Все ждали этих новостей, но новости принесли мало нового... Может быть, было бы побольше пищи для разговоров, но макроэкономика допускает колебания в миллиарды денежных единиц. Потому, например, NBER не спешит с выводами об официальном завершении рецессии в США, что данные по ВВП могут пересматриваться еще немалое время. Занимательно, но довольно заметные статистические погрешности, как минимум, в ряде стран удивительно редко ведут к фундаментальным заблуждениям относительно происходящего. Тем не менее, мы хотели бы сегодня показать такую оппозицию:
СТАТИСТИЧЕСКИЕ ПОГРЕШНОСТИ ПРОТИВ ИСКРЕННИХ ЗАБЛУЖДЕНИЙ
Говорят, что в случае повышения температуры воздуха выше 30 градусов Цельсия, внимание человека снижается ровно наполовину. Не мудрено в таких случаях допустить ошибку там, где требуется кропотливая работа с цифрами. Уступив львиную долю кропотливой работы с российской экономической статистикой нашим уважаемым коллегам (надеемся, что кондиционеры у них работают исправно) и выразив им при этом наше сочувствие, поскольку там, в этом российском статистическом бульоне, происходят некоторые трансформации, вызывающие подчас возмущенные возгласы экономистов (из-за того, что некоторые ряды становятся в ходе трансформаций никчемными), обратимся к нашему неизбежному коньку - глобальным рынкам. Без глобального взгляда толковать о российском финансовом рынке в очень значительной степени - занятие мало осмысленное. Как и обойтись без толики макроэкономики, говоря о глобальном рынке капитала - дело невозможное. Поэтому мы не сможем обойти вниманием три вопроса: собственно, ВВП США, вернемся ненадолго к стресс-тестам банковской системы ЕС и - чуть-чуть коснемся Китая.
В связи с тем, что мы увидели на прошлой неделе, возникает вопрос: способен ли рынок заблуждаться? На самом деле, пожалуй, и да, и нет. В массе участники рынка, по крайней мере, профессиональные, очень искушены в своей области. Искушены настолько, что даже способны манипулировать другими, менее искушенными участниками, каковые могут представлять собой большинство частных инвесторов. С другой стороны, ни один из участников рынка не может играть против тренда; а те, кто работает на какое-либо финансовое учреждение, вынуждены опасаться, что, в случае чего, не докажут свою прозорливость начальству. В начале 2009 г. рынок "проучил" г-на Рубини, который предрекал ему новое падение. Беда Н.Рубини была лишь в том, что он - экономист, а рынки не торгуют только и исключительно на фундаменталиях. Увы, всем нам также свойственно лелеять свои собственные, выстраданные в труде и раздумьях идеи и не спешить отказываться от них. В этом - большая психологическая трудность и для аналитика, и для иного трейдера (для трейдера, конечно, почти непозволительная).
На прошлой неделе рынок, кажется, сделал выбор в пользу, в целом, весьма оптимистического отношения к происходящему. Этому способствовал и неоднозначный анализ структуры роста ВВП США во 2-ом квартале (торможение, но не фатальное), разумеется, "долгоиграющие" последствия стресс-тестов банков ЕС, и нечто, что заставляет думать о некоторой доле манипулирования сознанием масс игроков рынка: это реакция на заметное торможение экономики Китая, к которому стремились власти этой страны. Применительно к КНР, похоже, пауза в серии двузначных цифр роста равносильна в глазах инвестиционного сообщества началу рецессии. Наш комментарий последовал:
После разнообразных макроэкономических новостей валютный рынок впал в ступор. Некоторое снижение доходности Trys и Bunds не нарушило никаких прошлых тенденций, а спрэд США/зона евро остался на месте. Курс евро/доллар остается возле сопротивления примерно на 1.31, иена - возле максимумов к доллару, хотя отступила от пика, который был зарегистрирован на этих днях примерно близко к уровню 86 за доллар. Какой-то особенно выборочный аппетит к риску поднял индекс сырьевых товаров CRB, потянув за собой нефть, несмотря на замедление роста в итае и более чем очевидную - несмотря на неплохой Chicago PMI - угрозу серьезного торможения в США. Очевидно, что речь идет о новой спекуляции на довольно занимательном поводе, а, точнее, двух: на очевидно длительном сохранении стимулов в США (уже избитая тема) и на возможном снятии мер по торможению экономики в Китае. Может быть, что "новая", в известном смысле притянутая за уши, спекулятивная идея была призвана компенсировать ожидавшуюся остановку роста американских акций после завершения периода корпоративных отчетов.
Как известно, в классическом случае, цены перестают подниматься тогда, когда высокий процент за пользование кредитом приглушает спрос. В Китае PMI (самый уважаемый из двух возможных - от HSBC) показал существенный спад экономической активности после того, как государство приняло меры к торможению безудержного кредитования, в частности, путем введения квот на выдачу кредитов банками. Индекс HSBC упал ниже 50%. И, что очень важно, внешние заказы превысили внутренний спрос впервые с 2008 года, что, как отмечает Capital Economics, очень символично отмечает возврат КНР от роли мотора мирового роста к роли экономики, следующей за внешним спросом. Со своей стороны, мы хотим отметить вот что: Опережение в темпах роста импорта сырья в КНР над экспортом из этой страны было характерно лишь для двух периодов: 3-х первых кварталов 2008 г., когда экспорт и импорт стремились к максимуму перед обвалом поздней осени 2008 г., и в течение двух кварталов 2010 г., когда Китай особенно активно стимулировал свою экономику и дал повод рынку толкать наверх цены на металл.
Теперь от Китая, в котором розничные цены действительно перестали расти, ждут, что эта экономика повторит свой подвиг и снова даст дорогу кредитному буму. Насколько дальновидно правительство КНР в тонких вопросах экономического баланса? Вернее, так: сколько еще нужно Китаю инфраструктурных проектов сегодня? Мир спекулянтов смотрит с надеждой...
Больше оптимизма! Превосходная в этом позитивном плане статья Якоба Киркгаарда из Института Петерсона доказывает: тесты были проведены неплохо, как минимум, в нескольких странах. В частности, в Испании, где банки подверглись действительно стрессовому тестированию (условия тестирования не были опубликованы в деталях для ряда стран, но общими для отдельных экономик ЕС они не были: тесты проводились индивидуально в каждой стране). Вместе с тем, Киркгаард отмечает, в частности, что тесты были пройдены буквально на грани фола и не были бы пройдены вообще, если бы не меры по капитализации банков, которые были приняты в 2008-2009 г. Например, если бы банки Испании не увеличили бы капитализацию по капиталу 1-го уровня в этот период на 1.22 проц.пункта, из 27 банков - участников теста провалили бы его... 19. Тем не менее, как справедливо отмечается в статье, более высокая прозрачность - главный результат теста. Большое достижение для ЕС. Все это замечательно, но для нас остается загадкой лишь один факт - крайне низкий по сравнению со среднемировым уровень корпоративных дефолтов в Европе, на который мы обращали внимание ранее (по данным S&P).
Наконец, к ВВП США. ВВП США пересматривается каждый квартал глубиной в три года - к вопросу о статистических погрешностях. Последний пересмотр был в худшую сторону для 2008-2009 гг. ВВП падал подряд 4 квартала, с большей глубиной, чем ранее предполагалось. Что касается предварительных результатов 2-го квартала, то торможение проявилось уже в нем, причем затронуло оно прежде всего личное потребление, тогда как рост инвестиций был по-прежнему высок. Это представляется нам определенной диспропорцией:
...Следует также отметить довольно странную композицию ВВП США за 2-ой квартал, а именно опережающий рост бизнес-инвестиций (прежде всего, год к году) при серьезном торможении конечного потребления. Что это были за инвестиции? Не направлены ли они на создание новых избыточных мощностей взамен старых, таких же избыточных? Можно задаться справедливым вопросом: для чего резко увеличивать инвестиции, если судьба конечного спроса совершенно не ясна, а дефляция остается реальной угрозой? Возможно, корпорациям придется скорректировать свои инвестпрограммы в следующем, 3-ем кв. Надо полагать также, что замечательные результаты (по чистой прибыли) ряда корпораций имеют все шансы стремительно испариться при росте стоимости фондирования и увеличении затрат, в первую очередь, заработной платы. Такая вот экономика...
Заметное увеличение бизнес-инвестиций может быть связано как с затухающим процессом пополнения запасов, так и ростом прибылей компаний, вызванных, разумеется, маржинальными причинами: низкая стоимость фондирования открывает им большие возможности, а возможность не нанимать новых сотрудников дает возможность получения высокой операционной маржи. По прибылям на акцию корпорации США уже достигли докризисного значения несмотря на анемичный конечный спрос: конечные локальные продажи (ВВП минус изменение запасов) выросли на 1.3% во 2-ом квартале. Конечное потребление домохозяйств выросло лишь на 1.6%, тогда как аналогичный показатель 1-го кв. был также пересмотрен вниз. Это во многом связано с ростом чистых частных сбережений, которые достигли 5% ВВП.
Американская экономика постепенно проходит тот путь, которые ей был предначертан: сокращение потребления (сейчас это - только глубокое отклонение от былого растущего тренда) и рост сбережений. Начиная с послевоенного периода до середины 1980-х гг. чистые частные сбережения в США составляли 5-7% ВВП, при этом страна большую часть этого сохраняла позитивный баланс текущих операций и сбалансированный бюджет. Теперь сбережения вышли на эту норму - возможно, временно, потому что логика роста данной модели экономики требует, чтобы американский потребитель тратил как можно больше денег. Иначе экономический рост будет связан с временными факторами, вроде госстимулов или восстановления запасов промышленности, которые не могут быть вечными!
Либо речь должна идти о новом экономическом цикле, в котором у США (и остального мира) будет более сбалансированная экономика, либо массовые инвестиции, высвободившись из чрезмерного потребительского сектора, пойдут в какие-то конкурентоспособные производительные активы.
СТАТИСТИЧЕСКИЕ ПОГРЕШНОСТИ ПРОТИВ ИСКРЕННИХ ЗАБЛУЖДЕНИЙ
Говорят, что в случае повышения температуры воздуха выше 30 градусов Цельсия, внимание человека снижается ровно наполовину. Не мудрено в таких случаях допустить ошибку там, где требуется кропотливая работа с цифрами. Уступив львиную долю кропотливой работы с российской экономической статистикой нашим уважаемым коллегам (надеемся, что кондиционеры у них работают исправно) и выразив им при этом наше сочувствие, поскольку там, в этом российском статистическом бульоне, происходят некоторые трансформации, вызывающие подчас возмущенные возгласы экономистов (из-за того, что некоторые ряды становятся в ходе трансформаций никчемными), обратимся к нашему неизбежному коньку - глобальным рынкам. Без глобального взгляда толковать о российском финансовом рынке в очень значительной степени - занятие мало осмысленное. Как и обойтись без толики макроэкономики, говоря о глобальном рынке капитала - дело невозможное. Поэтому мы не сможем обойти вниманием три вопроса: собственно, ВВП США, вернемся ненадолго к стресс-тестам банковской системы ЕС и - чуть-чуть коснемся Китая.
В связи с тем, что мы увидели на прошлой неделе, возникает вопрос: способен ли рынок заблуждаться? На самом деле, пожалуй, и да, и нет. В массе участники рынка, по крайней мере, профессиональные, очень искушены в своей области. Искушены настолько, что даже способны манипулировать другими, менее искушенными участниками, каковые могут представлять собой большинство частных инвесторов. С другой стороны, ни один из участников рынка не может играть против тренда; а те, кто работает на какое-либо финансовое учреждение, вынуждены опасаться, что, в случае чего, не докажут свою прозорливость начальству. В начале 2009 г. рынок "проучил" г-на Рубини, который предрекал ему новое падение. Беда Н.Рубини была лишь в том, что он - экономист, а рынки не торгуют только и исключительно на фундаменталиях. Увы, всем нам также свойственно лелеять свои собственные, выстраданные в труде и раздумьях идеи и не спешить отказываться от них. В этом - большая психологическая трудность и для аналитика, и для иного трейдера (для трейдера, конечно, почти непозволительная).
На прошлой неделе рынок, кажется, сделал выбор в пользу, в целом, весьма оптимистического отношения к происходящему. Этому способствовал и неоднозначный анализ структуры роста ВВП США во 2-ом квартале (торможение, но не фатальное), разумеется, "долгоиграющие" последствия стресс-тестов банков ЕС, и нечто, что заставляет думать о некоторой доле манипулирования сознанием масс игроков рынка: это реакция на заметное торможение экономики Китая, к которому стремились власти этой страны. Применительно к КНР, похоже, пауза в серии двузначных цифр роста равносильна в глазах инвестиционного сообщества началу рецессии. Наш комментарий последовал:
После разнообразных макроэкономических новостей валютный рынок впал в ступор. Некоторое снижение доходности Trys и Bunds не нарушило никаких прошлых тенденций, а спрэд США/зона евро остался на месте. Курс евро/доллар остается возле сопротивления примерно на 1.31, иена - возле максимумов к доллару, хотя отступила от пика, который был зарегистрирован на этих днях примерно близко к уровню 86 за доллар. Какой-то особенно выборочный аппетит к риску поднял индекс сырьевых товаров CRB, потянув за собой нефть, несмотря на замедление роста в итае и более чем очевидную - несмотря на неплохой Chicago PMI - угрозу серьезного торможения в США. Очевидно, что речь идет о новой спекуляции на довольно занимательном поводе, а, точнее, двух: на очевидно длительном сохранении стимулов в США (уже избитая тема) и на возможном снятии мер по торможению экономики в Китае. Может быть, что "новая", в известном смысле притянутая за уши, спекулятивная идея была призвана компенсировать ожидавшуюся остановку роста американских акций после завершения периода корпоративных отчетов.
Как известно, в классическом случае, цены перестают подниматься тогда, когда высокий процент за пользование кредитом приглушает спрос. В Китае PMI (самый уважаемый из двух возможных - от HSBC) показал существенный спад экономической активности после того, как государство приняло меры к торможению безудержного кредитования, в частности, путем введения квот на выдачу кредитов банками. Индекс HSBC упал ниже 50%. И, что очень важно, внешние заказы превысили внутренний спрос впервые с 2008 года, что, как отмечает Capital Economics, очень символично отмечает возврат КНР от роли мотора мирового роста к роли экономики, следующей за внешним спросом. Со своей стороны, мы хотим отметить вот что: Опережение в темпах роста импорта сырья в КНР над экспортом из этой страны было характерно лишь для двух периодов: 3-х первых кварталов 2008 г., когда экспорт и импорт стремились к максимуму перед обвалом поздней осени 2008 г., и в течение двух кварталов 2010 г., когда Китай особенно активно стимулировал свою экономику и дал повод рынку толкать наверх цены на металл.
Теперь от Китая, в котором розничные цены действительно перестали расти, ждут, что эта экономика повторит свой подвиг и снова даст дорогу кредитному буму. Насколько дальновидно правительство КНР в тонких вопросах экономического баланса? Вернее, так: сколько еще нужно Китаю инфраструктурных проектов сегодня? Мир спекулянтов смотрит с надеждой...
Больше оптимизма! Превосходная в этом позитивном плане статья Якоба Киркгаарда из Института Петерсона доказывает: тесты были проведены неплохо, как минимум, в нескольких странах. В частности, в Испании, где банки подверглись действительно стрессовому тестированию (условия тестирования не были опубликованы в деталях для ряда стран, но общими для отдельных экономик ЕС они не были: тесты проводились индивидуально в каждой стране). Вместе с тем, Киркгаард отмечает, в частности, что тесты были пройдены буквально на грани фола и не были бы пройдены вообще, если бы не меры по капитализации банков, которые были приняты в 2008-2009 г. Например, если бы банки Испании не увеличили бы капитализацию по капиталу 1-го уровня в этот период на 1.22 проц.пункта, из 27 банков - участников теста провалили бы его... 19. Тем не менее, как справедливо отмечается в статье, более высокая прозрачность - главный результат теста. Большое достижение для ЕС. Все это замечательно, но для нас остается загадкой лишь один факт - крайне низкий по сравнению со среднемировым уровень корпоративных дефолтов в Европе, на который мы обращали внимание ранее (по данным S&P).
Наконец, к ВВП США. ВВП США пересматривается каждый квартал глубиной в три года - к вопросу о статистических погрешностях. Последний пересмотр был в худшую сторону для 2008-2009 гг. ВВП падал подряд 4 квартала, с большей глубиной, чем ранее предполагалось. Что касается предварительных результатов 2-го квартала, то торможение проявилось уже в нем, причем затронуло оно прежде всего личное потребление, тогда как рост инвестиций был по-прежнему высок. Это представляется нам определенной диспропорцией:
...Следует также отметить довольно странную композицию ВВП США за 2-ой квартал, а именно опережающий рост бизнес-инвестиций (прежде всего, год к году) при серьезном торможении конечного потребления. Что это были за инвестиции? Не направлены ли они на создание новых избыточных мощностей взамен старых, таких же избыточных? Можно задаться справедливым вопросом: для чего резко увеличивать инвестиции, если судьба конечного спроса совершенно не ясна, а дефляция остается реальной угрозой? Возможно, корпорациям придется скорректировать свои инвестпрограммы в следующем, 3-ем кв. Надо полагать также, что замечательные результаты (по чистой прибыли) ряда корпораций имеют все шансы стремительно испариться при росте стоимости фондирования и увеличении затрат, в первую очередь, заработной платы. Такая вот экономика...
Заметное увеличение бизнес-инвестиций может быть связано как с затухающим процессом пополнения запасов, так и ростом прибылей компаний, вызванных, разумеется, маржинальными причинами: низкая стоимость фондирования открывает им большие возможности, а возможность не нанимать новых сотрудников дает возможность получения высокой операционной маржи. По прибылям на акцию корпорации США уже достигли докризисного значения несмотря на анемичный конечный спрос: конечные локальные продажи (ВВП минус изменение запасов) выросли на 1.3% во 2-ом квартале. Конечное потребление домохозяйств выросло лишь на 1.6%, тогда как аналогичный показатель 1-го кв. был также пересмотрен вниз. Это во многом связано с ростом чистых частных сбережений, которые достигли 5% ВВП.
Американская экономика постепенно проходит тот путь, которые ей был предначертан: сокращение потребления (сейчас это - только глубокое отклонение от былого растущего тренда) и рост сбережений. Начиная с послевоенного периода до середины 1980-х гг. чистые частные сбережения в США составляли 5-7% ВВП, при этом страна большую часть этого сохраняла позитивный баланс текущих операций и сбалансированный бюджет. Теперь сбережения вышли на эту норму - возможно, временно, потому что логика роста данной модели экономики требует, чтобы американский потребитель тратил как можно больше денег. Иначе экономический рост будет связан с временными факторами, вроде госстимулов или восстановления запасов промышленности, которые не могут быть вечными!
Либо речь должна идти о новом экономическом цикле, в котором у США (и остального мира) будет более сбалансированная экономика, либо массовые инвестиции, высвободившись из чрезмерного потребительского сектора, пойдут в какие-то конкурентоспособные производительные активы.
http://www.sberbank-cib.ru/ Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба