27 мая 2025
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба
Перевод статьи от Майкла Мобуссена, Morgan Stanley
Введение
Один из самых сложных аспектов долгосрочного инвестирования заключается в том, что даже самые лучшие инвестиции или инвестиционные портфели страдают от больших просадок. Просадка - это падение цены от пика до дна.
Чарли Мангер, бывший вице-председатель совета директоров Berkshire Hathaway, высказал свое мнение о просадках, которое стоит процитировать подробнее:
«Я думаю, что в природе долгосрочного владения акциями с учетом обычных превратностей в мире и на рынках, долгосрочный владелец может столкнуться с тем, что котировочная стоимость его акций снизится, скажем, на 50 процентов. Фактически, можно утверждать, что если вы не готовы спокойно реагировать на падение рыночной цены на 50 процентов 2-3 раза в столетие, то вы не годитесь в рядовые акционеры и заслуживаете посредственного результата, который вы получите, по сравнению с людьми, обладающими темпераментом, которые могут более философски относиться к этим колебаниям рынка».
Мангер не только утверждает, что вы должны спокойно относиться к этим спадам, он идет дальше и говорит, что если вы не можете справиться с ними, то «вы заслуживаете посредственного результата, который вы получите». Другими словами, большие просадки - это цена, которую нужно заплатить за превосходные долгосрочные доходы от инвестиций.
Партнерство, которым управлял Мангер, обеспечило совокупный годовой рост в 19,8 процента с 1962 по 1975 год, но за 2 года, закончившихся в 1974 году, оно потерпело 53,4-процентную просадку.
Долгосрочный рост благосостояния компаний также сильно перекошен. Хендрик Бессембиндер, профессор финансов из Университета штата Аризона, изучил примерно 28 600 публичных компаний, зарегистрированных в США с 1926 по 2024 год. Ключевым моментом в его определении создания богатства является то, что акции приносят доход, превышающий доходность одномесячных казначейских обязательств.
Его данные показывают, что чуть менее 60 процентов акций из этой выборки не смогли сравняться с доходностью казначейских векселей, уничтожив 10,1 триллиона долларов до декабря 2024 года. Остальные 40 процентов или около того создали стоимость в 89,5 триллиона долларов. Всего 2% компаний создали 90% совокупного богатства в размере 79,4 триллиона долларов, а 6 крупнейших (Apple, Microsoft, NVIDIA, Alphabet, Amazon и ExxonMobil) - 17,1 триллиона долларов.
Если бы вы были достаточно проницательны, чтобы купить и держать акции любого из этих создателей сверхбогатства, вы бы испытали значительные просадки. К примеру, с момента первичного размещения акций в 1997 году и до конца 2024 года стоимость активов Amazon, технологической компании, известной своей электронной коммерцией и облачными вычислениями, составила 2,1 триллиона долларов. При этом акции Amazon упали на 95% с декабря 1999 года по октябрь 2001 года. Средняя максимальная просадка по акциям 6 крупнейших компаний составила 80,3%, что аналогично среднему показателю по всей выборке.
В данном отчете исследуются просадки по акциям и взаимным фондам. Полученные результаты провокационны и удивительны, однако это исследование имеет ряд присущих ему ограничений. Во-первых, поскольку наша цель - проанализировать, что происходит с компаниями после их максимальных просадок, мы ограничиваем выборку компаниями, которые продолжали торговаться после просадки. Таким образом, мы исключили компании, которые были исключены из котировального списка либо по причине, либо в результате банкротства, что обычно приводит к 100-процентным просадкам.
Кроме того, мы исключили акции, которые не смогли достичь рыночной капитализации в 1 миллион долларов (с поправкой на инфляцию) к концу какого-либо месяца, что по сути является неинвестируемой совокупностью, а также американские депозитарные расписки (АДР), которые представляют собой ценные бумаги иностранных компаний.
Во-вторых, эта работа явно основана на ретроспективном анализе. Мы знаем, как выглядят просадки и подъемы в прошлом. Но если вы владеете акцией, находящейся на спаде, вы не можете знать, по какой цене она достигнет своего дна. Восстановление - не менее сложная задача. Все великие акции отскакивают от дна, но не все отскочившие от дна акции являются великими.
Тем не менее, изучение просадок дает нам полезный контекст для понимания рынков акций в целом и доходности отдельных акций в частности. В этом отчете мы рассмотрим общие базовые ставки, отметим, что болезненные просадки существуют даже в мире с идеальным прогнозированием долгосрочной доходности, приведем два конкретных примера, рассмотрим соответствующие научные исследования и предложим несколько качественных рекомендаций для рассмотрения того, какие акции могут отскочить от дна.
Общие базовые ставки
Начнем с общих данных. На рисунке 1 показаны результаты максимальной просадки и восстановления для акций более чем 6 500 компаний за период с 1985 по 2024 год. Мы рассчитываем просадку, используя изменения цен, а не общую доходность. Медианная просадка составила 85%, а время от пика до дна - 2,5 года. Средняя просадка была немного ниже - 81%, а время от пика до дна составило 3,9 года.
Рисунок 1: Максимальные просадки и восстановление американских акций, 1985-2024 гг.
Восстановление медианной акции после максимальной просадки составляет 90 процентов от цены предыдущего пика (номинала), что означает, что она не возвращается к своему прошлому максимуму. Более того, около 54 процентов акций никогда не возвращаются к номиналу после достижения дна. Среднее время перехода от дна к номиналу - 2,5 года, столько же, сколько потребовалось для перехода от пика ко дну.
Среднее восстановление, составляющее почти 340 процентов от номинала, намного выше медианного восстановления из-за перекоса в данных. Это говорит о том, что некоторые акции принесли очень высокую прибыль после дна. Как и в случае с медианами, время, необходимое для падения с пика до впадины, примерно такое же, как и для восстановления.
На Рисунке 2 показана частота пиков акций, отмечающих даты начала просадок. Эти всплески совпадают с пиками фондового рынка, включая бум доткомов (2000 год), период, предшествовавший мировому финансовому кризису (2007-2008 годы), и отскок COVID (2021 год).
Рисунок 2: Частота дат начала максимальных просадок, помесячно, 1985-2024 гг.
Акции, как правило, достигают впадин в условиях низкой доходности рынка. Рисунок 3 показывает, как часто акции достигают дна. Всплески высокой частоты происходят во время краха доткомов (2003 год), мирового финансового кризиса (2009 год) и рыночного шока от COVID (2020 год).
Рисунок 3: Частота дат окончания максимальных просадок, помесячно, 1985-2024 гг.
На Рисунке 4 представлены максимальные просадки различной величины, включая среднюю продолжительность периода от пика до дна, медианную величину восстановления пика в процентах от номинала, процент акций в корзине просадок, которые вернулись к номиналу, и время, которое потребовалось акциям, вернувшимся к номиналу, чтобы сделать это.
Рисунок 4: Базовые ставки для продолжительности просадки и восстановления по максимальной просадке, 1985-2024 гг.
Этот рисунок раскрывает ряд полезных фактов о данных по просадкам за последние 40 лет. Во-первых, максимальные просадки в 95-100 процентов составляют 28 процентов выборки, и, как правило, чем меньше просадка, тем меньше акций в этой когорте.
Существует тесная связь между величиной максимальной просадки и тем, сколько времени требуется цене акции, чтобы пройти от пика до дна. Просадки в 95-100 процентов занимают в среднем 6,7 лет, в то время как просадки в 0-50 процентов - всего 1 год. Для акций, которые возвращаются к номиналу, чем дальше они падают, тем больше времени требуется, чтобы вернуться к предыдущему пику: 8,0 лет в среднем для когорты 95-100 процентов против всего 1,5 года для когорты 0-50 процентов.
Данные также показывают, что чем дальше падает акция от своего пика, тем меньше вероятность того, что она снова достигнет своего прошлого пика. Только одна из шести акций, падающих на 95-100 процентов, когда-нибудь возвращается к своему предыдущему пику, в то время как в группе с просадкой 0-50 процентов это делают четыре из пяти.
Анализ восстановления после максимальной просадки, выраженной в процентах от номинала, показывает, что большинство компаний с просадкой 80 и более процентов никогда не возвращаются к номиналу. Но обратите внимание, что процентное восстановление после минимумов может быть впечатляющим.
Например, предположим, что акции достигли пика в 100 долларов и просели на 77,5 процента (середина диапазона 75-80 процентов), до 22,50 долларов. Если акция восстановится до медианы этой когорты, 122 процентов от номинала, она вырастет в 5,4 раза ($122 ÷ $22,50 = 5,4). Акции, достигшие пика в 100 долларов и опустившиеся до 97,5 процента (середина диапазона 95-100 процентов), упадут до 2,50 долларов. Отскок до 16 процентов от номинала будет в 6,4 раза выше минимума ($16 ÷ $2,50 = 6,4). Нереалистичное предположение - это возможность купить на дне.
Чтобы сделать этот тезис более наглядным, на рисунке 5 показаны средние среднегодовые темпы роста (CAGR) совокупного дохода акционеров (TSR) в течение 1, 3, 5 и 10 лет после достижения акциями максимальной просадки.
Результаты в целом показывают, что чем больше процентное падение акций, тем больше процентный отскок. Медианный CAGR в TSR за пять и десять лет после падения акций примерно в два раза выше для самого большого диапазона просадки (95-100 процентов), чем для самого маленького (0-50 процентов).
Рисунок 5: Базовые ставки доходности в зависимости от величины максимальной просадки, 1985-2024 гг.
Но важно помнить о математике компаундирования. Например, акция стоимостью 100 долларов, имеющая отрицательный 50-процентный CAGR в течение 5 лет, упадет до 3,13 доллара. Если в течение следующих 5 лет CAGR этой же акции будет положительным на 50%, она вырастет до $23,73. Это впечатляющий подъем с самого дна, но далеко от стартовой цены в $100.
Эмпирическим путем установлено, что акции, которые падают сильнее всего, в среднем более рискованны, чем те, которые падают меньше. На рисунке 6 показана аномальная доходность, которая представляет собой фактическую доходность акции минус ее ожидаемая доходность. Аномальная доходность на рисунке 6 ниже, чем фактическая доходность на рисунке 5, но имеет схожую закономерность.
Рисунок 6: Базовые ставки аномальной доходности в зависимости от уровня максимальной просадки, 1985-2024 гг.
Рисунок 7 использует несколько иной подход, но демонстрирует тот же эффект отскока. Здесь мы устанавливаем точку максимальной просадки на уровне 100 для каждой акции и называем этот месяц 0. Затем мы отслеживаем стоимость портфеля, основанную на TSR, для квинтилей нашей выборки с наибольшей максимальной просадкой (пунктирная линия) и наименьшей максимальной просадкой (сплошная линия) за 24 месяца до дна, а также за 60 месяцев после дна.
Квинтиль с наибольшей максимальной просадкой имеет ярко выраженную форму буквы «V»: резкое падение до самого дна с последующим сильным восстановлением цен. Однако стоимость портфеля акций так и не достигает пика, установленного за два года до дна. Через пять лет после достижения дна цена портфеля составляет лишь 80 процентов от той, что была за два года до падения.
Квинтиль с наименьшей максимальной просадкой по определению имеет схожую форму, но его падение и взлет заметно менее драматичны. Стоимость этого портфеля на пятый год почти вдвое выше, чем за два года до дна. Эти акции полностью восстанавливаются и демонстрируют солидный рост после минимумов.
Рисунок 7: Доходность акций с наибольшими и наименьшими максимальными просадками, 1985-2024 гг.
Тот же анализ с поправкой на риск (Рисунок 8) существенно меняет картину. Квинтиль с наибольшими максимальными просадками по-прежнему имеет падение более чем на 50% в год в течение двух лет, предшествующих дну, но восстановление происходит гораздо более мягко. Действительно, через 5 лет после максимальной просадки значение индекса этой группы составляет лишь 40 процентов от значения за 2 года до максимальной просадки.
Квинтиль с наименьшей максимальной просадкой снижается на 15 процентов в год в течение 2 лет, предшествующих дну, и восстанавливается примерно на 30 процентов по сравнению с уровнем до просадки.
Рисунок 8: Аномальная доходность акций с наибольшими и наименьшими максимальными просадками, 1985-2024 гг.
Визуализация моделей доходности
Таблицы и графики, обобщающие прошлые показатели, полезны для получения представления о базовых ставках для различных эталонных классов, но они могут затушевать богатство распределений. Рисунки 9 и 10 устраняют этот недостаток. Здесь мы выбираем акции с максимальной просадкой, которая округляется до 75 процентов, устанавливаем минимальную цену акций для каждой из них на уровне 100 и отслеживаем изменения в течение следующих 60 месяцев. Наша выборка включает 89 акций.
На рисунке 9 представлены данные по TSR. Если компания прекращает торговаться, что, скорее всего, является результатом приобретения, линия останавливается на дате делистинга. Медианный результат 25,8-процентного CAGR близок к показателям на рисунке 5, что приводит к медианному значению индекса 316 через 5 лет. Обратите внимание, что ось y простирается до 2 200, чтобы учесть разброс результатов, но некоторые акции показали еще более высокие результаты. Это отражает перекос, который медианные показатели не учитывают.
Рисунок 9: Восстановление акций с максимальной просадкой в 75 процентов, используя TSR
На рисунке 10 показаны те же акции, но с учетом аномальной доходности. Как и в случае с рисунком 6, медианная аномальная доходность составила 10,7%, а конечное значение индекса - 166. На этом рисунке масштаб оси y останавливается на отметке 1 400, что достаточно для отображения результатов по всей выборке. Тем не менее, значительный перекос налицо.
Рисунок 10: Восстановление акций с максимальной просадкой в 75 процентов с использованием аномальной доходности
Даже Бог был бы уволен...
Уэс Грей - главный исполнительный директор Alpha Architect, компании по управлению активами, и PhD Чикагского университета по финансам. Он написал замечательную статью под названием «Даже Бога уволили бы как активного инвестора». Его мысль заключается в том, что если бы вы обладали (подобно богу) прозорливостью, чтобы создать портфель из акций, которые принесут наибольший TSR в течение следующих пяти лет, вы получили бы «отличные доходы, но ужасные просадки». Другими словами, просадки будут настолько велики, что клиент, нанявший вас в качестве активного управляющего, может вас уволить.
Грей построил свой мысленный эксперимент на основе данных о компонентах S&P 500, индекса, включающего около 500 крупнейших акций США, или эквивалентного индекса-предшественника, за период с 1927 по 2016 год. Первый портфель был сформирован 1 января 1927 года, ребалансировался каждые 5 лет и был взвешен по рыночной капитализации. За весь период портфель идеальной дальновидности, состоящий из 50 лучших акций, обеспечил годовую доходность, в три раза превышающую доходность индекса S&P 500.
Наихудшая просадка идеального портфеля составила 76% (с августа 1929 года по май 1932 года), и было 5 просадок на 30% и более. Даже идеальный портфель проверяет на прочность тех, кто им владеет.
Просадки отдельных акций намного больше, чем просадки диверсифицированных портфелей, таких как S&P 500. На рисунке 11 показаны данные о просадках и восстановлении для 20 акций с наилучшими показателями TSR с 1985 по 2024 год (верхняя часть рисунка) и наихудшими показателями TSR (нижняя часть). В нашу выборку вошли только те акции, которые торговались в течение всего периода.
Медианная максимальная просадка составила 72% для лучшей группы, а медианная максимальная продолжительность просадки - время от пика до дна - составила 2,9 года. Среднее время возвращения к предыдущему пику составило 4,3 года. Медиана годовой аномальной доходности после достижения дна составила 8% в течение следующих 5 лет и 12% в течение следующих 10 лет. Это основано на нереалистичном предположении, что акции были куплены на минимуме.
Для худшей группы медианная максимальная просадка составила 96%, а медианная максимальная продолжительность просадки - 8,2 года. Только 35% акций этой группы вернулись к номиналу, а для тех, кто вернулся, медианное время восстановления составило 8,9 года. Медианная максимальная просадка была больше, чем у акций с лучшим TSR, но еще более заметным отличием было время от пика до дна и возвращения к номиналу. Медиана годовой аномальной доходности после дна составила 7% как в течение следующих 5 лет, так и 10 лет.
Мы можем сравнить результаты отдельных акций с результатами индекса S&P 500, чтобы увидеть преимущества диверсификации. Максимальная просадка индекса составила 58%, максимальная продолжительность просадки - 1,4 года, а время восстановления до номинала - 4,2 года. После просадки годовой TSR для S&P 500 составил 25% за 5 лет и 17% за 10 лет.
Рисунок 11: Просадки и восстановление американских акций с лучшим и худшим показателями TSR, 1985-2024 гг.
Вдохновившись анализом Грея, мы создали два портфеля: один включает квинтиль акций с наилучшими показателями TSR, а другой - квинтиль акций с наихудшими показателями TSR (Рисунок 12). Нижняя цена для каждой акции установлена в месяц 0, поэтому вы можете увидеть совокупные результаты каждого портфеля за 24 месяца до и 60 месяцев после дна.
Рисунок 12: Доходность акций с лучшим и худшим показателями TSR, 1985-2024 гг.
Для акций с наихудшим TSR характерен крутой спуск от цены за два года до дна. Это аналогично рисунку 7, который отсортирован по максимальной просадке. Портфель акций с наихудшим показателем TSR, по-видимому, сильно восстанавливается, но индексированная цена через пять лет после дна (около 685) остается намного ниже цены за два года до нее (около 795). CAGR за весь период составляет -2,1 процента.
Акции с наилучшим показателем TSR также значительно снижаются в течение двух лет, предшествующих максимальной просадке, и отскок от минимума кажется более слабым, чем у акций с низкими показателями. Но цена через пять лет после просадки значительно выше (около 500), чем за два года до дна (около 250). CAGR составляет 10,5% за 7 лет.
На Рисунке 13 рассматриваются те же группы акций, но с учетом меры риска. Акции с наихудшим показателем TSR имеют гораздо более резкий наклон вниз от месяца -24 к месяцу 0, чем акции с наилучшим TSR. И хотя на первый взгляд они демонстрируют немного лучшие результаты после снижения, в течение пяти лет их показатели отстают от показателей группы с высоким TSR. За полные семь лет CAGR аномальной доходности составляет -10,2% для группы с худшим TSR и 4,1% для группы с лучшим TSR.
Рисунок 13: Аномальная доходность акций с лучшим и худшим показателем TSR, 1985-2024 гг.
Вполне логично, что просадки взаимных фондов меньше, чем у отдельных акций, но больше, чем у широких индексов, таких как S&P 500, поскольку большинство взаимных фондов более диверсифицированы, чем отдельные акции, но менее диверсифицированы, чем рынок. На Рисунке 14 показаны доходность и максимальная просадка 20 американских паевых инвестиционных фондов с наилучшей и наихудшей доходностью в период с 2000 по 2024 год. Наша выборка включает около 1 000 фондов, существовавших в течение всего периода.
Медианная просадка для 20% лучших фондов составила 59%, а путь от пика до дна занял 1,6 года. В дальнейшем эти фонды демонстрировали высокую альфу - показатель доходности с поправкой на риск - в течение 1, 3, 5 и 10 лет после падения. Медианное время возвращения к номиналу составило 1,9 года, а среднее - 2,4 года.
Медианная просадка для 20% худших фондов составила 65% и длилась 2,6 года. Медианная годовая альфа после просадки была нулевой на протяжении всех лет, кроме первого года, когда она составляла 2%. Медианное время возвращения к номиналу составило 11,6 лет, а среднее - 10,7 лет.
Для фондов характерна та же картина, что и для акций. Лучшие падают меньше, а время от пика до дна короче, чем у худших. Кроме того, лучшим фондам требуется меньше времени для восстановления прежнего пика, и они демонстрируют более высокую альфу по сравнению с худшими фондами.
Рисунок 14: Доходность и максимальная просадка американских паевых инвестиционных фондов, 2000-2024 гг.
Тематические исследования
Теперь мы поделимся двумя краткими примерами. Один из них показывает, как страдания могут предшествовать периоду экстра-доходов акционеров, а другой - как страдания могут продолжаться.
Компания NVIDIA. Ведущий разработчик графических процессоров (GPU) и вычислительных платформ для искусственного интеллекта (ИИ), компания NVIDIA провела первичное размещение акций в январе 1999 года и с тех пор является одной из лучших акций на рынке. За 20 лет, закончившихся в 2024 году, совокупная годовая доходность акций NVIDIA составила 39%, что делает их лидером среди всех акций в S&P 500.
Путь от IPO до настоящего времени не был гладким. С 4 января 2002 года по 8 октября 2002 года акции NVIDIA упали на 90 процентов (рисунок 15). Это максимальное падение было больше, чем медиана в 85% для всех американских акций, и произошло за 0,8 года против медианы в 2,5 года для всей выборки.
Рисунок 15: Максимальная просадка NVIDIA и восстановление до уровня, 1999-2006 гг.
Это стремительное падение пришлось на конец кризиса доткомов. За тот же период PHLX Semiconductor Sector Index (SOX), индекс 30 крупнейших американских акций, связанных с полупроводниковой промышленностью, упал на 65%.
С октября 2002 года по ноябрь 2006 года прошло 4,1 года, прежде чем цена акций NVIDIA достигла своего предыдущего пика после падения. Медианное время возвращения к номиналу для всех компаний составляет 2,5 года. Акции NVIDIA падали быстрее и восстанавливались медленнее, чем медианные акции в S&P.
Долгосрочные акционеры NVIDIA были вознаграждены. Но 90-процентная просадка очень сложна как с психологической (рынок говорит вам, что вы сильно ошибаетесь), так и с профессиональной точки зрения (ваши клиенты спрашивают, почему вы владеете таким плохим инструментом). Реагировать на такую просадку с хладнокровием, как советует Чарли Мангер, - задача не из легких.
Foot Locker, Inc. (ранее F.W. Woolworth). Наш второй случай - это известная в США компания, но с непростой историей. Компания F.W. Woolworth, сеть розничных магазинов с фиксированными ценами, была основана в 1879 году, а в 1912 году вышла на биржу. В 1963 году Woolworth купила производителя и продавца обуви Kinney Shoe Corporation, которая открыла несколько специализированных обувных магазинов. Одним из них стал Foot Locker, дебютировавший в 1974 году.
В течение десятилетий основной бизнес Woolworth находился в упадке, пока в 1997 году не был закрыт последний магазин. Компания сменила название на Venator Group и закрыла оставшиеся магазины Kinney Shoe в 1998 году. Поскольку Foot Locker был самым ценным бизнесом Venator, компания сменила название на Foot Locker в 2001 году.
Отражая падение розничного бизнеса Woolworth, акции компании имели максимальную просадку в 91 процент с 13 июля 1990 года по 18 февраля 1999 года (рисунок 16). В отличие от быстрого падения NVIDIA, это было затяжное падение, которое длилось 8,6 лет от пика до дна. Восхождение Foot Locker было еще более долгим. Для возвращения к номиналу потребовалось 13,6 лет, до 21 сентября 2012 года.
Рисунок 16: Максимальное падение и восстановление до номинала акций Foot Locker, 1990-2012 гг.
Базовые ставки рассказывают нам о том, как обстояли дела в прошлом. Примеры из практики помогают нам оценить важность контекста. Величина просадки была почти одинаковой для NVIDIA и Foot Locker, но обстоятельства были совершенно разными. То, что NVIDIA потребовалось менее 5 лет, чтобы пройти путь от пика до дна и обратно к пику, а Foot Locker потребовалось более 22 лет, дает представление об этой разнице.
NVIDIA падала вместе с другими акциями в своей отрасли, в то время как Foot Locker упала в то время, когда акции многих розничных компаний росли. Например, акции Walmart, крупнейшей розничной компании в США, имели TSR более 400% за период резкого падения Foot Locker.
В мае 2025 года Foot Locker согласилась на приобретение DICK'S Sporting Goods по цене 24,00 доллара за акцию. Эта цена составляет 30 процентов от максимальной цены акций в декабре 2016 года.
Краткое резюме уроков исследований
Один обзорный документ, посвященный просадкам на фондовом рынке, подводит итог нашей точки зрения на литературу. Исследователи отмечают, что, хотя большинство работ находят сигналы для прогнозирования цен на акции после просадок, «широкое разнообразие исследовательских подходов делает очень сложным сделать общие выводы из прошлых исследований».
Возможно, самой известной работой в этой области является «Реагирует ли фондовый рынок слишком остро?», написанная финансовыми экономистами Вернером де Бондтом и Ричардом Талером. Они взяли большую выборку акций и проранжировали их на основе их доходности за последние три года. Затем они составили один портфель из акций, доходность которых находилась в верхнем дециле («победитель»), а другой - из акций в нижнем дециле («неудачник»).
Они отслеживали эти портфели в течение последующих трех лет и обнаружили, что портфель проигравших превзошел портфель победителей. Для объяснения этой регрессии к среднему значению они предложили «гипотезу чрезмерной реакции». Идея заключается в том, что инвесторы слишком остро реагируют на хорошие новости, в результате чего акции в портфеле победителей превышают внутреннюю стоимость, и слишком остро реагируют на плохие новости, в результате чего акции проигравших недотягивают до внутренней стоимости.
В недавнем рабочем документе были воспроизведены разворотные модели, обнаруженные Де Бондтом и Талером, но добавлено, что, хотя портфель проигравших имел высокую доходность в среднем, медианная доходность акций в портфеле была значительно хуже. Как мы видели на рисунках 9 и 10, перекос от горстки выбросов дает среднее значение, которое намного выше медианного.
Хендрик Бессембиндер, проводивший долгосрочные исследования доходности акций, обнаружил, что «те долгосрочные акционеры, которые были вознаграждены наибольшей совокупной доходностью, пережили большие падения цен за более короткие промежутки времени». Он также обнаружил, что компании с наибольшей доходностью фондового рынка за десятилетие «как правило, были моложе, имели большие просадки в предыдущем десятилетии и более высокие расходы на НИОКР в предыдущем десятилетии, по сравнению с более типичными компаниями».
Исследователи изучили поведение розничных инвесторов в отношении акций, которыми они владеют в настоящее время. Они обнаружили, что вероятность того, что инвесторы купят больше акций после падения, примерно на 50% выше, чем при росте. Психологическое обоснование заключается в том, что более низкая средняя стоимость снижает точку отсчета инвестора, уменьшая вероятность возникновения неприятия потерь - идеи о том, что мы больше страдаем от потерь, чем радуемся выигрышам такого же размера. В ходе этой работы выяснилось, что усреднение не привело к повышению доходности тех инвесторов, которые его применяли.
Билл Миллер, инвестор, известный тем, что управлял фондом, который 15 лет подряд обгонял S&P 500, любит выражение «побеждает тот, у кого наименьшие средние затраты». Миллер объясняет: «Готовность снизить среднюю стоимость [покупая больше, когда акции падают] - это отличная стратегия. Но это сложно».
Что искать на дне
Никто не должен питать иллюзий, что можно покупать в точке максимальной просадки. Как сказал Бернард Барух, легендарный финансист, «не пытайтесь покупать на дне и продавать на пике. Это удается разве что лжецам».
Однако нам нужны способы выявить потенциальных победителей и избежать возможных неудачников после сильного падения цен. Вот несколько качественных вопросов, которые стоит рассмотреть:
Являются ли фундаментальные проблемы циклическими или долгосрочными? Этот вопрос интуитивно понятен, и его гораздо легче оценить постфактум, чем в реальном времени. Некоторые отрасли проходят через циклы, как правило, отражающие приливы и отливы спроса, и поэтому имеют фазы спада, которые могут быть связаны со снижением цен на акции соответствующих компаний. В других отраслях наблюдается постоянный спад, что говорит о том, что нет оснований полагать, что спрос восстановится.
Наши примеры иллюстрируют этот тезис. Полупроводниковая промышленность циклична. Бум спроса во время «пузыря доткомов» привел к избытку производственных мощностей в отрасли. Падение спроса после «пузыря» было особенно болезненным из-за избыточных мощностей. В последующие годы отрасль восстановилась.
Длительное падение в 1990-х годах компании Foot Locker, Inc. (ранее известной как F.W. Woolworth) отразило светский упадок розничных операций Woolworth и Kinney Shoes. Другие некогда могущественные розничные компании, включая Sears Roebuck и K-Mart, постигла аналогичная участь. В то время как общий рост розничной торговли оставался устойчивым, эти сети предлагали специфические форматы, которые перестали пользоваться спросом у потребителей.
Академические исследования показывают, что фундаментальные повороты происходят с трудом и редко. Мы изучали повороты, используя данные UBS HOLT. Спад определяется как два года прибыли на инвестиции (ROI) ниже стоимости капитала после двух лет прибыли на инвестиции выше стоимости капитала. Устойчивый поворот - это три года доходности выше стоимости капитала после спада.
В исследовании приняли участие около 1200 компаний в технологическом и розничном секторах. Только 29% компаний добились устойчивого поворота, а почти половина компаний вообще не добилась такого поворота.
Что базовая единица анализа говорит вам о бизнесе? Основная единица анализа показывает, как компания зарабатывает деньги. Например, для бизнеса, связанного с подпиской, это пожизненная стоимость клиента, которая вычитает затраты на приобретение клиента из приведенной стоимости денежных потоков, которые клиент будет генерировать в течение всего периода сотрудничества с компанией.
Акции компании могут восстановиться, если ее базовое экономическое предложение создает ценность. Компании, которые растут слишком быстро, а значит, инвестируют больше, чем зарабатывают, могут замедлить рост и восстановить свою экономическую устойчивость. Но восстановление маловероятно, если базовое бизнес-предложение несовершенно или эффект масштаба неуловим.
Насколько велики инвестиции в бизнес? У всех предприятий есть предпроизводственные затраты (инвестиции), которые предшествуют продажам и прибыли. Эти инвестиции могут быть как небольшими, так и крупными.
Например, сеть ресторанов быстрого обслуживания Shake Shack считает, что строительство нового магазина стоит от 1,5 до 3,0 миллионов долларов. В отличие от этого, Taiwan Semiconductor Manufacturing Company (TSMC), крупнейшая в мире компания по контрактному производству полупроводников, недавно потратила около 20 миллиардов долларов на строительство нового завода по производству полупроводников в Аризоне.
Это важно, потому что небольшие инвестиции легче сократить, чем крупные. Предприятия, которым приходится вкладывать большие суммы, могут столкнуться с проблемами еще до того, как начнут генерировать продажи и прибыль. Такое неоднократно случалось, например, в индустрии казино.
Достаточна ли финансовая устойчивость? Резкое падение цены акций может предсказать финансовый кризис. Исследования показывают, что акции, находящиеся в бедственном положении, уступают более безопасным акциям.
Ученые построили модель, основанную на бухгалтерских показателях, включая отношение чистой прибыли к активам, объем наличности, леверидж и соотношение цены к балансовой стоимости, и обнаружили, что акции компаний, получивших низкие оценки по этим показателям, являются некачественными инвестициями.
Это означает, что оценка финансовой устойчивости необходима, прежде чем рассматривать возможность покупки акций после большой просадки.
Есть ли доступ к капиталу в случае необходимости? Рынки капитала могут быть непостоянными. В некоторые периоды компаниям легко получить доступ к капиталу, и он относительно недорог. В другие периоды рынки, по сути, закрываются, и привлечение капитала становится обременительным и дорогостоящим.
Отсутствие ликвидности может стать проблемой, даже если компания является платежеспособной. Ликвидность - это деньги, необходимые компании для выполнения своих краткосрочных обязательств. Платежеспособность отражает способность компании выполнять свои долгосрочные обязательства. Примером того, как платежеспособное учреждение может потерпеть крах из-за проблем с ликвидностью, может служить банкротство банка. В более широком смысле компания подвергает себя риску каждый раз, когда использует краткосрочное финансирование для долгосрочных инвестиций.
Мэтт Левин, замечательный обозреватель Bloomberg, приводит пример банка, в котором 100 долларов США выдано под здоровые ипотечные кредиты, 20 долларов наличными и 100 долларов на депозитах. Банк платежеспособен, поскольку его активы, ипотечные кредиты и наличные, превышают его обязательства, депозиты. Но банк не обладает ликвидностью, чтобы в случае, если все вкладчики придут одновременно, чтобы получить свои деньги обратно. Банк платежеспособен, но не ликвиден.
Федеральная корпорация страхования вкладов (FDIC) страхует вклады, чтобы вкладчики не беспокоились о возврате своих денег, снижая риск резкого "бегства из банков" (bank run, когда вкладчики одновременно забирают свои деньги). Но у многих других предприятий есть несоответствие в финансировании, которое может привести к краху платежеспособных компаний.
Понимает ли руководство проблемы? Наконец, вам нужна команда менеджеров, которая понимает, с какими проблемами она сталкивается, и готова принять соответствующие меры для сохранения и, в конечном счете, повышения стоимости бизнеса.
Некоторые руководители корпорации Enron, в основном энергетической и сырьевой компании, игнорировали внутренние и внешние вопросы о качестве бизнеса незадолго до подачи заявления о банкротстве в 2001 году. Первый шаг на пути к восстановлению - это признание трудностей, с которыми сталкивается бизнес.
Заключение
Долгосрочные инвесторы должны знать о закономерностях просадок и быть готовыми к ним, когда они неизбежно случаются. Лучшие инвесторы и акции переживают большие просадки, которые можно считать издержками долгосрочного бизнеса.
Медианная просадка для 6 500 акций из нашей выборки за период 1985-2024 годов составила 85%, а период от пика до впадины занял 2,5 года. Более половины всех акций так и не восстановились до своих прежних максимумов.
По сравнению с меньшими просадками, большие просадки в среднем происходят дольше, реже восстанавливаются до предыдущего пика и, тем не менее, могут обеспечить привлекательную доходность после минимумов. Восстановление после просадок любого размера имеет значительный перекос, что означает, что некоторые акции демонстрируют чрезвычайно высокие результаты по сравнению с остальными. В результате средняя доходность после восстановления выше, чем медианная.
Инвестор, который с идеальным предвидением создал портфель из акций с наибольшей доходностью в ближайшие пять лет, все равно столкнулся бы с существенными просадками на этом пути. Действительно, на одном из пятилетних отрезков просадка портфеля, созданного по методу предвидения, составила 76 процентов. Это подчеркивает, насколько сложно профессионалам управлять просадками.
Результаты работы паевых инвестиционных фондов аналогичны. Хотя абсолютные уровни просадок были меньше, чем у отдельных акций, средняя просадка для 20 крупнейших фондов за 25 лет до 2024 года составила 60%. Впоследствии эти фонды принесли значительную сверхприбыль.
Мы рассмотрели примеры акций NVIDIA и Foot Locker. Просадка обеих акций составила около 90%, но NVIDIA стала самой успешной акцией в S&P 500 за 20 лет, закончившихся в 2024 году, а Foot Locker согласилась на приобретение за 30% от пиковой цены. Отчасти в этих примерах противопоставляются циклические и долгосрочные причины падения.
Академические исследования показывают, что акции, которые в недавнем прошлом показывали плохие результаты (неудачники), приносят более высокую прибыль, чем акции, которые показывали хорошие результаты (победители). Это объясняется гипотезой чрезмерной реакции, которая предполагает, что инвесторы поднимают цены выше их внутренней стоимости.
Более тщательное изучение результатов портфеля неудачников показывает, что медианная акция работает плохо, но среднее значение повышается за счет горстки выбросов. Некоторым инвесторам нравится покупать больше акций, которые падают. Это снижает их точку отсчета и уменьшает вероятность того, что они страдают от неприятия потерь.
Пытаться угадать дно - глупое занятие. Но мы предлагаем несколько качественных соображений о том, имеет ли смысл играть на отскоке. К ним относятся оценка того, циклические или долгосрочные факторы вызвали просадку, жизнеспособна ли основная единица анализа, насколько нестабильны инвестиции, какова финансовая устойчивость и выносливость компании, есть ли доступ к капиталу в случае необходимости и решает ли руководство проблемы.