ММК: давление сохраняется

Коротко
Производство стали в 2024 году снизилось на 13% г/г до 10,9 млн тонн из-за слабого второго полугодия. Основные причины — падение внутреннего спроса на фоне высоких ставок и завершения ряда ипотечных программ. В первом квартале 2025-го производство немного восстановилось после ремонта конвертера.
Выручка достигла пика во втором квартале 2024 года, но с третьего квартала начала снижаться — сначала на 18% кв/кв, затем падение продолжилось. Причины — сокращение продаж и снижение цен на металлопродукцию. В первом квартале 2025 года тренд усилился на фоне ещё более низких цен реализации.
EBITDA также начала снижаться с третьего квартала 2024 года. В первом квартале 2025-го маржинальность составила всего 12% из-за падения объемов и цен.
Свободный денежный поток (FCF) с середины 2024 года ушел в минус. В первом квартале 2025-го он сократился на 6 млрд рублей и стал отрицательным. Это означает отсутствие базы для дивидендных выплат и отражает ухудшение финансового положения компании.

Дивиденды
ММК не выплатила финальные дивиденды за 2024 год. В условиях слабого FCF и макроэкономической неопределенности, дивиденды в 2025 году маловероятны — приоритетом компании остается финансовая устойчивость.

Наша позиция по акциям
Металлургический сектор остается под давлением. При форвардной оценке EV/EBITDA 3,5х акции ММК выглядят справедливо оцененными. Мы сохраняем рекомендацию «держать» и понижаем целевую цену до 36 руб./акцию.

Подробнее о бизнесе компании и финансовых результатах читайте в обзоре далее.

Про бизнес компании
Магнитогорский металлургический комбинат (ММК) — один из ведущих производителей стали в России с долей рынка около 16% (по данным за 2024 год).

Компания является производителем полного металлургического цикла и имеет следующие показатели самообеспеченности сырьем:

железорудным сырьем — 15%;
коксующимся углем — 51%;
металлоломом — 42%.

Самообеспеченность сырьем позволяет компании в меньшей степени зависеть от цен на компоненты, необходимые для производства стали.

Группа ММК имеет три бизнес-сегмента, которые находятся в России и Турции.

Стальной сегмент «Россия»
Сюда входят активы по:

производству стали и различной стальной продукции;
добыче железной руды;
производству железорудного сырья (ЖРС).

Производственные мощности данного сегмента — около 10 млн тонн чугуна и 14,5 млн тонн стали в год.

Стальной сегмент «Турция»
Сегмент включает в себя мощности по производству до 2 млн тонн горячекатаного (г/к) и холоднокатаного (х/к) проката и металлопродукции с высокой добавленной стоимостью (ВДС).

Угольный сегмент
Cюда входят обогатительная фабрика и три шахты, расположенные в России. Данный сегмент специализируется на добыче и обогащении коксующегося угля. Значительная часть полученного угольного концентрата направляется на стальной сегмент «Россия».

Продукция ММК
Наибольшую долю в производимой продукции ММК занимает листовой г/к прокат — 47% за 1 квартал 2025 года.

Также компания производит различную премиальную металлопродукцию, к которой относятся:

холоднокатаный и оцинкованный прокат;
прокат с полимерным покрытием;
толстый лист (стан 5000) и пр.

Доля премиальной продукции в продажах компании достигла 41,7% в первом квартале 2025 года, что на 3,7% ниже, чем в первом квартале 2024 года.

Финансовые и операционные результаты ММК

Объемы производства
В последние годы российский сегмент ММК производил около 12–13 млн тонн стали ежегодно. Однако в 2024 году выпуск стали сократился на 13% г/г — до 10,9 млн тонн. Это связано со слабыми результатами второго полугодия: спрос на сталь на внутреннем рынке снизился на фоне высоких процентных ставок и завершения ряда популярных программ льготной ипотеки летом 2024 года.

В 1 квартале 2025 года производство стали выросло по сравнению с 4 кварталом 2024 года благодаря завершению капитального ремонта кислородного конвертера №2.

Выручка
Во второй квартале 2024 года ММК показал рекордную выручку на фоне роста объемов продаж металлопродукции и увеличения цен реализации. Однако уже в третьем квартале 2024 года выручка сократилась на 18% кв/кв из-за снижения объемов продаж и падения цен на фоне охлаждения спроса на сталь на внутреннем рынке. Это снижение впоследствии продолжилось.

В первом квартале 2025 года выручка продолжила снижаться на фоне падения средних цен реализации продукции.

Свободный денежный поток (FCF)
FCF начал снижаться во второй половине 2024 года.
В первом квартале 2025 года свободный денежный поток упал на 6 млрд рублей и стал отрицательным.

Такая динамика, разумеется, не оставляет инвесторам надежд на дивиденды в этом году.

Дивиденды ММК
ММК привязывает дивидендные выплаты к показателю FCF и коэффициенту «чистый долг / EBITDA»:

если чистый долг / EBITDA меньше 1х,, на дивиденды направляется не менее 100% FCF;
если больше 1× — не менее 50% FCF.

Компания декларирует стремление выплачивать дивиденды на ежеквартальной основе, однако в 2024 году перешла на полугодовой формат. Финальные дивиденды за 2024 год решено не выплачивать — что неудивительно на фоне ослабления денежного потока и жестких макроэкономических условий.

Если говорить о 2025 году, то, по нашим расчетам, FCF останется слабым, а продолжительность низкого спроса на сталь предсказать сложно. На наш взгляд, инвесторам не стоит рассчитывать на дивиденды по итогам 2025 года: формальная база для выплат будет ограниченной, а приоритетом для компании, скорее всего, станет поддержание финансовой устойчивости.

Наше мнение по акциям ММК
Сектор металлургии останется под давлением до тех пор, пока не появятся устойчивые сигналы смягчения денежно-кредитной политики и это не начнет отражаться на спросе на сталь — хотя бы на уровне рыночных ожиданий. С учетом аномально крепкого рубля и массового отказа металлургов от дивидендов, сектору сейчас практически нечего предложить инвесторам.

На текущий момент мы сохраняем нейтральный взгляд на акции ММК. Бумаги торгуются с форвардным мультипликатором EV/EBITDA на 2025 год на уровне 3,5×, однако такая «дешевизна» выглядит обоснованной. Мы подтверждаем рекомендацию «держать» и снижаем целевую цену до 36 рублей за акцию.

Мультипликаторы металлургов