24 марта 2025 ИХ "Финам" Беленькая Ольга
Как пояснила на пресс-конференции Э. Набиуллина, на заседании рассматривался только один вариант – сохранение ключевой ставки, но «формулировку сигнала обсуждали достаточно долго». Рассматривались два варианта сигнала – умеренно-жесткий и нейтральный. Получился, по-видимому, некоторый «микс». ЦБ все еще готов при определенных условиях рассматривать повышение ставки, но, по словам Э. Набиуллиной, вероятность этого уменьшилась. Ожидать же начала снижения ставки можно будет только после того, как «мы будем уверены, что инфляция устойчиво снижается и с той скоростью, которая позволит нам вернуть инфляцию к 4% в 2026 году".
По мнению ЦБ, положительный разрыв выпуска сохраняется (хотя, возможно, сокращается, о чем можно судить по замедлению инфляции), инфляция и инфляционные ожидания все еще высоки, устойчивые компоненты инфляции снижаются медленнее по сравнению с общим темпом замедления роста цен, экономика идет по траектории «мягкой посадки». Такой характер инфляции требует длительного периода поддержания жестких денежно-кредитных условий.
На наш взгляд, повышенная осторожность ЦБ связана с двумя основными группами факторов. Первая группа – регулятор пришел к выводу, что судить о динамике зарплат и устойчивости замедления корпоративного кредитования можно будет только по данным за 2кв. Ранее ЦБ называл март-апрель временем, когда может сложиться полная, не «зашумленная» бюджетными расходами картина корпоративного кредитования. Ключ к второй группе факторов – фраза Э. Набиуллиной: «Мы находимся в зоне повышенной неопределенности, связанной в том числе с внешними условиями». Здесь очень важны различия в отношении рынка и ЦБ к изменению внешних условий (снижению геополитических рисков, укреплению рубля, интересу нерезидентов к российским активам). Как можно понять из заявления Э. Набиуллиной, ожидания и настроения участников финансовых рынках базируются на пересмотре их оценок в сторону возможного улучшения геополитической ситуации. Но у регулятора другой подход - «но наша политика строится на устойчивых тенденциях, фундаментальных факторах, твердых фактах и консервативном подходе к оценке рисков. Сохранять этот подход критически важно для уверенного возвращения инфляции к 4% в 2026 году вне зависимости от сценария развития внешних условий».
Таким образом, если закладываемые сейчас участниками рынка ожидания по мирному урегулированию конфликта с Украиной, снятию санкций реализуются – это, действительно, будет иметь дезинфляционный характер, в этом случае ЦБ может пересмотреть свой макропрогноз и траекторию ключевой ставки. Пока не изменились внешние условия, от которых зависит укрепление рубля, ЦБ не готов считать это укрепление устойчивым.
По-видимому, в инерционном геополитическом сценарии ЦБ будет ждать данных за 2кв25 для пересмотра оценок экономических трендов и возможных решений по ключевой ставке (это в целом совпадает с нашим базовым сценарием пика ставки на текущем уровне и возможного снижения с июня-июля с выходом на 17-18% на конец года). Однако в случае позитивного развития событий по урегулированию конфликта на Украине и соответствующих санкционных изменений снижение ключевой ставки может начаться раньше и идти быстрее (рынок уже надеется на такой сценарий).
Сейчас в рынок ОФЗ с фиксированными купонами уже заложено существенное снижение процентного риска. В условиях значительной рассинхронизации ожиданий и фактической динамики ставок мы по-прежнему рекомендуем ориентироваться на последние, тем более что они остаются двузначными (например, ставка денежного рынка RUONIA сейчас составляет 21,45%) и вполне конкурентоспособными по сравнению с депозитами. Экспозиция на них прежде всего возможна через бумаги с переменной ставкой купона. Отметим, что в отличие от короткого «фикса» флоатеры позволят генерировать повышенные (от 20% годовых) купоны в перспективе ближайших месяцев, которые держатель сможет реинвестировать по еще высоким ставкам, получая дополнительный доход.
Интересные моменты в прогнозах, релизе и пресс-конференции
Инфляция. ЦБ повторил февральскую формулировку – «По оценке Банка России, достигнутая жесткость денежно-кредитных условий формирует необходимые предпосылки для возвращения инфляции к цели в 2026 году». И добавил часто повторявшуюся формулировку, что для достижения цели по инфляции потребуется продолжительный период поддержания жестких денежно-кредитных условий в экономике. Как и в феврале, «в базовом сценарии Банк России ожидает, что в ближайшие месяцы инфляционное давление продолжит снижаться. Этому будет способствовать охлаждение кредитования и высокая сберегательная активность».
По мнению ЦБ, инфляция остается высокой, что он по-прежнему связывает с давлением со стороны спроса. Однако текущее инфляционное давление снижается (благодаря жесткой ДКП и укреплению рубля). «В январе – феврале текущий рост цен с поправкой на сезонность снизился и составил в среднем 9,1% в пересчете на год после 12,0% в IV квартале 2024 года. Аналогичный показатель базовой инфляции составил в среднем 10,2% после 12,1% в предыдущем квартале».
Повод для осторожности - устойчивое инфляционное давление снизилось в меньшей степени, чем общий индекс потребительских цен, отражая по-прежнему высокий внутренний спрос.
Э. Набиуллина - если услуги и продовольствие по-прежнему дорожают высокими темпами, то по непродовольственным товарам рост цен замедлился до умеренных значений. Причем это замедление в первую очередь затронуло сегмент товаров длительного пользования - машины, бытовую технику, мебель, - а цены на них наиболее чувствительны к нашей политике и динамике курса. Об эффектах денежно-кредитной политики может говорить снижение продаж этих товаров.
Инфляционные ожидания. Инфляционные ожидания населения в марте продолжили снижаться и опустились до 12,9% - это минимальное значение с сентября прошлого года. Ускорилось снижение ценовых ожиданий предприятий. Вместе с тем уровни инфляционных ожиданий остаются повышенными, и это препятствует более ощутимому замедлению инфляции.
Экономическая активность. Отклонение российской экономики вверх от траектории сбалансированного роста остается значительным. Высокий внутренний спрос поддерживается ростом доходов населения и бюджетными расходами. Кроме того, частичный перенос выплаты годовых премий с I квартала 2025 года поддержал потребительский спрос в начале 2025 года.
При этом «оперативные данные и опросы предприятий говорят о более умеренном росте экономической активности в начале 2025 года по сравнению с IV кварталом 2024 года». ЦБ полагает, что «формирующиеся тенденции в динамике экономической активности создают предпосылки для постепенного возвращения экономики к сбалансированному росту».
По мнению Э. Набиуллиной, потребительская активность в январе оставалась высокой. Предварительная информация о потреблении в феврале и марте смешанная. Есть предвестники более умеренного инвестиционного спроса. В частности, снижаются продажи грузового транспорта и сокращается спрос на стройматериалы. Продолжают поступать данные о том, что компании переносят сроки реализации инвестиционных проектов. При этом уже начатые проекты не останавливаются, в том числе благодаря накопленной прибыли прошлых лет.
Далее Э. Набиуллина ответила, что Набиуллина высказала мнение, что «по предварительным данным, инвестиционная активность в I квартале где-то на уровне IV квартала. Поэтому ни о каком падении инвестиционной активности говорить не стоит" и высказала мнение, что "инвестиционная активность останется относительно высокой", т.к. основным источником финансирования остаются собственные средства компаний (прибыль). «Мы также ориентируем компании, что надо более активно выходить на рынок капитала, привлекать долговое финансирование со стороны не только банков, но и небанковских организаций и долевое финансирование».
Рынок труда – ситуация остается напряженной. В то же время появилось больше сигналов о снижении дефицита кадров. На это указывают оперативные опросы предприятий. Кроме того, количество резюме на одну вакансию продолжает расти. Из-за досрочной выплаты бонусов частью компаний в декабре, «более объективно оценить динамику зарплат можно будет лишь после получения данных второго квартала».
Как считает Э. Набиуллина, «признаки умеренного замедления внутреннего спроса и постепенного снижения напряженности на рынке труда говорят о том, что экономика скорее идет по траектории мягкой посадки, без резких колебаний».
В ответах на вопросы она пояснила, что сценарию мягкой посадки соответствует значительное снижение инфляции (с возвращением к цели в 2026 г.) при сохранении положительного роста экономики.
Денежно-кредитные условия, кредитование
Как говорится в релизе, «денежно-кредитные условия остаются жесткими под влиянием проводимой денежно-кредитной политики и автономных факторов. Хотя номинальные процентные ставки снизились после февральского заседания в большинстве сегментов финансового рынка, их уменьшение в реальном выражении было не столь значительным, учитывая снизившиеся инфляционные ожидания. Неценовые условия банковского кредитования остаются жесткими».
Рост кредитования остается сдержанным, а сберегательная активность населения – высокой. Розничный кредитный портфель банков сокращается с декабря 2024 года. Текущие темпы роста корпоративного кредитования в целом умеренные.
Э. Набиуллина: Наиболее выраженное замедление наблюдается в потребительских кредитах, прежде всего в необеспеченном сегменте. Корпоративное кредитование растет сдержанно, но динамика здесь была зашумлена повышенными бюджетными расходами в начале года. Полученные от бюджета средства многие компании направляют на погашение ранее взятых кредитов. В целом кредитование растет темпами, близкими к нижней границе нашего базового прогноза. В последние месяцы темпы роста кредитования заметно ниже пиков прошлого года. Но это нельзя интерпретировать как продолжение ужесточения денежно-кредитных условий, поскольку на спрос влияет не только кредит, но и бюджет.
Поэтому об устойчивости тенденции в корпоративном кредитовании более или менее уверенно мы сможем говорить только на данных второго квартала
Бюджет. По словам Э. Набиуллиной, «в январе и феврале расходы бюджета были повышенными. Согласно пояснениям Минфина, это обусловлено опережающим финансированием расходов и авансированием контрактов в начале года. При этом Минфин сохраняет намерение добиться нулевого структурного первичного дефицита по итогам 2025 года. Это предполагает постепенное замедление интенсивности исполнения расходов в последующие месяцы. Мы учитываем эти планы и исходим из того, что влияние бюджета в текущем году будет дезинфляционным».
А в релизе – стандартная фраза – «Изменение параметров бюджетной политики может потребовать корректировки проводимой денежно-кредитной политики».
Внешние условия. Заявление Э. Набиуллиной: «В последние месяцы динамика экспорта была достаточно стабильной, а импорт замедлялся под влиянием жесткой денежно-кредитной политики. В результате сальдо торгового баланса возросло, что в том числе способствовало укреплению рубля. В целом привлекательность рублевых активов увеличивалась благодаря сохраняющимся высоким доходностям в рублях и переоценке рынком геополитических рисков. Однако пока преждевременно судить об устойчивости изменения внешних условий».
Э. Набиуллина пояснила, что данных об интересе нерезидентов к российским активов на данный момент нет, хотя основа для этого интереса – дифференциал процентных ставок. Но реализации интереса мешают ограничения движения капитала.
Возвращение иностранных брендов в Россию, улучшение условий внешней торговли, снижение издержек на импорт – все это способствует увеличению предложения и дезинфляционно (но в том случае, если одновременно происходит и расширение экспорта).
Баланс рисков. ЦБ по-прежнему считает его смещенным в сторону проинфляционных рисков. Э. Набиуллина: На первом месте по-прежнему риски со стороны рынка труда и инфляционных ожиданий. Среди дезинфляционных факторов стоит отметить риск более выраженного замедления кредитования. Как говорится в выступлении главы ЦБ, ключевой зоной неопределенности являются внешние условия. Их дальнейшее изменение может быть как проинфляционным, так и дезинфляционным. Проинфляционные факторы - это усиление протекционизма, а дезинфляционные - снижение геополитической напряженности и закрепление позитивных настроений на финансовых рынках.
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба