Финансовый кризис в России: зоны повышенного риска

Во вторник, 18 марта, ректор Финансовой академии при Правительстве РФ Михаил Эскидаров и директор института финансовых рынков Финансовой академии Яков Миркин вынесли на общественное обсуждение национальный доклад "Риски финансового кризиса в России". Ранее на нашем сайте вышла статья "Российская экономика: либо перегрев, либо спекулятивная атака со стороны иностранных инвесторов на валюту", где говорилось о реакции на доклад представителей власти и общественных институтов. Теперь представляем читателям основные тезисы национального доклада.

В первую очередь авторы доклада объясняют, почему появились разговоры об угрожающем финансовом кризисе в России? Прежде всего потому, что во всех сегментах российского финансового рынка происходит постепенное накопление рисков. Например, за последние семь лет опережающими темпами – в сравнении с динамикой экономического оборота и денежной массой в валютном эквиваленте – растет внешний долг российских банков и нефинансового корпоративного сектора. Увеличение внешнего долга банков в три раза опережало рост ВВП, в 1,7 раза – приращение денежной массы. Аналогичные показатели по внешнему долгу нефинансовых предприятий России составляют по отношению к ВВП – в 2,1 раза, по отношению к увеличению денежной массы в долларовом эквиваленте – в 1,15 раз. По оценке авторов доклада, не менее 50-60% прироста внешних догов отражают процесс развития экономики и финансового сектора России, их перехода в более зрелое состояние, в большей степени насыщенное деньгами и финансовыми инструментами. В остальном – накопление массы внешнего корпоративного и банковского долга свидетельствует о быстром росте экспозиций на кредитный, процентный и валютный риски, обращенные в экономике России.

Накопление кредитного и процентного рисков в экономике России – внешний долг

В 2000 – 2007 гг. мы наблюдали повышательную динамику цен на акции российских компаний – в 3,4 раза она опережала стоимостный рост ВВП, в 1,8-1,9 раза – рост денежной массы, в 6,9 раз – инфляцию. Отчасти указанный рост относится к позитивной переоценке стоимости бизнеса и имущество России, к естественному удорожанию активов в успешно работающей экономике. Вместе с тем 40-50% роста является спекулятивной составляющей, в частности связанной с портфельными инвестициями нерезидентов на российский фондовый рынок. Все больше значительная часть внутренней денежной массы формируется за счет иностранных портфельных инвестиций (соотношение их размера с количеством денег в долларовом эквиваленте достигло 77%). Постепенно снижается способность банковской системы покрыть валютными активами спрос на них, связанный с бегством капитала из России, которое может произойти из-за рыночных шоков.

Помимо этого свои риски несет глобализация, и как ее следствие жесткая взаимосвязь в динамике российского и других формирующихся рынков. Падение развитых рынков вызывает кризис и на формирующихся рынках. Обратное влияние имеет существенно меньшую вероятность. Наоборот, средства инвесторов, покинувших формирующиеся рынки, могут вызвать быстрый рост стоимости финансовых активов на развитых рынках, в той их части, которая сопоставима по риску и доходности с активами формирующихся рынков.

Корреляция фондового рынка России с рынками других стран

Однако есть проблемы и в самой модели российского финансового рынка. Его архитектура открыта для движения спекулятивных потоков "горячих денег" крупных инвесторов (рынки АДР/ГДР, классический рынок РТС с расчетами в валюте за рубежом, рублевые операции нерезидентов на внутреннем рынке при открытом счете капитала). И уже сегодня очевидна тенденция нарастание участия иностранных инвесторов по внутренним оборотам (на ММВБ в 2007 году нерезиденты составили около 30%), также 30% оборотов российских акций приходится на зарубежные рынки АДР и ГДР. Следовательно, российский финансовый рынок открыт для классических сценариев кризисов на развивающихся рынках – рыночные шоки и бегство капиталов нерезидентов с паническим сбросом национальной валюты.

Еще одним признаком деформации финансового рынка является его низкая монетизация. Чем выше монетизация экономики и насыщеннее денежными ресурсами финансовый рынок, тем больше его объемы, боле значимая капитализация и более диверсифицированная структура (финансовые инструменты, участники рынка, виды рынков). Считается, что финансовая глубина экономика должна составлять не менее 80%, в то время как у нас этот показатель равняется – 40-41%.

Так же для нас характерна высокая фрагментарность, отсутствие центрального депозитария, центральной расчетно-клиринговой организации, насыщенность рынка информационными и технологическими барьерами.

Описанное сегодняшнее состояние финансового рынка России может подвергнуться в 2008-2009 гг. так называемой "финансовой инфекции". Суть ее заключается в том, что при возникновении кризиса на каком-либо формирующемся рынке есть вероятность того, что кризис придет и в Россию. Учитывая сверхвысокие риски "emerging markets", нерезиденты могут принят решение вывести средства из портфелей по всей группе формирующихся рынков, перераспределив их в пользу рынков индустриальных стран. В связи с объемной зависимостью внутреннего финансового рынка России от инвестиций нерезидентов, прежде всего от краткосрочных заимствований и спекулятивных портфелей акций, формируемых в значимой части крупными глобальными инвесторами и международными коммерческими и инвестиционными банками, такое бегство капитала может стать спусковым механизмом для цепной реакции кредитных, процентных и рыночных рисков, относящихся к деятельности резидентов. Таким образом, будет создан потенциал для масштабного финансового кризиса.

Концентрация рисков на портфельных инвесторах в российские финансовые активы

Возможен и другой вариант. В условиях мирового финансового кризиса иностранные портфельные инвестиции будут сфокусированы на нефтяных экономиках, и тогда Россию в 2008-2009 гг. ожидает бум вложений нерезидентов и повышательная динамика цен финансовых активов российского происхождения (на фоне негативных новостей с мировых финансовых рынков). Примеры таких поворотов: бум 1998-2000гг. на рынке NASDAQ (поворот глобальными финансовыми институтами инвестиций на рынки индустриальных стран после кризиса 1997-1998 гг.), рост российского рынка в 2000-2003 гг. на фоне падения капитализации всей группы рынков индустриальных стран.

Действительно пока мировые инвесторы "отсиживаются" на сырьевых рынках. При ухудшении ситуации на развитых рынках Россия вполне может стать "тихой гаванью". При этом, Яков Миркин отмечает, по какому сценарию будут развиваться события, не знает никто.

Однако и в случае ралли на нашем рынке расслабляться не стоит. Так как оно в значительной степени увеличит вероятность возникновения "мыльного пузыря" на российском финансовом рынке в 2009-2011 гг.

Выводы напрашиваются сами собой: хочешь стабильности, готовься к кризису. Авторы доклада настаивают, что их научный труд вовсе не "страшилка". Просто настал момент, когда надо задуматься о мерах, которые могли бы предотвратить кризис. В их числе, поэтапный переход от механизма эмиссии денег Центральным банком против иностранного долгового финансирования к рефинансированию коммерческих банков в национальной валюте для кредитования хозяйства, снижение ставки рефинансирования, затормаживание процесса укрепления валютного курса рубля, снижение налоговой нагрузки и т.д. Помимо этого финансовые регуляторы должны иметь чрезвычайные планы действий, содержащие стратегии по разрешению критических сценариев и включающие процедуры по покрытию дефицитов денежных средств и преодолению чрезвычайных ситуаций. Более того, эти антикризисные шаги должно просчитывать не одно какое-то ведомства, а межведомственная группы, чтобы действия всех министерств и федеральных служб были скоординированы.

Кстати, создание своеобразного антикризисного цента вызвало наибольшую критику со стороны регуляторов. А между тем, Яков Миркин напомнил, что в структуре правительства существует целое министерство, курирующее чрезвычайные ситуации, поэтому создание "мини-МЧС" для финансового рынка никому не повредит. Так же ученые считают, что России просто необходима система макроэкономического мониторинга. Ее главная цель – "ранее оповещение" страны о нарастающих рисках финансового кризиса, вызванных внутренними и внешними факторами.