🟢 Мы присваиваем «Позитивный» взгляд акциям Oracle с целевой ценой $160. Oracle проходит этап структурной трансформации из поставщика корпоративного ПО в провайдера облачной и ИИ-инфраструктуры. Участие в проекте Stargate выступает драйвером выручки, однако сопровождается ростом капитальных затрат (до ~$50 млрд в 2026 г.) и снижением маржинальности бизнеса. После коррекции текущая оценка, на наш взгляд, чрезмерно закладывает риски исполнения, не учитывая в полной мере объем законтрактованных мощностей дата-центров и позицию Oracle в ИИ-инфраструктуре.
Главное
• Большой объем законтрактованных мощностей дата-центров создает основу роста, но реализация зависит от сроков ввода, доступности GPU и энергообеспечения.
• Существенная часть заказов связана с OpenAI (~$300 млрд) и обеспечивает якорный спрос, но повышает зависимость от инвестиционной активности одного клиента.
• Структурное снижение маржинальности бизнеса из-за роста доли инфраструктурного сегмента с валовой маржой 30–40% (против >70% в ПО).
Oracle Corporation (ORCL) — глобальная ИТ-компания, которая предоставляет бизнесу программное обеспечение и облачную инфраструктуру для управления данными, финансами и операциями. Ее решения можно использовать как в облаке, так и на собственных серверах или в гибридной модели. Бизнес Oracle состоит из пяти ключевых сегментов. Cloud — это облачные приложения и инфраструктура (OCI), основной драйвер роста компании. License — продажа лицензий на программное обеспечение с последующей поддержкой. Software — ключевые технологии, включая базы данных и интегрированное ПО, на которых работают системы клиентов. Hardware включает серверы и системы хранения данных, а Services — консалтинг и техническую поддержку для внедрения и оптимизации решений. Компания делает ставку на переход клиентов в облако и развитие ИИ-инфраструктуры, что обеспечивает стабильную подписочную выручку и долгосрочный рост.
Развитие облачной инфраструктуры — ключевой драйвер роста
☁️ Ключевым фактором трансформации Oracle в инфраструктурного игрока стало участие компании в проекте OpenAI Stargate, в рамках которого она выступает поставщиком вычислительных мощностей для обучения и эксплуатации ИИ-моделей. После изменения структуры партнерства с Microsoft в начале 2025 г. OpenAI получила возможность диверсифицировать поставщиков облачной инфраструктуры, что позволило Oracle заключить прямые долгосрочные контракты на предоставление вычислительных ресурсов и сформировать значительный портфель ИИ-заказов.
Первым проектом в рамках Stargate стал дата-центр в Абилине (Техас) мощностью 200 МВт, при этом в середине 2026 г. ожидается запуск второй фазы проекта мощностью до 1 ГВт. В целом в рамках Stargate предполагается ввод инфраструктуры совокупной мощностью около 4,5 ГВт, что формирует якорный спрос для сегмента. При этом более широкий объем законтрактованных мощностей дата-центров существенно превышает данный показатель: Oracle уже обеспечила более 10 ГВт мощностей, ввод которых ожидается в течение ближайших трех лет, что подтверждает масштаб перехода компании к гипермасштабному уровню инфраструктуры (гиперскейл).
Рост инфраструктурного сегмента уже подкрепляется контрактной базой: объем законтрактованных мощностей дата-центров достиг $553 млрд, однако необходимо отметить, что большая часть этой суммы приходится на OpenAI ($300 млрд). Высокая концентрация на одного клиента усиливает зависимость Oracle и повышает чувствительность прогноза к динамике развития бизнеса OpenAI. При этом риски со стороны OpenAI последние месяцы снижаются, ввиду привлечения финансирования, в рамках последнего раунда компания привлекла $120 млрд.
Учитывая прогноз по вводу мощностей дата-центров, менеджмент ожидает, что выручка компании от облачной инфраструктуры к 2030 г. достигнет $166 млрд, среднегодовой рост составит порядка 75%. Мы считаем данный прогноз достаточно оптимистичным, его исполнение будет зависеть от сроков фактических запусков дата-центров в условиях дефицитов компонентов и ограничений по энергообеспечению. В нашу модель мы закладываем выручку данного направления к 2030 г. порядка $130 млрд (78% от прогноза менеджмента).
При этом рост инфраструктурного бизнеса сопровождается структурным снижением маржинальности. В отличие от традиционного высокомаржинального ПО, валовая маржа облачной инфраструктуры, по оценке менеджмента, находится в диапазоне 30–40%, что отражает высокую капиталоемкость и значительную долю амортизации оборудования. Мы считаем данные предпосылки умеренно оптимистичными и в базовом сценарии закладываем более короткий срок амортизации (5 лет против 6 лет у менеджмента), что приводит к снижению долгосрочной валовой маржи до ~27%.
На фоне масштабирования сегмента облачной инфраструктуры ожидаем, что к 2030 г. его доля в выручке компании достигнет около 70%, что приведет к снижению совокупной валовой маржи Oracle с 72% в 2025 г. до 43% в 2030 г.
При этом давление на операционную маржинальность будет более ограниченным, так как инфраструктурный бизнес требует относительно меньших расходов на маркетинг и продажи. В долгосрочной перспективе ожидаем стабилизацию операционной маржи на уровне 30–33%, что отражает баланс между снижением валовой рентабельности и эффектом операционного рычага.
Высокие капитальные затраты требуют внешнего финансирования
🏗️ Капитальные затраты компании находятся в фазе резкого роста на фоне масштабного расширения облачной инфраструктуры. По заявлениям менеджмента, капитальные затраты в 2026 г. составят $50 млрд (77% от выручки). Учитывая ожидаемые темпы строительства мощностей, мы считаем, что в ближайшие 5 лет ежегодные капитальные вложения превысят $65 млрд.
При этом несмотря на частичный переход в модель, при которой клиенты частично финансируют вычислительное оборудование (bring-your-own-hardware, BYOH), компании потребуется внешнее финансирование. В финансовом 2026 г. Oracle привлекла в форме долга порядка $45 млрд и $5 млрд в виде конвертируемых привилегированных акций. Таким образом, общий долг без учета операционного лизинга на конец февраля 2026 г. составил $135 млрд. При этом менеджмент отметил, что в 2026 г. компания больше не будет прибегать к долговому финансированию для сохранения инвестиционного рейтинга. Отмечаем, что долговая нагрузка приемлема, и мы полагаем, что показатель Чистый долг/EBITDA по итогам финансового 2026 г. составит порядка 3х. Для дальнейшего финансирования капитальных затрат мы ожидаем дополнительное привлечение денежных средств в размере $50 млрд на горизонте 3 лет.
Сильные позиции компании в традиционном бизнесе
⚓ Традиционный бизнес Oracle, включающий лицензии, поддержку программного обеспечения и сегмент ПО как услуга (SaaS), остается важным источником стабильной выручки и прибыли компании, несмотря на постепенный переход клиентов в облако. Oracle занимает сильные позиции на целевых рынках: аналитические платформы — 8%, CRM — 3%, ERP — 9%, управление цепочками поставок — 10%.
На лицензии и поддержку приходится около $25 млрд выручки, на решения SaaS порядка $15 млрд. Широкая клиентская база (около 430 тыс. пользователей поддержки) и высокая степень интеграции решений Oracle в бизнес-процессы клиентов обеспечивают низкую чувствительность к краткосрочным изменениям технологического цикла. При этом сегмент сохраняет высокую рентабельность (валовая маржа >70%), выступая дополнительным источником денежного потока для финансирования инвестиций в облачную инфраструктуру.
В то же время в долгосрочной перспективе сегмент может сталкиваться с рисками структурного давления. Развитие облачных и ИИ-решений снижает барьеры для перехода клиентов на альтернативные платформы, включая базы данных с открытым исходным кодом и облачные решения. Это также повышает требования к гибкости и масштабируемости ИТ-инфраструктуры. Кроме того, внедрение ИИ-инструментов может ускорить модернизацию корпоративных систем и, как следствие, постепенную миграцию с лицензионных решений на облачные сервисы. В этом контексте традиционный бизнес Oracle, вероятно, будет демонстрировать ограниченные темпы роста, сохраняя при этом роль стабильного и высокомаржинального сегмента в среднесрочной перспективе.
Оценка
🧮 После снижения акций на 57% с сентября 2025 г. Oracle торгуется с мультипликатором Цена/Прибыль (P/E) 18x — на 6% ниже 5-летней медианы и с дисконтом 16% к гиперскейлерам. Мы считаем, что рынок избыточно закладывает риски реализации инфраструктурной стратегии, не учитывая объем законтрактованных мощностей дата-центров и уникальность позиционирования Oracle в Stargate. Присваиваем «Позитивный» взгляд с целевой ценой $160.
Риски
• Концентрация на одном клиенте (OpenAI). Значительная часть объема законтрактованных мощностей дата-центров (~$300 млрд) связана с контрактами с OpenAI, что повышает чувствительность выручки и загрузки мощностей к инвестиционной активности одного клиента.
• Риск задержек ввода мощностей. Реализация законтрактованных объемов (~10 ГВт в течение 3 лет) может сталкиваться с ограничениями по энергоснабжению, дефицитом графических процессоров и задержками строительства, что способно сдвигать сроки признания выручки.
• Давление на маржинальность. Рост доли инфраструктурного бизнеса с более низкой валовой маржой (30–40% против >70% в ПО) может привести к структурному снижению общей рентабельности компании.
• Риск переоценки темпов роста ИИ-сегмента. Прогнозы ускоренного роста выручки (до ~$130 млрд к 2030 г.) могут не реализоваться в случае замедления спроса на ИИ-инфраструктуру или пересмотра инвестиционных планов крупнейших клиентов.
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба