16 сентября 2010
Несколько месяцев назад мы приветствовали тот факт, что в правительстве снова возобладал "здравый смысл", после того как глава Минфина Алексей Кудрин признал, что "бездефицитная" (т. е. обеспечивающая бездефицитный бюджет) цена на нефть Юралз достигла $95 за баррель, и предупредил, что для ослабления зависимости бюджета от цен на углеводороды необходимо воздержаться от дальнейшего увеличения бюджетных расходов (см."Мнение главного экономиста - Возвращение к здравому смыслу" от 24 мая).
Точка зрения Алексея Кудрина, казалось, стала находить положительный отклик у все большего числа лиц, ответственных за принятие экономических решений в стране.
Однако в реальности все сложилось совсем иначе. В середине лета в процессе подготовки проекта бюджета на 2011-2013 годы правительство внесло поправки в главный финансовый документ страны на текущий год, повысив таким образом базу сравнения для будущих периодов. Расходы увеличены с 9,9 трлн. руб. до 10,2 трлн. руб. (годом ранее, в рамках подготовки проекта бюджета на 2010-2012 годы, власти планировали сократить расходы в 2010 году до 9,3 трлн. руб.).
При этом в конце апреля государство выпустило еврооблигации на сумму $5,5 млрд., что добавило энтузиазма сторонникам увеличения расходов (определенную "идеологическую" поддержку представителям этого "лобби" в последнее время все чаще оказывает Минэкономразвития). Таким образом, оправдались самые худшие из наших опасений. В предыдущих обзорах, прогнозируя высокие темпы роста экономики (около 5% в текущем году и далее) и устойчивое замедление инфляции (до менее чем 6%), мы отмечали - такой сценарий возможен только если правительство не будет раздувать госрасходы, а ЦБ воздержится от интервенций на валютном рынке.
В июле темпы годовой инфляции действительно снизились до 5,5%, а рост ВВП достиг 5,2% в годовом выражении во втором квартале. Примечательно, что этот рост и замедление инфляции достигнуты в условиях неизменных (относительно показателей 2009 года) бюджетных расходов.
Но в середине лета макроэкономическая политика резко изменилась: были снова внесены поправки в бюджет на текущий год и увеличен план расходов на 2011-2012 годы. В начале сентября правительство вновь решило увеличить расходы в 2011-2012 годах - соответственно до 10,7 трлн. руб. (т. е. на 0,3 трлн. руб. относительно изначально показателя, планировавшегося двумя неделями ранее) и 11,2 трлн. руб. (на 0,4 трлн. руб.).
Согласно обновленным планам правительства, в 2013 году расходы будут увеличены до 12,2 трлн. руб. Как следствие, власти исходят из того, что в ближайшие годы бюджет будет ежегодно сводиться с дефицитом около 1,8 трлн. руб. ($60 млрд.), т. е. около 3% ВВП по оценке правительства. Аналогичный дефицит ожидается по итогам текущего года. В основе этих расчетов лежит предположение, что среднегодовая цена барреля Юралз будет на уровне $75 (примерно на уровне текущего года).
На фоне многих стран вышеупомянутые показатели бюджетного дефицита, а также соотношение долга и в ВВП в России, выглядят довольно умеренными, однако, по нашему мнению, такие изменения бюджетной политики опасны - в результате "бездефицитная" цена на нефть (т. е. цена, при которой бюджет теоритически можно сбалансировать) значительно превысит $100 за баррель.
При этом объем средств в Резервном фонде, которые можно использовать для финансирования бюджетного дефицита, на 1 сентября составил всего около $40 млрд. Согласно предыдущей версии среднесрочной бюджетной стратегии, государство планировало постепенно сокращать дефицит и финансировать его за счет заемных средств, сохраняя некоторый запас средств в Резервном фонде.
Новая стратегия по сути означает, что в 2011 году начнется реализация масштабной программы государственных заимствований, независимо от того, будут ли средства Резервного фонда полностью израсходованы на определенном этапе в течение следующего года (что весьма вероятно).
Вполне очевидно, что ежегодно увеличивать госдолг приблизительно на $60 млрд. (чистый прирост) за счет привлечения средств на внутреннем рынке практически невозможно. Небесспорны и перспективы привлечения государством таких средств на мировых рынках: это явно увеличит спреды и может привести даже к пересмотру суверенного рейтинга России. Мы полагаем, что в целом обнародованная версия основ бюджетной политики на среднесрочную перспективу выглядит несостоятельной. Едва ли есть смысл анализировать ситуацию после 2011 года, хотя бюджетные проблемы в следующем году выглядят вполне решаемыми.
Теоретически, в 2011 году государство вполне может организовать финансирование бюджетного дефицита за счет остатков Резервного фонда в сочетании с привлечением заемных средств на внутреннем и внешнем рынках, но сделать это снова в 2012 году будет почти невозможно. Следовательно, бюджеты на 2012 и 2013 годы будут выглядеть совершенно иначе.
В последнее время российские коммерческие банки аккумулировали значительные средства на депозитах в ЦБ и в виде облигаций Банка России (ОБР). Совокупный объем этих средств составляет около 1,7 млрд. руб.
Надо учесть и средства на корреспондентских счетах - около 0,5 трлн. руб. Поскольку большая часть накопленных резервов приходится на долю банков, подконтрольных государству, было бы нетрудно убедить их вложить, по меньшей мере, часть этих средств в государственные облигации с более высокой доходностью, чем у ОБР.
В этом случае можно считать, что средства будут привлечены на рынке: но лишь отчасти, поскольку добровольные резервы банков пока не находятся в системе, и потому такой шаг неизбежно ускорил бы рост денежной массы. На мировых рынках Россия, вероятно, не сможет привлечь более $10-15 млрд., а если объем заимствований приблизится к верхней границе данного диапазона, то могут увеличиться спреды и снизиться прогноз по суверенному рейтингу. В 2012 году ситуация принципиальо изменится - вполне вероятно, что к тому времени свободной ликвидности в виде добровольных резервов кредитных организаций уже не будет.
Текущий объем денежной массы в России - 17,3 трлн. руб. К концу года он превысит 18,0 трлн. руб., а к концу января 2011 года снова вернется к ней.
Финансирование бюджетного дефицита (1,8 трлн. руб.) само по себе будет существенным катализатором роста денежной базы и денежной массы, поэтому, вероятно, сохранится относительно высокое инфляционное давление. Следовательно, было бы преждевременно рассчитывать на дальнейшее снижение инфляции в следующем году.
Напротив, в следующем году усилится риск ускорения инфляции, и рост цен, возможно, даже приблизится к двузначным значениям, а зависеть это будет от того, как Ц отреагирует на изменение ситуации (нельзя быть уверенным, что, если ситуация на внешних рынках резко ухудшится, то кредитор последней инстанции удержится от методов стимулирования экономики путем "накачки" ее дешевой ликвидностью - метод, за последние годы ставший весьма популярным в отдельных странах).
Впрочем, поскольку вышеупомянутая среднесрочная бюджетная стратегия, предложенная правительственной комиссией по бюджетному планированию, почти наверняка будет одобрена правительством и позднее утверждена законодательно, не исключено, что мы скорректируем прогноз инфляции на следующий год, повысив его примерно до 8,0%.
Даже повышенная оценка может оказаться слишком оптимистичной с учетом рисков, связанных с пересмотром бюджетной политики. Удержать темпы роста денежной массы на уровне менее 20% в год будет практически невозможно, что означает, что по сути будет нельзя ограничить инфляцию 5-6%. Наши новые прогнозы будут представлены в очередном выпуске "Экономики России".
Еще один риск связан с динамикой обменного курса. В таких условиях едва ли можно ожидать органического укрепления рубля, поскольку инфляция стимулирует девальвационные ожидания, а счет текущих операций сейчас не растет. Не исключено, что ЦБ снова попытается укрепить рубль, чтобы ограничить инфляцию, и это может способствовать притоку краткосрочного спекулятивного капитала (ранее ЦБ уже прибегал к таким мерам). Это повлечет за собой рост волатильности на валютном рынке, а ускорение инфляции вызовет укрепление рубля в реальном выражении.
Рост ВВП в 2011 году, возможно, будет ниже, чем ожидалось ранее (когда правительство планировало постепенно сокращать бюджетный дефицит). Мы не удивимся, если в будущем году он составит менее 4%, или даже окажется ближе к 3% - масштабные госзаимствования могут вытеснить с рынка корпоративных заемщиков, поскольку в финансовой системе недостаточно средств, чтобы удовлетворить потребности как государственного, так и частного сектора (отношение среднегодовой М2 к ВВП в этом году останется на уровне 37%). Процентные ставки пойдут вверх, что отрицательно скажется на объемах инвестиций.
У новой бюджетной политики будут и другие побочные эффекты - мы проанализируем их в последующих публикациях. В завершение данного обзора отметим лишь, что российский рынок, вероятно, снова предложит участникам ряд привлекательных идей для краткосрочных спекулятивных инвестиций в суверенные бумаги.
Когда начнется реализация новой бюджетной политики, финансовая система будет подвержена сильной волатильности с точки зрения динамики спредов и обменного курса (а также других параметров) - негативный эффект от глобальной нестабильности, если таковая активизируется, будет усилен ростом неопределенности и усилением макроэкономических рисков России.
Как уже отмечалось, макроэкономическая ситуация в 2012 и последующие годы так или иначе изменится, поскольку предложенная среднесрочная бюджетная стратегия представляется нереалистичной. Очевидно, что любая турбулентность будет лишь усиливаться, если цены на нефть не удержатся на прогнозируемом уровне в $75 за баррель и упадут, допустим, до $60.
Евгений Гавриленков
Источник: Тройка Диалог Казахстан
Точка зрения Алексея Кудрина, казалось, стала находить положительный отклик у все большего числа лиц, ответственных за принятие экономических решений в стране.
Однако в реальности все сложилось совсем иначе. В середине лета в процессе подготовки проекта бюджета на 2011-2013 годы правительство внесло поправки в главный финансовый документ страны на текущий год, повысив таким образом базу сравнения для будущих периодов. Расходы увеличены с 9,9 трлн. руб. до 10,2 трлн. руб. (годом ранее, в рамках подготовки проекта бюджета на 2010-2012 годы, власти планировали сократить расходы в 2010 году до 9,3 трлн. руб.).
При этом в конце апреля государство выпустило еврооблигации на сумму $5,5 млрд., что добавило энтузиазма сторонникам увеличения расходов (определенную "идеологическую" поддержку представителям этого "лобби" в последнее время все чаще оказывает Минэкономразвития). Таким образом, оправдались самые худшие из наших опасений. В предыдущих обзорах, прогнозируя высокие темпы роста экономики (около 5% в текущем году и далее) и устойчивое замедление инфляции (до менее чем 6%), мы отмечали - такой сценарий возможен только если правительство не будет раздувать госрасходы, а ЦБ воздержится от интервенций на валютном рынке.
В июле темпы годовой инфляции действительно снизились до 5,5%, а рост ВВП достиг 5,2% в годовом выражении во втором квартале. Примечательно, что этот рост и замедление инфляции достигнуты в условиях неизменных (относительно показателей 2009 года) бюджетных расходов.
Но в середине лета макроэкономическая политика резко изменилась: были снова внесены поправки в бюджет на текущий год и увеличен план расходов на 2011-2012 годы. В начале сентября правительство вновь решило увеличить расходы в 2011-2012 годах - соответственно до 10,7 трлн. руб. (т. е. на 0,3 трлн. руб. относительно изначально показателя, планировавшегося двумя неделями ранее) и 11,2 трлн. руб. (на 0,4 трлн. руб.).
Согласно обновленным планам правительства, в 2013 году расходы будут увеличены до 12,2 трлн. руб. Как следствие, власти исходят из того, что в ближайшие годы бюджет будет ежегодно сводиться с дефицитом около 1,8 трлн. руб. ($60 млрд.), т. е. около 3% ВВП по оценке правительства. Аналогичный дефицит ожидается по итогам текущего года. В основе этих расчетов лежит предположение, что среднегодовая цена барреля Юралз будет на уровне $75 (примерно на уровне текущего года).
На фоне многих стран вышеупомянутые показатели бюджетного дефицита, а также соотношение долга и в ВВП в России, выглядят довольно умеренными, однако, по нашему мнению, такие изменения бюджетной политики опасны - в результате "бездефицитная" цена на нефть (т. е. цена, при которой бюджет теоритически можно сбалансировать) значительно превысит $100 за баррель.
При этом объем средств в Резервном фонде, которые можно использовать для финансирования бюджетного дефицита, на 1 сентября составил всего около $40 млрд. Согласно предыдущей версии среднесрочной бюджетной стратегии, государство планировало постепенно сокращать дефицит и финансировать его за счет заемных средств, сохраняя некоторый запас средств в Резервном фонде.
Новая стратегия по сути означает, что в 2011 году начнется реализация масштабной программы государственных заимствований, независимо от того, будут ли средства Резервного фонда полностью израсходованы на определенном этапе в течение следующего года (что весьма вероятно).
Вполне очевидно, что ежегодно увеличивать госдолг приблизительно на $60 млрд. (чистый прирост) за счет привлечения средств на внутреннем рынке практически невозможно. Небесспорны и перспективы привлечения государством таких средств на мировых рынках: это явно увеличит спреды и может привести даже к пересмотру суверенного рейтинга России. Мы полагаем, что в целом обнародованная версия основ бюджетной политики на среднесрочную перспективу выглядит несостоятельной. Едва ли есть смысл анализировать ситуацию после 2011 года, хотя бюджетные проблемы в следующем году выглядят вполне решаемыми.
Теоретически, в 2011 году государство вполне может организовать финансирование бюджетного дефицита за счет остатков Резервного фонда в сочетании с привлечением заемных средств на внутреннем и внешнем рынках, но сделать это снова в 2012 году будет почти невозможно. Следовательно, бюджеты на 2012 и 2013 годы будут выглядеть совершенно иначе.
В последнее время российские коммерческие банки аккумулировали значительные средства на депозитах в ЦБ и в виде облигаций Банка России (ОБР). Совокупный объем этих средств составляет около 1,7 млрд. руб.
Надо учесть и средства на корреспондентских счетах - около 0,5 трлн. руб. Поскольку большая часть накопленных резервов приходится на долю банков, подконтрольных государству, было бы нетрудно убедить их вложить, по меньшей мере, часть этих средств в государственные облигации с более высокой доходностью, чем у ОБР.
В этом случае можно считать, что средства будут привлечены на рынке: но лишь отчасти, поскольку добровольные резервы банков пока не находятся в системе, и потому такой шаг неизбежно ускорил бы рост денежной массы. На мировых рынках Россия, вероятно, не сможет привлечь более $10-15 млрд., а если объем заимствований приблизится к верхней границе данного диапазона, то могут увеличиться спреды и снизиться прогноз по суверенному рейтингу. В 2012 году ситуация принципиальо изменится - вполне вероятно, что к тому времени свободной ликвидности в виде добровольных резервов кредитных организаций уже не будет.
Текущий объем денежной массы в России - 17,3 трлн. руб. К концу года он превысит 18,0 трлн. руб., а к концу января 2011 года снова вернется к ней.
Финансирование бюджетного дефицита (1,8 трлн. руб.) само по себе будет существенным катализатором роста денежной базы и денежной массы, поэтому, вероятно, сохранится относительно высокое инфляционное давление. Следовательно, было бы преждевременно рассчитывать на дальнейшее снижение инфляции в следующем году.
Напротив, в следующем году усилится риск ускорения инфляции, и рост цен, возможно, даже приблизится к двузначным значениям, а зависеть это будет от того, как Ц отреагирует на изменение ситуации (нельзя быть уверенным, что, если ситуация на внешних рынках резко ухудшится, то кредитор последней инстанции удержится от методов стимулирования экономики путем "накачки" ее дешевой ликвидностью - метод, за последние годы ставший весьма популярным в отдельных странах).
Впрочем, поскольку вышеупомянутая среднесрочная бюджетная стратегия, предложенная правительственной комиссией по бюджетному планированию, почти наверняка будет одобрена правительством и позднее утверждена законодательно, не исключено, что мы скорректируем прогноз инфляции на следующий год, повысив его примерно до 8,0%.
Даже повышенная оценка может оказаться слишком оптимистичной с учетом рисков, связанных с пересмотром бюджетной политики. Удержать темпы роста денежной массы на уровне менее 20% в год будет практически невозможно, что означает, что по сути будет нельзя ограничить инфляцию 5-6%. Наши новые прогнозы будут представлены в очередном выпуске "Экономики России".
Еще один риск связан с динамикой обменного курса. В таких условиях едва ли можно ожидать органического укрепления рубля, поскольку инфляция стимулирует девальвационные ожидания, а счет текущих операций сейчас не растет. Не исключено, что ЦБ снова попытается укрепить рубль, чтобы ограничить инфляцию, и это может способствовать притоку краткосрочного спекулятивного капитала (ранее ЦБ уже прибегал к таким мерам). Это повлечет за собой рост волатильности на валютном рынке, а ускорение инфляции вызовет укрепление рубля в реальном выражении.
Рост ВВП в 2011 году, возможно, будет ниже, чем ожидалось ранее (когда правительство планировало постепенно сокращать бюджетный дефицит). Мы не удивимся, если в будущем году он составит менее 4%, или даже окажется ближе к 3% - масштабные госзаимствования могут вытеснить с рынка корпоративных заемщиков, поскольку в финансовой системе недостаточно средств, чтобы удовлетворить потребности как государственного, так и частного сектора (отношение среднегодовой М2 к ВВП в этом году останется на уровне 37%). Процентные ставки пойдут вверх, что отрицательно скажется на объемах инвестиций.
У новой бюджетной политики будут и другие побочные эффекты - мы проанализируем их в последующих публикациях. В завершение данного обзора отметим лишь, что российский рынок, вероятно, снова предложит участникам ряд привлекательных идей для краткосрочных спекулятивных инвестиций в суверенные бумаги.
Когда начнется реализация новой бюджетной политики, финансовая система будет подвержена сильной волатильности с точки зрения динамики спредов и обменного курса (а также других параметров) - негативный эффект от глобальной нестабильности, если таковая активизируется, будет усилен ростом неопределенности и усилением макроэкономических рисков России.
Как уже отмечалось, макроэкономическая ситуация в 2012 и последующие годы так или иначе изменится, поскольку предложенная среднесрочная бюджетная стратегия представляется нереалистичной. Очевидно, что любая турбулентность будет лишь усиливаться, если цены на нефть не удержатся на прогнозируемом уровне в $75 за баррель и упадут, допустим, до $60.
Евгений Гавриленков
Источник: Тройка Диалог Казахстан
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба