Мы начинаем аналитическое покрытие крупнейшей алмазодобывающей компании мира — АЛРОСА. Потенциал для переоценки бумаги поддерживают рост цен на алмазы и ослабление рубля. Среди рисков — слабое восстановление ювелирного спроса и высокий уровень капитальных затрат на развитие бизнеса, включая проект «Мир-Глубокий», что ограничивает свободный денежный поток.
Ситуация на рынке ювелирных изделий после пандемии
Рынок ювелирных изделий можно разделить на два сегмента:
ЮБИ — ювелирные изделия с бриллиантами;
не-ЮБИ — изделия, в которых отсутствуют бриллианты (драгметаллы, жемчуг, нефрит и прочее).
Исторически доля первого в объеме выручки превосходила 20%, тогда как на объем продаж приходилось всего 3—4%. Это говорит о нишевости сегмента, который ориентирован на состоятельных покупателей (HNWI, UHNWI) и определяет конечный спрос в отрасли.
По данным De Beers и Boston Consulting Group (BCG), после начала пандемии COVID-19 спрос на бриллиантовые украшения резко взлетел: с 76—78 млрд долларов до рекордных 85—87 млрд долларов в 2021—2022 годах. Однако затем наступила коррекция спроса: в прошлом году потребление бриллиантовых украшений упало на 3—4%.
Исторически спрос на бриллиантовые изделия коррелировал с номинальным ростом мирового ВВП. По оценкам Bain, среднегодовой рост (CAGR) ВВП в 2010—2019 годах составил 4%, в то время как спрос на ЮБИ увеличивался на 3%.
Однако с 2023 года оба показателя начали показывать расхождение: по данным МВФ, мировая экономика в номинальном выражении прибавляла в среднем 4% в год параллельно с сокращением потребления бриллиантовых изделий на 6%.
Среди основных причин падения:
объем покупок на рынке Китая находится ниже допандемийных уровней;
снижение спроса в США.
На обе страны приходится около 60% мирового рынка ЮБИ.
Драйверы роста спроса на алмазы
Спрос на алмазное сырье в конечном итоге определяется потреблением бриллиантовых украшений. На фоне неопределенности спроса с 2023 года и высоких запасов в индийском секторе огранки алмазная индустрия оставалась под давлением более двух лет.
Однако долгосрочные прогнозы по рынку всех ювелирных украшений выглядят позитивными: по ожиданиям консалтинговой компании Bain, мировой спрос на товары класса люкс («личного потребления»), к которым относятся украшения с природными бриллиантами, увеличится на 25—40% к 2030 году и достигнет 460—500 млрд евро.
Среди основных драйверов:
рост количества состоятельных лиц (половина из которых придется на Китай);
рост доходов в среднем на 3—4% в год;
смещение спроса на люксовые товары в регионы с культурной традицией «демонстративного потребления» — в страны Юго-Восточной Азии, Индию и Китай.
Параллельно отметим, что BCG прогнозирует увеличение количества богатых людей с состоянием от 20 млн евро на 50% к 2030 году — до 1,4 млн человек, а общее благосостояние вырастет с 68 до 103 трлн евро. Особое внимание уделяется Индии, где ожидается рост благосостояния HNWI и UHNWI в среднем на 11—15% до 2034-го.
Реализация такого сценария станет ключевым условием роста спроса и на алмазы, и на изделия из них. Среди рисков отмечаем, что спрос со стороны «новых богатых» на ювелирные украшения может расти непропорционально: они могут отдавать предпочтение прочим товарам сегмента люкс.
Как устроен алмазно-бриллиантовый рынок
Алмазно-бриллиантовую отрасль принято делить на три большие группы: добычу сырья (upstream), огранку камней (midstream) и розничную торговлю бриллиантовыми украшениями (downstream).
Добыча (upstream): мировые поставщики алмазов
Добыча сырья (алмазов) является наиболее сконцентрированной и рентабельной группой. Пять компаний контролируют свыше 70% мировой добычи алмазов, а на долю АЛРОСА и De Beers приходится более половины глобальной добычи.
Из всех стран Россия является лидером с долей более трети от совокупной добычи, далее следует Ботсвана, на которую приходится свыше 20% производства.
В прошлом году мировая добыча алмазов составила 108 млн карат в натуральном выражении и 9,5 млрд долларов в денежном, по данным Кимберлийского процесса. Среднециклическая операционная рентабельность в секторе составляет 20—22% — это самый высокий показатель среди трех групп.
Добыча алмазов в мире снижается с пиков 2017 года, сократившись за это время на 28% (отметим, снижение в 2024-м год к году больше носило циклический характер на фоне сокращения добычи De Beers на 7 млн карат).
Тренд обусловлен не кризисом в индустрии, а естественным истощением действующих месторождений и дефицитом открытия новых. Мы полагаем, что производство будет стагнировать в долгосрочном периоде, так как открытие новых месторождений не сможет компенсировать сокращение/закрытие работ на текущих:
Ожидается закрытие к 2026 году месторождения Diavik компании Rio Tinto, на котором в прошлом году добыли 2,8 млн карат.
Канадский рудник Ekati компании Burgundy (объем добычи — 4,6 млн карат в прошлом году) перестанет эксплуатироваться к 2028—2029 годам.
Трубка Карпинского-1 компании АЛРОСА может завершить работы в 2028-м.
Теоретически такая динамика позитивна для мировых цен на алмазы при условии стабильного спроса.
Огранка (midstream): Индия — мировой центр обработки
Вслед за добычей идет сегмент огранки (midstream), представленный множеством мелких игроков (более 5 000 компаний), более 90% из которых находится в Индии, преимущественно в городе Сурат. Причиной являются более низкие затраты на обработку: 10—30 долларов за карат против 20—50 долларов в Китае и около 100 долларов в Антверпене, Нью-Йорке и Тель-Авиве, по информации Bain.
Свыше 90% добытых в мире алмазов импортируется в Индию, где проходит их огранка и дальнейшая обработка для получения готового бриллианта.
В этой группе маржа исторически колеблется в пределах 3—5% от оборота торговли бриллиантами. Среди причин: высокая конкуренция в отрасли и высокая стоимость сырья и конечного продукта — бриллиантов.
Как правило, огранщики платят добывающим компаниям авансом за сырье и продают готовые бриллианты с отсрочкой оплаты на срок от 30 до 60 дней. По этой причине для финансирования своего оборотного капитала они прибегают к внешним заимствованиям, поэтому ставка кредита и управление запасами играют одну из ключевых ролей в нормальном функционировании бизнеса. Индия потребляет на внутреннем рынке менее 10% обработанных бриллиантов, остальное экспортируется.
С 2023 года экспорт индийских midstream-компаний снижался на фоне:
коррекции мирового спроса на ювелирную продукцию;
накопления запасов алмазов в 2021—2022 годах;
роста процентных ставок в Индии с 2023 года.
По итогам прошлого полугодия чистый экспорт составил 5,9 млрд долларов, что было ниже среднего уровня примерно на 35—40%. Тем не менее процентные ставки в стране начали снижаться с этого года, что вселяет надежду на возможное восстановление активности в огранке к концу года.
Ритейл (downstream): кому продают бриллианты
После огранки бриллианты поступают производителям ювелирных украшений и реализуются через розничные дома, которых по миру насчитывается свыше 100 тысяч. Среди крупных розничных ювелирных компаний можно выделить LVMH, Kering, Richemont, Signet, Chow Tai Fook, Luk Fook, Chow Sang Sang, Titan Company.
В прошлом году мировой рынок ювелирных изделий с бриллиантами, по оценкам De Beers, снизился на 3—4% г/г. Более половины потребления приходится на США, в то время как Индия с Китаем обеспечивают в совокупности чуть ниже 15%.
Несмотря на то что спрос в США последние два года снижается с пиков 2021—2022 годов, он все еще выше средних уровней более чем на 10%. В Китае наблюдается падение интереса к бриллиантам, о чем отмечают как консалтинговые агентства Bain, BCG, так и добывающая компания De Beers.
В то же время мы выделяем активность на индийском рынке, который в прошлом году вырос на 12%, как ранее сообщал СЕО De Beers. К 2030 году потребление здесь может удвоиться, учитывая приверженность населения к ювелирным украшениям.
Ограниченный ресурс алмазных месторождений
По данным АЛРОСА и Геологической службы США, мировые запасы алмазов, которые на текущий момент экономически целесообразно разрабатывать, составляют около 1,9 млрд карат. Из них около 50% сосредоточено в России. Открытие новых месторождений довольно затратно, а также требует много времени — как минимум 10 лет с момента решения о разработке до промышленной эксплуатации.
Текущих доказанных запасов хватит с учетом постепенного снижения добычи на 30—40 лет (при условии отсутствия открытия новых масштабных месторождений, компенсирующих постепенное истощение действующих активов). Таким образом, сценарий дефицита предложения алмазов в долгосрочной перспективе является базовым.
Факторы формирования цен на алмазы
Алмазы и бриллианты, в отличие от многих товаров (металлов, удобрений, сырья и т. п.), не являются однородными и могут значительно различаться в цене в зависимости от размера, чистоты, цвета и прочих характеристик. К примеру, доля очень редких камней в структуре мировой добычи составляет менее 5%, хотя в денежном выражении показатель превышает 20%.
Тем не менее отраслевые агентства рассчитывают индексы цен на сопоставимые (like-for-like) алмазы и бриллианты, которые в долгосрочной перспективе позволяют отслеживать тренды на рынке. Котировки индекса цен на алмазы снизились на 34% с пиков после 2022 года, что совпало с циклом снижения на алмазно-бриллиантовом рынке.
Причина падения цен на алмазы и перспективы роста
Ранее отмечалось, что причинами негативного тренда в ценах на алмазы являются высокие запасы в секторе огранки Индии на фоне коррекции на рынке ювелирных изделий после достижения пиковых значений в 2021—2022 годах. Однако мы видим, что с начала года снижение котировок остановилось на фоне агрессивного сокращения предложения (в том числе добычи) со стороны De Beers и АЛРОСА.
Мы считаем, что восстановление цен можно консервативно закладывать к следующему году по мере нормализации запасов в midstream-группе.
Специфика алмазодобывающих компаний
Несмотря на ряд игроков на алмазном рынке, отрасль фактически является олигопольной с двумя ведущими компаниями — АЛРОСА и De Beers. Используя модель price-over-volume, ранее двум алмазодобытчикам удавалось удерживать мировые цены стабильными благодаря балансу объемов предложения: при падении спроса наращивались запасы камней.
При этом, в отличие от других добывающих компаний, где продукция измеряется, как правило, в тоннах, алмазные игроки могут хранить запасы долго, поскольку товар занимает мало места, ведь 1 карат эквивалентен 0,2 грамма. Поэтому алмазодобывающие компании могут долго сохранять запасы, так как гораздо важнее сохранить цену стабильной.
На графике мы отобразили операционную прибыль ведущих компаний с разбивкой на месторождения (кроме АЛРОСА), на которые приходится порядка 70% глобальной добычи. Как минимум три месторождения с совокупным производством около 6 млн карат были убыточны на операционном уровне — без учета расходов на проценты и прочих расходов.
Отдельно отметим, что De Beers впервые за долгое время показала негативную EBITDA в 25 млн долларов — это связано с убытками в торговом и маркетинговом направлениях.
Оценка бизнеса АЛРОСА — в ожидании позитива
Мы начинаем аналитическое покрытие АЛРОСА с рекомендацией «держать» и целевой ценой 48 рублей на акцию. Считаем, что текущий год для компании также будет непростым с падением EBITDA на 17% г/г в результате снижения цен на алмазы и укрепления рубля. При этом начало восстановления финансовых показателей возможно со следующего года при улучшении конъюнктуры на алмазно-бриллиантовом рынке, а также ослаблении рубля.
Для оценки компании мы применили два подхода: метод дисконтирования денежных потоков (DCF) и сравнительный (через EV/EBITDA) с целевым параметром 6x.
Взвесив оба показателя по 50%, получаем целевую цену 48 рублей на акцию, что подразумевает потенциал роста 6% и рекомендацию «держать».
Наше мнение о дивидендах
Мы придерживаемся консервативного подхода в прогнозе на следующие 12 месяцев и считаем, что в этот период компания не станет направлять средства на дивиденды ввиду снизившихся финансовых показателей. Эмитент может вернуться к выплатам уже со следующего года при улучшении ситуации на алмазно-бриллиантовом рынке.
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба