Тактический взгляд: среднесрочный портфель облигаций в рублях. 7 мая 2025

Сохраняем позитивный взгляд на долговой рынок в рублях, в портфеле меняем ДелоПортс на Газпром нефть.

Главное
• Недельная инфляция немного ускорилась с 0,09% неделей ранее до 0,11% — умеренно негативно.

• C учетом текущего курса рубля сохраняем ожидания по снижению инфляции в мае-июне.

• Композитный индекс экономической активности (PMI) вырос с 49,1 в марте до 49,8 в апреле, но пока остается в зоне небольшого спада (ниже 50) — умеренно негативно, ожидали ускорения снижения.

• Райффайзенбанк оценил, что сезонно скорректированный ВВП в I квартале 2025 г. мог упасть на 0,3% относительно IV квартала 2024 г. Официальные данные по ВВП Росстата ожидаются 16 мая.

В деталях
PMI указывает на нулевой рост, как и оценка динамики ВВП, возможна техническая рецессия

Экономическая активность замедляется, риски технической рецессии (падение в квартальном сопоставлении сезонно скорректированного ВВП два квартала подряд), на что указывают как оценки Райффайзенбанка по небольшому спаду ВВП в I квартале 2025 г., так и композитный индекс PMI, что говорит в пользу снижения инфляции и начала цикла смягчения ЦБ. При этом в годовом сравнении динамика может быть положительной, учитывая инертность экономики.

Инфляция продолжила оставаться в тренде последних недель, когда цены на непродовольственные (автомобили, электроника) показывают небольшое снижение, услуги (цены на отдых) демонстрируют существенный рост в цене на фоне разлива мазута у побережья Анапы, а продовольственные товары — слабоположительный рост, пытаясь преодолеть заморозки мая прошлого года.

Сохраняем умеренно позитивный взгляд на рынок в долгосрочной перспективе, так как к 2026–2027 гг. ожидаем постепенное снижение доходностей длинных ОФЗ с более чем 15% до 9–11%. Подробнее рассказываем о макроэкономической ситуации в нашей стратегии.

Меняем ДелоПортс на новый дисконтный выпуск Газпром нефть 003Р-15R

ДелоПортс достиг целевого спреда к ОФЗ (разница в доходности облигации и ОФЗ на сопоставимом сроке в базисных пунктах или процентах), снизившись с 600 б.п. (6%) до 350 б.п. (3,5%), что соответствует некоторым выпускам сестринских компаний ВСК и ПКТ, также входящих в группу «Дело» и работающими в том же секторе (морские порты). Меняем на новый дисконтный (50% от номинала) выпуск Газпром нефть 003P-15R.

Газпром нефть — третья крупнейшая нефтяная компания в России, «дочка» Газпрома (доля 96%), c очень низкой долговой нагрузкой (Чистый Долг/EBITDA — 0,8x), сектором добычи нефти, имеющим среднюю стабильность из-за налогового режима и ОПЕК+, а также поддержкой конечного бенефициара - государства, в том числе через Газпром. Выпуск Газпром нефть 003Р-15R с доходностью до погашения (YTM) 18,5% на пять лет предлагает доходность на 2% больше, чем ОФЗ на сопоставимый срок, на 0,5–1% выше, чем у лучших выпусков РЖД и на 1% выше собственной кривой, а также на 1,5-2% превышает доходность дисконтных облигаций Сбербанка на 4–5 лет.

Посленалоговая доходность на 3% выше, чем по сопоставимым выпускам РЖД и ОФЗ, на 1,5–2% больше, чем у Сбербанка. Ожидаем доход 12% и более 30% за полгода и год. Подробнее в нашей идее «Газпром нефть — лучшая доходность среди аналогов: 18,5% на 5 лет».

Эмитенты и выпуски

Газпром нефть — третья крупнейшая нефтяная компания в России, «дочка» Газпрома (доля 96%), c очень низкой долговой нагрузкой (Чистый Долг/EBITDA — 0,8x), сектором добычи нефти, имеющим среднюю стабильность из-за налогового режима и ОПЕК+, а также поддержкой конечного бенефициара — государства, в том числе через Газпром.

Выпуск Газпром нефть 003Р-15R с YTM 18,5% на пять лет имеет доходность на 2% больше, чем ОФЗ на сопоставимый срок, на 0,5–1% выше, чем у лучших выпусков РЖД и на 1% выше собственной кривой, а также на 1,5–2% превышает доходность дисконтных облигаций Сбербанка на 4–5 лет. Посленалоговая доходность на 3% выше, чем по сопоставимым выпускам РЖД и ОФЗ, на 1,5–2% выше, чем у Сбербанка. Ожидаем доход 12% и более 30% за полгода и год.

Доходность к погашению (YTM) — 18,5%.

Джи-групп — крупнейший девелопер в Татарстане с долей 10%+ и низкой или очень низкой долговой нагрузкой (на основе предварительных данных оцениваем показатель Чистый Долг/EBITDA около 1х). Эмитент хорошо отчитался за 2024 г., а операционная прибыль до неденежных статей (EBITDA) за II полугодие 2024 г. была на рекордном уровне, несмотря на замедление в отрасли. Эффективность бизнеса (рентабельность по EBITDA 28%) немного лучше, чем в среднем по рынку.

Новый 2-летний выпуск Джи-групп предлагает доходность к погашению (YTM) 24,4%, что на 1% выше по спреду к ОФЗ (разница между доходностями выпуска и ОФЗ с таким же сроком/дюрацией), чем у более короткой бумаги. Вместе с тем доходность текущей облигации более чем на 1% выше, чем у похожего по кредитоспособности 2-летнего выпуска ЛСР с YTM 23,5%. Ожидаем доход 15% и более 27% за полгода и год.

Доходность к погашению (YTM) — 24,4%.

Сэтл Групп — крупнейший девелопер на рынке Санкт-Петербурга c долей 22%, а также входит в топ-5 в России. Облигации Сэтл Групп стали жертвой распродажи облигаций всех девелоперов, хотя риски выглядят минимальными. Прибыльность бизнеса лучше конкурентов (рентабельность по EBITDA 30–32% против 24–26% у конкурентов), долговая нагрузка минимальная среди всех девелоперов 2-го эшелона (показатель Чистый Долг/EBITDA — 0,4x, может погасить весь долг за полгода в идеальных условиях), а акционер может погасить весь чистый долг компании из выплаченных дивидендов. Ожидаем доход свыше 16% за полгода.

Доходность к погашению (YTM) — 27,1%.

Европлан — крупная российская автолизинговая компания с эффективным бизнесом и низкими финансовыми рисками в устойчивом к кризисам секторе. Портфель Европлана на 85% составляет лизинг под залог легковых иномарок и иностранных грузовиков, которые дорожают из-за роста курса в кризис, а также утильсбора, что уменьшает убытки по портфелю в кризис, так как стоимость залога растет. Поэтому качество активов у Европлана хорошее — на уровне Сбербанка.

Достаточность капитала Европлана по коэффициенту Капитал/Лизинг (Кредиты) достигает очень высокого уровня в 21% — лучше, чем 17% у Сбера. Европлан 001Р-09 предлагает доходность почти на 1% выше облигаций с таким же рейтингом АА, на 1,5%+ выше собственной кривой (на сопоставимом сроке). Прогнозируем снижение доходности на 1%+, ожидаемый доход за полгода и год с учетом переоценки тела более 18% и 33%.

Доходность к погашению (YTM) — 21,6%.

У России отрицательный чистый долг и растущая экономика. По бумагам ожидаем снижения доходности на 1% за полгода и 2–2,5% — за год, так как опережающие индикаторы (повышение налогов, более низкий дефицит бюджета, замедление кредитования, геополитика и курс рубля) указывают на снижение напряженности на рынке облигаций с фиксированным купоном.

Доходность к погашению (YTM) — от 15,6% до 16,3%.

Новые технологии — нефтесервисная компания, производящая и обслуживающая насосы для наземной добычи нефти. Долговая нагрузка средняя: 2,1х по показателю Чистый долг/EBITDA. Выпуск предлагает отличную доходность к погашению (YTM) в среднем 2-м эшелоне (рейтинг А) — 27,9% на полтора года, что на 1–1,5% выше собственной кривой и доходностей других машиностроительных компаний (ГМС и Синара ТМ). Потенциальный доход за полгода (купон + переоценка тела) превышает 14% — привлекательно.

Доходность к погашению (YTM) — 27,9%.

ЛСР — топ-5 девелопер в России, занимает 15% на рынке Санкт-Петербурга (топ-2). Долговая нагрузка ЛСР очень низкая: 0,9х по показателю Чистый Долг/EBITDA (может погасить весь долг менее чем за год в идеальных условиях). Продажи ЛСР в IV квартале 2024 г. выросли в квартальном сопоставлении в рублях на 60%, в метрах — на 50%. Худшее для девелоперов позади.

Облигации ЛСР на полтора года торгуются с доходностью 25,6% годовых — на 1–2% выше собственной кривой и на 1% выше сопоставимых выпусков других девелоперов. Ожидаем доход за полгода и год с учетом переоценки тела более 15% и 30%.

Доходность к погашению (YTM) — 25,6%.