13 октября 2010 Архив
Может ФРС переживает кризис среднего возраста? С тех пор, как ее глава Бен Бернанке произнес свою знаменитую речь в Джексон-Хоуле, все поведение Центробанка можно выразить одним словом - странное. Если верить Бернанке, рыночные ожидания по инфляции могут быть слишком низкими. Он считает, что есть три способа нормализации ситуации:
" Продолжать покупки долгосрочных ценных бумаг (количественное смягчение);
" Модифицировать процесс коммуникации комитета с общественностью;
" Сократить проценты по избыточным резервам.
Проблема с политикой количественного смягчения состоит в том, что даже многие представители FOMC сомневаются, что она обязательно стимулирует экономический рост. Какие проекты, стимулирующие экономическую активность, могут быть начаты, если чрезмерно низкие процентные ставки понизить еще? На это можно возразить, что проблема состоит не в том, что процентные ставки слишком высоки, а в том, что цены на недвижимость еще недостаточно откорректировали вниз.
Вместо сокращения выплат по ипотечному кредитованию до уровня, который потребители могут себе позволить, их стимулируют на то, чтобы оставаться в своих домах. Нет никакой разницы между субсидированием проблемной промышленности или проблемного потребителя: субсидии дорого обходятся и оказывают давление на экономическую активность. Однако, с учетом того, что "сокращение" подразумевает отчуждение имущества и банкротства, то принимать те меры, которые лучше всего помогут экономике, может быть политическим самоубийством.
Помимо того, что она малоэффективна, политика количественного смягчения также несет в себе существенные риски. Например, если ФРС в самом деле будет покупать гособлигации на $100 млрд. ежемесячно, как предполагается, она тем самым будет финансировать новый выпуск гособлигаций, печатая деньги ("монетизация долга"). Для тех, кто не в курсе: когда ФРС покупает гособлигации на $100 млрд., она просто создает деньги из ничего. Все, что нужно, чтобы купить облигации, это бухгалтерская проводка на балансе Федрезерва: кредит в долларах США, на который учреждение, продавшее облигации, имеет право. Это "право" можно обменять на другие товары и услуги там, где принимаются американские доллары. В ФРС, однако, это "право" можно обменять только на клочок бумаги, подтверждающий это право.
Основная проблема, связанная с покупкой облигаций ФРС, состоит в том, что рынок облигаций так огромен, что Центробанк является просто одним из его участников. Покупки на $100 миллиардов в месяц могут не оказать желаемого влияния на рынки, если рыночные силы не будут действовать в согласии в ФРС. Вот почему Бернанке в качестве второй меры назвал процесс коммуникации. По нашим оценкам, самая дешевая политика, это когда представитель ФРС произносит несколько слов, и рынки движутся. Проблема в том, что с начала финансового кризиса Федрезерву приходилось много чего применять, кроме слов: за понижением ставки последовало экстренное понижение в начале 2008, далее смягчение условий кредитования, затем программа покупки ипотечных ценных бумаг в размере $1 трлн. Чтобы не оказаться за бортом, ФРС дает понять, что за этим последует количественное смягчение. И все же создается впечатление, что Федрезерв работает над тем, чтобы подготовить рынок к лавине выступлений своих представителей. В конце концов, если изменение ставок сочетать со своевременными выступлениями, можно даже не печатать лишнюю пару сотен миллиардов долларов, по крайней мере, так они, вероятно, думают.
Есть еще один момент, который позиционировался как шутка, но он совсем не смешной: в своей речи в Джексон-Хоуле Бернанке предположил, что в ситуации, когда инфляционные ожидания слишком низкие, если доверие общественности к ФРС снизится, в результате мы может получить рост инфляционных ожиданий, а это хорошо. С тех пор мы слышали, как целый ряд представителей ФРС высказывался в пользу политики количественного смягчения. Раньше политика Центробанка вершилась на заседаниях FOMC, сегодня кажется, что любой угол годится для того, чтобы сказать людям, что рынку следует закладывать в цены рост инфляционных ожиданий. Вторая цель подобного коммуникационного ажиотажа может быть подавление несогласных внутри ФРС.
Мы полагаем, что Федрезерв знает, что политика количественного смягчения может оказаться не такой уж эффективной. Мы думаем, что риски этой политики могут перевесить выгоды, но мы не думаем, что ФРС считает, что выгоды будут слишком велики. Проблемы, с которыми мы сталкиваемся, должны решаться при помощи политики, но не монетарной. Домовладельцам нужно позволить сократить объем выплат по ипотечному кредитованию; у нас должна быть такая политика налогов и расходов, которая была бы рациональной и стимулировала инвестиции. Забрасывание проблем деньгами их только усугубляет.
Но если ФРС осознает, что количественное смягчение может не оказаться верным решением, почему она упорствует? Просто чтобы напечатать еще один триллион и надеяться, что он что-нибудь стимулирует? Беспокойство по поводу инфляционных последствий далее? Нет. Мы полагаем, что у Бернанке совсем другая цель: намеренно снизить курс доллара США. Когда ФРС печатает доллары для покупки облигаций, происходят две вещи:
" При прочих равных условиях запасы долларов США увеличиваются, что обесценивает валюту против соперников;
" Гособлигации намеренно переоцениваются, что делает их менее привлекательными для рациональных
покупателей. Рациональные покупатели, местные или зарубежные, будут искать активы, которыми меньше манипулируют.
Бернанке, в отличие от своих предшественников, пытается обсуждать валютный курс. Есть два аспекта, о которых он откровенно говорит:
" Выступая перед Конгрессом, Бернанке отметил, что страны, которые отошли от золотого стандарта во время Великой Депрессии, восстановились быстрее, чем те, кто придерживался его дольше. Это перекликается с обсуждениями экономистов, касающимися идеи разрушения покупательной способности в пользу занятости. В задачи ФРС не входит намеренное разрушение покупательной способности, но девальвация валюты это инструмент, который используют Центробанки для стимулирования экономического роста.
" Бернанке не раз говорил, что падение доллара не обязательно повлечет за собой рост инфляции. В качестве примера он указывает на прошедшие десятилетия, когда слабый доллар не всегда означал рост инфляционного давления.
Если соединить эти два высказывания и действия ФРС, кажется понятным, что Бернанке, возможно, не просто заинтересован в снижении доллара США, но и активно над этим работает. К сожалению и здесь выгоды могут оказаться иллюзорными, а риски - существенными:
" Слабому доллару, возможно, не удастся стимулировать рост так, как предполагается. В краткосрочном периоде доходы американских экспортеров могут выиграть. К сожалению, развитая экономика просто не может конкурировать в цене с развивающимися; увидеть, что американский экспорт проник во Вьетнам, не проще, чем увидеть, как свинья пролетела мимо моего окна. Напротив, сильная валюта помогает экономике приспосабливаться к товарам и услугам с высокой добавленной стоимостью с помощью более высокой покупательной способности. А если проводить политику слабого доллара, то этой помощи не будет, что скажется на долгосрочной конкурентоспособности.
" Слабый доллар может в самом деле вызвать рост инфляционного давления. У внешних экспортеров в США будет причина включить в цены рост издержек напроизводство. Однако маржинальная прибыль в Азии часто очень небольшая. Китайские политики не раз указывали на это в качестве причины нежелания быстро повышать курс юаня. Тем не менее, если на них надавят, Китай и азиатские экспортеры будут вынуждены учитывать в ценах издержки (менее конкурентоспособные экспортеры могут вообще уйти с рынка). Мы это видели весной 2008-го: в то время не только цена на нефть выросла выше $100 за баррель - в Нью-Йорке рассказывали истории о том, как владельцы химчисток должны были вдвое переплачивать за простые вещи, такие как вешалки. Причина: нет местного производителя, который бы сдерживал рост цен. У азиатских экспортеров может быть больше возможностей повышать цены, чем Федрезерв может себе представить.
Потому что мы полагаем, что Бернанке считает доллар США инструментом монетарной политики, мы были намного оптимистичнее в отношении евро, чем другие. Многие верят в то, что экономический рост - это основная составляющая сильной валюты, однако, наш анализ показывает, что это обычно прилагается к странам с дефицитом баланса текущих операций, таким как США. Иностранцы более охотно инвестируют в США, когда есть перспективы экономического роста, и тем самым они помогают финансировать дефицит. Напротив, страна, которая финансирует дефицит своими средствами, не обязательно нуждается в экономическом росте для поддержания высокого курса валюты. Япония может служить хорошим примером. Аналогично, в еврозоне дефицит баланса текущих операций не очень высок, так что в этом регионе может быть низкий экономический рост на фоне сильной валюты только потому, что ЕЦБ ведет себя сдержаннее, печатает меньше денег, чем ФРС. Что касается финансовой стороны, меры экономии могут также способствовать росту в валюты в ситуации небольшого дефицита баланса текущих операций.
Аксель Мерк, менеждер Merk Hard
" Продолжать покупки долгосрочных ценных бумаг (количественное смягчение);
" Модифицировать процесс коммуникации комитета с общественностью;
" Сократить проценты по избыточным резервам.
Проблема с политикой количественного смягчения состоит в том, что даже многие представители FOMC сомневаются, что она обязательно стимулирует экономический рост. Какие проекты, стимулирующие экономическую активность, могут быть начаты, если чрезмерно низкие процентные ставки понизить еще? На это можно возразить, что проблема состоит не в том, что процентные ставки слишком высоки, а в том, что цены на недвижимость еще недостаточно откорректировали вниз.
Вместо сокращения выплат по ипотечному кредитованию до уровня, который потребители могут себе позволить, их стимулируют на то, чтобы оставаться в своих домах. Нет никакой разницы между субсидированием проблемной промышленности или проблемного потребителя: субсидии дорого обходятся и оказывают давление на экономическую активность. Однако, с учетом того, что "сокращение" подразумевает отчуждение имущества и банкротства, то принимать те меры, которые лучше всего помогут экономике, может быть политическим самоубийством.
Помимо того, что она малоэффективна, политика количественного смягчения также несет в себе существенные риски. Например, если ФРС в самом деле будет покупать гособлигации на $100 млрд. ежемесячно, как предполагается, она тем самым будет финансировать новый выпуск гособлигаций, печатая деньги ("монетизация долга"). Для тех, кто не в курсе: когда ФРС покупает гособлигации на $100 млрд., она просто создает деньги из ничего. Все, что нужно, чтобы купить облигации, это бухгалтерская проводка на балансе Федрезерва: кредит в долларах США, на который учреждение, продавшее облигации, имеет право. Это "право" можно обменять на другие товары и услуги там, где принимаются американские доллары. В ФРС, однако, это "право" можно обменять только на клочок бумаги, подтверждающий это право.
Основная проблема, связанная с покупкой облигаций ФРС, состоит в том, что рынок облигаций так огромен, что Центробанк является просто одним из его участников. Покупки на $100 миллиардов в месяц могут не оказать желаемого влияния на рынки, если рыночные силы не будут действовать в согласии в ФРС. Вот почему Бернанке в качестве второй меры назвал процесс коммуникации. По нашим оценкам, самая дешевая политика, это когда представитель ФРС произносит несколько слов, и рынки движутся. Проблема в том, что с начала финансового кризиса Федрезерву приходилось много чего применять, кроме слов: за понижением ставки последовало экстренное понижение в начале 2008, далее смягчение условий кредитования, затем программа покупки ипотечных ценных бумаг в размере $1 трлн. Чтобы не оказаться за бортом, ФРС дает понять, что за этим последует количественное смягчение. И все же создается впечатление, что Федрезерв работает над тем, чтобы подготовить рынок к лавине выступлений своих представителей. В конце концов, если изменение ставок сочетать со своевременными выступлениями, можно даже не печатать лишнюю пару сотен миллиардов долларов, по крайней мере, так они, вероятно, думают.
Есть еще один момент, который позиционировался как шутка, но он совсем не смешной: в своей речи в Джексон-Хоуле Бернанке предположил, что в ситуации, когда инфляционные ожидания слишком низкие, если доверие общественности к ФРС снизится, в результате мы может получить рост инфляционных ожиданий, а это хорошо. С тех пор мы слышали, как целый ряд представителей ФРС высказывался в пользу политики количественного смягчения. Раньше политика Центробанка вершилась на заседаниях FOMC, сегодня кажется, что любой угол годится для того, чтобы сказать людям, что рынку следует закладывать в цены рост инфляционных ожиданий. Вторая цель подобного коммуникационного ажиотажа может быть подавление несогласных внутри ФРС.
Мы полагаем, что Федрезерв знает, что политика количественного смягчения может оказаться не такой уж эффективной. Мы думаем, что риски этой политики могут перевесить выгоды, но мы не думаем, что ФРС считает, что выгоды будут слишком велики. Проблемы, с которыми мы сталкиваемся, должны решаться при помощи политики, но не монетарной. Домовладельцам нужно позволить сократить объем выплат по ипотечному кредитованию; у нас должна быть такая политика налогов и расходов, которая была бы рациональной и стимулировала инвестиции. Забрасывание проблем деньгами их только усугубляет.
Но если ФРС осознает, что количественное смягчение может не оказаться верным решением, почему она упорствует? Просто чтобы напечатать еще один триллион и надеяться, что он что-нибудь стимулирует? Беспокойство по поводу инфляционных последствий далее? Нет. Мы полагаем, что у Бернанке совсем другая цель: намеренно снизить курс доллара США. Когда ФРС печатает доллары для покупки облигаций, происходят две вещи:
" При прочих равных условиях запасы долларов США увеличиваются, что обесценивает валюту против соперников;
" Гособлигации намеренно переоцениваются, что делает их менее привлекательными для рациональных
покупателей. Рациональные покупатели, местные или зарубежные, будут искать активы, которыми меньше манипулируют.
Бернанке, в отличие от своих предшественников, пытается обсуждать валютный курс. Есть два аспекта, о которых он откровенно говорит:
" Выступая перед Конгрессом, Бернанке отметил, что страны, которые отошли от золотого стандарта во время Великой Депрессии, восстановились быстрее, чем те, кто придерживался его дольше. Это перекликается с обсуждениями экономистов, касающимися идеи разрушения покупательной способности в пользу занятости. В задачи ФРС не входит намеренное разрушение покупательной способности, но девальвация валюты это инструмент, который используют Центробанки для стимулирования экономического роста.
" Бернанке не раз говорил, что падение доллара не обязательно повлечет за собой рост инфляции. В качестве примера он указывает на прошедшие десятилетия, когда слабый доллар не всегда означал рост инфляционного давления.
Если соединить эти два высказывания и действия ФРС, кажется понятным, что Бернанке, возможно, не просто заинтересован в снижении доллара США, но и активно над этим работает. К сожалению и здесь выгоды могут оказаться иллюзорными, а риски - существенными:
" Слабому доллару, возможно, не удастся стимулировать рост так, как предполагается. В краткосрочном периоде доходы американских экспортеров могут выиграть. К сожалению, развитая экономика просто не может конкурировать в цене с развивающимися; увидеть, что американский экспорт проник во Вьетнам, не проще, чем увидеть, как свинья пролетела мимо моего окна. Напротив, сильная валюта помогает экономике приспосабливаться к товарам и услугам с высокой добавленной стоимостью с помощью более высокой покупательной способности. А если проводить политику слабого доллара, то этой помощи не будет, что скажется на долгосрочной конкурентоспособности.
" Слабый доллар может в самом деле вызвать рост инфляционного давления. У внешних экспортеров в США будет причина включить в цены рост издержек напроизводство. Однако маржинальная прибыль в Азии часто очень небольшая. Китайские политики не раз указывали на это в качестве причины нежелания быстро повышать курс юаня. Тем не менее, если на них надавят, Китай и азиатские экспортеры будут вынуждены учитывать в ценах издержки (менее конкурентоспособные экспортеры могут вообще уйти с рынка). Мы это видели весной 2008-го: в то время не только цена на нефть выросла выше $100 за баррель - в Нью-Йорке рассказывали истории о том, как владельцы химчисток должны были вдвое переплачивать за простые вещи, такие как вешалки. Причина: нет местного производителя, который бы сдерживал рост цен. У азиатских экспортеров может быть больше возможностей повышать цены, чем Федрезерв может себе представить.
Потому что мы полагаем, что Бернанке считает доллар США инструментом монетарной политики, мы были намного оптимистичнее в отношении евро, чем другие. Многие верят в то, что экономический рост - это основная составляющая сильной валюты, однако, наш анализ показывает, что это обычно прилагается к странам с дефицитом баланса текущих операций, таким как США. Иностранцы более охотно инвестируют в США, когда есть перспективы экономического роста, и тем самым они помогают финансировать дефицит. Напротив, страна, которая финансирует дефицит своими средствами, не обязательно нуждается в экономическом росте для поддержания высокого курса валюты. Япония может служить хорошим примером. Аналогично, в еврозоне дефицит баланса текущих операций не очень высок, так что в этом регионе может быть низкий экономический рост на фоне сильной валюты только потому, что ЕЦБ ведет себя сдержаннее, печатает меньше денег, чем ФРС. Что касается финансовой стороны, меры экономии могут также способствовать росту в валюты в ситуации небольшого дефицита баланса текущих операций.
Аксель Мерк, менеждер Merk Hard
/templates/new/dleimages/no_icon.gif http://www.akmos.ru" class="alert-link" target="_blank">Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба