НОВАТЭК: крепкий бизнес, но скромные дивиденды

Компания занимается добычей, переработкой и реализацией природного газа. Основные месторождения и лицензионные участки компании расположены в Ямало-Ненецком автономном округе (ЯНАО) в Западной Сибири. ЯНАО является крупнейшим в России регионом по добыче природного газа, на который приходится:

около 80% от объемов добычи газа в России;
приблизительно 15% от объемов добычи газа в мире.

На конец 2024 года доказанные запасы углеводородов НОВАТЭКа (включая его долю в запасах совместных предприятий) составили 17 506 млн баррелей нефтяного эквивалента (бнэ), в том числе 2 425 млрд кубометров газа. Обеспеченность запасами — 26 лет.

Компания реализует природный газ не только на территории России, но и за рубежом, экспортируя его в сжиженной форме (СПГ). Компания также реализует ЖУВ на внутреннем и международном рынках.

Обыкновенные акции НОВАТЭКа включены в индекс Мосбиржи с весом 4,6%.

Газовый сегмент
На внутреннем рынке НОВАТЭК реализует природный газ в основном по сети магистральных газопроводов и региональным распределительным сетям, а также продает СПГ через собственные заправочные комплексы.

Реализуемый на внутреннем рынке СПГ производится на малотоннажном заводе в Магнитогорске, запущенном в 2020 году. В 2023-м объемы продаж СПГ с этого завода достигли около 45 000 тонн. Для обеспечения сети АЗС и оптовых потребителей в Северо-Западном и Центральном федеральных округах компания покупает СПГ у совместного предприятия ООО «Криогаз-Высоцк». За 2023 год объем реализации СПГ, произведенного этим предприятием, составил около 52 000 тонн.

На международные рынки компания поставляет преимущественно СПГ, купленный у совместных предприятий ОАО «Ямал СПГ» и ООО «Криогаз-Высоцк».

Самое крупное месторождение НОВАТЭКа — Юрхаровское. По итогам 2024 года его доля превысила 26% в совокупном объеме добычи природного газа группой (с учетом доли в добыче совместными предприятиями).

Теперь поговорим о СПГ-проектах компании.
Ямал СПГ — первый крупнотоннажный СПГ-проект НОВАТЭКа, разрабатываемый на базе Южно-Тамбейского месторождения на северо-востоке полуострова Ямал. Запасы проекта оцениваются в 1,2 трлн кубометров газа. Оператором проекта и владельцем активов является совместное предприятие ОАО «Ямал СПГ», доля НОВАТЭКа в котором составляет 50,1%.

Проектная мощность по сжижению включает три технологические линии мощностью 5,5 млн тонн в год и четвертую линию мощностью 900 тысяч тонн в год. Четвертая линия построена с ипользованием отечественного оборудования и на основе технологии сжижения «Арктический каскад», запатентованной НОВАТЭКом. Эта технология обладает высокой энергоэффективностью за счет использования преимуществ арктического климата.

По данным Kpler за 2024 год, Ямал СПГ нарастил объемы производства на 6% г/г, примерно до 21,1 млн тонн СПГ. Это было связано с завершением планового профилактического ремонта в 2023-м. Более 70% произведенного объема отправили в Европу, однако около 25% исторически приходилось на перевалку в европейских портах с реэкспортом в третьи страны. Сейчас в портах ЕС запрещено оказывать услуги по перевалке российского СПГ. Из-за этого НОВАТЭК вынужден применять перевалку борт в борт и увеличивать долю реализации в Европе по спотовым ценам.

ЕС в 14-м пакете санкций запретил реэкспорт через свою территорию российского СПГ для поставок в третьи страны. Теперь пунктом перегрузки СПГ для НОВАТЭКа вместо Зебрюгге может стать Кильдин. 

Криогаз-Высоцк — первый проект среднетоннажного производства СПГ. Акционерами ООО «Криогаз-Высоцк» являются НОВАТЭК (51%) и Газпромбанк (49%).

Завод мощностью 820 000 тонн СПГ в год ориентирован на поставку мелких и средних партий СПГ газовозами и автоцистернами. Коммерческие отгрузки начались в 2019 году. По данным Kpler, в 2023-м проект произвел 812 тысяч тонн СПГ и отгрузил 760 тысяч тонн СПГ (+7,5% г/г).

За первые семь месяцев 2024-го объемы экспортных поставок с проекта выросли на 13,4% г/г, до 457 тысяч тонн СПГ. В июле проект продолжал поставлять СПГ в Финляндию и Швецию, которые из-за санкций скоро перестанут принимать грузы из России. При этом проект уже начал замещать выбывшие объемы отгрузками в Испанию, куда ранее не отправлял малотоннажные партии.

В начале этого года проект получил право на самостоятельный экспорт СПГ. Ранее НОВАТЭК экспортировал природный газ с этого проекта на мировые рынки только по долгосрочному комиссионному договору с Газпром экспортом.

Арктик СПГ 2 — второй крупнотоннажный СПГ-проект НОВАТЭКа, разрабатываемый на базе Утреннего месторождения, расположенного на полуострове Гыдан в ЯНАО, примерно в 70 км от проекта Ямал СПГ. Оператором проекта, владельцем всех активов и лицензии на экспорт СПГ является совместное предприятие ООО «Арктик СПГ 2», доля НОВАТЭКа в котором достигает 60%.

Проект включает:

разработку Утреннего месторождения;
строительство терминала и трех технологических линий по производству СПГ (каждая мощностью 6,6 млн тонн СПГ);
строительство объектов производства стабильного газового конденсата (СГК) общей мощностью до 1,6 млн тонн в год.

Первая производственная линия уже запущена. Однако из-за санкций США и отсутствия необходимых газовозов отгрузки не могут выйти на проектную мощность. В СМИ было много информации об ограниченном старте отгрузок в августе 2024-го во время летней арктической навигации. Kpler также приводит данные по поставкам с терминала Утренний, который относится к данному проекту НОВАТЭКа и тоже находится под санкциями США. По данным аналитической компании, экспорт с завода велся в сентябре и октябре 2024-го и достиг суммарно 186 тысяч тонн.

Получение первых ледовых газовозов с судоверфи Звезда ожидается в 2025 году. Два газовоза позволят вывозить около 2 млн тонн в год. Мы ожидаем, что в обозримом будущем НОВАТЭК сможет запустить и вторую линию. Однако запуск третьей линии в ближайшие пять лет кажется маловероятным из-за санкций. Вместе с крупными инвестициями, долгом и повышенным риском это существенно снижает чистую приведенную стоимость проекта (NPV).

Что касается маршрутов реализации, в условиях санкций СПГ с проекта, скорее всего, будет поставляться в Азию. Долгосрочные контракты, заключенные ранее, вряд ли будут перезаключены, поэтому наш базовый сценарий предполагает реализацию с проекта по спотовым ценам с дисконтом порядка 15—20%.

Мурманский СПГ (общей мощностью 20,4 млн тонн в год) и Обский СПГ (6 млн тонн в год) должны стать следующими проектами компании. Новатэк завершит строительство Мурманского СПГ до 2030 года. Он будет состоять из трех линий по 6,8 млн тонн каждая, первая будет построена в 2027 году, вторая — в 2029-м. Сроки по третьей линии не назывались.

В 2024 году НОВАТЭК проводил коммерческую добычу углеводородов на 29 месторождениях. Добыча компании (с учетом доли в добыче совместных предприятий) составила 667 млн баррелей — это на 3,4% больше, чем в 2023 году. Основной вклад в увеличение добычи внесли:

дальнейшая разработка месторождений Северорусского и Ево-Яхинского кластеров;
ввод в эксплуатацию Северо-Часельского месторождения в апреле 2024-го.

Общий объем добычи природного газа (с учетом доли в добыче совместных предприятий) вырос на 2,1% год к году, до 84,08 млрд кубометров — это 82,4% от общего объема добычи углеводородов компании и 12,1% от всей добычи газа в России.

Сегмент жидких углеводородов (ЖУВ)
НОВАТЭК реализует на внутреннем и международном рынках такие ЖУВ, как:

стабильный газовый конденсат и продукты его переработки;
широкую фракцию легких углеводородов;
сжиженный углеводородный газ (СУГ);
нефть.

На месторождениях компании и подконтрольных ей совместных предприятиях добывается природный газ со значительным содержанием жидких углеводородов, особенно газового конденсата, который составляет основу добычи ЖУВ и не подпадает под ограничения ОПЕК+.

НОВАТЭК активно наращивает добычу ЖУВ с конца 2023 года. В 2024-м объем их добычи вырос на 11,5% г/г в связи с вводом и разработкой новых газоконденсатных залежей на месторождениях Ево-Яхинского блока. Компания также увеличила площади Юрских залежей в результате комплексных работ по сейсморазведке и бурению поисково-оценочных скважин.

На Юрских залежах глубина залегания жирного газа (с наибольшим содержанием ЖУВ) превышает 3 300 метров. Залежи отличаются сложными геологическими условиями залегания и сложными техническими условиями для бурения, характерными для зон аномально высокого пластового давления.

Большая часть нестабильного газового конденсата поставляется для его стабилизации на Пуровский завод. Там не только стабилизируют конденсат, но и улавливают этан, бутан, пропан и другие легкие фракции, что позволяет продавать их как отдельный продукт. Затем уже стабильный газовый конденсат (СГК) перевозят железнодорожным транспортом в основном в Усть-Лугу для переработки. Комплекс в Усть-Луге позволяет:

производить легкую и тяжелую нафту (около 62% от общего объема производства), керосин, дизельную фракцию и мазут;
отгружать готовую продукцию на экспорт морским транспортом.

Оставшаяся часть СГК в основном продается на внутреннем рынке.

В 2024 году комплекс в Усть-Луге переработал 7,4 млн тонн СГК. После ввода третьей линии производственные мощности завода расширились до 9 млн тонн в год, а доля выхода светлых нефтепродуктов увеличилась до 95%.

Мы считаем, что компания уже близка к пику добычи ЖУВ, поскольку добыча на более зрелых месторождениях закономерно снижается (в частности, на самом крупном Юрхаровском газоконденсатном месторождении), а добыча на новых залежах выходит на уровень проектных мощностей.

Ключевым фактором, который может сдерживать рост добычи ЖУВ, станет сокращение добычи нефти — в ближайшие годы ее значимость снизится по сравнению с конденсатом.

Тем временем поддержку окажут новые СПГ-проекты, такие как Арктик СПГ 2, проектная мощность которого достигает 1,6 млн тонн газового конденсата в год.

Финансовые результаты

Выручка
Компания представила умеренно позитивную отчетность за второе полугодие 2024 года.

Выручка увеличилась на 5,3% п/п, до 792,6 млрд рублей.
EBITDA с учетом доли в СП — на 9,6% п/п, до 527 млрд рублей (выше ожиданий консенсуса).

Рост относительно первого полугодия и 2023 года объясняется в большей степени благоприятной конъюнктурой на европейском рынке газа. Цены на газ в Европе выросли почти на 45% относительно первого полугодия. Это позитивный фактор для Ямал СПГ, так как большая часть природного газа с проекта реализуется в Европе. В совокупности с увеличением объемов производства и ослаблением рубля это положительно повлияло на результаты.

На внутреннем рынке доходы поддержала индексация тарифов на газ на 10,3% в июле. Сдерживающие факторы — незначительное снижение реализации и падение цен на нефтепродукты и нефть Brent, к которым привязаны долгосрочные СПГ-контракты.

В этом году мы ждем снижения выручки компании почти на 4% г/г. Негативное влияние окажут:

значительное снижение мировых цен на нефть, от которых зависит основной бизнес компании и к которым в том числе привязаны долгосрочные СПГ-контракты НОВАТЭКа
сужение крэк-спредов* на нефтепродукты;
укрепившийся рубль.

*Крэк-спред — разница между ценой сырой нефти и нефтепродуктами.

В то же время поддержат доходы:

индексация тарифов на газ в России на 10,3%;
увеличение объемов переработки и доли выхода светлых нефтепродуктов с комплекса в Усть-Луге в связи с вводом третьей линии;
частичное начало отгрузок СПГ с первой линии проекта Арктик СПГ 2.

Чистая прибыль
Существенно на чистую прибыль компании влияет доля в прибыли совместных предприятий. НОВАТЭК не имеет полного контроля над СПГ-проектами, поэтому не консолидирует их, а отражает доходы по долевому участию.

Чистая прибыль сократилась на 56,6% п/п, до 151,8 млрд рублей. Это хуже ожиданий аналитиков.

Причина снижения — негативный эффект от курсовых разниц на фоне ослабления рубля почти на 19% во втором полугодии 2024-го.

В первом полугодии основным драйвером роста чистой прибыли были доходы от СП, составившие 205 млрд рублей.

Во втором полугодии компания не раскрыла этот показатель, воспользовавшись указом президента, согласно которому НОВАТЭК самостоятельно может определять состав и объем раскрываемой информации.

Однако, исходя из показателя скорректированной на курсовые разницы чистой прибыли, можно заметить, что во втором полугодии был значительный убыток. Такое существенное изменение произошло из-за валютной переоценки. У совместных предприятий компании есть значительные объемы займов в валюте, в связи с чем укрепление (или ослабление) национальной валюты приносит дополнительную бумажную прибыль (или убыток). Поэтому для анализа рекомендуется использовать скорректированную на курсовые разницы и разовые списания прибыль.

В текущем году мы ждем роста чистой прибыли более, чем на 7% г/г, несмотря на увеличение ставки налога на прибыль до 25%. Драйверами роста должны стать:

увеличение доходов от СПГ-проектов на фоне повышенной стоимости газа на мировых рынках;
стабильные объемы производства на Ямал СПГ;
старт отгрузок с Арктик СПГ 2.

Дивиденды
Согласно дивидендной политике, НОВАТЭК стремится осуществлять выплаты два раза в год, направляя на них не менее 50% от консолидированной чистой прибыли по МСФО, скорректированной на статьи, не относящиеся к основной деятельности. Исходя из прибыли за первое полугодие 2024-го можно было бы предположить, что дивиденды за этот период могли бы составить около 56 рублей на акцию. Однако, как мы уже отметили выше, в прибыли компания учитывает бумажные доходы совместных предприятий от курсовых разниц на фоне укрепления рубля. После всех корректировок чистая прибыль составила около 240—260 млрд рублей. История показывает, что за первое полугодие компания, как правило, распределяет чуть менее 50% от скорректированной прибыли, закладывая возможные риски второго полугодия.

Поэтому дивиденды за первое полугодие 2024-го составили 35,5 рубля на акцию и принесли инвесторам доходность на уровне 3,6%. По итогам второго полугодия компания выплатила 46,65 рублей. Совокупная годовая доходность 7,2%.

Мы прогнозируем, что дивиденды НОВАТЭКа за 2025 год составят 87,2 рубля на акцию и принесут акционерам доходность на уровне 8%. Однако рекордных уровней 2022 года (105 руб/акция) компания сможет достичь только в 2028 году.

Санкционное давление
Основа инвестиционной привлекательности НОВАТЭКа — его новые СПГ-проекты. Поэтому инвесторы пристально следят за новостями по их запуску в условиях санкций.

Из-за наложенных ограничений и срыва поставок с проекта Арктик СПГ 2 в феврале 2024-го компании пришлось снизить объемы добычи на этом проекте. По данным Bloomberg, в октябре на проекте приостановлено сжижение газа и снижен объем добычи втрое. Первые два газовоза для Арктик СПГ 2 ожидаются лишь в этом году с судостроительного комплекса Звезда. Три танкера на южнокорейской верфи, скорее всего, не передадут НОВАТЭКу из-за санкций. Сроки и вероятность поставки трех других танкеров, не попавших под санкции, неизвестны.

Кроме того, США продолжают оказывать давление на компанию и вводить против нее ограничения: они планируют блокировку и новых газовых проектов. Поэтому существует вероятность, что НОВАТЭК может отказаться от запуска третьей линии Арктик СПГ 2 в случае сохранения проблем с первыми двумя линиями.

Частично решить проблемы можно с помощью теневого флота.

Компания по отслеживанию судов Kpler заявила, что развитие ситуации на рынке танкеров для перевозки СПГ указывает на «сложную сеть морских операций, потенциально связанных с интересами России». Некоторые из недавно приобретенных судов для перевозки СПГ в настоящее время курсируют по маршрутам, которые традиционно используются для транспортировки газа из России. Такие корабли могут облегчить продажу СПГ с проектов, находящихся под санкциями.

Однако суда, которые подозревают в связи с проектом Арктик СПГ 2, оперативно вносят в санкционные списки. Так, по данным Госдепартамента США, газовозы Pioneer, Asya Energy и Everest Energy в конце июля 2024-го вошли в российские территориальные воды и загрузили СПГ с терминала Утренний, согласно снимкам с частного спутника. По этой причине данные газовозы оказались в августе под санкциями США. А в последнем раунде санкций еще со стороны администрации Байдена в январе 2025-го под санкции попало и множество других газовозов, в том числе обслуживающие проект Ямал СПГ.

В будущем существуют риски дальнейшего усиления давления на российские поставки СПГ и попадания проекта Ямал СПГ под санкции. Это может произойти, если США и Катар увеличат объемы производства СПГ. Эти страны могут заместить выпадающие в случае санкций объемы поставок с российских проектов, что позволит избежать сбоев на мировом газовом рынке.

Наше мнение по акциям НОВАТЭКа
Мы сохраняем позитивное мнение по акциям Новатэка и вот почему:

Устойчивый основной бизнес. Рост объемов добычи ЖУВ с фокусом на СГК (который не подпадает под условия сделки ОПЕК+), а также введение третьей линии на комплексе в Усть-Луге позволят компании нарастить выпуск высокомаржинальных продуктов. За счет этого финансовые показатели улучшатся.
Ямал СПГ как источник стабильности и надежности. Линии проекта способны работать на уровне 120% от проектной мощности при отрицательных температурах. Поэтому ожидаем стабильных объемов производства на уровнях, близких к 20,9 млн тонн. Проект компании обеспечен долгосрочными контрактами, он получает выгоду от более высоких цен на газ на европейском рынке.
Арктик СПГ 2 как драйвер роста объемов добычи. Первая производственная линия уже запущена. Однако из-за санкций США и отсутствия необходимых газовозов отгрузки не могут выйти на проектную мощность. Получение первых ледовых газовозов с судоверфи Звезда позволит вывозить около 2 млн тонн в год. А снятие санкций позволит запустить все три производственные линии и реализовывать СПГ в Азии без существенных дисконтов.

Устойчивые доходы, но невысокие дивиденды. Компания продолжает демонстрировать рост основных финансовых показателей, несмотря на санкции и сложные макроэкономические условия. Кроме того, НОВАТЭК планирует придерживаться дивидендной политики и делать выплаты два раза в год. Ждем, что совокупная дивидендная доходность в следующие 12 месяцев составит около 8% — это меньше, чем у других компаний нефтегазового сектора. В дальнейшем ожидаем доходности на уровне до 10%.

Есть рыночная недооценка, но не самая большая в секторе. Сейчас акции НОВАТЭКа торгуются с форвардным мультипликатором EV/норм. EBITDA (учитывает прогноз на 2025 год) на уровне 2,6х. Это в целом соответствует уровню остальных компаний сектора. Однако относительно исторических показателей недооценка ниже, чем у некоторых нефтяных компаний.

Снижение цен на энергоносители. Контрактные цены на поставку СПГ с проекта Ямал СПГ привязаны к мировым ценам на нефть, которые находятся под давлением возможной рецессии в мировой экономике на фоне торговых войн и рисков увеличения предложения нефти на рынке. На газовом рынке также ожидается профицит после 2026 года, в том числе из-за ввода более 90% проектируемых СПГ-проектов в США. 
Санкционное давление. Могут сохраниться ограничения, из-за которых компания до сих пор не смогла нарастить отгрузки с проекта Арктик СПГ — 2. Кроме того, в случае роста предложения СПГ со стороны США и Катара ограничения могут быть наложены и на флагманский проект компании — Ямал СПГ. Негативно также может повлиять возможный запрет экспорта СПГ в Европу.

Мультипликаторы и дивидендная доходность