Лидер российского рынка мужской одежды представил результаты за первое полугодие 2025 года. Выручка оказалась близка к нашим ожиданиям, однако показатели EBITDA и чистой прибыли вышли слабее прогноза. В этом обзоре подробно разбираем отчетность и обновляем оценку акций компании.
Ключевые тезисы
Выручка за 9 месяцев 2025 увеличилась на 18,7%, до 16,5 млрд рублей. В третьем квартале рост ускорился за счет нормализации погодных условий.
Рентабельность EBITDA (IAS 17) в первом полугодии 2025 года сократилась сильнее наших ожиданий (до 21,3%) из-за укрепления курса рубля и более высокой индексации заработной платы сотрудников.
Мы скорректировали свои прогнозы на 2025—2027 годы, в том числе за счет повышения НДС с 2026 года, который компания не сможет оперативно переложить на покупателя.
Мы снижаем целевую цену на следующие 12 месяцев до 710 рублей за акцию, но сохраняем рекомендацию «покупать».
Операционные и финансовые результаты полугодия
Онлайн спасает выручку
В первом полугодии выручка выросла на 17,2% г/г, что сопоставимо с темпом за второе полугодие 2024 года.
Главным драйвером роста остаются онлайн продажи, которые выросли на 38,5%, до 2,5 млрд рублей. Доля выручки от онлайн продаж составила 23,4% от общей выручки по итогам минувшего полугодия, в сравнении с 17,1% в первом полугодии 2022 года.
Динамика выручки салонов снизилась до 11,7%, что является самым низким показателем за последние 2,5 года.
Причина снижения темпов роста выручки заключается в сокращении сопоставимых (LFL)* продаж салонов, на которые влияют снижение сопоставимого трафика в салонах и замедление темпов роста среднего чека.
Сопоставимый трафик дополнительно сократился с -1,8% г/г в первом полугодии 2024 до -6,8% г/г за аналогичный период этого года.
Темпы роста сопоставимого чека также снизились до 11,9% г/г (-10,8 п.п. г/г).
Сопоставимые продажи бизнеса сократились почти в четыре раза, до 4,4% г/г.
*LFL-показатели — сопоставимые (like-for-like) показатели у ритейлеров, которые отражают как изменились продажи, трафик или чек у магазинов, которые проработали не менее 12 месяцев на конец отчетного периода (без учета открытия новых магазинов).
Ключевые причины замедления роста LFL-продаж
Посещаемость оффлайн-салонов снижается — это соответствует общему тренду российского fashion-ритейла, где все больше покупателей переключаются на онлайн-каналы как основной способ приобретения одежды.
Кроме того, нестабильная погода в центральной части страны нарушила сезонный спрос: теплая зима, холодная весна и дождливая первая половина лета снизили интерес к традиционным коллекциям. В результате новые коллекции продавались слабее обычного.
Снижение LFL-трафика салонов сопоставимо с общерыночной динамикой. В первом полугодии показатель сократился на 6,8% г/г, тогда как по России в целом падение составило 7% г/г, согласно данным «Чек индекса».
Сопоставимые продажи в последние полтора года растут за счет увеличения среднего чека. Однако по мере замедления роста цен этот фактор будет терять силу.
Операционные данные демонстрируют улучшение
В третьем квартале 2025 года выручка ускорилась до 21,6%. Мы связываем это с нормализацией погодных условий во второй половине года, что выступило драйвером роста спроса на текущую коллекцию Henderson.
Эта тенденция подтверждается ускорением роста LFL-продаж: за шесть месяцев 2025 года они выросли на 4,1% г/г, а за девять месяцев — на 5,7% г/г.
Это говорит о том, что немалая доля роста пришлась именно на третий квартал.
Компания не раскрывает данные по LFL-трафику, однако, по нашим оценкам, рост продаж объясняется не только инфляцией среднего чека, но и замедлением снижения покупательского потока в салонах. Это подтверждает и статистика: по данным Росстата, цены на одежду в третьем квартале выросли лишь на 0,74%.
Показатели рентабельности снижаются сильнее ожиданий
Валовая рентабельность за первое полугодие сократилась с 68,3% год назад до 66,1%, в связи с укреплением рубля.
Александр Самуйлов и Никита Степанов, аналитики Т-Инвестиций:
Мы ожидали более мягкого влияния курса и менее заметного снижения маржинальности. Из-за длительного операционного цикла компания закупала одежду для летней коллекции по более высокому курсу валюты, тогда как текущее укрепление рубля сдерживает повышение цен. Ритейлеры меньшего размера формируют цены, отталкиваясь от текущего курса, что ограничивает возможность компании полностью переложить прошлые валютные издержки на покупателей. В данный момент одежду для будущих коллекций Henderson закупает по более низкому валютному курсу, что, по нашим прогнозам, позволит увеличить валовую рентабельность.
Рентабельность EBITDA по IAS 17 также сократилась сильнее наших ожиданий — на 4,6 п.п. до 21,3%.
Причины:
cнижение валовой рентабельности;
рост средней зарплаты сотрудника и увеличение штата на фоне открытия новых салонов, которые пока не вышли на целевую выручку на 1 кв.м.
Процентные расходы в рамках наших ожиданий
По нашим оценкам, чистая прибыль Henderson по IAS 17 снизилась на 33%, до 1 млрд рублей, а рентабельность показателя опустилась на 5,3 п.п, до 9,4%.
Помимо снижения рентабельности по EBITDA дополнительным фактором давления на чистую прибыль стало увеличение процентных расходов на фоне:
увеличения объема общего долга на 56% г/г, до 3,9 млрд рублей;
ужесточения денежно-кредитной политики: эффективная процентная ставка по долгу выросла с 15,9% в первом полугодии 2024 и до 21,1% во первом полугодии 2025.
Долговая нагрузка выросла, но некритично
Чистый долг без учета арендных обязательств вырос с 0,1х на 31 декабря 2024 до 0,5х на 30 июня 2025.
Это увеличение произошло в рамках ожиданий, так как компания разместила свои облигации на 1,8 млрд рублей в июне этого года. Новый долг был взят для постройки собственного распределительного центра, открытие которого ожидается весной 2026 года. Это позволит сократить расходы на логистику и оптимизировать складской персонал.
Отметим, что долговая нагрузка все еще находится в рамках комфортных значений и сильно ниже уровней два года назад.
Прогнозы финансовых результатов
С учетом новых вводных за первое полугодие, а также увеличения НДС до 22% с 2026 года мы скорректировали свой прогноз по основным финансовым показателям на ближайшие годы.
Выручка будет расти двузначными темпами
Ожидания по выручке изменились в лучшую сторону за счет открытия салонов Henderson немного выше нашего плана: ранее мы ожидали 168 точек на конец 2025 года, но компания достигла этого результата уже в середине года.
Наши текущие ожидания — 170 салонов на конец 2025 года.
Также динамика сопоставимого трафика за полугодие оказалась лучше, чем мы изначально закладывали в оценку.
Во второй половине 2025 года мы ожидаем ускорения темпов роста выручки до 22% г/г за счет нормализации погодных условий, что приведет к росту спроса на новую коллекцию осень-зима 2025.
Рентабельность будет под давлением НДС и роста зарплат
По нашим прогнозам, в 2025 году маржа EBITDA сократится на 3 п.п. г/г, до 22,8%, в связи со следующими факторами:
укрепление рубля в первой половине года;
рост затрат на персонал.
В 2026 году произойдет повышение НДС до 22%, который, по нашим прогнозам, Henderson не сможет сразу переложить на покупателя, что повлияет на маржу. Мы считаем, что это будет главным сдерживающим фактором для роста рентабельности в следующем году.
Кроме того, на маржу повлияет открытие распределительного центра, что в моменте увеличит затраты на персонал.
Чистая маржа также сократится
Снижение рентабельности чистой прибыли в 2025 году (помимо указанных факторов) связано с ростом процентных расходов на фоне увеличения долговой нагрузки.
В 2026 году чистая рентабельность может немного увеличиться за счёт положительных курсовых разниц при ослаблении рубля, но эффект будет незначительный.
Мы ожидаем, что в 2027 году облигационный долг, привлеченный на строительство распределительного центра, может быть рефинансирован под более низкую ставку. Это сократит финансовые расходы и окажет позитивное влияние на чистую маржу Henderson.
Свободный денежный поток сможет восстановиться только к 2027
Мы ожидаем, что свободный денежный поток* компании по итогам 2025 года войдет в отрицательную зону на фоне расширения капитальных затрат и снижения показателей рентабельности.
* Свободный денежный поток для акционеров (FCFE) рассчитан с учетом прогнозов уплаченных процентов по кредитам и займам и не включает в себя чистое изменение долговых обязательств компании. Доходность FCFE в прогнозном периоде рассчитана путем деления прогнозного денежного потока на текущую рыночную капитализацию группы
Наращивание долга больше не требуется
Основной рост долга Henderson связан с постройкой собственного распределительного центра. По мере ввода РЦ в эксплуатацию долговая нагрузка будет снижаться.
Мы ожидаем, что коэффициент чистый долг/EBITDA в ближайшие три года сократится на фоне погашения долговых обязательств.
Дивиденды: доходность около 7% на горизонте года
16 октября Совет Директоров рекомендовал дивиденд за первое полугодие 2025 года в размере 12 рублей на акцию (50% от чистой прибыли за первое полугодие в соответствии с дивидендной политикой компании), что соответствует 2,3% дивидендной доходности. Наш обновленный прогноз дивидендов на акцию представлен на графике ниже.
На горизонте 12 месяцев мы ожидаем дивиденд 35 рублей на акцию (6,6% дивидендной доходности), что является неплохим показателем для сектора и растущего бизнеса.
Оценка акций
Henderson торгуется ниже собственного медианного мультипликатора EV/EBITDA (IAS 17) FTM* за последние два года. Текущий форвардный мультипликатор составляет 4х, в сравнении с историческим значением 4,5х, что предполагает дисконт мультипликатора 12%.
*FTM – на следующие 12 месяцев, то есть учитывая результаты второго полугодия 2025 года и первого полугодия 2026 года
Текущий мультипликатор EV/EBITDA (по результатам 2026 года) находится на уровне среднего мультипликатора по продуктовым ритейлерам в 3,1x, хотя рентабельность Henderson значительно выше, а темпы роста бизнеса сопоставимы.
Ключевые выводы
Henderson в первом полугодии 2025 года замедлил рост выручки до 17% г/г по сравнению с 32% г/г за аналогичный период прошлого года. Замедление динамики сейчас наблюдается на всём рынке одежды после бурной экспансии в 2022–2023 годах и нарушенной сезонности погоды в текущем году.
Мы ожидаем ускорения роста выручки во втором полугодии 2025 года, однако предполагаем замедление динамики продаж Henderson в последующие периоды на фоне снижения темпов роста среднего чека.
Валовая рентабельность снизилась, поскольку одежда закупалась по более слабому курсу рубля, а текущий курс ограничивает возможности Henderson повышать цены. Однако сейчас компания закупает товары по более выгодному валютному курсу, что поддержит восстановление маржи в последующие периоды.
Маржа чистой прибыли дополнительно сократилась из-за роста процентных расходов по долгу, привлеченному для строительства распределительного центра.
Долговая нагрузка выросла, но остается на комфортном уровне и ниже исторического значения по показателю чистый долг/EBITDA.
Повышение НДС не окажет существенного влияния на спрос на товары компании, однако, по нашему мнению, Henderson не сможет сразу переложить рост налога на покупателей. Это приведет к дополнительному снижению рентабельности в 2026 году. Лишь к 2027 году компания сможет полностью компенсировать повышение НДС соответствующим увеличением цен.
Акции торгуются по форвардному EV/EBITDA на следующие 12 месяцев 4х, при исторических значениях показателя 4,5х (дисконт 12%). Текущий мультипликатор EV/EBITDA (по результатам 2026 года) находится на уровне среднего мультипликатора по продуктовым ритейлерам в 3,1x, хотя рентабельность Henderson значительно выше, а темпы роста бизнеса сопоставимы.
Мнение аналитиков
Снижение показателей рентабельности в первом полугодии оказалось сильнее наших ожиданий, но не является критичным. На данный момент при более крепком курсе рубля компания совершает закупки новой коллекции по более выгодной цене, что приведет к росту валовой маржи в будущие периоды по мере ожидаемого нами ослабления курса рубля.
Рост долговой нагрузки также несущественен, а прогнозируемое снижение ключевой ставки позволит сократить процентные расходы. По нашим оценкам, повышение НДС со следующего года вызовет рост цен на ассортимент компании в районе 1,6%, что в течении 2026 года будет постепенно переложено на покупателя, однако в моменте негативно повлияет на валовую маржу Henderson.
Мы считаем, что запуск распределительного центра весной 2026 года, поможет fashion-ритейлеру оптимизировать логистические расходы и поддержит рентабельность.
Александр Самуйлов и Никита Степанов, аналитики Т-Инвестиций:
Мы скорректировали наш прогноз по целевой цене акций на следующие 12 месяцев до 710 рублей, на фоне ожидаемого негативного эффекта на потребительский спрос от повышения НДС.
В то же время мы сохраняем рекомендацию «покупать» на фоне значительной текущей недооценки бумаг по мультипликаторам и ускорения динамики выручки в третьем квартале. Потенциал роста составляет 34%, а полная доходность с учетом дивидендов — 41%.
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба