Газпром: дивидендов снова не будет

Газпром — глобальная энергетическая компания.

Основные направления деятельности:

геологоразведка;
добыча;
транспортировка;
хранение;
переработка и реализация газа, газового конденсата и нефти;
реализация газа в качестве моторного топлива;
а также производство и сбыт тепло- и электроэнергии.

Государство имеет контрольный пакет акций компании (включая прямое и косвенное владение) — свыше 50%.

Обыкновенные акции Газпрома включены в индекс Мосбиржи с весом 11,41%.

О бизнесе компании
У Газпрома самые богатые в мире запасы природного газа.

В 2024 году разведанные запасы группы выросли на 64,4 млрд куб. м, до 27,8 трлн куб. м. Газпром обеспечивает коэффициент прироста запасов к объему добычи выше единицы в течение двадцати лет.

Почти половина (45%) из разведанных запасов компании сосредоточено в новых регионах газодобычи, а также на месторождениях в уже изученных Надым-Пур-Тазовском регионе и европейской части России.

Компания реализует проекты по освоению газовых ресурсов полуострова Ямал, арктического шельфа, Восточной Сибири и Дальнего Востока. Кроме того, она ведет проекты по разведке и добыче углеводородов за рубежом.

В 2024 году добыча газа группы на территории России (с учетом доли в совместных предприятиях) составила около 420,06 млрд куб. м. Это на 17% больше, чем в 2023 году. Пиковые значения пришлись на 2021 год — 514,79 млрд куб. м.

Газпром также занимает первое место в России по объемам переработки газа. В 2024 году группа, без учета давальческого сырья*, переработала 56,02 млрд куб. м природного и попутного газа и 58,26 млн т жидкого углеводородного сырья.

* Давальческое сырье — исходные материалы, которые собственник передает изготовителю для переработки в готовую продукцию.

На Дальнем Востоке строится Амурский газоперерабатывающий завод с проектной мощностью по переработке в 42 млрд куб. м газа в год. К июню 2025 года на заводе были запущены четыре технологические линии из шести и две гелиевые установки из трех.

В Ленинградской области находится комплекс по переработке этансодержащего газа, в Усть-Луге — по производству СПГ. Компания ожидает, что Амурский ГПЗ будет лидером по производству гелия (60 млн куб. м гелия ежегодно), а комплекс в Усть-Луге — крупнейшим по объему производства СПГ в регионе Северо-Западной Европы.

Кроме того, Газпром — второй крупнейший производитель нефти и газового конденсата в России. Он владеет 96% акций дочерней компании Газпром нефть.

В портфеле Газпрома также есть крупные генерирующие активы. По установленной тепловой мощности и производимой тепловой энергии компания занимает первое место в России.

Реализация газа
Примерно две трети добываемого газа компания реализует на внутреннем рынке, а оставшуюся часть экспортирует в более чем 20 стран.

В 2024 году Газпром реализовал на внутреннем и внешних рынках 361,7 млрд куб. м газа. Это почти на 6% больше, чем в 2023 году (342 млрд куб. м газа). Наибольший в абсолютном выражении прирост объема поставок трубопроводного газа Газпрома на зарубежные рынки был в Китай, Казахстан и Узбекистан. В частности, поставки в Китай по Силе Сибири в 2024 году составили 31,12 млрд куб. м природного газа (на 36,9% больше, чем в 2023 году).

Поставки в ЕС
После 2022 года компания лишилась значительной части своих экспортных поставок в ЕС.

Так, доля Газпрома в поставках газа в европейские страны ранее составляла около 30%, то есть 174,3 млрд куб. м из 578,5 млрд куб. м в 2021 год, по оценкам компании. Но после ввода санкций, а также вывода из строя Северного потока в 2022 году экспорт газа в страны дальнего зарубежья упал на 45%. В 2023 и 2024 годах он продолжил падать.

По оценкам Международного энергетического агентства (МЭА), в 2023 году поставки трубопроводного газа в европейские страны ОЭСР, в том числе в Турцию, составили около 45 млрд куб. м. Это на 75% ниже уровней 2021-го и порядка 9% от общего объема поставок газа в ЕС.

В 2024 году объем экспорта остался примерно на таком же уровне. А вот в 2025-м он вновь сократится. Прекращение транзита в Европу через Украину с начала года приведет к падению объема экспорта Газпрома еще на 14,5—15 млрд куб. м.

В 2024-м потребление газа в Европе сохранилось на уровне предыдущего года. При этом за три последних года потребление газа в регионе упало более чем на 100 млрд куб. м. Причиной стало в том числе решение об отказе от российского газа.

В Европе потребление газа в долгосрочной перспективе продолжит сокращаться. В ближайшие годы ЕС планирует снизить общее потребление газа, сократить зависимость от российского топлива и нарастить долю энергии, полученной из возобновляемых источников (ВИЭ). Поэтому Газпрому уже не удастся восстановить все потерянные объемы экспорта в этом направлении даже в долгосрочной перспективе.

Поставки в Азию
По газопроводу Сила Сибири в Китай были поставлены первые 100 млрд куб. м российского газа из более чем триллиона, предусмотренного крупнейшим газовым контрактом за всю историю отрасли. Контракт действует до середины 2049 года. А в 2027 году, по заявлениям главы компании, начнутся поставки российского газа в Китай по второму трубопроводному маршруту — дальневосточному.

Поставки по Силе Сибири начались в 2019 году в рамках долгосрочного договора между Газпромом и CNPC. С декабря 2024 года суточные поставки по газопроводу были выведены на максимальный контрактный уровень. По итогам 2024 года прирост трубопроводных поставок Газпрома составил более 35%. Он обеспечил покрытие около четверти дополнительного спроса на газ в Китае.

Подписание договора с Китаем по газопроводу Сила Сибири 2 позволит перенаправить в Азию часть потерянных объемов. Однако реализации проекта препятствуют разногласия по поводу стоимости и условий владения, а также опасения Китая по поводу чрезмерной зависимости от России в сфере поставок энергоресурсов.

Последняя эскалация конфликта на Ближнем Востоке показала уязвимость китайского импорта нефти и СПГ из этого региона. Это мотивирует Пекин пересмотреть свою позицию. Однако переориентация на азиатский рынок займет длительное время и вряд ли сможет сравниться с объемами поставок на европейские рынки до 2022 года. К тому же на строительство инфраструктуры потребуется больше инвестиций. Это может негативно сказаться на долговой нагрузке и свободном денежном потоке.

Сокращения персонала и реструктуризация компании
В сентябре 2024 года президент России поручил Газпрому совместно с правительством подготовить десятилетний план развития, который будет учитывать изменение географии поставок газа. Учитывая, как сильно изменился рынок сбыта для компании и в каком положении она находится с точки зрения финансовой устойчивости и социальной нагрузки, изменения могут потребовать много времени и финансовых ресурсов.

Кроме того, монополия может быть разделена на несколько частей для повышения эффективности бизнеса. Впрочем, разделение бизнеса может быть весьма болезненным и сложным с точки зрения регулирования госмонополии. А отдельные бизнесы Газпрома могут оказаться неприбыльными сами по себе, так как исторически они получали средства за счет сверхдоходного экспорта в Европу.

Такое разделение может оказаться проинфляционным событием для экономики. Банк России может воспринять это негативно.

Однако первые шаги по оптимизации бизнес-процессов, судя по всему, уже начались. По данным СМИ, Газпром собирается сократить большое число сотрудников. Пока увольнения затронут только управляющий персонал центрального аппарата, который планируют сократить на 40% (с 4 100 до 2 500 человек). Но это может быть лишь первым шагом, за которым последует и сокращение штата синих воротничков.

В Газпроме работает около 500 000 человек.

Санкции
В начале 2025-го уходящая администрация США ввела санкции против Газпром нефти — основного актива, генерирующего денежный поток для Газпрома. Санкции вряд ли остановят экспортные поставки компании, так как Газпром нефть, вероятнее всего, была готова к ограничениям. Мы полагаем, что компания сможет со временем перестроить свои логистические цепочки. Однако в результате этого все же может вырасти дисконт в ценах реализации.

В июле ЕС ввели 18-й пакет, который в том числе включает в себя запрет на транзакции с оператором Северных потоков*.

* Лицам из ЕС запрещено вступать в любые правоотношения с Северными потоками или продолжать их.

Страны Евросоюза в начале декабря 2025 года приняли предварительное соглашение об отказе от импорта российского газа: полный запрет на импорт СПГ вступит в силу с конца 2026 года, а запрет на импорт трубопроводного газа из РФ — с осени 2027 года.

Финансовые результаты Газпрома
Недавно газовый гигант опубликовал финансовый отчет по МСФО за третий квартал 2025 года, где также раскрыл результаты за аналогичный период предыдущего года.

В годовом выражении выручка Газпрома потеряла 4%. Выручка квартал к кварталу осталась стабильной. Среди причин снижения:

падение цен на газ в Европе и снижение объемов экспорта;
ухудшение результатов нефтяного сегмента;
укрепление рубля.

Газовый сегмент: рост есть, но динамики не хватает
Выручка в газовом сегменте снизилась на 14% год к году. Негативная динамика показателя связана с:

снижением экспортных цен на газ (цены на хабе TTF упали на 7% год к году);
укреплением рубля;
остановкой транзита через Украину с начала этого года.

На текущий момент с января по ноябрь 2025 года «Газпром» поставил в Европу 16,3 млрд кубометров газа по маршруту Турецкий поток, что на 7,2% превышает показатели аналогичного периода 2024 года (15,2 млрд кубометров). Однако ранее поставки в Европу осуществлялись также через газотранспортную систему Украины. С учетом этих объемов совокупный экспорт компании в Европу за январь — ноябрь 2024 года составил 29,2 млрд кубометров.

Из-за прекращения транзита через Украину по итогам 2025 года общий объем поставок в Европу, вероятно, сократится до 18 млрд кубометров — это на 45% ниже, чем в 2024-м.

В то же время экспорт в Китай по газопроводу Сила Сибири демонстрирует рекордные объемы. В 2025 году магистраль работает на проектной мощности — 38 млрд кубометров в год, однако уже сейчас очевидно, что этот уровень будет превышен. Ожидаемые поставки составят около 39 млрд кубометров, что на 26% больше, чем в 2024-м.

На внутреннем рынке рост выручки поддержан индексацией тарифов на газ, проведенной с 1 июля 2025 года. Доля экспорта в объеме газовых доходов «Газпрома» в 2025 году составила 76%.

Сегмент продажи нефти и продуктов ее переработки: давление рубля
Основное сокращение выручки произошло в сегменте продажи нефти и продуктов ее переработки из-за снижения рублевых цен на нефть и профицита на нефтяном рынке:

Нефть марки Brent во третьем квартале 2025 года потеряла в стоимости 13% относительно уровней прошлого года. Ключевыми факторами сокращения стали риск торговых войн и профицит на нефтяном рынке, в том числе на фоне роста добычи ОПЕК+.
Российская валюта в третьем квартале 2025-го укрепилась до 80,8 рубля за доллар: после 89,3 рубля за аналогичный период годом ранее.

В совокупности со снижением котировок на Brent укрепление валюты привело к понижению рублевых цен на Urals. По нашим оценкам, они упали почти на 25%: с 6 200 рублей за баррель годом ранее до 4 700 рублей.

EBITDA за третий квартал 2025 года почти не снизилась год к году, несмотря на снижение доходов. Позитивно сказалась отмена надбавки к НДПИ (налог на добычу полезных ископаемых), что сэкономило порядка 150 млрд рублей за квартал. Налоги (за исключением налога на прибыль) во втором квартале сократились на 34% год к году.

Чистая прибыль есть, но свободный денежный поток остается отрицательным
Чистая прибыль в третьем квартале составила 134 млрд рублей против убытка в 53 млрд годом ранее. Подобную динамику можно объяснить курсовыми разницами и повышенным отложенным налогом на прибыль в третьем квартале 2024 года в связи с изменением налоговой ставки с 20% до 25% с 2025 года. В то же время квартальная динамика отрицательная — 41%. Одна из причин — возросший налог на прибыль. Эффективная ставка в этом квартале составила 36% против 26% кварталом ранее.

Капитальные расходы все еще остаются высокими, что в совокупности с высокими процентными платежами не позволяет свободному денежному потоку выйти в положительную зону.

Дивиденды Газпрома: будут ли выплаты по итогам 2025 года
Совет директоров рекомендовал не выплачивать дивиденды по итогам 2024 года.

Дивидендная политика Газпрома подразумевает выплаты в 50% от скорректированной чистой прибыли. Однако, помимо положительной скорректированной чистой прибыли, важные критерии для выплат — долговая нагрузка и план капитальных расходов.

Уровень долговой нагрузки — 1,9х. По дивидендной политике он позволяет сделать выплату в целевом размере 50% скорректированной прибыли (для выплаты коэффициент Net Debt/EBITDA должен быть не выше 2,5х). Тем не менее, при отрицательном денежном потоке выплата приведет к росту долговой нагрузки и ухудшению финансовой стабильности компании.

Мы считаем, что выплата дивидендов в ближайшее время маловероятна. Основные причины остаются прежними: неблагоприятная конъюнктура на нефтяном рынке в совокупности с крепким рублем, остановка транзита через Украину и растущие капитальные расходы.

Наш взгляд на акции компании
В марте 2024 года Газпром приобрел 27,5% в проекте «Сахалин-2» за 94,8 млрд рублей. Компания оценила прибыль от сделки в 167 млрд рублей. Проект обладает мощностью завода по производству сжиженного природного газа на уровне 11,5 млн тонн СПГ в год. Консолидация результатов позитивно повлияла на финансовые показатели.
Экспортные поставки в Среднюю Азию растут. Также увеличивается экспорт в Китай: с 1 декабря 2024 года газопровод Сила Сибири вышел на проектную мощность — 38 млрд кубометров в год. В 2025 году регулярно фиксируются новые рекордные суточные объемы поставок.
С 1 января 2025 года отменена надбавка к НДПИ на газ. Это высвобождает 600 млрд рублей и поддерживает финансовые результаты компании.
Мультипликатор EV/EBITDA составляет 2,8х, что соответствует дисконту около 40% к историческим средним уровням. Однако с учетом потери маржинального европейского рынка возвращение к прежним мультипликаторам выглядит необоснованным.
Выплата дивидендов в ближайшее время маловероятна. Основные причины — неблагоприятная конъюнктура на нефтяном рынке, крепкий рубль, остановка транзита газа через Украину и рост капитальных расходов.
Спрос на российский трубопроводный газ в Европе падает. В 2024 году поставки составили порядка 32 млрд куб. м. Прекращение транзита газа в Европу через Украину в этом году снизит объем экспорта еще на 14,5—15 млрд куб. м. Кроме того, ЕС предварительно согласовали запрет на импорт трубопроводного газа из РФ с осени 2027 года.
Сила Сибири уже работает на максимальной мощности, поэтому в краткосрочной перспективе увеличения поставок в Китай ждать не стоит. Ближайшие новые проекты будут введены не ранее конца 2027 года и дальнейшая переориентация на азиатский рынок займет много времени и вряд ли сможет сравниться с объемами поставок на европейские рынки до 2022-го.
Компания много вкладывает в строительство трубопроводов, из-за чего у нее нестабильный свободный денежный поток. У этих проектов большое политическое и социально-экономическое значение, но у них может быть низкая рентабельность.
Снижение цен на энергоресурсы на фоне профицита на мировом рынке может негативно отразиться на результатах и маржинальности компании. Это, в свою очередь, может повлиять на финансовую устойчивость и увеличить долговую нагрузку. Это также влияет на выплату дивидендов в следующем году.

Мы сохраняем нейтральный взгляд на акции Газпрома в долгосрочной перспективе. Без учета геополитики мы не видим потенциала для сильного роста на фоне снижающегося спроса на российский трубопроводный газ в Европе. Кроме того, снижение цен на энергоресурсы на фоне профицита на мировом рынке также негативно влияют на маржинальности компании.