Запускаем парную идею «Лонг ФосАгро / Шорт ММК». Делаем ставку на рост цен на удобрения и слабые финансовые результаты металлургической компании. Спред по идее может составить около 12% на горизонте трех месяцев.
Главное кратко
Цены на удобрения начали восстанавливаться с конца 2025 года на фоне высоких цен на газ и отсутствия китайского экспорта, что позитивно для ФосАгро. В то же время неблагоприятная конъюнктура на рынке стали продолжится дольше, чем ожидает рынок. Поэтому оценка ММК выглядит непривлекательной.
Параметры идеи
Почему идея сработает
Удобрения начинают дорожать, а сталь входит в фазу низкого спроса. Это ключевые факторы, на которые мы делаем ставку. Далее разбираем их подробнее.
Рынок удобрений начинает постепенно реагировать на отсутствие китайского экспорта
С конца 2025 года большинство азотных и фосфорных удобрений дорожают. За это время они прибавили уже 6—26%.
Это может объясняться:
резким ростом цен на газ;
высоким сезонным спросом в Индии (на страну пришлось около 15% от мирового импорта карбамида в 2025 году);
отсутствием китайского экспорта фосфатов.
В фосфорных удобрениях активно дорожает аммофос (MAP). Это происходит в условиях закрытия экспортного «окна» в Китае (около 20% от мировой торговли DAP/MAP в 2025 году), которое может продлиться вплоть до третьего квартала 2026 года.
Дополнительно фосфаты поддерживают экстремально высокие цены на серу. Если ранее издержки на серу в структуре денежной себестоимости DAP составляли около 15% в среднем, то сейчас эта доля удвоилась и превышает 30%, чего не было даже в пик 2022 года, по нашим расчетам. Со временем закладываем увеличение стоимости диаммофоса (DAP).
Ахмед Алиев, ведущий аналитик Т-Инвестиций:
«Несмотря на достаточно сдержанный мировой спрос на фосфаты из-за их низкой доступности для фермеров, полагаем, что в дальнейшем цены может поддержать более низкое глобальное предложение таких удобрений ввиду китайского фактора и дорогой серы».
Ждем слабых результатов ММК на фоне сезонно слабого спроса на рынке стали
Внутренний спрос на сталь в России в прошлом квартале упал на 8,3%, до 9 млн тонн, согласно данным MMI. На этом фоне цены сократились на 18%. Это негативно сказалось на финансовых результатах металлургов, включая ММК.
Ахмед Алиев, ведущий аналитик Т-Инвестиций:
«По итогам четвертого квартала 2025-го мы ожидаем снижения EBITDA металлурга на 20-25% в годовом сравнении и 15-18% в квартальном».
Кроме того, разница между ценами горячекатаного проката и железной руды* в январе была ниже на 1% в сравнении с четвертым кварталом и на 8% против первого квартала 2025 года. Из-за этого EBITDA металлурга падает и в начале 2026 года, по нашим оценкам.
* Это более актуальный показатель для ММК в силу отсутствия самообеспеченности рудой.
В то же время мы ожидаем слабую конъюнктуру и в текущем квартале как минимум на фоне сезонного сокращения металлопотребления. Исторически внутренний спрос в первом квартале был слабее, чем в среднем по году, как видно на графике.
Мы также отмечаем риск роста импорта стали в Россию на фоне более привлекательных российских внутренних цен по сравнению с мировыми (премия домашних цен к глобальным составляет более $100 за тонну).
Прогноз по парной идее
По нашим оценкам, форвардная EV/EBITDA ФосАгро составляет около 7х при текущих ценах на удобрения и курсе рубля. Однако повышение котировок удобрений как минимум на 10% приведет к более справедливой оценке компании.
При этом спотовый мультипликатор EV/EBITDA ММК достигает 5х, что выше исторических значений в два раза. И даже увеличение цен на сталь на 10% не приведет к дешевизне в бумагах металлурга.
Ахмед Алиев, ведущий аналитик Т-Инвестиций:
«Мы считаем, что бумаги ФосАгро в силу более позитивных перспектив на рынке удобрений (а также возможного ослабления рубля) будут показывать более положительную динамику, чем акции ММК. В связи с этим предлагаем открыть одновременную позицию «Лонг ФосАгро / Шорт ММК».
Ключевые риски
Более скорый возврат китайских удобрений на мировой рынок, который окажет негативное влияние на цены;
Снижение ключевой ставки в России быстрее, чем ожидается.
Резюме идеи
Удобрения с конца прошлого года подорожали на 6—26%.
Тренд может продолжиться при отсутствии китайского экспорта.
Сезонное падение спроса на сталь в первом квартале негативно для ММК.
Ожидаем сохранения слабых результатов в текущем квартале без дивидендов.
ММК торгуется с премией в 2 раза к средним по EV/EBITDA при текущих ценах на сталь.
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба