Мы начинаем аналитическое покрытие акций Газпром нефти
Рекомендация — «держать». Целевая цена — 590 рублей за бумагу на горизонте 12 месяцев, потенциал роста — 9%.
Один из крупнейших игроков нефтегазового рынка
Газпром нефть — третья по величине вертикально интегрированная нефтегазовая компания России. Она активно развивается в сегменте добычи, а также в переработке и реализации нефтепродуктов.
Акции компании не включены ни в один фондовый индекс из-за низкой доли акций в свободном обращении (free float — 4,32%).
Динамика и прогноз добычи
В 2024 году Газпром нефть увеличила добычу углеводородов на 5,3%, до 126,9 млн тонн нефтяного эквивалента, несмотря на ограничения на добычу и экспорт ОПЕК+.
В первом квартале 2025 года рост продолжился: добыча углеводородов возросла еще на 5% г/г.
Органическое увеличение добычи Газпром нефти в 2024 году и в первом квартале 2025-го было связано с запуском новых проектов.
По заявлениям компании, спрос на продукцию стабилен, намечается долгосрочная тенденция роста этого показателя. Кроме того, длительные производственные циклы в отрасли (5—7 лет) требуют постоянных вложений, так как сокращение инвестиций в добычу приведет к падению объемов, которые будет сложно восстановить.
Финансовые показатели компании
Выручка: структура и динамика
Исторически больше всего компания зарабатывала на реализации нефтепродуктов.
По последним опубликованным данным, в 2021 году на этот сегмент приходилось чуть менее 65% от общей выручки (на реализацию нефти — порядка 30%).
По нашим оценкам, в 2024 году доля сегмента переработки превысила 66%, в то время как на нефть пришлось только около 26%).
В дальнейшем мы ждем возвращения структуры выручки ближе к историческим долям, а также роста доли газового сегмента.
В 2024 году выручка компании выросла на 16,5%. В основном это связано с увеличением добычи углеводородов и повышением рублевых цен на нефть.
В первом квартале 2025 года выручка снизилась на 8,8% год к году. Повлияло снижение цен на российскую нефть в связи с общемировым падением, а также расширение дисконтов после январских санкций на танкерный флот в совокупности с укреплением рубля.
В случае с Газпром нефтью роль сыграло и дополнительное расширение экспортных дисконтов на нефть и продукты ее переработки в связи с попаданием компании под санкции США.
По итогам года мы ждем снижения выручки на 14%. Это обосновано негативной динамикой на мировых нефтяных рынках.
В дальнейшем мы прогнозируем восстановление и рост выручки.
Драйверами роста станут:
наращивание добычи после снятия ограничений;
увеличение объемов производства нефтепродуктов и продуктов нефтехимии;
рост доли выхода светлых нефтепродуктов, которые обладают более высокой добавленной стоимостью;
ослабление рубля.
EBITDA: давление от снижения крэк-спредов
Несмотря на увеличение в 2024 году, динамика роста EBITDA оказалась более скромной ввиду снижения крэк-спредов. В результате снизилась маржа переработки.
В первом квартале EBITDA снизилась на 23%. По итогам года мы ожидаем падения на 21% год к году в связи с сохраняющейся повышенной налоговой нагрузкой и нормализацией маржи переработки.
Однако последний пакет европейских санкций на российскую нефть может позитивно отразиться на крэк-спредах на мировых рынках.
ЕС принял 18-й пакет санкций против России, который в секторе энергетики включает в себя снижение потолка цен на российскую нефть с $60 за баррель до $47,6 за баррель.
В список новых мер также входит внедрение автоматического и динамичного механизма для пересмотра потолка цен в будущем, а также запрет на импорт нефтепродуктов, получаемых из российской нефти. Последнее означает ограничение импорта нефтепродуктов, производимых из российской нефти, которые перерабатываются за рубежом и поставляются в ЕС.
Чистая прибыль: причины снижения
В 2024 году чистая прибыль компании снизилась на 25%.
Это произошло в том числе на фоне негативного эффекта от переоценки отложенных налоговых обязательств в третьем квартале 2024 года из-за роста ставки налога на прибыль до 25% с начала 2025 года.
В первом квартале 2025 года прибыль упала на 42% год к году.
Помимо факторов, влияющих на выручку и EBITDA, на чистой прибыли дополнительно сказались возросшие финансовые расходы и снижение доли в прибыли ассоциированных организаций и совместных предприятий.
Однако эти расходы были частично компенсированы курсовыми разницами из-за укрепления рубля. Величину чистой прибыли также снизил возросший налог на прибыль (эффективная ставка в первом квартале составила 24,2%).
По итогам года мы ожидаем падения прибыли на 38%.
В дальнейшем (в 2026—2027 годах) ожидаем возвращения прибыли к росту на фоне восстановления добычи и рублевых цен реализации нефти и продуктов ее переработки.
Дивиденды и структура акционеров
Основной акционер компании — газовый гигант Газпром. На него приходится 95,68%. Доля акций в свободном обращении составляет всего 4,32%.
Базовая дивидендная политика компании предусматривает выплаты не менее 50% от чистой прибыли по МСФО, скорректированной на:
курсовые разницы;
обесценение активов;
другие разовые статьи по решению совета директоров.
Однако в 2023 году коэффициент выплат (DPR) возрос до 75%. Это, вероятнее всего, обусловлено снижением доходов материнской компании — Газпрома.
В 2024 году этот уровень DPR сохранился. Совокупный дивиденд за 2024 год составил 79,17 рубля на акцию (доходность — 12,5%).
Ожидаем, что в ближайшие несколько лет компания сохранит норму выплат на уровне 75% от скорректированной чистой прибыли.
Почему стоит держать акции
У компании диверсифицированный портфель активов и новых проектов добычи, что позволяет наращивать ее даже в условиях ограничений ОПЕК+.
Программа модернизации российских НПЗ позволит компании нарастить выпуск более маржинальных светлых нефтепродуктов, которые поддержат доходы компании.
В январе США ввели самый большой пакет санкций против энергетического сектора России, что привело к расширению дисконта на российские сорта нефти, а также к росту логистических и торговых издержек.
В случае с Газпром нефтью возможно и дополнительное расширение экспортных дисконтов на нефть и продукты ее переработки.
Относительно стабильный курс рубля и неблагоприятная конъюнктура на мировом рынке нефти (Brent около $65 за баррель) могут сдержать рост прибыли компании в 2025 году. Если такой курс сохранится в течение всего года, финансовые результаты компании могут значительно снизиться, что, в свою очередь, может повлиять на коэффициент дивидендных выплат.
Финансовые показатели компании наиболее чувствительны к изменению макропоказателей из-за высокой доли нефтепереработки и наличия долговой нагрузки. А в текущем году компания продолжает наращивать долг с помощью выпуска облигационных займов. Кроме того, Газпром нефть активно инвестирует в проекты добычи и переработки.
Сильная сторона компании — довольно высокие дивиденды. Основным акционером является Газпром, на его долю приходится 95,68%. И пока его финансовые результаты находятся под давлением, коэффициент дивидендных выплат в 75% может сохраниться. Однако даже в этом случае дивидендная доходность в следующие 12 месяцев не превысит 9%. В то же время при снижении FCF компания может вернуться к выплате 50% от скорректированной чистой прибыли.
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба