19 марта 2025
Перспективы на 2 квартал - три стадии бычьего рынка
Инвестиционная сводка
Геополитика. Тарифы приближаются, военные расходы растут, энергетическая политика ставит во главу угла национальную безопасность. Инвестиционная стратегия остается неизменной: Китай - с избыточным весом, технологические рынки - с недостаточным. Но в ней выделяются две темы: оборона и ядерная энергетика. Мы сохраняем длинную позицию по портфелям SG Asia Defence (SGASDEFE) и SG Nuclear (SGASNU).
Проблемы в исключительности США: некоторые возможности в Азии. Попутный ветер для Nasdaq исчез. Напротив, доллар становится более поддерживающей силой. Мы не ожидаем общего пересмотра оценки азиатских акций, но видим, что дивергенция P/E продолжает сокращаться.
Асинхронная макрополитика. Банк Японии нормализует денежно-кредитную политику, центральные банки развивающихся стран Азии имеют возможность для смягчения, Китай смягчает фискальную политику. Сдвиги в фискальной динамике и расхождения в монетарной политике сигнализируют о более низкой эффективности японских акций по отношению к MSCI Asia ex-Japan.
Япония: улучшение корпоративных показателей на фоне макроэкономической неопределенности. Волатильность иены, адаптация к новому ценовому режиму и угроза введения тарифов приводят к снижению доходности рынка акций. Мы держим длинные позиции по внутреннему потреблению (недооценены, подвержены росту зарплат), длинные позиции по стоимости (экс-экспортеры), длинные позиции по банкам (подвержены инфляции).
Китай: политика продолжается. Рынок демонстрирует несколько признаков бычьего рынка на ранней стадии: доходы стабилизируются, оценка низкая, позиционирование слабое. И нет консенсуса. Мы выбираем потребительский сектор через SG Seven Titans Basket (SGCHTTAN) и промышленно-циклический сектор через SG China 2.0 Basket (SGCHM20).
Индия: оценки стали более разумными, V-образного восстановления не наблюдается. Прибыль восстанавливается, но рост капвложений остается неуловимым. Внутренние инвесторы остаются чистыми покупателями, но появляются некоторые признаки усталости. Положительным моментом является то, что оценки снизились до уровня, близкого к среднему долгосрочному значению. Мы закрываем наши длинные позиции по экспортерам, включая IT-услуги, и рекомендуем покупать банки.
Цели по индексам. MXASJ= 830 (+13%); MSCI China= 90 (+14%); Nikkei= 41000 (+11%). Прогнозы рассчитаны на основе цен на момент закрытия торгов 7 марта.
Распределение
Понижательные риски. 60-процентные тарифы в Китае, эскалация торговой войны, рецессия в США.
Повышательные риски. Разрядка между США и Китаем, устойчивое восстановление потребления в Китае, нормализация Банка Японии.
Резюме наших региональных взглядов
Азия - перевес по Китаю, недовес по технологическим рынкам, нейтралитет по Индии
Три фактора - нестабильная геополитика, трещины в исключительности США, асинхронная политика - определяют траекторию развития акций в Азии. В совокупности это означает, что оценки будут оставаться на уровне средних исторических значений. Несмотря на стабильность, ожидается, что дивергенция P/E будет сокращаться: выше в Китае, ниже в Индии и Тайване. Стабилизация роста доходов (в основном в Китае) и легкое позиционирование (за исключением Индии) являются «бычьими» сигналами. Импульсные (моментум) сделки включают оборону Азии, ядерную промышленность Азии и ИИ Китая. Стоимостные сделки в основном связаны с банками (Япония, Индия, Китай). Общая позиция - перевес по Китаю, недовес по технологическим рынкам, нейтральная по Индии - остается неизменной.
Долгосрочная перспектива: Форвардный показатель P/E MSCI Asia ex-Japan: в целом соответствует среднему значению за последние 20 лет.
Китай - политика продолжается
Сохраняющаяся низкая оценка рынка акций (в совокупности) ограничивает возможности снижения, которое может быть вызвано стабилизацией рынка жилья или эскалацией тарифной войны намного выше двух 10-процентных тарифных траншей. Рынок может даже восстановиться, если «зеленые пятна», наблюдаемые в доходах, превратятся в полноценное восстановление роста EPS. Более активное участие розничных инвесторов (пока слабое, что подтверждается отставанием от оффшорных рынков) и иностранных инвесторов может подстегнуть бычий рынок. Мы оцениваем потребление через портфель SG 7 Titans и промышленную циклику через портфель SG China 2.0.
Преодоление множества препятствий: история изменения индекса MSCI China.
Япония - Макронеопределенность омрачает улучшение корпоративных показателей
Прибыль и выручка зафиксировали устойчивый рост в 4Q24. Свидетельства проведения реформ корпоративного управления, начиная с отмены перекрестного владения акциями и заканчивая ускоренным выкупом акций, продолжают множиться. Однако японский фондовый рынок по-прежнему отстает. Три фактора макроэкономической неопределенности - угроза введения тарифов, переход к режиму инфляции и волатильность иены - объясняют неутешительную доходность. Они отпугивают иностранных инвесторов (с лета прошлого года они продали на сумму 60 млрд долларов) и оказывают понижательное давление на оценку (доходность JGB выше 1,5%). Мы держим длинные позиции в акциях с внутренним спросом, в акциях стоимостного инвестиционного стиля (за исключением экспортеров) и в банках.
Повышенная волатильность валютного курса отпугивает иностранных инвесторов
Индия - назад к стоимости, назад к банкам
Риск высокой оценки в значительной степени устранен: коррекция рынка после сентябрьского максимума привела к тому, что 12-месячные прогнозные показатели P/E вернулись к уровням, близким к средним историческим значениям. Другой «медвежий» фактор, недостаточный рост прибыли на акцию, сохраняется - плато государственных капвложений создает пустоту в драйверах роста. Иностранные инвесторы продолжают продавать. Отечественные инвесторы, хотя и являются чистыми покупателями, демонстрируют некоторые признаки усталости. Тем не менее, более низкая оценка ставит точку на понижении и создает инвестиционные возможности. В основном они связаны со стилем стоимостных инвестиций, и в первую очередь с банками, которые сейчас торгуются на минимуме COVID.
P/B банков относительно индекса Nifty
Ключевые рекомендации и темы
Ключевая тема №1 Разлом геополитики
Тарифы, расходы на оборону и энергетическая политика оказывают влияние на акции Азии.
+ Long Topix / Short японские экспортеры
+ Long MXCN / Short MXASJ
+ Long оборонная корзина SG Asia (SGASDEFE)
+ Long азиатская ядерная корзина (SGASNU)
Ключевая тема №2 Все дороги ведут в Китай
Политика продолжается. DeepSeek пробуждает животный дух. Оценки низкие, позиционирование легкое, доходы восстанавливаются.
+ Long SG China 2.0 Basket (SGCHM20)
+ Long SG China 7 Titans (SGCHTTAN)
+ Long HSCEI
Ключевая тема №3 Внутренний рынок
Большинство азиатских экономик имеют больше возможностей для корректировки политики.
+ Long китайские банки
+ Long китайские технологии
+ Long индийские банки / Short Nifty
Ключевая тема №4 Нормализация политики Банка Японии
Рынок акций сталкивается с тремя факторами неопределенности: угрозой тарифов, переходом к режиму инфляции и волатильностью иены.
+ Long портфель SG Japan Value (ex-Exporters)
+ Long портфель SG Japan negative FX beta value Basket (SGJPFXNV)
+ Long портфель внутреннего потребления Японии (SGJPDCON)
+ Long банки из индексаTopix / Short Topix
Три стадии бычьего рынка
Год назад мы назвали ежеквартальный обзор стратегии по акциям в Азии «Три стадии бычьего рынка». Мы вдохновились книгой Mastering the Market Cycle. В своей книге Говард Маркс описал эти три стадии: «первая стадия, когда лишь несколько необычайно проницательных людей верят, что ситуация будет улучшаться, вторая стадия, когда большинство инвесторов осознают, что улучшение действительно происходит, и третья стадия, когда все приходят к выводу, что ситуация будет улучшаться вечно». Тогда мы считали, что Китай находится в конце трехлетнего «медвежьего рынка», Корея - в начале «бычьего» подъема, вызванного реформами, Япония - в середине, а Индия - на этапе становления.
Сегодня мы считаем, что Китай находится на ранней стадии бычьего рынка, Япония - в середине, а Индия прошла стадию зрелости (но еще не вошла в новый бычий цикл). Мы ошиблись в отношении Кореи, поскольку реформа системы управления отошла на второй план.
Рыночный цикл
Редакционная статья состоит из трех разделов. Первая часть посвящена трем основным изменениям, которые влияют на азиатские акции: новый мировой порядок, трещины в исключительности США и асинхронное сочетание политик. В ней мы даем «бычью» рекомендацию по китайским акциям, «медвежью» рекомендацию по технологическим рынкам и предлагаем сочетание импульсных (оборона Азии, ядерная энергетика Азии, китайский искусственный интеллект) и стоимостных (банки) сделок.
Вторая часть посвящена Японии, оказавшейся между макроэкономической неопределенностью (тарифы, новый режим инфляции, волатильность иены) и улучшающимися фундаментальными показателями (высокие доходы, прогрессирующая реформа корпоративного управления).
В третьей части обсуждаются инвестиционные тезисы в Китае и Индии. Мы потеплели к Индии - ее оценка более приемлема. Мы сохраняем перевес в пользу Китая по политическим (поддерживающим) и фундаментальным показателям (оценка, прибыль, потоки).
Разлом геополитики, трещины в исключительности США, асинхронная политика
От тарифной войны к новому мировому порядку
На наш взгляд, три вида тарифного воздействия имеют последствия для азиатских акций. Первый - экономический. В первом выпуске есть раздел о тарифах, подготовленный нашей командой экономистов. В нем подробно рассматриваются возможные причины, по которым администрация США прибегает к ним. Тарифы - это инструмент: i) направленный на сокращение торгового дисбаланса; ii) приносящий доход государству; iii) переносящий бизнес в страну; iv) для разрыва, прямого или косвенного, отношений с Китаем; и v) для ведения переговоров.
Нацеливаться на страны с наибольшим профицитом? Двусторонний торговый баланс товаров по сравнению с США
Ввести взаимные тарифы? Разница в ставках НДС и тарифов по сравнению с США.
Кто пострадает больше всего? Относительная значимость экспорта в США по товарам (2023 г.)
Второй фактор - это воздействие на фондовый рынок. Индексы TWSE, Nikkei и Kospi, измеряемые в процентах от объема продаж в США, подвержены большему влиянию, чем индекс Nifty, в то время как эталоны акций стран ASEAN и CSI300 включают компоненты с очень незначительным влиянием на продажи в США. Среди 50 крупнейших акций по рыночной капитализации в MSCI Asia более половины составляют японские компании, а почти 60% - компании технологического и промышленного сектора. Кроме того, на фондовых рынках Японии, Кореи и Тайваня много отраслей, на которые распространяются секторальные тарифы (полупроводники, автомобилестроение). Индия в меньшей степени подвержена влиянию фармацевтики.
Индексы Северной Азии в большей степени подвержены влиянию Индии и Китая, в то время как индексы ASEAN мало подвержены влиянию США. Процент выручки, полученной в США
Региональное распределение акций с высокой долей влияния США (>10%) (*)
Отраслевое распределение акций, подверженных влиянию США (>10%) (*)
Третий тип воздействия - политический. Если тарифы - это еще и инструмент переговоров, то у некоторых экономик региона есть пространство для маневра. Это касается Японии (высокий уровень автомобильного производства в США, крупный инвестор в США), как подробно описано во втором разделе. Это также относится к Тайваню (очередные инвестиции TSMC в размере 100 млрд долларов США в дополнение к предыдущему плану в 65 млрд долларов США) или Индии (снижение тарифов на ряд товаров).
Далее следует Китай, в отношении которого возможности, пожалуй, самые широкие: от 60-процентных тарифов (как первоначально обсуждалось командой Трампа) до пересмотра торгового соглашения или даже заключения большой сделки, как сообщали некоторые СМИ в прошлом месяце.
В таблице ниже представлена попытка оценить уязвимость крупных фондовых рынков в регионе. На наш взгляд, прямые последствия тарифов (повышение экспортных цен) вполне преодолимы.
Последствия тарифной войны для фондового рынка
С момента начала переговоров между Россией и США о прекращении войны в Украине специалисты по международным отношениям обсуждают риск разрыва послевоенных союзов. Оценка вероятности смены альянсов выходит за рамки данного отчета. Однако изменения происходят. В том числе увеличение военных расходов - и не только в Европе. Мы обсуждали эти вопросы в августе прошлого года, и один из выводов заключался в том, что нужно покупать сектор обороны в Азии. Мы выразили это предложение через длинную позицию по SG Asia Defence.
Рост военных расходов ускорился за последние два года. По оценкам Стокгольмского института исследования проблем мира (SIPRI), в период с 2021 по 2023 год расходы увеличатся более чем на 5% против 1% в среднем за предыдущие 10 лет. В США, на долю которых приходится около 35% от общего объема, военные расходы продолжают расти, несмотря на то что они уже превышают 3% ВВП.
Военные расходы по странам (% роста, местная валюта)
Военные расходы по странам (% от ВВП)
Акции оборонных компаний на мировых рынках
Энергетическая политика Трампа, по мнению команды SG Commodity Research, является «медвежьим» сценарием для нефти. Это позитивный фактор для азиатских акций - азиатские экономики в основном являются чистыми импортерами нефти, за исключением рынков с высоким весом нефти (Таиланд и Индонезия, где нефтяной сектор составляет 15% и 12% в MSCI Thailand и MSCI Indonesia, соответственно).
Прогноз для акций «зеленого» сектора остается медвежьим: субсидии в рамках Закона о снижении инфляции (IRA) находятся под большим риском. В Азии Корея считается одним из крупнейших бенефициаров IRA. Изначально считалось, что они не имеют права на налоговые льготы в размере 7500 долларов США на автомобиль, поскольку они в значительной степени зависят от графита, поставляемого иностранными концернами (FEOC), в частности Китаем, но в мае 2024 года аккумуляторные компании получили отсрочку, которая смягчила это требование еще на два года. Отмена налоговых льгот для сектора EV должна стать медвежьим фактором.
С другой стороны, импульс для акций атомной отрасли остается положительным. Мы давно придерживаемся «бычьего» мнения, уже почти три года. Необходимость обеспечения энергетической безопасности (обострившаяся после войны в Украине), появление новых технологий (малые модульные реакторы) и низкий уровень выбросов парниковых газов, характерный для этого источника энергии, остаются тремя «бычьими» факторами. SG Asia Nuclear Basket (SGASNU), созданный в мае 2022 года, превзошел широкий рынок акций АТР на 42пп. Однако оценка стоимости остается на уровне рынка.
Чистый импорт нефти в % от ВВП
Последние три года: доходность ядерного, нефтяного и «зеленого» переходов
Трещины в исключительности США, что это значит для акций Азии
Форвардный показатель P/E на уровне 12,9x (среднее значение за 10 лет - 12,4); премия за риск по акциям, составляющая 5,1%, оказалась на 1пп ниже своего среднего значения за 25 лет (6,2%). При таких уровнях мы не ожидаем переоценку рынка. В частности, это касается технологических рынков (Корея, Тайвань), поскольку ожидается, что рост прибыли Nasdaq будет отставать от остального рынка США. С более конструктивной стороны, разворот доллара США, пока благоприятный для потоков облигаций, окажет (если сохранится) некоторую поддержку.
Долгосрочная перспектива: Форвардный показатель P/E MSCI Asia ex-Japan - в целом соответствует среднему значению за последние 20 лет.
Долгосрочная перспектива: Премия за риск по акциям MSCI Asia ex-Japan - на 1 п. п. ниже среднего долгосрочного значения.
Хотя мы не ожидаем общего изменения оценки, мы ожидаем меньшего разброса: i) Тайвань торгуется с премией в 10-15% благодаря доходам, превышающим тренд в последние годы. Это может оказаться недолговечным: ii) MSCI China торгуется с премией 11,2x к прогнозной (форвардной) прибыли, что соответствует среднему значению за 2021-2024 годы - период ужесточения регулирования интернета, кризиса недвижимости и отсутствия политических стимулов. С учетом ослабления этих факторов и улучшения настроений мы ожидаем, что акции Китая вновь достигнут исторического среднего уровня 11,5x. Страновые особенности мы рассмотрим в третьем разделе.
Разброс оценок между странами Азии
12-месячный форвардный P/E против ROE - Индия против Китая
2024 год стал первым годом десятилетия, когда реализованная прибыль в целом совпала с консенсус-оценкой. Это произошло благодаря: i) замедлению темпов снижения доходов в Китае; и ii) пересмотру в сторону повышения акций полупроводниковых компаний. В настоящее время консенсус оценивает рост прибыли на 12% в 2025 году: это меньше половины прошлогоднего показателя; вклад Китая увеличивается; мы отмечаем более высокую дисперсию в технологическом секторе. Наибольшую положительную дельту в прибыли дает технологический сектор Китая.
Ожидаемый и реализованный рост прибыли на акцию
Вклад в рост прибыли десяти ведущих секторов
Финансовые условия в США влияют на портфельные потоки. Пик доллара (на высоком плато) в условиях снижения ставок привел к тому, что большая часть портфелей была направлена на рынки облигаций. За последние шесть месяцев приток средств в облигации стран EM составил 40 млрд долларов США. Это не компенсировало отток средств из акций (86 млрд долл. США). Другими словами, снижение ставок по UST и более чем оптимистичный прогноз роста в странах с развивающейся экономикой обусловили приток портфелей.
Развивающиеся активы: приток в облигации, отток из акций - кумулятивные потоки в млрд долл.
С конца сентября иностранные инвесторы продали акции азиатских компаний за пределами Китая на сумму 62 млрд долл. Основной отток средств произошел из Индии, Кореи и Тайваня.
Развивающаяся Азия за пределами Китая - тенденции потоков остались неизменными. Ежемесячные чистые покупки иностранцами, млрд долл.
Несмотря на ослабление доллара, особые факторы (ослабление Nasdaq, Индия) объясняют сохраняющийся отток средств. Совокупные чистые потоки в Азии за пределами Китая и индекс доллара
Асинхронность макроэкономической политики: Банк Японии нормализует свою политику, большинство центральных банков развивающихся рынков имеют возможность для сокращения, Китай проводит свою политику.
С начала года Япония имеет лучшую валюту, худший рынок облигаций и худший рынок акций. Как мы подробно описали в разделе «Япония», нормализация политики Банка Японии объясняет рыночные условия. Волатильность иены, возросшая с лета прошлого года, отпугивает иностранных инвесторов; доходность JGB выросла до 4-летнего максимума; доходы экспортеров пересмотрены в сторону понижения. Тарифная война, оказывая влияние на UST (ниже), усиливает повышательное давление на валюту.
Доходность кросс-активов Японии, г/г
Доходность акций, пользующихся спросом у иностранцев, снизилась на фоне снижения темпов роста японского экспорта
Изменились ли фундаментальные показатели? Мы считаем, что нет: i) экономика остается в состоянии рефляции, обусловленной более высокими номинальными темпами роста; и ii) проводятся реформы системы управления. Однако макроэкономическая неопределенность омрачает перспективы. В разделе, посвященном Японии, предлагаются некоторые инвестиционные стратегии и варианты размещения акций, чтобы противостоять этим неопределенностям.
Долгосрочная перспектива (1): японская экономика находится в стадии рефляции. После «пузыря» и двух потерянных десятилетий это третья стадия цикла.
Долгосрочная перспектива (2): маржа находится на рекордно высоком уровне, причем не только в крупном производстве, но и во всем корпоративном секторе.
Есть два положительных элемента для акций Азии.
- Инфляция. В большинстве стран с развивающейся экономикой инфляция снизилась настолько, что центральные банки могут смягчить денежно-кредитную политику - базовый индекс потребительских цен был ниже целевого уровня во всех основных странах с развивающейся экономикой в течение последних трех месяцев.
Инфляция достаточно ослабла - общий ИПЦ, 3м/3м
Базовый ИПЦ, 3м/3м
- Как отмечается в последнем ежемесячном выпуске FX, «относительный рост, относительные ставки и динамика относительного переноса средств стали менее благоприятными для доллара». Снижение курса доллара исторически является хорошим индикатором для распределения акций в DM/EM.
Доходность EM/DM и индекс доллара
Изменение политики, начавшееся 23 сентября, послужило катализатором подъема на рынке акций. Она открыла новую (бычью) главу для рынков акций. Мы считаем, что проводимая политика будет оставаться благоприятной: i) с момента объявления банка Китая 23 сентября меры смягчения были постепенными, но постоянными. Несмотря на разочаровывающий фискальный импульс на Всекитайском собрании народных представителей, мы можем ожидать дальнейшего выпуска облигаций в ближайшие кварталы; и ii) дефляционное давление остается сильным на фоне торговой напряженности. После апреля тарифный конфликт может обостриться.
Политика продолжается - график MSCI China
Япония: макроэкономическая неопределенность затмевает улучшение корпоративных показателей
Японские акции отстают в росте из-за трех факторов макроэкономической неопределенности (тарифы, иена, инфляционный режим). Напротив, корпоративные показатели, включая доходы и управление, улучшаются. Это открывает путь к будущим успехам.
Фундаментальные показатели улучшаются
В 4 квартале 24 года (сентябрь-ноябрь и октябрь-декабрь) доходы японских компаний демонстрировали устойчивый рост: выручка выросла на 5,0% в годовом исчислении, а чистая прибыль - на 14,7%. 60% компаний превысили консенсус-прогноз по чистой прибыли и улучшили показатели по сравнению с предыдущим кварталом (43%). Исторически сложилось так, что высокий процент компаний, превышающих ожидания по прибыли, часто вызывает повышение консенсус-прогноза, что указывает на потенциальную корректировку в сторону повышения доходов японских компаний.
Коэффициент опережения консенсуса: чистая прибыль опережает рыночный консенсус, в то время как продажи находятся на одном уровне, что указывает на улучшение маржи чистой прибыли.
Коэффициент опережения консенсуса и коэффициент пересмотра прогноза прибыли в сторону повышения
Реформы корпоративного управления в Японии проходят два этапа: сначала устанавливаются принципы (при запуске Абэномики), затем наступает этап реализации (при ведущей роли Японской биржи). Хотя многое еще предстоит сделать, в том числе повысить эффективность капитала и улучшить оценку, реформы продвигаются. Они включают в себя увеличение числа внешних директоров в советах директоров компаний, повышение доходности акций и сокращение перекрестного владения акциями.
Соотношение компаний прайм-рынка TSE с 1/3 и более независимых директоров
Японские компании разворачивают перекрестное владение акциями, увеличивая обратный выкуп акций.
Три фактора неопределенности и их последствия для рынка
Первый - это тарифная политика США. Автомобильный сектор демонстрирует низкие показатели в течение последнего года - около трети экспорта из Японии в США составляют автомобили и автозапчасти. Тем не менее, мы считаем, что три фактора смягчают негативное влияние тарифов: i) высокий и растущий объем зарубежного производства; ii) более высокое качество японского экспорта; iii) премьер-министр Исиба пообещал президенту Трампу значительно увеличить объем прямых инвестиций с $715 млрд в конце 2023 года до $1 трлн.
Что касается первого пункта, то японские экспортеры активно инвестируют за рубеж, что привело к высокому коэффициенту иностранного производства. По нашим оценкам, более 80% выручки сектора транспортного оборудования Topix из США приходится на зарубежные дочерние компании. Кроме того, японские компании продолжают инвестировать в США, и японские компании получат выгоду от местного производства в США, даже если будут введены тарифы на экспорт из Японии.
Увеличение доходов японских компаний от местных дочерних предприятий при сохранении стоимости экспорта
Японские компании увеличивают прямые инвестиции в США
Что касается второго момента, то товары, произведенные в Японии, несмотря на рост зарубежного производства, являются продукцией с высокой добавленной стоимостью. Это видно по тому, что экспортная цена единицы продукции растет быстрее, чем индекс экспортных цен. Например, экспортная цена единицы японского легкового автомобиля продолжает расти, в то время как цена нового автомобиля в США остается неизменной.
Рост цен на экспортные единицы свидетельствует о том, что японский экспорт переключается на более качественные товары
Японские автопроизводители экспортируют в США более дорогие автомобили
Несмотря на ослабление иены, акции японских компаний отстают от акций американских компаний. Одним из важных факторов является сохраняющаяся высокая волатильность валюты. Когда волатильность валюты повышается, иностранные инвесторы, как правило, становятся чистыми продавцами акций. Поскольку Трамп продолжает заявлять, что Япония (и Китай) не могут продолжать снижать стоимость своих валют, неопределенность иены, вероятно, будет оставаться высокой, оказывая давление на японские акции.
Иена обесценилась, но японские акции (хеджированные в долларах) не превзошли ожидания.
Отчасти это объясняется сохраняющейся с лета высокой волатильностью иены.
Повышенная волатильность валютных курсов отпугивает иностранных инвесторов
Чистые покупки японских акций в разбивке по категориям инвесторов
Япония вышла из дефляции, демонстрируя устойчивый уровень инфляции и более высокие темпы роста номинального ВВП. Однако дальнейшие темпы инфляции вызывают значительную неопределенность. На рынке облигаций растущая премия за риск инфляции ускоряет рост доходности. Быстро растет и премия за срок погашения. Однако рынок акций не уверен в устойчивом росте номинальной прибыли (в результате смены инфляционного режима). Особенно это касается акций, ориентированных на внутренний спрос, чьи оценки остаются низкими, несмотря на улучшение прогнозов по прибыли.
Другими словами, рынок JGB учитывает неопределенность более высокой инфляции (более высокая премия за срок), а рынок акций учитывает неопределенность более низкого роста прибыли, что приводит к снижению оценки. Поскольку и рынки облигаций, и фондовые рынки дисконтируют неопределенность, снижение неопределенности окажет поддержку.
Как только подтвердятся стабильные тенденции инфляции, ближе ко второй половине финансового года, и исчезнет неопределенность относительно темпов повышения процентных ставок Банком Японии, мы считаем, что премия за срок обращения облигаций снизится. Это приведет к повышению рейтинга фондового рынка.
Повышение премии за срок погашения облигаций ускоряет рост доходности JGB
Прогнозы прибыли снизились, так как доходность JGB росла быстрее
Реакция японских инвесторов на растущую неопределенность: GPIF, как ожидается, увеличит долю акций, сократит долю иностранных облигаций
Мы ожидаем, что Государственный пенсионный инвестиционный фонд (GPIF), крупнейший государственный пенсионный фонд Японии, управляющий 260 трлн японских йен, повысит целевую доходность своего портфеля в связи с прогнозом более высокого роста заработной платы, что приведет к увеличению доли акций. Мы также ожидаем, что GPIF сократит долю иностранных облигаций, поскольку волатильность на валютном рынке возросла.
История распределения средств GPIF и наши прогнозы
Инвестиционная стратегия: хеджирование, банки и внутреннее потребление
Отрицательное значение беты FX. Пока сохраняется неопределенность, мы сохраняем длинную позицию по корзине SG Japan negative FX beta value (SGJPFXNV). Стоимостные акции, которые, как правило, демонстрируют более высокие результаты при росте доходности JGB, привлекательны для хеджирования риска более высокой премии за риск инфляции.
Однако среди японских стоимостных акций много экспортеров с высокой бетой USDJPY, и они также подвержены опасениям по поводу тарифов США. Чтобы снизить риск волатильности валютного курса акций стоимостных компаний, мы создали корзину, в которую вошли акции стоимостных компаний с отрицательной бетой валютного курса.
Внутренняя стоимость. Мы также создаем корзину стоимостных акций для снижения риска тарифов. Для этого мы проверяем Topix на наличие: i) стоимостных акций (2 верхних квинтиля акций с помощью наших инструментов количественного исследования); и ii) низкого коэффициента зарубежной выручки. Мы отбираем акции, не входящие в корзину с отрицательной FX-бетой. Ожидается, что эти акции превзойдут наши ожидания в условиях повышения доходности JGB и тарифной войны.
Корзина ценных бумаг SG Japan с отрицательной валютной бетой преуспевает на фоне более высокой доходности JGB
Акции отечественных компаний также начали расти.
Среди финансовых компаний мы рекомендовали страховой сектор на основании: i) ожидания крутизны длинного конца кривой (позитив по страхованию); и ii) меньшего пути улучшения маржи по кредитам и депозитам в Японии (негатив по банкам).
Мы снова переходим к предпочтению банков. Поток банковского кредитования растет, увеличиваются новые кредиты на инвестиции в основной капитал. Процентные ставки по новым кредитам выросли. Похоже, что японские компании и домохозяйства ожидают более высоких темпов роста из-за будущей инфляции и готовы занимать больше и инвестировать, даже если процентные ставки вырастут.
Показатели ROE и P/B банков, входящих в TOPIX, улучшаются
... при повышении процентных ставок по кредитам и увеличении объема новых кредитов.
Наши экономисты ожидают, что высокие темпы роста заработной платы сохранятся в 2025 году, что повысит толерантность домохозяйств к инфляции и увеличит внутреннее потребление. Мы сохраняем долгосрочную рекомендацию по корзине внутреннего потребления SG Japan (SGJPDCON). Мы считаем, что акции сектора внутреннего потребления недооценены, так как прогноз по доходам улучшился.
Распределение запланированных доходов для работников с полной занятостью (стр.): ожидается дальнейший рост заработной платы в секторах, чувствительных к рынку труда
Корзина акций внутреннего потребления SG Japan: прогнозы по доходам улучшаются, оценка остается низкой
Предпочесть Китай Индии
Китай: возрождение животного духа
С начала года надежды на революцию искусственного интеллекта взяли верх над опасениями по поводу тарифов и дефляции. Однако два риска снижения остаются. Первый - это устойчивость стабилизации рынка жилья. Цены начали расти в городах первого уровня, и Национальный народный конгресс вновь заявил о необходимости стабилизации рынка жилья. Второй - усиление тарифной войны. Она также может быть в большей степени направлена на Китай. Как говорилось в начале, раскол в геополитике означает, что тарифная политика США наиболее неопределенна в Китае.
График введения тарифов
Документ об инвестиционной политике «Америка прежде всего», опубликованный администрацией США 21 февраля, выходит за рамки тарифов. В целях разделения экономик США и Китая он включает: i) введение ограничений на экспорт в третьи страны в полупроводниковой промышленности; ii) усиление ограничений на движение капитала (подразумевается дальнейшее исключение китайских компаний из списка американских фондовых бирж и ограничение портфельных инвестиций со стороны пенсионных фондов).
Рынки возвращаются к средним значениям - 3-летняя скользящая доходность (китайские акции - CGBs)
Рынки возвращаются к средним значениям. Скользящая доходность за 3 года (акции Китая - акции EM без Китая)
На наш взгляд, низкая оценка, несмотря на то, что индекс MSCI China вырос примерно на 30% с 23 сентября, отражает эти опасения. Мы считаем, что у китайских акций есть возможности для повторного роста. В настоящее время индекс MSCI China торгуется на уровне 11,5x 12-месячной прогнозной прибыли. В период с 2021 по 2024 год рынок снизился из-за дефляции, ужесточения регулирования и углубления жилищного кризиса. Переоценка рынка предполагает, что, на наш взгляд, худшее по этим трем направлениям уже позади. Кроме того, как подчеркивалось в недавней заметке «Премия за риск по акциям», рынок акций остается сильно недооцененным по сравнению с рынком облигаций.
Оценка стоимости оставляет пространство для дальнейшего роста. MSCI China 12-месячный форвардный P/E
Разрыв в дивидендной доходности (дивидендная доходность - доходность облигаций) вблизи исторического максимума
Стоимость акций/доходность облигаций (*)
Причина, по которой мы считаем, что у оценки есть возможности для восстановления, - это стабилизирующиеся показатели прибыли. Оценки роста в 24-м (+17%) и 25-м (+9%) финансовых годах оставались неизменными в течение последних трех месяцев на фоне неоднозначных макроэкономических данных. С начала года оценки прибыли на акцию IBES в 25 финансовом году были немного повышены, что нетипично и свидетельствует о более сильном начале года, чем в большинстве предыдущих десятилетий.
Пересмотр прибыли на акцию за 3 месяца (%): мы отмечаем необычный для этого времени года пересмотр в сторону повышения оценок прибыли на следующий год.
Календарь доходов: большинство доходов будет опубликовано в следующем месяце.
Еще одним «бычьим» элементом является легкое позиционирование. Инвесторы активно покупают через Southbound Stock Connect, и сейчас на них приходится около 50% общего оборота Гонконгской биржи. Однако в других местах позиционирование остается легким: розничные инвесторы не проявляют признаков возвращения на рынок акций, схемы, направленные на стимулирование обратного выкупа акций, используются не в полной мере, а иностранные инвесторы, которые по-прежнему недооценивают китайские акции, еще не приняли участие в DeepSeek.
Материковые инвесторы перешли на офшорный рынок, купив за последние три месяца акций на сумму около 60 млрд долларов США. Ежемесячные потоки Southbound (млрд долл. США)
Корпоративный сектор не проявляет активности в выкупе акций, несмотря на схему, введенную PBoC в сентябре 2024 года. Количество корпораций, участвующих в схеме, и доходность акций (*)
Чистые иностранные потоки покупок в китайские фонды резко увеличились в конце сентября, но затем резко упали. Совокупные потоки в китайские фонды (млрд долл. США)
Мы подтверждаем наше предпочтение циклических акций перед защитными, а внутри циклических акций - промышленных акций перед потребительскими. Мы получаем информацию о промышленных циклических акциях через корзину SG China 2.0 (SGCHM20). Эта корзина отслеживает показатели крупных передовых производственных компаний. Корзина, запущенная в ноябре 2024 года, состоит из четырех кластеров: i) «зеленые» технологии; ii) робототехника/ИИ; iii) полупроводники; и iv) здравоохранение. Ожидается, что в 2024/26 гг. годовой прирост прибыли на акцию составит 18%, что на 8пп выше эталонного показателя MSCI China.
Доходность корзины*
Разделение по кластерам
Недавнее ралли в Китае, подогреваемое DeepSeek, было выборочным, и большая часть прибыли пришлась на сектора нового времени: технологии, коммуникации и товары длительного пользования. Недавно мы выделили семь акций из этих секторов, которые были обозначены как SG China 7 Titans Basket. Эта корзина должна выиграть от неравномерного восстановления роста на фоне премии за оценку ниже среднего по отношению к эталону MSCI China и более высокого профиля роста.
12-месячный форвардный P/E китайских титанов
Сектор товаров длительного пользования был самым успешным сектором, обеспечив более 50% 18%-ного роста MSCI China. На офшорном рынке (HSCEI) почти 40% прибыли Китая за прошедший год пришлось на три акции этого сектора. Однако разделение на «чистые» и связанные с ИИ компании позволяет сделать иной вывод. За прошедший год акции «чистого» потребительского сектора практически не изменились, в то время как за тот же период акции, связанные с искусственным интеллектом, выросли на 41%.
Разделение потребительского сектора на три части - только акции, связанные с искусственным интеллектом, добились хороших результатов
Возникает вопрос, смогут ли «чистые» акции потребительского сектора наверстать упущенное, поскольку увеличение потребления было в центре внимания Всекитайского собрания народных представителей. Наш ответ заключается в том, что акции, связанные с искусственным интеллектом, - это предпочтительный способ приобщиться к потребительской тематике. По нашим расчетам, эта группа из 31 компании торгуется по P/E 14,4x, при этом CAGR прибыли на акцию в 2024-26e составляет 10,8% (соотношение цены и прибыли к росту (PEG) 1,3). Это не очень выгодно по сравнению с рынком (PEG 1,1) или с компаниями, связанными с искусственным интеллектом (PEG 1,0).
Разделение потребительского сектора на три части - «Чистые» акции потребительских компаний не являются дешевыми на основе PEG.
Дефляция и снижение процентных ставок привели к тому, что рост кредитования и чистая процентная маржа достигли рекордно низкого уровня в 7% и 1,5% соответственно. В результате корпоративные прибыли за последние четыре года едва ли росли на уровне низких однозначных цифр. Консенсус ожидает практически полного отсутствия роста прибыли и в следующем году.
Рост кредитования в банковском секторе достиг исторического минимума
Рентабельность капитала и чистая процентная маржа банков находятся на историческом минимуме
Учитывая низкие темпы роста и маржи, банки представляют собой контрарную стоимостную идею, если мы действительно начнем наблюдать ослабление дефляции на фоне усиления политики. Несмотря на углубление кризиса экономического роста, общий уровень стресса в портфеле банков, который мы измеряем суммой неработающих кредитов и кредитов для особых случаев (SML), остается стабильным на уровне менее 4% в течение последних трех лет. Кроме того, за последние три года банки стабильно увеличили коэффициент выплат с 25 до 35% и предлагают хорошую стоимость при коэффициенте P/B 0,6x и дивидендной доходности 6%.
Общий уровень стресса (NPL + SML) остается сдержанным
Дивидендная доходность банков и коэффициент выплат
Индийские оценки более разумны, но V-образного восстановления не наблюдается
Индийские акции пережили очень значительную и масштабную коррекцию, в результате которой общий объем рынка опустился ниже 4 трлн долларов США, что более чем на 25% ниже недавнего пика рынка в сентябре 2024 года. Это самая сильная коррекция со времен просадки COVID.
Капитализация индийского рынка опускается ниже $4 трлн
Широкомасштабная коррекция - просадка с недавнего максимума
После этой резкой распродажи оценки вернулись к среднему десятилетнему значению 20x по 12-месячной прогнозной прибыли. В основном это связано с тем, что крупные сектора, такие как финансовый и энергетический, сейчас торгуются с дисконтом к средним историческим значениям. Напротив, растущие сектора инвестиционной и потребительской отраслей, а также компании средней капитализации торгуются со значительной премией.
Диапазон оценок MSCI India (12-месячный форвардный P/E)
Оценки секторов относительно среднего десятилетнего значения
Мы не ожидаем V-образного восстановления, учитывая скорость восстановления прибыли, которая будет менее быстрой, чем в 2023 году. Консенсус ожидает более чем 15-процентного роста в 2025 году после 7-процентного роста в прошлом году. Аналитики по-прежнему понижают оценки роста для трех из каждых четырех компаний, что свидетельствует о наличии дополнительных рисков снижения. Что еще более важно, государственные капитальные расходы, являвшиеся ключевым фактором роста прибыли в последние четыре года, вышли на плато, поскольку правительство перестало стремиться к росту, основанному на инвестициях.
Самый слабый показатель доходности MSCI India со времен COVID (*)
Плато государственных капитальных расходов (INRtn)
Внутренние притоки были устойчивыми даже в периоды оттока иностранных инвестиций, в результате чего доля отечественных инвесторов (включая розничных, институциональных и взаимные фонды) росла наравне с иностранными инвесторами. В последние месяцы более глубокая коррекция в малых и средних компаниях, где доля отечественных инвесторов выше, свидетельствует о некоторой усталости.
Доля коротких позиций иностранных инвесторов по индексным фьючерсам остается на высоком уровне, несмотря на резкую распродажу на рынке
Чистое пополнение счетов отечественных инвесторов в рамках плана систематических инвестиций значительно сократилось за последний год.
За последние три года расхождения в показателях прибыли между промышленными и банковскими компаниями привели к значительной переоценке инвестиционного стиля «Рост». В последние месяцы дисперсия уменьшилась. Однако премия за рост еще может сократиться. Рынок акций «роста» торгуется с 28-кратной 12-месячной прогнозной оценкой, что означает почти 100-процентную премию к стоимостному стилю. Это верхняя граница исторического диапазона. В условиях замедления импульса в секторах роста мы ожидаем, что этот разрыв в оценке будет сокращаться.
Дисперсия оценок между секторами сейчас вернулась к низким уровням 2022 года.
Относительная оценка роста против стоимости - 12-месячный форвардный P/E имеет больше возможностей для сдерживания.
Индия уязвима к взаимным тарифам, как показано на приведенной ниже диаграмме, составленной нашей экономической группой. К наиболее чувствительным секторам (с более высокими тарифами) относятся автопром, текстиль и сельское хозяйство. На услуги тарифы не распространяются. Однако мы закрываем нашу длинную рекомендацию по сектору IT-услуг из-за того, что рост экономики США в последнее время оказался неожиданно низким.
Тарифные ставки на несельскохозяйственную продукцию против США (ppt, 2023)
Банки сильно подешевели под влиянием нескольких факторов, включая: i) низкий рост кредитования; ii) ограниченную ликвидность; iii) ужесточение регулирования; iv) сжатие маржи (результат слабого роста депозитов). В настоящее время сектор торгуется с коэффициентом менее 2x по P/B. Это нижняя граница докризисного диапазона оценки.
Сектор торгуется с самой низкой относительной оценкой по отношению к Nifty, несмотря на хорошее качество активов и рентабельность собственного капитала выше 15%. Мы считаем, что сектор может превзойти ожидания: позиционирование легкое, RBI смягчает нормативную базу для стрессовых секторов с высокой степенью риска (включая микрофинансирование и потребительский сектор), а ликвидность банковского сектора улучшается.
Цена к балансовой стоимости банковского сектора
Повышение ликвидности банковского сектора (млрд. INR) открывает путь к стабилизации маржи
Целевые показатели индекса и сценарии
Прогноз по базовому сценарию: MXASJ вырастет на 13%, MSCI China - на 14%, Nikkei - на 11%.
Изменения целевых показателей индексов в ноябре 2024 года: повышение в основном за счет Китая
В прогнозе на 2025 год 12-месячные целевые значения индексов составляли 800 для MXASJ Asia, 77 для MSCI China и 40 000 для Nikkei. Мы обновляем эти прогнозы, повышая их на 4%, 17% и 2,5% соответственно.
В нашем базовом сценарии мы исходим из следующего:
Трейлинг P/E для MSCI Asia all-country ex-Japan (MXASJ) на уровне 16,5x, что соответствует текущему уровню (16,4x).
Рост прибыли на 12%. Это меньше половины 28-процентного роста, наблюдавшегося в прошлом году. Основная разница обусловлена меньшим вкладом в рост чистой прибыли (0,4% в 2025 году против 1,3% в 2024 году).
Вклад в рост прибыли по десяти ведущим секторам
Изменение маржи чистой прибыли для отдельных рынков
Китай. Мы исходим из следующих предпосылок: i) трейлинговый P/E на уровне 15x по трейлинговой прибыли, что является небольшой премией к среднему десятилетнему значению на фоне ожиданий более устойчивой прибыли и улучшения настроений; и ii) рост прибыли на акцию MSCI China на уровне ниже среднего. Данный сценарий предполагает скромное увеличение маржи чистой прибыли на 0,2% и отсутствие роста прибыли для финансовых компаний.
Индия. Мы предполагаем отсутствие дальнейшего снижения рейтинга (24x трейлинг) и двузначный рост прибыли. Мы ожидаем, что пересмотр прогноза роста прибыли в сторону понижения из-за постоянного давления на маржу и слабых настроений ограничит повышение рейтинга.
Япония. Оценка в соответствии со средним долгосрочным значением (16,2x трейлинг прибыли) и пересмотр прибыли в сторону повышения (EPS на ~10%), что соответствует сезону 4 квартала.
Базовый сценарий
Прогнозы по рисковым сценариям: 21% снижения при медвежьем сценарии; 27% повышения при бычьем сценарии.
- Рост. Мы предполагаем: i) прекращение дефляции в Китае и стимулирующую политику; ii) окончание цикла падения чипов памяти; iii) возобновление восстановления капвложений в Индии; iv) ослабление финансовых условий в США.
- Падение. Оценки стоимости акций вернутся к нижней границе среднего десятилетнего уровня.
Рисковые сценарии
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба
Ваши донаты поддерживают работу сайта и напрямую влияют на объем и своевременность публикаций