ММК: спад в отрасли мешает развитию

Ключевые тезисы
Производство стали упало на 22% г/г во втором квартале 2025 года из-за снижения внутреннего спроса.
Выручка сократилась на 31% г/г, до 155 млрд рублей, рентабельность по EBITDA — до 14%.
Свободный денежный поток снова отрицательный (–4,7 млрд рублей за полугодие), дивиденды не выплачиваются.
Основные факторы давления — высокие ставки, завершение льготной ипотеки и крепкий рубль.
Мнение Т-Инвестиций — «‎держать»‎, целевая цена 36 рублей.

Как устроен бизнес ММК
Магнитогорский металлургический комбинат (ММК) — один из ведущих производителей стали в России с долей рынка около 16% (по данным за 2024 год).

Компания выполняет полный металлургический цикл.

Показатели самообеспеченности:

железорудным сырьем — 15%;
коксующимся углем — 51%;
металлоломом — 42%.

Это позволяет компании в меньшей степени зависеть от цен на компоненты, необходимые для производства стали.

Группа ММК имеет три бизнес-сегмента, которые находятся в России и Турции.

Стальной сегмент «Россия»
Сюда входят активы по:

производству стали и различной стальной продукции;
добыче железной руды;
производству железорудного сырья (ЖРС).

Производственные мощности этого сегмента — около 10 млн тонн чугуна и 14,5 млн тонн стали в год.

Стальной сегмент «Турция»
Сегмент включает в себя мощности по производству до 2 млн тонн горячекатаного (г/к) и холоднокатаного (х/к) проката и металлопродукции с высокой добавленной стоимостью (ВДС).

Угольный сегмент
Сюда входят обогатительная фабрика и три шахты, расположенные в России. Сегмент специализируется на добыче и обогащении коксующегося угля. Значительная часть полученного угольного концентрата направляется на стальной сегмент «Россия».

Продукция и структура продаж
Наибольшую долю занимает листовой г/к прокат — 49% за второй квартал 2025 года.

Компания также производит премиальную металлопродукцию, к которой относятся:

холоднокатаный и оцинкованный прокат;
прокат с полимерным покрытием;
толстый лист (стан 5000).

Доля премиальной продукции в продажах компании достигла 40% во втором квартале текущего года. Это на 2 п.п. ниже, чем в первом квартале 2025-го.

Финансовые и операционные результаты ММК

Производство стали и динамика выпуска
В последние годы российский сегмент ММК производил около 12–13 млн тонн стали ежегодно. Однако в 2024 году выпуск стали сократился на 13% г/г — до 10,9 млн тонн. Это связано со слабыми результатами второго полугодия: спрос на сталь на внутреннем рынке снизился на фоне высоких процентных ставок и завершения популярных программ льготной ипотеки летом 2024 года.

Во втором квартале 2025 года производство стали сократилось на 22% год к году, отражая падением внутреннего спроса на сталь.

Выручка и причины ее падения
Во втором квартале 2025 года выручка металлурга снизилась на 31% г/г, составив 155 млрд рублей (в последний раз на таком уровне показатель был в первом квартале 2023 года).

Среди основных факторов, повлиявших на динамику выручки — падение цен на сталь в среднем на 17% и сокращение объемов продаж на 18%.

EBITDA и рентабельность
С третьего квартала 2024 года началось снижение EBITDA.

Рентабельность упала до 14% во втором квартале 2025 года. Среди причин: сокращение объемов продаж и снижение цен.

Свободный денежный поток (FCF)
FCF начал снижаться во второй половине 2024 года. Во втором квартале 2025 года свободный денежный поток упал на 3,9 млрд рублей и вновь стал отрицательным.

За первое полугодие показатель составил -4,7 млрд рублей. Это не оставляет шансов на дивиденды.

Дивидендная политика и выплаты акционерам
ММК привязывает дивидендные выплаты к показателю FCF и коэффициенту чистый долг/EBITDA:

если чистый долг/EBITDA меньше 1х, на дивиденды направляется не менее 100% FCF;
если больше 1х — не менее 50% FCF.

Компания заявляла о стремлении выплачивать дивиденды каждый квартал. Однако в 2024 году она перешла на полугодовой формат.

Финальные дивиденды за 2024 год решено не выплачивать. Это неудивительно на фоне ослабления денежного потока и жестких макроэкономических условий.

Прогноз по дивидендам на 2025 год 
В 2025 году, по нашим расчетам, FCF останется слабым, а продолжительность низкого спроса на сталь предсказать сложно. На наш взгляд, инвесторам не стоит рассчитывать на дивиденды по итогам этого года: формальная база для выплат будет ограниченной, а приоритетом для компании, скорее всего, станет поддержание финансовой устойчивости.

Оценка акций ММК
Сектор металлургии останется под давлением до тех пор, пока не появятся устойчивые сигналы смягчения денежно-кредитной политики и это не начнет отражаться на спросе на сталь — хотя бы на уровне рыночных ожиданий. С учетом аномально крепкого рубля и массового отказа металлургов от дивидендов сектору сейчас практически нечего предложить инвесторам.

Бумаги ММК торгуются с форвардным мультипликатором EV/EBITDA на уровне 1,8х после падения котировок: на 36% с начала года, включая снижение на 21% за последний месяц. На первый взгляд, такая низкая оценка может выглядеть привлекательной. Тем не менее, пока не появятся очевидные признаки улучшения в индустрии (мы закладываем период не ранее второй половины следующего года), акции могут торговаться на этих уровнях.

Ахмед Алиев, аналитик Т-Инвестиций

Наша рекомендация по ММК — «‎держать»‎ с целевой ценой 36 рублей за бумагу. Тем не менее, мы считаем переоценку в бумаге возможной не ранее середины следующего года. Среднесрочно сохраняем осторожность при оценке сталевара.