Я инвестирую и слежу за рынком BDC — прямых кредиторов малого и среднего бизнеса в США — много лет, и то, что произошло в феврале, я видел раньше. Не с BDC — но с другими секторами. Рынок снова совершает «ошибку категории», и это редкая возможность увидеть её в режиме реального времени.
С начала февраля индекс BIZD — широкий ETF на сектор BDC — потерял около 15%. Ares Management упал больше чем на 12%, Blue Owl Capital — более чем на 25%, KKR — почти на 10%. Логика рынка: BDC кредитуют software-компании, AI уничтожит software, значит BDC столкнутся с волной дефолтов. Паника быстро распространилась на весь сектор.
Проблема в том, что рынок смешал один специфический фонд с целым сектором.
В центре событий оказался Blue Owl Technology Finance — специализированный tech-BDC, в котором, по данным самой компании, более 70% кредитов выданы software-компаниям. Это не типичный BDC. Это сознательная ставка на один сектор, которая отлично работала несколько лет, пока рынок software рос — и стала серьезной уязвимостью, когда нарратив развернулся.
Но рынок продал всё. ARCC (Ares Capital — крупнейший в мире публичный BDC с портфелем более $22 млрд), MAIN Street Capital, Hercules Capital — компании с диверсифицированными портфелями, в которых software по данным PitchBook составляет в среднем около 17% от кредитного портфеля по количеству сделок. По итогам четвёртого квартала 2025 года ни один из крупнейших диверсифицированных BDC не зафиксировал значимого роста non-accrual loans — кредитов, по которым перестали поступать платежи. А вот это уже операционный сигнал, а не рыночный шум.
После распродажи медиана P/NAV по сектору упала до 0.77x. Это значит, что рынок оценивает активы сектора с дисконтом 23% к их балансовой стоимости. Для сравнения: исторически BDC торговались около 1x NAV или выше. Такой дисконт возникает либо когда кредитный портфель реально деградирует, либо когда рынок не счел важным разобраться в деталях.
Я не утверждаю, что тема AI-рисков для software-кредитования — выдумка. По данным UBS, 25–35% частного кредитного рынка имеет «повышенный» уровень AI-риска — это реальная цифра, которую стоит держать в голове. Для специализированных tech-BDC с тяжёлой концентрацией вопросы обоснованны.
Но специализированный tech-BDC с 70% в software — это совершенно другой инструмент, нежели чем диверсифицированный BDC с хорошо структурированным портфелем по здравоохранению, производству, бизнес-услугам и финтеху. Упаковать их под одним тикером BIZD и продать вместе — это и есть «ошибка категории».
В своей практике работы с BDC я слежу за non-accrual ratio как опережающим индикатором кредитного стресса — задолго до того, как он появится в заголовках. Когда этот показатель не растёт на фоне 15%-ного падения котировок, это расхождение, которое требует объяснения. Иногда рынок знает что-то, чего не видно в отчётах. Иногда рынок просто продаёт весь сектор без разбора. Четвёртый квартал 2025 года пока говорит в пользу второй версии — но это не финальный вердикт.
В технологических циклах рынок часто сначала наказывает целые сектора, а затем медленно переоценивает их по отдельным именам. Те, кто умеет читать разницу между Blue Owl Technology Finance и Ares Capital — и спокойно держит и наращивает позицию, когда рынок этой разницы не видит, — обычно оказываются по правильную сторону этого процесса.
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба