Тактический взгляд: среднесрочный портфель облигаций в валюте. 18 апреля 2025

На рынок валютных облигаций смотрим умеренно позитивно. Исключаем Евраз и включаем ПИК.

Главное
Российские валютные облигации пока пользуются спросом, который поддерживается крепким рублем. В портфеле валютных облигаций замена. Исключаем Евраз 003Р-03 и включаем ПИК-Корпорация 001Р-05 с доходностью 9,2% в долларах США на 1,5 года.

Выделяем ПИК в валюте

ПИК — один из крупнейших российских девелоперов, занимает 1-е место по вводу жилья (1,7 млн м кв. жилья введено в 2024 г.). По объемам строительства ПИК уступает только Самолету. Портфель проектов высоко диверсифицирован, что снижает зависимость денежного потока от успешной реализации отдельного проекта: на начало апреля текущее строительство превысило 4,2 млн кв. м жилья (55% текущего строительства расположено в Москве). По состоянию на март 2025 г. жилье, планируемое к вводу в 2025 г. распродано на 77% — выше среднерыночных 53%.

Рентабельность по EBITDA по итогам 2024 г. составила 22% — на уровне средней по рынку. Долговая нагрузка низкая: Чистый долг/EBITDA составила всего 0,2х. Среди крупнейших акционеров — Сергей Гордеев с долей 15%. Акционеров, оказывающих существенное влияние, на ПИК нет.

Считаем, что риски ПИКа сильно переоценены на фоне негативного взгляда на сектор девелоперов. Ожидаем сужения спреда на 2-3%, потенциальный доход за год может составить 11% в долларах США или 5,5% за полгода.

Эмитенты и выпуски

ПИК — один из крупнейших российских девелоперов, занимает 1-е место по вводу жилья (1,7 млн м кв. жилья введено в 2024 г.). По объемам строительства ПИК уступает только Самолету. Портфель проектов высоко диверсифицирован, что снижает зависимость денежного потока от успешной реализации отдельного проекта: на начало апреля текущее строительство превысило 4,2 млн кв. м жилья (55% текущего строительства расположено в Москве). По состоянию на март 2025 г. жилье, планируемое к вводу в 2025 г. распродано на 77% — выше среднерыночных 53%.

Рентабельность по EBITDA по итогам 2024 г. составила 22% — на уровне средней по рынку. Долговая нагрузка низкая: Чистый долг/EBITDA составила всего 0,2х. Среди крупнейших акционеров — Сергей Гордеев с долей 15%. Акционеров, оказывающих существенное влияние, на ПИК нет.

Выпуск в долларах США предлагает доходность 9,2% и спред к выпуску Россия 2026 в размере 5,3%. Считаем, что риски ПИКа сильно переоценены на фоне негативного взгляда на сектор девелоперов — ожидаем сужения спреда на 2-3%. Потенциальный доход за год может составить 11% в долларах США или 5,5% за полгода.

Доходность к погашению (YTM) — 9,2%.

Лидер в России по производству добавок, меняющих свойства материалов и веществ, например, регулирующих твердость бетона. Бизнес в относительно стабильном секторе химии, доля на российском рынке РФ в ключевых сегментах превышает 50%. Операционные риски средние: на два основных завода совокупно приходится около 60% всей выручки, другие два завода, по оценкам, обеспечивают около 30% выручки. Повышенная долговая нагрузка: скорректированный Чистый долг/EBITDA 3,1х, в идеальных условиях может погасить долг за 3,1 года. Акционеры: Шамсутдинов с долей 80% и Ковалев с долей 20%.

Выпуск в долларах США предлагает доходность 11%. Ожидаем, что при снижении ключевой ставки доходность сохранится ниже 11%, поскольку 80% долга компании представлено обязательствами в рублях с переменной ставкой. Потенциальный доход за год может превысить 12% в долларах США или 6% за полгода.

Доходность к погашению (YTM) — 11%.

НОВАТЭК — одна из крупнейших нефтегазовых компаний России с большой долей газа и СПГ в прибыли и выручке. Доля на мировом рынке газа (трубопроводный + СПГ + внутренний) — незначительная, наибольшая (5%) в мировом экспорте СПГ. Компания демонстрирует низкую себестоимость добычи нефти и газа, что обеспечивает высокую рентабельность. Операционные риски низкие, поскольку месторождения диверсифицированы.

Долговая нагрузка очень низкая: скорр. Чистый долг/EBITDA без учета СПГ проектов составляет 0,5x, значит компания может погасить долг за полгода в идеальных условиях. Акционеры: Леонид Михельсон с долей 25%, Геннадий Тимченко — 24%, Газпром — 10%, Total — 19%, прочие и в свободном обращении — 22%.

Выпуск 001Р-02 имеет доходность на уровне облигаций Россия-2029-З. Доход может составить до 3,2% за полгода, или 6,4% за год — привлекательно.

Доходность к погашению (YTM) — 6,4%.

СИБУР Холдинг — крупнейшая нефтехимическая компания в России, монополист, производит пластики, шины и прочие продукты. Продукция компании занимает от 27% до 70% рынка в различных секторах. Операционные риски низкие, так как продукция производится на 26 предприятиях. Компания имеет низкую себестоимость сырья и, таким образом, высокую прибыльность.

Долговая нагрузка низкая: показатель Чистый долг/EBITDA — 1,5x, то есть в идеальных условиях Сибур может погасить долг за 1,5 года. Акционеры: Леонид Михельсон с долей 31%, Геннадий Тимченко — 14%, китайские госфонды — 17%, СОГАЗ — 11%, акционеры ТАИФ — 15%, действующий и бывший топ-менеджмент — 12%.

Выпуск предлагает спред к Россия-2028-З в размере 0,2%, ожидаем доход до 2,9% за полгода, или 5,8% за год — привлекательно.

Доходность к погашению (YTM) — 6,3%.

Газпром (поручитель/оферент по облигациям) добывает газ и нефть, владеет газотранспортной системой в России и обладает монополией на экспорт по трубе. За последние 12 месяцев по состоянию на I полугодие 2024 г. выручка от газа, нефти и прочего составила 51%, 42% и 7%, а EBITDA — 55%, 38% и 7%. Себестоимость добычи газа и нефти одна из самых низких в мире. Долговая нагрузка средняя: коэффициент Чистый долг/EBITDA составляет 2,6х. Мы полагаем, что он будет держаться на уровне 1,5–2х. Риск ликвидности/ рефинансирования низкий благодаря денежным средствам в размере $8 млрд и господдержке.

При сохранении жесткой ДКП в России и влиянии геополитики считаем маловероятным исполнение колл-опциона по бессрочным облигациям Газпрома БЗО26-1-Д в 2026 г., 2031, г., 2036 г. и более вероятным исполнение оферты в январе 2041 г., доходность к оферте составляет 11,7%. С учетом снижения ставки ФРС и постепенной нормализации рынка после замещения Минфина бессрочный выпуск БЗО26-1-Д обладает потенциалом снижения доходности на 1,5-2% ближе к уровню Газпром капитал ЗО37-1-Д с YTM 7,7%.

Выпуск ЗО28-1-Е предлагает спред к выпуску России-2028-З в размере 0,8%, потенциальный доход за год — 12,4%. С учетом паритета процентных ставок для USD и EUR доходность выпусков в евро должна быть ниже на 1,5–2%.

Доходность к погашению (YTM) — от 6,8% до 11,7%.

ГТЛК — финансовый институт поддержки транспортной отрасли РФ посредством лизинга. Основа кредитоспособности — поддержка 100%-го акционера государства, что выражается в практически ежегодной докапитализации и получении льготных кредитов. Кейс Роснано подтверждает господдержку. Качество активов удовлетворительное, топ-7 лизингополучателей обеспечивают около 45% от портфеля.

Высокие доли 17% и 14% у одного из крупнейших железнодорожных операторов и крупнейшего воздушного перевозчика. Достаточность капитала с учетом возможного недорезервирования в отчетности высокая.

Выпуск предлагает спред к Россия-2028-З в размере 2,4%, ожидаем потенциальный доход 5% за полгода или 10% за год — привлекательно.

Доходность к погашению (YTM) — 8,5%.

Акрон — крупный российский производитель удобрений, прибыльная компания с рентабельностью выше, чем у конкурентов. На глобальном рынке у Акрона маленькая доля по производству и добыче — всего 1,5–2%. Операционные риски средние, поскольку у компании три основных производства.

Низкая долговая нагрузка: скорректированный Чистый долг/EBITDA 1,8х, в идеальных условиях может погасить долг за два года. Акционеры: Вячеслав Кантор — 95%, 5% в свободном обращении. Новый выпуск в юанях БО-001Р-07 предлагает доходность 7,9%. Считаем, что доходность может снизиться ближе к уровню ГТЛК с YTM 7,5%. Потенциальный доход в CNY может превысить 4% за полгода и 8% за год.

Доходность к погашению (YTM) — 7,9%.

Металлоинвест — крупнейшая в мире горнорудная компания по разведанным запасам железной руды. Доля на мировом рынке производства железной руды — 1,6%. EBITDA составила 48% в 2023 г., на уровне среднего по сектору, 84% приходится на производство железной руды. Металлоинвест, по оценкам за 2021 г., находился во 2-м квартиле на глобальной кривой совокупных денежных затрат ($48/т), и положение, по нашим оценкам, осталось прежним.

Низкая долговая нагрузка: по состоянию на конец I полугодия 2024 г. показатель Чистый долг/EBITDA за 12 месяцев составил 1.8х, то есть компания может погасить все имеющиеся долги менее чем за два года. Ликвидность высокая: совокупный объем погашений до 2026 г. в полной мере обеспечен текущей ликвидностью. Акционеры: Алишер Усманов — 49%, семья Андрея Скоча — 30%.

Новый выпуск в юанях 001Р-12 предлагает доходность выше справедливого уровня, ожидаем снижение на 0,5-1% и потенциальный доход в CNY свыше 3,5% за полгода и 7% за год.

Доходность к погашению (YTM) — 6,9%.