости — «Нейтральный». В этом материале подробнее расскажем, с чем он может столкнуться в ближайшие месяцы, а также на какие акции стоит обратить внимание.
Главное
• Взгляд на сектор: «Нейтральный».
• Средний потенциал роста: 15%.
• Фавориты на II квартал 2025: Эталон.
В деталях
Мы сохранили «Нейтральный» взгляд на сектор после выхода операционных результатов застройщиков. Также мы учли наши новые макроэкономические прогнозы, особенно процентных ставок. Мы сдержанно смотрим на акции сектора на фоне высоких ставок.
У нас «Позитивный» взгляд на Эталон, «Нейтральный» на ПИК и Самолет и «Негативный» на ЛСР.
Продажи Самолета в IV квартале прошлого года упали на 51% в годовом сопоставлении (г/г), но в квартальном (к/к) выросли на 23%. Эталон сохранил показатель на уровне предыдущего квартала, в денежном выражении снизил на 17%. Продажи ЛСР упали на 45% г/г, но выросли на 50% к/к, а в денежном выражении — снизились на 32% г/г и выросли на 60% к/к, а средняя цена продолжила расти до 271 тыс. руб./кв. м (+24% г/г и 7% к/к).
Согласно операционным результатам, у Самолета наибольшая доля ипотечных продаж (71%), далее идут ЛСР (44%) и Эталон (34%). ПИК не публикует операционные результаты.
Компании сектора раскрывают отчетность по стандартам МСФО по полугодиям. Ожидаем, что на финансовых показателях девелоперов за 2024 г. отразится отмена льготной ипотеки с июля прошлого года. На наш взгляд, выручка останется сильной на фоне неплохого I полугодия, но могут сказаться расходы на обслуживание долга. В структуре фондирования важнее доля проектного финансирования, а не корпоративного долга. С учетом уже начатых проектов при слабом спросе застройщики могут удерживать более низкие уровни процентных расходов по общему долгу, что ограничит негативное влияние на финансы.
Из позитивных факторов отмечаем продление семейной ипотеки до 2030 г. и рост продаж в рассрочку. Сейчас в РФ еще действуют несколько ипотек с господдержкой: для ИТ-специалистов, дальневосточная и для семей с детьми под 6%. Семейная — самая массовая. Максимальный размер кредита по ней — 12 млн руб. в Москве и МО, Санкт-Петербурге и области, а для остальных регионов — 6 млн руб.
В условиях дорогой ипотеки некоторые компании наращивают продажи за счет региональной экспансии и собственных программ рассрочки, либо же, наоборот, фокусируются на более премиальных и высокомаржинальных сегментах.
Льготную ипотеку отменили в июле прошлого года, но остались несколько программ с господдержкой. Застройщики сами предлагают рассрочку и активно идут в регионы.
Текущая ситуация сказывается и на прогнозе дивидендов. Мы не ждем выплат от Самолета и ПИКа, но Эталон в зависимости от сроков редомициляции может вернуться к дивидендам, а совет директоров ЛСР рекомендовал дивиденд в размере 78 рублей за акцию.
Перспективы дивидендов есть у Эталона и ЛСР.
Металлургия и добыча: фактор геополитики переоценен в секторе. Стратегия на II квартал 2025
В стратегии на II квартал 2025 г. представлен взгляд на российский рынок, отдельные отрасли и бумаги. Оценка металлургического сектора — «Нейтральная». В этом материале подробнее расскажем, с чем он может столкнуться в ближайшие месяцы, а также на какие акции стоит обратить внимание.
Главное
• Взгляд на сектор: «Нейтральный».
• Средний потенциал роста: 16%.
• Фавориты на II квартал 2025: РУСАЛ.
В деталях
С момента публикации нашей стратегии на российском рынке произошел кардинальный сдвиг — от депрессии в ожидании очередного повышения ключевой ставки ЦБ РФ в конце прошлого года к эйфории на фоне предполагаемого геополитического потепления.
Первым звонком для существенной переоценки акций послужило неожиданное решение регулятора не менять ставку. Дальше уже инициативу подхватил новостной фон в политике, который не всегда был однозначным. Рынок, на наш взгляд, порой излишне оптимистично реагировал на события. Так, со дня выхода нашей стратегии, 18 декабря, Индекс МосБиржи металлов и добычи полной доходности взлетел на 35%, а отдельные бумаги выросли в цене более чем на 50%. И это несмотря на то, что за это время рубль укрепился на 18%, что нивелировало повышение цен в большинстве металлов.
В последнее время бумаги сталеваров показывают уверенный рост, хотя признаков улучшения ситуация в отрасли пока не видим. На фоне все еще слабого спроса внутренние цены на листовую сталь с начала года скорректировались на 1–3%.
Краткосрочно мы продолжаем осторожно смотреть на сектор: процентные ставки все еще будут высокими, и рост ВВП будет замедляться, в то время как среднесрочно, с конца этого года, отрасль может начать восстанавливаться, если ставка опустится к 16%, как мы прогнозируем. Ожидаем падения спроса на сталь примерно на 3% по итогам этого года после минус 6% в 2024 г., во многом из-за снижения потребления со стороны строительного сектора.
В цветной металлургии ситуация остается крайне неопределенной на фоне начала торговых войн, что может негативно сказаться на мировой экономике. Тем не менее долгосрочно считаем перспективными алюминий и медь: мир активно переходит к зеленой энергетике, а глобальное предложение этих металлов ограничено.
Ранее в качестве фаворита мы выделяли Норникель, но после ралли в бумаге потенциал роста уже почти исчерпан. Теперь предпочитаем РУСАЛ: бумага выглядит интересно при дальнейшем росте цен на алюминий и потенциальном ослаблении рубля, к которому у РУСАЛа наибольшая чувствительность в секторе.
Золото в прошлом году показало уверенную динамику: желтый металл подорожал на 15% с начала прошлого года и вплотную приблизился к психологической отметке $3000 за унцию. Факторы поддержки спроса не изменились: геополитика и высокий интерес со стороны мировых центробанков, которые начиная с 2022 г. нарастили чистые покупки до более чем 1 тысячи тонн — рекордные уровни за последние 15 лет.
На этом фоне акции Полюса показали мощный рост, обеспечив доходность свыше 90% (с дивидендами) с января 2024 г. Сейчас, на наш взгляд, весь позитивный фон уже отыгран. Очередным драйвером для существенной переоценки среднесрочно выступит еще одно ралли в золоте, однако предпосылок к этому мы пока не видим.
Алмазно-бриллиантовый рынок в прошлом году столкнулся с серьезным вызовом. Начало этого года также пока скромное. По оценкам De Beers, мировой спрос на ювелирные изделия с бриллиантами снизился на 3–4%, что соответствует цифре $77 млрд и ниже уровня 2019 г. даже в номинальном выражении.
Мы пока осторожно смотрим на перспективы рынка ввиду роста популярности искусственных камней, смены предпочтений у молодого поколения. Определенное восстановление цен на алмазы с многолетних минимумов допускаем в модели, но его недостаточно для кардинального изменения оценки АЛРОСА.
Транспорт: взгляд «Негативный», но снятие санкций может быть позитивным фактором. Стратегия на II квартал 2025
В стратегии на II квартал 2025 г. представлен взгляд на российский рынок, отдельные отрасли и бумаги. Взгляд на транспортный сектор — «Негативный». В этом материале подробнее расскажем, с чем он может столкнуться во II квартале 2024 г. Фаворитов в секторе не выделяем.
Главное
• Взгляд на сектор: «Негативный».
• Средний потенциал роста: -10%.
В деталях
«Негативный» взгляд на сектор
В этой стратегии мы сохраняем «Негативный» взгляд по акциям трех транспортных компаний под нашим покрытием: Совкомфлот (новая целевая цена — 93 руб./акц.), Аэрофлот (65 руб./акц.), Каршеринг Руссия/Делимобиль (180 руб./акц). Все три транспортные компании под нашим покрытием представлены на разных рынках (транспортировка нефти, пассажирские авиаперевозки и услуги каршеринга). Степень неопределенности остается высокой.
Совкомфлот по-прежнему испытывает сложности из-за простаивания части танкерного флота, попавшей под санкции в 2024 г. Ситуация в 2025 г. представляется более драматичной, поскольку Совкомфлоту придется адаптироваться к новым санкционным реалиям. Ключевой риск — последствия санкций (простой судов и будущие ставки фрахта).
Результаты Аэрофлота за IV квартал и в целом за 2024 г. были сильными. Мы видим замедление пассажиропотока в последние несколько месяцев. Хотя на результатах IV квартала это не особо сказалось благодаря росту ставки до 5,8 руб. за пассажиро-километр. Наше внимание сконцентрировано на дальнейшей траектории среднего билета и пассажироборота (вопросы санкций также крайне важны). Пока мы видим рекордную прибыль по результатам за 2024 г., при этом размер возможных дивидендов за 2024 г. может быть ограничен прибылью по РСБУ (22 млрд руб.). В части рисков допускаем давление на ставки от роста конкуренции, замедления роста пассажиропотока и сдерживание цен на внутрироссийские перелеты.
Оператор каршеринга Делимобиль показывает увеличение проданных минут относительно предыдущего года, хотя в IV квартале рост замедлился. Среди рисков для Делимобиля выделяем усиление конкуренции и технологические риски.
Финансовый сектор: ожидаем снижение прибыли в 2025. Стратегия на II квартал 2025
В стратегии на II квартал 2025 г. представлен взгляд на российский рынок, отдельные отрасли и бумаги. Оценка финансового сектора — «Нейтральная». В этом материале подробнее расскажем, с чем он может столкнуться в ближайшие месяцы, а также на какие акции стоит обратить внимание.
Главное
• Взгляд на сектор: «Нейтральный».
• Средний потенциал роста: 25%.
• Фавориты на II квартал 2025: Т-Технологии.
В деталях
Высокая ключевая ставка ЦБ продолжает оказывать давление на банковский сектор и выдачу кредитов. Мы полагаем, что в 2025 г. кредитные портфели банков будут расти сдержаннее, особенно в сегменте физлиц, где ипотечные ставки остаются на запретительных уровнях, а регулирование жестче, чем в корпоративном сегменте. Первые данные за январь и февраль подтверждают, что объемы кредитования сокращаются. При этом на фоне снижения темпов роста портфелей и дорогого обслуживания долга из-за высоких процентных ставок банки могут нарастить отчисления в резервы, что дополнительно негативно скажется на чистых процентных доходах. Все эти факторы мы закладываем в наши прогнозы на 2025 г.
На этом фоне ожидается коррекция банковской прибыли. В 2024 г. банковский сектор показал рекордный результат — 3,8 трлн руб., но в 2025 г. ЦБ предполагает снижение прибыли до 3–3,5 трлн руб. Основные причины — замедление темпов кредитования и рост расходов на резервы из-за увеличения доли проблемных кредитов. В условиях высоких ставок обслуживать долговую нагрузку заемщикам становится сложнее, и это приводит к росту просрочек. В результате банки вынуждены наращивать резервы, что оказывает давление на их финансовые показатели.
Ключевым фактором неопределенности остается динамика ключевой ставки. Вероятно, пик уже пройден, но перспективы ее снижения остаются неочевидными. Если ставка останется высокой дольше ожидаемого, это усилит давление на сектор. Дополнительный аспект, который также может сказаться, — геополитика. Возможное улучшение отношений с США может позитивно отразиться на инвестиционном климате и финансовой системе в целом, однако на данном этапе этот фактор остается неопределенным, поэтому в прогнозы его не закладываем.
Банки с высокой долей комиссионных доходов и диверсифицированной бизнес-моделью будут лучше защищены от негативных влияний. Они меньше зависят от процентных доходов и могут компенсировать снижение кредитной активности за счет других направлений бизнеса. В этой категории выделяются Т-Банк и Сбер — их экосистемы позволяют генерировать стабильные комиссионные потоки, и зависимость от волатильности процентных ставок снижается.
Мы снижаем взгляд на сектор до «Нейтрального» после ралли на рынке в конце 2024 — начале 2025 гг. Акции крупнейших банков отыграли значительную часть роста, и потенциал дальнейшего повышения уже не выглядит столь очевидным.
Ритейл: тон по-прежнему задает широкий рынок и экономика. Стратегия на II квартал 2025
В стратегии на II квартал 2025 г. представлен взгляд на российский рынок, отдельные отрасли и бумаги. Оценка сектора ритейла — «Нейтральная». В этом материале подробнее расскажем, с чем он может столкнуться в ближайшие месяцы, а также на какие акции стоит обратить внимание.
Главное
• Взгляд на сектор: «Нейтральный».
• Средний потенциал роста: 31%.
• Фавориты на II квартал 2025: X5.
В деталях
X5 — лидер продуктового ритейла, который продолжает выигрывать от тренда на консолидацию отрасли.
«Позитивный» взгляд на Х5 (ИКС 5) и при текущих ставках – спецдивиденды, хорошие перспективы роста бизнеса. На наш взгляд, у X5 привлекательные перспективы дивидендных выплат и роста бизнеса при невысокой рыночной оценке. Ждем дивдоходность более 30% в течение года в базовом сценарии и как минимум 15% в консервативном. А оценка акций X5 c мультипликатором EV/EBITDA в 3,5х и P/E в 8,9х на базе наших прогнозов EBITDA и чистой прибыли на 2025 г. — почти на уровне Магнита, хотя по Х5 у нас больше уверенности в хороших финансовых результатах в 2025-26 гг. и в высокой дивдоходности на 12 месяцев.
Стоимость капитала немного снизилась, но остается высокой — ограничивает оценки сейчас, но говорит о потенциале на будущее.
Для наших оценок критически важна стоимость капитала, в частности доходность 10-летних гособлигаций, которые мы используем как «безрисковую» ставку в модели дисконтированных денежных потоков. С момента выхода нашего отчета по сектору в феврале она несколько снизилась, что мы и заложили в оценки — повысили целевые цены вплоть до 7% по отдельным компаниям.
При этом «безрисковая» доходность остается высокой, и ее снижение до более привычного исторического уровня (на 7–8 п.п. с 15,5% в наших моделях) могло бы в среднем добавить 55–65% к оценке бумаг сектора при неизменных остальных вводных. Однако сроки этого снижения на данный момент неясны и будут зависеть как от внешнеполитических факторов, так и от решения ЦБ РФ по ключевой ставке.
Ключевая ставка ЦБ пока высокая, но у большинства компаний умеренная долговая нагрузка.
У компаний сектора долговая нагрузка либо умеренная, либо низкая. В наиболее комфортном положении, на наш взгляд, находятся X5, «Мать и дитя», Henderson. Отметим, что мы поместили на пересмотр акции М.Видео-Эльдорадо, компании с высокой долговой нагрузкой, которая объявила о планах увеличения акционерного капитала.
Технологический сектор: позитивно смотрим на истории роста, оценку определяют процентные ставки. Стратегия на II квартал 2025
В стратегии на II квартал 2025 г. представлен взгляд на российский рынок, отдельные отрасли и бумаги. Оценка технологического сектора — «Нейтральная». В этом материале подробнее расскажем, с чем он может столкнуться в ближайшие месяцы, а также на какие акции стоит обратить внимание.
Главное
• Взгляд на сектор: «Нейтральный».
• Средний потенциал роста: 27%.
• Фавориты на II квартал 2025: Яндекс, Ozon.
В деталях
Что влияет на целевые цены в секторе. Для наших оценок ключевое значение имеет стоимость капитала, в частности доходность 10-летних гособлигаций, которые мы используем как безрисковую ставку в модели дисконтированных денежных потоков.
Безрисковая ставка отражает доходность, которую инвестор ожидает получить гарантированно, без какого-либо риска. В реальном мире абсолютно безрисковых инвестиций не бывает, но есть активы, риск по которым считается минимальным. К таким активам, как правило, относят государственные облигации, поскольку риск невыплаты по ним считается околонулевым. Безрисковая ставка обычно используется как ориентир, относительно которого оценивают требуемую доходность рискованных активов.
С выхода нашей стратегии безрисковая ставка снизилась на примерно 1 п.п., до 15,5%. Этот фактор определил половину повышения наших целевых цен по Яндекс, Ozon и АФК «Система» на 27–32%. По остальным компаниям сектора мы обновляли в моделях вводную по ставке в феврале, поэтому повысили целевые цены не так значительно — на 0–9%.
Пока безрисковая доходность остается высокой. Ее снижение на 7–8 п.п. до более привычного исторически уровня могло бы, по нашей оценке, в среднем добавить к оценке бумаг сектора 55–65%, при условии, что не изменятся остальные вводные. Однако сроки ее снижения на данный момент неясны и будут зависеть как от внешнеполитических факторов, так и от решения ЦБ РФ по ключевой ставке.
На какие акции стоит обратить внимание. Сохраняем «Позитивный» взгляд на Яндекс, Хэдхантер и ВсеИнструменты.ру (учитывая прогнозы в нашем базовом сценарии).
Все три компании — прибыльные, с перспективами долгосрочного роста бизнеса и дивидендов и низкой долговой нагрузкой.
Отметим, что риски инвестирования ниже в случае Яндекса и Хэдхантера, на наш взгляд.
Акции Хэдхантера краткосрочно могут отставать от Индекса МосБиржи из-за слабых показателей, которые, вероятно, покажет компания в I квартале 2025 г. на фоне чувствительности найма персонала к высоким процентным ставкам. Однако мы ждем, что к концу года темпы роста выручки ускорятся с учетом наших прогнозов по динамике ВВП, что поддержит котировки.
Сохраняем «Позитивный» взгляд на Ozon: считаем, что у бизнеса хорошие перспективы роста и улучшения рентабельности в 2025 г. и долгосрочно. При этом оценка акций по-прежнему привлекательна.
Какие бумаги сейчас не выглядят интересно. В феврале мы снизили взгляд на акции операторов МТС и Ростелеком (обычка и префы) до «Негативного» после ралли в бумагах и подтверждаем его в этом отчете. Сейчас бумаги торгуются с дивдоходностью за 2024 г. в 14% и 9–10% соответственно, что, на наш взгляд, уступает другим финансовым инструментам с меньшим уровнем риска. В случае с Ростелекомом есть вероятность, что дивдоходность окажется еще меньше, если оператор снизит дивиденды из-за сокращения чистой прибыли за 2024 г.
Отметим, что в IV квартале 2024 г. МТС и Ростелеком потратили около 90% операционной прибыли на чистые процентные выплаты. Это говорит о том, что их прибыль остается чувствительной к текущим высоким процентным ставкам.
МТС, Ростелеком и ВК рассматривают IPO «дочек», что может время от времени позитивно сказываться на настроениях в бумагах. Однако, учитывая наши прогнозы по ключевой ставке, мы считаем размещения в ближайшие кварталы маловероятными. А их эффект на оценку компаний будет зависеть от оценки «дочек» при IPO.
У нас также «Негативный» взгляд на акции ВК — на фоне роста котировок, высокой долговой нагрузки и слабой рентабельности бизнеса в 2024 г., по нашим прогнозам. Аналогично подтверждаем «Негативный» взгляд на акции АФК «Система» — после ралли и с учетом возросшего долга, который может еще увеличиться в 2025 г.
Нефтегазовый сектор: нефть останется под давлением, цены на газ выглядят сильнее, но только пока. Стратегия на II квартал 2025
В стратегии на II квартал 2025 г. представлен взгляд на российский рынок, отдельные отрасли и бумаги. Оценка нефтегазового сектора — «Нейтральная». В этом материале подробнее расскажем, с чем он может столкнуться в ближайшие месяцы, а также на какие акции стоит обратить внимание.
Главное
• Взгляд на сектор: «Нейтральный».
• Средний потенциал роста: 23%.
• Фавориты сектора на II квартал 2025: ЛУКОЙЛ, Транснефть, ЕвроТранс.
• Аутсайдеры сектора на II квартал 2025: Газпром, Сургутнефтегаз-ап.
В деталях
Нефть: ОПЕК+ наращивает добычу, цены под давлением. Мы не меняем наш прогноз стоимости нефти марки Brent на 2025 г. — $70 за баррель. Однако мы снижаем прогноз цены Brent на 2026 г. на $5 до $70 баррель. Причина в планах ОПЕК+ отступить от жестких квот и начать ценовую конкуренцию за восстановление доли рынка. Избыток предложения может особенно проявиться во II половине 2025 г.—I половине 2026 г.
Восемь ключевых членов ОПЕК+ решили с апреля постепенно увеличивать добычу, что идет вразрез со стратегией постоянных добровольных ограничений. Альянс терял долю рынка, но поддерживал нефтяные цены, в том числе чтобы сократить дефициты бюджетов стран ОПЕК+.
Последние годы ОПЕК+ планировал на время убрать с рынка свои объемы добычи: например, 2,2 млн баррелей в сутки в 2024 г. Однако им на замену приходила нефть из Северной и Южной Америки (+1,2 млн баррелей в сутки в 2024 г.). Эти объемы не давали ОПЕК+ восстановить свою добычу в условиях дефицитного рынка.
Ближайшие месяцы рынок нефти будет искать новую равновесную цену. В планах ОПЕК+ на 2025 г. отменить добровольные ограничения на добычу на 1,2 млн баррелей в сутки, а обе Америки намерены поставить на рынок дополнительно 1 млн баррелей в сутки в текущем году. В таком случае предложения будет явно больше, чем спроса, который должен вырасти на 1,4 млн баррелей в сутки. Поскольку постепенное восстановление добычи ОПЕК+ растянуто во времени на полтора года, избыточное предложение на нефтяном рынке наверняка будет ощущаться и как минимум первую половину 2026 г.
При этом текущие прогнозы роста мирового спроса на нефть в 1,4 млн баррелей в сутки в 2025 г. и 1,1 млн баррелей в 2026 г. могут и не оправдаться, если импортные пошлин Трампа развяжут масштабные торговые войны. Меры поддержки экономики Китая могут повысить потребление нефти в стране, но в последние годы его рост замедлился до 0,1 млн баррелей в год. Основной прирост потребления нефти в мире дают другие густонаселенные страны Азии и Африки.
Во многом новый уровень равновесия спроса и предложения нефти определит реакция объемов нефтедобычи США с ее высокой точкой безубыточности. В прошлом году бурение новой скважины в Пермском бассейне (штаты Техас и Нью-Мексико), единственном из сланцевых формаций со значительным ростом добычи, было экономически оправдано при цене Brent $69 за баррель: +$4 к уровню 2023 г. Не будем забывать и инфляцию, которая ежегодно повышает затраты на бурение.
Вектор восстановления отношений РФ и США убирает часть премии с мирового нефтяного рынка. Наиболее ярко она проявилась в 2022 г. на фоне опасений по поводу проблем с логистикой и объемов нефтедобычи в РФ. Планы новой администрации президента США ограничить экспорт нефти из Венесуэлы и Ирана поддержало бы нефтяные котировки. Однако эти заявления идут вразрез со стремлением США понизить цены, и, вероятно, преследуют политические цели в общении с Венесуэлой и Ираном.
Газ: новые СПГ-проекты США и Катара неминуемо снизят цены на газ. Мы ожидаем, что в 2025 г. стоимость газа в Европе сохранится выше $500 за тысячу кубометров. Причины две. Первая — из-за аномальных холодов в начала года региону пришлось покупать больше газа к следующему отопительному сезону. Вторая — прекратились поставки российского газа через Украину. В эту зиму было из подземных хранилищ забрали на 36% больше газа, чем в прошлую, а накопленные за лето запасы истощились еще в январе.
Ценовой шок от снижения поставок Газпрома в регион (+Турцию) с 175 млрд в 2021 г. до 50 млрд кубометров в 2024 г. Европа в целом прошла за счет меньшего потребления газа и большего импорта СПГ. Котировки остаются волатильными, но вряд ли поднимутся выше $700 за тысячу кубометров, когда азиатские рынки отказываются от спотовых поставок газа, как это было в 2022 г.
Снижение поставок Газпрома в Европу и Турцию до 40 млрд кубометров в 2025 г. не должно сильно сказаться на ценах за пределами I квартала 2025 г. Выпадающие из-за украинского транзита 10 млрд куб. м в 2025 г. составляют лишь 2% европейского потребления.
При этом уже к концу 2026 г. экспорт СПГ из США за счет новых проектов должен вырасти на 35% по сравнению с концом 2024 г. до 187 млрд куб. м. Еще более амбициозные по динамике планы у Катара. В ближайшие три года королевство рассчитывает увеличить производство СПГ на 64% до 126 млн тонн или 171 млрд куб. м. Столь масштабные объемы газа на рынке опустят мировые цены до $300 за тыс. куб. м. в долгосрочной перспективе.
Нефть дешевеет, газ в ближайшие годы дорожать не будет. Мы снижаем прогноз стоимости российской нефти в рублях для налогообложения на 2025 г. на 9% относительно средней цены за 2024 г. до 6,1 тыс. руб. за баррель. На 2026 г. понижаем цену на 11% до 6,5 тыс. руб. в связи с пересмотров вниз долларовой цены с $70 до $62 за баррель. Мы видим явные признаки профицита на рынке во II полугодии и риски для спроса из-за политики нового президента США.
С 2022 г. нефтяной сектор РФ показывает исключительно устойчивые объемы добычи и экспорта, несмотря на санкции, очередной раунд которых был 10 января. При этом мы считаем, что разница в цене Urals к Brent более $10, как и ценовой потолок ниже $60 за баррель вряд ли продержатся долго. В 2026 г. прогнозная цена нефти в рублях — 6,5 тыс. руб. за баррель — должна превысить уровень 2024 г. на 7%.
В сегменте экспорта нефтепродуктов текущая ситуация с высокими премиями к нефти в целом благоприятная. Фактором поддержки служит и слабый рубль после 2021 г. Однако перспектив сильного роста цен в 2025 г. тоже нет. Премия в котировках нефтепродуктов постепенно сокращается, особенно на фоне снижения рисков для поставок продукции из РФ на международный рынок. А значительной девальвации рубля в 2025 г. относительно 2024 г. мы не ожидаем.
Внутренний рынок нефтепродуктов, как в части объемов, так и цен, находится под пристальным контролем правительства, особенно в условиях высокой инфляции. Меры административного регулирования — в том числе частичный запрет на экспорт бензина — ограничивают потенциал роста цен в этом году.
В отопительный сезон 2024–2025 гг. цены на газ в Европе были на локальных максимумах из-за холодной зимы и прекращения транзита Газпрома через Украину. В ближайшие годы мы ожидаем постепенного снижения цен по мере роста производства СПГ в США и Катаре. Прогнозируем среднюю цену в 2025 г. на уровне $539 за тыс. кубометров и $394 в 2026 г.
Объемы нефтедобычи и экспорта газа не улучшатся в этом году. В 2024 г. добыча жидких углеводородов в РФ упала на 3% по сравнению с 2023 г. до 516 млн т. Но это связано не с санкциями, а с добровольными ограничениями добычи в рамках сделки с ОПЕК+. С высокой базы начала 2024 г. объем добычи по итогам 2025 г. должен снизиться еще примерно на 2% за год, даже с учетом постепенного восстановления со II квартала. Рост поставок газа по Турецкому потоку может заместить выпавший транзит через Украину (15 млрд кубометров в 2024 г.) лишь на треть. А без танкеров ледового класса отгрузки СПГ НОВАТЭКа с двух из трех построенных линий Арктик СПГ-2 возможны пока только в летнюю навигацию с мая по октябрь.
«Нейтральный» взгляд на сектор после роста котировок. С начала года сильнее всего выросли в цене акции Газпрома (+29%), НОВАТЭКа (+29%) и Русснефти (+20%). Потенциал роста акционерной стоимости у крупных игроков сейчас умеренный (+12% у Газпрома, +18% у НОВАТЭКа, +21% у Роснефти). При этом инвестиционная привлекательность под вопросом: избыточная доходность Газпрома -12%, НОВАТЭКа -4%, Роснефть -2%. На горизонте 12 месяцев цены на энергоресурсы радикально не улучшатся, но ситуационно с текущей стоимости барреля нефти для налогообложения в 5,1 тыс. руб. до средней прогнозной на 2025 г. в 6,1 тыс. руб потенциал роста составляет 20%.
Истории роста в последние годы развивались более сдержано. Восток Ойл Роснефти сдвинул срок на 2026 г., Арктик СПГ-2 НОВАТЭКа испытывает трудности с логистикой и расчетами, что пока не позволяет начать полномасштабное производство, а Сила Сибири – 2 Газпрома, Обский СПГ и Мурманский СПГ НОВАТЭКа находятся на паузе с точки зрения публичности.
Фавориты: ЛУКОЙЛ, Транснефть, ЕвроТранс. В марте–апреле рынок пристально будет следить за финансовыми результатами нефтяных компаний за 2024 г. и принимать во внимание размер финальных дивидендов за прошлый год. Из-за роста налогов на прибыль с 2025 г., компании увеличили эффективные ставки по налогу уже во II полугодии 2024 г. Это значит, что у большинства дивиденды будут меньше, чем за I полугодие 2024 г.
ЛУКОЙЛ рассчитывает дивидендную базу из скорректированного свободного денежного потока, и бумажные изменения налоговых обязательств на него не влияют. Здесь мы ждем выплаты на уровне I полугодия 2024 г. — 536 руб. на акцию с дивдоходностью 7%.
Транснефть может предоставить приличную доходность: 15% за 2024 г., 170 руб. на акцию. Плюс, это бумага с низким риском и растущим профилем транспортировки со II квартала 2025 г.
Из компаний малой капитализации интересен ЕвроТранс с ожидаемой доходностью 6% только за один IV квартал 2024 г. Вдобавок, мажоритарные акционеры обещали реинвестировать дивиденды за 2024–2025 гг. для финансовой устойчивости компании.
Все три бумаги хорошо выглядят с точки зрения фундаментальных характеристик и потенциала роста котировок: +34% у ЛУКОЙЛа, +54% у Транснефти и +71% у ЕвроТранса.
Аутсайдеры: Сургутнефтегаз-ап и Газпром. Дивиденды по привилегированным акциям Сургутнефтегаза за 2024 г. ожидаются на высоком уровне: 9,3 руб. на акцию с доходностью 17% благодаря благоприятным курсовым разницам. За 2024 г. рубль ослаб к доллару США c 90 до 102. Но мы считаем, что рынок слишком оптимистично смотрит на последующую динамику выплат. С прогнозным курсом 106 на конец года мы видим снижение дивидендов за 2025 г. на 25% до 7 руб. на акцию.
Газпром уже дважды разочаровывал рынок, не выплачивая дивиденды за 2021 г. и за 2023 г. Выплат за 2024 г. тоже может не быть — в федеральный бюджет их не включили. По дивполитике правление компании рекомендует к выплате 50% скорректированной чистой прибыли, если соотношение чистого долга и EBITDA ниже 2,5х. Но совет директоров или акционеры могут отказаться от дивидендов. Без подписанного контракта по Силе Сибири–2 и при вполне вероятном падении цен на газ на международных рынках Газпром вряд ли может значительно улучшить финансовые результаты в ближайшие годы.
Не исключаем улучшения в политической плоскости. Сложившиеся проблемы известны уже три года. Дисконты российской нефти держатся двузначными, хотя и сужаются каждый раз после очередных шоков. ЕС после 2027 г. и может вовсе отказаться от трубопроводного газа из РФ. Но есть сценарии улучшения ситуации в секторе, особенно с началом диалога РФ и США. Смягчение санкций способно заметно снизить дисконты российской нефти и нефтепродуктов, а если Газпром и НОВАТЭК смогут работать с зарубежными подрядчиками, то откроются возможности для новых СПГ-проектов. В случае Газпрома — как минимум могут сохраниться текущие объемов продаж в ЕС.
Макроэкономика: охлаждение после длительного перегрева. Стратегия на II квартал 2025
Экономика России вошла в фазу охлаждения после длительного периода перегрева
Бурный рост заработных плат и кредитования прекратился. Официальные данные по рынку труда выходят с большим лагом, что затрудняет анализ ситуации. Однако рекрутинговые сервисы продолжают фиксировать снижение спроса на рабочую силу, который начался в конце прошлого года. Пока безработица не растет, но рост номинальных заработных плат перестал ускоряться.
Высокие процентные ставки заставляют предприятия корректировать спрос на рабочую силу, более внимательно относиться к наращиванию фонда оплаты труда и сдерживают инвестиционную активность.
Рост кредитования остановился с конца прошлого года
Бюджетные расходы в конце года помогли ряду предприятий погасить взятые в середине года кредиты, что снизило портфель кредитов корпоративному сектору по итогам декабря–января на 1 трлн руб (-1,2% м/м и 16,5% г/г). Без учета этих погашений корпоративный кредитный портфель практически не изменился.
Кредитный портфель физлицам за два месяца снизился на 0,3 трлн руб. (-13,1% г/г) из-за высоких ставок по ипотеке и необеспеченному кредитованию. Замедление спроса затормозит инфляцию и позволит Банку России постепенно снизить ставку в этом году.
Слабый спрос на кредиты приводит к снижению и кредитных и депозитных ставок
Средневзвешенная ставка по краткосрочным кредитам в январе снизилась на 3,7 п.п. Депозитные ставки во всех сегментах рынка опустились в пределах 1 п.п. Ставки по краткосрочным депозитам для физлиц снизились на 0,4 п.п. до 21%, по долгосрочным — в среднем на 0,9 п.п. до 19,9%.
Наш базовый сценарий, как и в прошлой стратегии, предполагает снижение ставки до 16% и замедление инфляции до 6,3% к концу года. Консенсус-прогноз по ставке в марте снизился с 18% до 17% на конец года.
Консенсус-оценки становятся все ближе к нашему базовому прогнозу. В конце февраля–начале марта участники рынка стали смягчать свои ожидания по ставке на конец года. Этому способствуют позитивные данные по инфляции. По оценке Банка России, сезонно сглаженная аннуализированная инфляции в феврале оказалась на уровне 7,6% после 10,6% в январе. Сохранение текущей динамики инфляции в марте даст среднее значение инфляции за квартал сильно ниже 10,2%, которые упоминал ЦБ в комментарии к среднесрочному прогнозу в феврале.
Более быстрому по сравнению с консенсусом снижению ставки будут способствовать как замедление инфляции, так и проблемы, которые копятся в банковском секторе. Сокращение совокупного спроса поможет инфляции замедлиться. Мы полагаем, что рост номинальных заработных плат в этом году замедлится на треть — до 10–12%. Рост кредитного портфеля ожидаем на уровне 10% — нейтрально для инфляции.
Основной рост кредитного портфеля будет обеспечен в основном за счет льготной составляющей. В 2025 г. мы закладываем рост корпоративного кредитования ближе к верхней границе прогноза ЦБ — 13%. Рост портфеля физлиц будет более сдержанным — вблизи нижней границы прогноза ЦБ 1–3%, из-за более высоких фактических ставок. Поддержку окажет льготная ипотека.
Доля бюджета в ВВП не должна превысить запланированные 42 трлн руб. в 2025 г., или почти 20% ВВП (как в прошлом году). В этом случае влияние бюджета на инфляцию будет нейтральным.
В начале года расходы бюджета были высокими: дефицит достиг около 2 трлн руб. при плановых 1,3 трлн руб. по году в целом. Это предполагает профицит бюджета в последующие месяцы, поскольку изъятия из экономики будут больше вливаний. Важным проинфляционным фактором в середине года будет рост тарифов. Они повышаются, чтобы покрыть расширение инвестиционных программ и компенсировать компаниям потери выручки после утери традиционных рынков. Рост тарифов оценивается в 2 п.п. инфляции и является квазиналогом на экономику.
Ожидаем слабоположительный рост экономики в текущем году не более 0,5% г/г из-за сдержанного спроса, особенно в частном секторе.
Укрепление рубля стало возможным благодаря нескольким факторам. Во-первых, снизился спрос на валюту со стороны экспортеров из-за сокращения импорта в результате торможения внутреннего спроса. Во-вторых, санкции на Газпромбанк и другие банки затруднили транзакционные платежи, обслуживающие импорт в целом. В-третьих, увеличилось предложение валюты со стороны экспортеров. Рост предложения валюты совпал с периодом замедления корпоративного кредитования в конце года, а снижение — на осенний пик кредитования.
Ожидаем постепенное ослабление курса рубля с текущего уровня 85–90/$ до 100–106/$ к концу года. Снижение курса рубля ожидаем за счет сезонного восстановления импорта и сокращения предложения валюты в результате снижения экспортной выручки.
Дальнейшая динамика курса рубля будет определяться состоянием профицита торгового баланса. Ожидаем постепенное восстановление спроса на валюту с наступлением периода отпусков. Ждем восстановление импорта товаров после распродажи текущих запасов, при этом экспортная выручка будет снижаться и из-за сокращения объемов и цен экспорта, в том числе из-за замедления экономик торговых партнеров.
Развилка сценариев по ключевой ставке возможна в случае изменения параметров бюджета или проблем с обслуживанием долга предприятий.
Негативный сценарий предполагает повышение ключевой ставки до 23% и ее сохранение в течение всего года. Такой расклад возможен в случае повышения расходов на оборону, если возрастет геополитическая напряженность.
Мы также допускаем вариант более быстрого снижения ставки по сравнению с базовым сценарием. В этом случае ставка будет снижена до 13% к концу года на фоне более быстрого, чем ожидает Банк России, замедления экономической активности и накопления проблем в банковском секторе (увеличение количества просрочек, реструктуризации долгов).
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба
Ваши донаты поддерживают работу сайта и напрямую влияют на объем и своевременность публикаций