В МИРЕ
Чем действительно запомнился апрель, так это дальнейшим ухудшением ситуации в Европе. Макроиндикаторы продолжают указывать на углубление спада в еврозоне (PMI не то, что не поднимаются выше 50 пунктов, но и продолжают снижаться). Великобритания в 1 кв. 2012 г продолжила оставаться в рецессии (ВВП снизился на 0.2% кв/кв). Инвесторы все больше обеспокоены ситуацией с госфинансами Испании (страна не может выполнить план по сокращению дефицита бюджета) и состоянием испанских банков (которые сумасшедшими темпами наращивали объем заимствований у ЕЦБ), что в свою очередь выливается в дальнейший рост доходностей гособлигаций страны. 10-летние бумаги торгуются уже с доходностью 6% годовых, хотя еще в начале марта она не превышала 5%. Соответственно, растут риски обращения страны за внешней помощью или же дефолта по обязательствам. Но испанская тема – это лишь продолжение тех бед, которые постигли ранее Грецию, Португалию, Ирландию и в какой-то степени Италию. Но совсем другое дело политические риски текущего кризиса. Первый тур выборов во Франции, в котором победу одержал социально-ориентированный противник жестких мер экономии и «бюджетного пакта» еврозоны Ф.Олланд, и неспособность правящей коалиции Нидерландов договориться с оппозицией о сокращении дефицита бюджета высветили жесткое противостояние населения наиболее благополучных стран «ядра» еврозоны политике «затягивания поясов». Чем грозят неперевыборы Саркози? Прежде всего, отсутствием согласия между лидерами ключевых стран валютного союза – Франции и Германии. Ведь именно единая позиция А.Меркель и Н.Саркози была определяющим моментом для принятия мер по преодолению кризиса в еврозоне и возвращения доверия инвесторов к евро. И бюджетный пакт, подписанный лидерами всех стран-членов валютного союза, а также примкнувшими к ним других членов ЕС не далее как в начале марта, стал как раз тем важным стабилизирующим элементом, открывающим дорогу не только более жесткой бюджетной политике, но и еще одним шагом на пути фискальной интеграции стран еврозоны. Если же его введение в жизнь будет отложено или поставлено под сомнение, это будет равноценно подрыву самой базы нащупанного европейцами пути выхода из текущего кризиса, и подрыву доверия к евро. Кстати, необходимо напомнить, что вступление Бюджетного пакта в действие требует его ратификации как минимум 12 из 17 стран еврозоны. Сейчас процесс ратификации успешно продвигается - соответствующие решения приняты парламентами 3 стран (Греция, Португалия и Словения). Однако если новые лидеры Франции и Нидерландов будут выступать против Бюджетного пакта, то это способно существенно затруднить реализацию достигнутых соглашений. Но помимо рисков с реализацией жестких мер бюджетной дисциплины, политический кризис в Нидерландах грозит всей Европе и совсем в другом ключе. Дело в том, что неспособность договориться о сокращении дефицита бюджета ставит под удар кредитный рейтинг страны (ААА). Агентство Fitch уже предупредило о возможном снижении рейтинга, если цели по сокращению дефицита бюджета не будут достигнуты. А потеря высшего кредитного рейтинга Нидерландами с высокой долей вероятности приведет к потере высшего кредитного рейтинга Европейским фондом финансовой стабильности (EFSF). Это не только затруднит для последнего привлечение средств на рынке, но и повысит стоимость оказания помощи проблемным странам ЕС и удорожит рекапитализацию европейских банков. Таким образом, не стоит недооценивать нависшие над Европой политические риски. Достаточно напомнить, что в начале мая состоятся парламентские выборы в Греции, пройдет второй тур президентских выборов во Франции, а 31 мая состоится референдум в Ирландии чтобы осознать концентрацию этих самых политических рисков в ближайший месяц.
Но если посмотреть за пределы Европы, то мы увидим, что экономики развивающихся стран, на которые продолжают возлагаться надежды, так же демонстрируют замедление. Центробанки Индии и Бразилии вынуждены были возобновить снижение процентных ставок в целях стимулирования экономической активности. Китай, от которого не перестают ожидать смягчения денежно-кредитной и монетарной политики, от новых шагов в этом направлении пока воздерживается. Тем не менее, резкий взлёт объемов выданных кредитов, отмеченный в марте, свидетельствует о проведённой с крупнейшими финансовыми институтами работе по активизации кредитования. Кроме того, страна расширила втрое лимиты по объему операций иностранных институциональных инвесторов на рынке капитала страны. С $30 млрд до $80 млрд увеличен суммарный разрешенный объем вложений нерезидентов в рынки капитала материкового Китая, а лимит размещений в Гонконге номинированных в юанях облигаций для последующего инвестирования привлеченных средств на материковой части страны был поднят с 20 млрд юаней до 70 млрд юаней. Это также свидетельствует о заинтересованности Поднебесной в росте инвестиций в национальную экономику. Кроме того, это еще один шаг в сторону либерализации финансовой системы. Равно как и расширение дневного колебания курса юаня относительно доллара – давно ожидаемый шаг на пути превращения юаня в конвертируемую валюты. К сожалению, все предпринятые властями станы шаги – это не совсем то, чего от них ожидают инвесторы. Инвесторы ждут «большую базуку», в то время как руководство КНР занимается точной настройкой и выверением траектории «мягкой посадки».
От ФРС США, как мы уже неоднократно отмечали, ожидать каких-либо действий в ближайшее время не стоит. Для этого нет никаких оснований: рост американской экономики продолжается (причем, члены ФРС продолжают пересматривать вверх свои прогнозы динамики ВВП страны на текущий год), инфляционное давление усиливается, а программа Twist ещё не завершена. Правда, неожиданно подскочивший (выше 380 тыс. в неделю) с середины месяца показатель числа первичных заявок на пособие по безработице заставляет беспокоиться об устойчивости положительных тенденций на рынке труда. Однаконо делать какие-либо далеко идущие выводы из этого ещё преждевременно.
И только Банк Японии продолжает расширять программу количественного смягчения, увеличив предельный объем выкупаемых на свой баланс активов с 30 до 40 трлн иен (еще более $100 млрд вливаний ликвидности!). При этом стоит отметить, что Банк Японии принял решение начать скупать более длинные облигации (сроком до 3 лет против не более 2 лет ранее), что свидетельствует о его движении по кривой доходности к дальнему концу – некий аналог операции Twist в США.
Тенденции: Темпы роста мировой экономики замедляются, условия для поддержания мягкой монетарной политики центробанками сохраняются. ЦБ развивающихся стран вновь стимулируют экономическую активность через снижение ставок, а Банк Японии расширяет программу количественного смягчения, но Народный Банк Китая пока воздерживается от резких движений. Вероятность игры на понижение по нефти в целях придания дополнительных импульсов для роста экономикам развитых стран, по-прежнему, остается высокой.
В РОССИИ
Наше мнение о разовом всплеске статистических данных, характеризующих темпы экономического роста России, в феврале оказалось верным. Опережающие индикаторы, сигнализирующие о весьма слабом росте в отечественном производственном секторе, оправдали себя. Мартовские данные Росстата оказались существенно слабее тех значений, которые были месяцем ранее. В частности, темпы роста промпроизводства в годовом выражении сократились с 6.5% в феврале до весьма скромных 2.0% в марте. Годовой прирост инвестиций в основной капитал обвалился с 15.1% до 4.9%. А рост ВВП страны в марте составил 3.2% г/г против 4.8% г/г в феврале. Если же сравнивать рост экономики страны в помесячном сравнении, то в марте вообще наблюдался спад (-0.6% к февралю). Таким образом, резкий рост показателей в феврале сменился не менее стремительным падением в марте, что только подчеркивает с одной стороны неустойчивость экономического подъема, с другой – сильную зависимость итоговых данных от низкой базы расчета прошлого года (особенно показательно для инвестиций в основной капитал) или от погодных факторов (промпроизводство и ВВП в феврале).
Похоже, что текущие темпы роста российской экономики близки к максимальным, на что она способна в условиях инерционного развития. По всей видимости, к аналогичным выводам пришло и Министерство экономики, понизившее в начале апреля свой прогноз темпов роста ВВП РФ в текущем году с 3.7% до 3.4% и роста инвестиций в основной капитал с 7.8% до 6.6%. И все эти коррективы со знаком «минус» были произведены на фоне повышения прогнозной цены барреля нефти сорта Urals в 2012 г со $100 до $115. Таким образом, тенденция на замедление темпов роста, характерная для мировой экономики в целом и национальных экономик наших соседей по группе BRICS, разделяется и Россией. Для обеспечения более высоких темпов экономического развития необходимы реформы. И в апреле мы услышали, наконец, обсуждение ключевых моментов реформ в налоговой, бюджетной и пенсионной системах. Возврат к практике ограничения использования нефтегазовых доходов (с перечисление доходов от роста цен на нефть сверх «цены отсечения» в Стабилизационный фонд) не вызывает никаких сомнений. Спор между ведомствами заключается лишь в способе определения «цены отсечения». Точно также решенным выглядит вопрос относительно увеличения налоговой нагрузки на газовую отрасль. Посредством повышения НДПИ на газ предлагается изымать 80-100% дополнительных доходов, которые газовые компании будут получать от повышения внутренних цен на газ. Кроме того, в качестве дополнительного резерва бюджетных доходов рассматривается увеличение налогового бремени на высокодоходные ненефтегазовые отрасли. Это в частности, может негативно отразится на бизнесе призводителей минеральных удобрений и представителях цветной металлургии. Также ожидается, что постепенно будет осуществляться перенос налоговой нагрузки с корпораций на физических лиц. Это и увеличение налога на имущество, введение налога на роскошь, вероятное переложение части соцвзносов с работодателя на работника. При этом вопрос размера соцвзносов тесно переплетается с пенсионной реформой. И начало обсуждения постепенного увеличения сроков выхода на пенсию и трудового стажа, мотивирование на самостоятельное формирование пенсионных накоплений гражданами – как раз развитие темы пенсионной реформы. Текущее обсуждение данных вопрос накануне окончательных изменений в руководстве страны выглядит как готовность власти как можно скорее сформулировать те условия, в которых экономика будет функционировать следующие 6 лет, и которые должны позволить российской экономике расти темпами, опережающими общемировые. Вопрос же сохранения чрезвычайной зависимости нашей страны от конъюнктуры сырьевых рынков при этом остается открытым.
Что касается действий монетарных властей в апреле, то, как и было ранее заявлено, в условиях сохранения высоких рисков ускорения инфляции во 2 пол. 2012 г (вследствие отложенной индексации тарифов естественных монополий) ЦБ РФ воздержался от каких-либо шагов по смягчению своей политики в апреле. При этом центробанк возобновил проведение операций РЕПО сроком на 1 год (правда, из-за высокой ставки спрос в рамках проведенного аукциона был крайне невелик). Фактически, ЦБ возобновил использование того инструмента предоставления банкам ликвидности, который применялся в условиях кризиса 2008-2009 гг. Если прибавить сюда еще РЕПО под залог акций (мы рассчитываем, что в мае решение об этом будет принято), а возможно ещё и принятие решения возобновить РЕПО под залог нерыночных активов (кредитов), то картина использования инструментов острой фазы кризиса будет практически полной (за исключением необеспеченных кредитов). И это является лишним индикатором того, что российские банки продолжают находиться в условиях перманентного дефицита ликвидности, что в свою очередь сдерживает кредитование. Мы продолжаем считать, что в условиях замедления экономической активности, Банк России будет вынужден пойти на дальнейшее смягчение своей политики. Кстати, центробанки Индии и Бразилии в апреле уже снизили базовые процентные ставки на 25 б.п. и 75 б.п. соответственно в целях стимулирования экономического роста.
Тенденции: Слабость европейской экономики и «торможение» Китае приводят к замедлению темпов роста российской экономики с осени 2011 г. Февральский всплеск макропоказателей оказался разовым явлением. Уже в апреле Минэкономики понизило свой прогноз роста ВВП РФ на 2012 г. По мере замедления экономической активности растет вероятность смягчения политики ЦБ РФ, однако вряд ли регулятор пойдет на этот шаг до того, как можно будет оценить последствия для инфляции от июльского повышения тарифов. После формирования нового правительства и ключевых изменений в налоговой, бюджетной и пенсионной системах ждём возобновления притока капитала в страну.
НА ВАЛЮТНОМ РЫНКЕ
По итогам апреля доллар вновь практически не сдвинулся с места к основным валютам. А в рамках тех небольших движений что произошли, по разным парам наблюдались разнонаправленные сдвиги. Так, пара евро-доллар с 1.33 снижалась до 1.30 и завершает месяц падением почти на «фигуру». Британский фунт к доллару, наоборот, вырос, с 1.604 до 1.626. Среди сырьевых валют рост продемонстрировал канадский доллар. Пара USD/CAD упала с 0.996 до 0.980. Австралийский и новозеландский доллары практически не изменились к «американцу». Российский рубль в апреле потерял 10 копеек против доллара - с 29.32 до 29.42.
Вялая динамика валютных пар в апреле, как и в предыдущем месяце, была вызвана установлением некоторого временного равновесия на рынке. С одной стороны, влияние фактора долговых проблем на курс европейской валюты значительно ослабло. Хотя говорить о решении европейских долговых проблем не приходится. Несмотря на рост доходностей в апреле, по итальянским 10-летних бумагам с 5.1% до 5.7%, по испанским с 5.3% до 6.0%, и возобновление давления (в том числе информационного) на европейский рынок (что закончилось понижением долгового рейтинга Испании агентством S&P на 2 ступени), ситуация здесь далека от критической, наблюдавшейся в ноябре прошлого года. К тому же представители ЕЦБ в апреле выступали с предупреждением, что программа SMP выкупа облигаций на баланс ЕЦБ все еще действует, и может применяться для снижения доходностей гособлигаций. В этом свете вряд ли фактор долгового кризиса сможет в ближайшие месяцы оказать значимое давление на курс пары евро-доллар. Весь негатив уже заложен в стоимость европейской валюты, ведь значимого отскока после сильного падения в конце прошлого года евро-доллар так и не продемонстрировал. Что же касается экономического состояния Европы, то, хотя ее реальные показатели никак не могут продемонстрировать заметного, сильно плохих данных тоже не выходит. И, видимо, можно рассчитывать на то, что, хотя экономика еврозоны покажет спад в 1 кв. 2012 г. и тем самым войдет в рецессию, его масштаб будет меньшим, чем -0.3% кв/кв в 4 кв. 2012 г. То есть ситуация стабилизируется. По Германии, по всей видимости, вообще можно осторожно рассчитывать на положительный рост. Но более значительного улучшения экономики Европы вслед за экономикой США стоит ждать во 2 кв. 2012 г, т.е. уже сейчас. Ведь учитывая полугодовой лаг, рост экономики США в 4 кв. 2011 г. на 3.0% годовых (эквивалентно +0.75 кв/кв) должен положительно сказаться на экономике Европы в силу взаимосвязанности экономик. Что же касается экономики США, то здесь в первом квартале произошло вполне логичное некоторое торможение роста (по первой оценке рост 2.2% годовых). Но, учитывая гигантский размер вливаний в экономику США через госрасходы, произведенный в феврале-марте (дефициты бюджета составили рекордные за всю историю $231 млрд и $198 млрд соответственно), во втором-третьем кварталах можно ожидать пиковые значения роста американской экономики
Вообще, в целом по мировой экономике следует ожидать усиления восстановления к концу года и роста аппетитов к риску на этом. Подтверждают это и пересмотры прогнозов МВФ, произведенные в этом месяце. Был повышен прогноз роста всей мировой экономики, в том числе прогноз роста экономики еврозоны на 2012 год был повышен с -0.5% до -0.3%, прогноз роста экономики США на 2012 год с 1.8% до 2.1%. В условиях роста аппетита к риску следует ожидать роста всех активов в цене к доллару США, в том числе и валют. Хотя с другой стороны, улучшение оценки состояния экономики США приводит ко все большему сокращению ожиданий третьей волны количественного смягчения, что поддерживает доллар. Но есть еще один важный фактор, который до сих пор не влиял на ситуацию, но в мае уже может существенно начать воздействовать на валютный рынок. Это объемы размещения Казначейства США. В первом квартале для финансирования рекордных дефицитов бюджета объемы привлечения долга были доведены до максимумов, о чем собственно Казначейство США заранее предупреждало в своих ежеквартальных прогнозах. В этих же прогнозах предполагалось более чем двукратное сокращение объемов привлечения долга во 2 кв. 2012 г. И есть все признаки того, что это сокращение происходит. Так, по вторникам Казначейство США сократило объем размещения 4-недельных векселей с $40 млрд до $30 млрд, 3-мес. и 6-мес. биллей с $32 млрд и $30 млрд соответственно, до $30 млрд и $28 млрд. Поскольку эти бумаги размещаются против погашаемых на большие объемы ранее выпущенных бумаг, то фактически уже в апреле Казначейство перешло к сокращению краткосрочного долга. Правда, благодаря размещению нот и бондов долг все равно растет, но уже меньшим темпом, чем в 1 кв. 2012 г. Таким образом, объем забираемой Казначейством США с рынка долларовой ликвидности резко упал с одной стороны, а в экономике через госрасходы появляется ранее изъятая ликвидность с другой стороны. В такие периоды, учитывая и логику, и исторический опыт, доллар падает. Так что май-июнь могут стать месяцами заметного ослабления американской валюты. На паре евро- доллар может состояться выход из затянувшегося боковика и рост к отметке 1.38. Соответственно, произойдет падение доллара к другим валютам
Что касается российского рубля, то в этом месяце имелась выраженная внутренняя специфика – острый дефицит рублевой ликвидности. Ставки овернайт по рублю подскочили до 6.29% к концу месяца, это максимальное значение с 23 декабря. Таким образом, ставки поднялись выше фиксированной ставки по ломбардным кредитам ЦБ (6.25%). Видимо, у каких-то игроков на рынке проблемы с краткосрочным фондированием, и нет уже и облигаций для того, чтобы их заложить. В такой ситуации, когда на рынке не хватает рублевой ликвидности, рубль дорожает и к бивалютной корзине, поскольку валюта – тоже актив, который можно продать на рынке, чтобы восполнить дефицит рублевой ликвидности. Можно только гадать относительно того, сколько продлится на рынке этот кризис ликвидности, хотя в целом ситуация должна улучшиться в начале мая, так как период очередной выплаты налогов закончен. Если дефицит рублей на рынке пойдет на спад, это окажет понижательное давление на курс рубля. Но все же, основным фактором, влияющим на курс рубля, остаются динамика курса доллара США на forex и цены на нефть. При продолжении укреплении мировой экономики цены на нефть вряд ли заметно упадут, а по доллару, как выше было указано, можно ожидать ослабления. К концу апреля пара доллар- рубль вполне может опуститься до отметки 28.50
Тенденции: В мае вероятно начало снижения доллара как в связи с продолжением тенденции всеобщего роста аппетитов к риску, так и в связи с сокращением потребностей Казначейства США в осуществлении новых заимствований. К концу месяца вероятен рост евро к отметке 1.38. Пара доллар-рубль может снизиться до отметки 28.50
НА РЫНКЕ АКЦИЙ
Мы оказались правы с направлением движения рынка в апреле и даже точно обозначили уровни, на которые придет Индекс ММВБ – 1450 пунктов. Именно вблизи этой отметки к концу месяца российский рынок акций нащупал поддержку. При этом снижение котировок нефтяных фьючерсов оказывало давление на российский рынок лишь в первой половине месяца, в то время как во второй половине проявились политические риски в еврозоне (отставка правительства Нидерландов, проигрыш Н.Саркози в 1 туре президентских выборов во Франции), а также был ряд негативной статистики по Штатам (прежде всего рост числа заявок на пособие по безработице и слабые данные по заказам на товары длительного пользования). В то же время, мы недооценили тот оптимизм, который принес с собой сезон корпоративных отчетов в Штатах. Собственно, вклад превзошедших ожидания прибылей ведущих корпораций США позволил избежать американскому рынку, а вместе с ним и всем остальным фондовым индикаторам более заметной коррекции в апреле. В результате, с 1 по 28 апреля Индекс ММВБ потерял немногим более 3%. Собственно, результат соответствует процентному изменению котировок Brent за указанный промежуток времени
При этом, как и в марте, в апреле российский рынок акций все больше сегментировался. О движении в одном направлении широким фронтом говорить уже не в коем случае нельзя и приходиться обсуждать отдельные корпоративные (или максимум – отраслевые) новости и события, которые обусловили соответствующее изменение котировок. Главным аутсайдером марта из отдельных отраслей стала электроэнергетика (Индекс ММВБ электроэнергетика потерял порядка 11%), продолжающая оставаться без какой-либо ясности в отношении как повышения тарифов, так и возможностей корректировки инвестиционных программ. Срок принятия решений, ранее стоявший до 1 апреля, теперь перенесён на 1 июня, т.ч. в мае есть основание рассчитывать на прояснение ситуации. Вот только инвесторы, судя по динамике котировок, уже не особо верят в принятие положительных решений, заранее переоценивая капитализацию компаний сектора вниз. Заявление В.Путина о том, что рост тарифов необходимо сдерживать, рассматривается многими как лейтмотив будущего президентского срока. Для регулируемых же секторов экономики, которым является электроэнергетика, это ничего хорошего не обещает. Начавшийся перевод региональных сетевых компаний с RAB-регулирования на долгосрочную индексацию тарифов – это уже прямой сигнал если не о частичном разворачивании энергореформы вспять, то по крайней мере, об изменении ранее намеченной траектории движения. Не удивительно, что сетевые компании стали главными пострадавшими в ходе апрельского выхода фондов из отрасли. Несмотря на то, что акции ФСК (-15%), как мы и предполагали, смогли показать лучшую динамику по сравнению с бумагами Холдинга МРСК (-20%), итоговый результат за месяц нисколько не греет долгосрочных инвесторов. Однако возможность взять 5% за месяц на операции «лонг» ФСК- «шорт» Холдинг МРСК представилась. В секторе генерации основной темой, несомненно, была дальнейшая консолидация сектора. Интер РАО ЕЭС превращается из холдинговой компании в операционную, присоединяя к себе генерирующие активы ОГК-1, ОГК-3 и Башкирэнерго, в результате чего появится крупнейшая в стране тепловая генерирующая компания. Как следствие, при оценке справедливой стоимости акций Интер РАО аналитики уже не будут применять дисконт за холдинговую структуру компании, кроме того, возрастет ликвидность акций и их вес в составе того же индекса MSCI Russia, на который ориентируются западные инвесторы. Но что беспокоит, так это финансовое положение объединенной компании – не повторит ли она участь ОГК-2, присоединившей ранее к себе ОГК-6. Опубликованная в конце апреля первая отчетность укрупненной ОГК-2 повергла инвесторов в ступор. По отдельности компании вроде как были ничего, а объединившись оказались практически без прибыли при росте затрат. Именно по этой причине, а также в свете возрастающих рисков проведения дополнительной эмиссии акций ОГК-2 для финансирования своей инвестпрограммы, бумаги компании показали наихудшую динамику среди генкомпаний (-18% за месяц).
Закрыть апрель в заметном «плюсе» смогли только Индекс ММВБ химия и нефтехимия (+4.8%) и Индекс ММВБ машиностроение (+2.7%). Если в первом случае весомый вклад в рост отраслевого индикатора внесли акции НКНХ («обычки» +5%, «префы» +13%) и Акрона (+8%) на очень сильных финансовых результатах 2011 г., то машиностроительный индекс вытягивали наверх акции КАМАЗа (+16%). Однако самой сумасшедшей бумагой апреля стали акции Кемеровского Азота, подскочившие в цене втрое (!) на объявлении оферты со стороны основного акционера компании.
Из нереализованных идей апреля выделяем продажу АВТОВАЗа французам – несмотря на неоднократные заявления, что сделка завершится вот-вот, она никак не завершается. Не оправдались наши ожидания и в отношении выкупа акций ВТБ у миноритариев – и заявок было подано существенно меньше, чем прогнозировалось (на 11 млрд руб. против 15 млрд руб.), и доля участников народного IPO, решивших реинвестировать полученные деньги обратно в акции ВТБ, была невелика
Если же смотреть вперед, то в очередной раз акцентируем внимание на выборах во Франции и Греции, которые пройдут 6 мая и их возможных негативных последствиях на финансовые рынки. Смена лидеров, если она произойдет, может поставить под вопрос незыблемость всех последних договоренностей внутри еврозоны, которые были достигнуты за последние полгода. А на них основана вся система финансовой стабильности валютного союза. Кроме того, май это сезон закрытия реестров акционеров для участия в годовых собраниях и выплат дивидендов. Соответственно, как только проходит дата закрытия реестра акционеров, акции падают в цене примерно на размер ожидаемых дивидендных выплат. Учитывая, что в мае реестры закрывают большинство «голубых фишек», то эффект от «дивидендной просадки» на Индекс ММВБ получается весьма заметным - порядка 2.5%. И это сравнимо с масштабом падения нашего рынка за апрель. Т.е. в мае у нас имеется перспектива получить аналогичное апрельскому снижение фондового индекса лишь на одном факте дивидендных выплат – без какого-либо дополнительного негатива! Это необходимо осознавать
Если принять во внимание, что наш рынок движется в понижательном тренде, то более вероятным представляется более глубокая, чем на размер дивидендов, просадка котировок акций после «отсечек». Произошедшие в апреле закрытия реестров Сбербанка (особенно заметно в привилегированных акциях) или Газпром нефти подтверждают это. Соответственно, следует извлечь из этого практический вывод – если рынок имеет тенденцию к снижению, то лучше продавать бумаги перед закрытием реестра и откупать их после. Такая операция, с высокой долей вероятности, будет выгоднее попадания в реестр для последующего получения дивидендов
Но главная интрига мая – это все же внутрироссийские политические события. Окончательное формирование новой структуры власти – вступление в должность нового старого Президента, назначение премьер-министра и формирование нового правительства (рассчитываем все же увидеть заметное число новых лиц) – и принятие ключевых решений с точки зрения экономической политики (прежде всего в налоговой и бюджетной сферах) будут определять настроения инвесторов не только в мае, но и, возможно, на более длительную перспективу
Российский рынок акций за последние 2 месяца российский рынок акций существенно отстал от западных рынков в динамике. Более того, он заметно отошел вниз от своих «справедливых» уровней для текущих цен на нефть, которые остаются очень высокими в историческом сравнении. Такой дисконт в оценке и отставание в динамике мы склонны объяснять как политическим фактором (нежеланием инвесторов покупать, пока полностью не прояснится ситуация с персоналиями наверху и не будут проведены решительные изменения, в т.ч. непопулярные – пенсионная реформа), так и имеющимся в настоящее время 6-миллиардым «навесом» в виде так и не осуществленной до сих пор приватизации 7.6%-ного пакета акций Сбербанка. Памятуя о 2007 г., когда масштабные размещения Сбербанка и ВТБ не позволили рынку расти в течение полугода, инвесторы ждут ясности в отношении и этого события
Суммируя же все выше обозначенное, мы полагаем, что в мае наш рынок не сможет переломить ту среднесрочную тенденцию, которая сформировалась с начала весны (для этого необходимо подниматься выше 1550 пунктов по индексу ММВБ). Но мы не ожидаем, что и популярная примета «sell in May and go away» будет справедлива в текущем году. Мы рассчитываем, что именно в ближайшие 1-1.5 месяца на российском рынке акций будут показаны локальные минимумы, что позволит начать формирование портфелей уже в расчете на осенний рост рынка
Тенденции: Рынок корректируется уже второй месяц. По всей видимости, эту тенденцию не удастся переломить и в мае, в том числе из-за дивидендных выплат. Тем не менее, с формированием правительства и принятием ключевых решений в налоговой сфере можно будет рассчитывать на возврат инвесторов на рынок. Считаем целесообразным формирование портфелей в ближайшие 1-1.5 месяца в расчете на осенний подъем рынка
НА РЫНКЕ ОБЛИГАЦИЙ
Ситуация на внешнем рынке продолжает складываться весьма удачно для российских еврооблигаций. Достойно выдержав давление продаж в гособлигациях США и Германии в марте, когда доходности по их 10-летним выпускам поднимались выше уровня 2% годовых, в апреле котировки российских суверенных евробондов продолжили рост на фоне общего снижения доходностей. Исключение, правда, составили долговые бумаги Италии и Испании, доходности которых, по-прежнему, имеют тенденцию к росту на фоне растущих сомнений инвесторов в способности указанных стран достичь ранее озвученные фискальные цели. Но рост обеспокоенности госфинансами стран европейской периферии было все же не столь острым в апреле, чтобы спровоцировать инвесторов распродавать долги развивающихся стран. Хотя, если дальнейшее нагнетание ситуации продолжится, России-30 будет проблематично пройти выше отметки 120% от номинала. По итогам же апреля рост котировок главного индикативного выпуска российского внешнего долга составил 1 «фигуру» - со 119% до 120% от номинала. Рынки чувствуют себя неплохо. У инвесторов достаточно свободной ликвидности (спасибо ЕЦБ с его программой LTRO – второй аукцион состоялся всего 2 месяца назад), что позволяет им более благосклонно относиться к кредитованию, в том числе и российских корпоративных заёмщиков. Мы наблюдаем, как рынок капитала все больше открывается для них. Если в феврале было только 3 выпуска еврооблигаций, то в марте уже добрый десяток. Но и в феврале, и в марте разместиться могли только госкомпании и Минфин. В апреле же занять смогли уже и частные компании – НОМОС-Банк, Промсвязьбанк, Евраз, Распадская
Мы отмечаем растущие политические риски в Европе, пик которых придется на начало мая, и в случае их реализации и возобновления бегства в качество последний месяц весны может оказаться неудачным для долговых рынков развивающихся стран, для стран европейской периферии и Восточной Европы, включая Россию
На внутреннем долговом рынке ближе к концу месяца наблюдалось разочарование. С одной стороны наблюдался традиционный рост ставок в условиях дефицита ликвидности, вызванного в том числе резким увеличением выплат по налогу на прибыль в бюджет. С другой стороны, давление на рынок оказали слухи о возможной отсрочке допуска ведущих иностранных депозитариев к открытию счетов в НРД. Фактически, речь идет о задержке полной либерализации рынка ОФЗ. Принимая во внимание, что данная тема была весьма горячей с начала года, то возможные проблемы с её реализацией повергли инвесторов, прежде всего западных, в растерянность. В третьей декаде апреля доходности начали подрастать. Индекс IFX-Cbonds ценовой с 1 по 27 апреля снизился на 0.1%. Мы рассчитываем, что в ближайшее время решения о допуске Euroclear и Clearstream к открытию прямых счетов в центральном депозитарии будет принято. И Минфин продемонстрируем достаточную гибкость и оперативность по разрешению проблем, как и в случае с налогообложением процентных выплат по еврооблигациям. Так что, оснований для существенного углубления коррекции на долговом рынке мы не видим. Напротив, по мере расширения залоговой базы по операциям РЕПО Банка России – уже в мае ждем начала предоставления ЦБ РФ ликвидности под залог акций, а, возможно, и под залог нерыночных активов (кредитов), – что позволит улучшить ситуацию с ликвидностью на рынке. Кроме того, мы продолжаем рассчитывать на увеличение центробанком лимитов по аукционам РЕПО (минимальная ставка 5.25% годовых) и не исключаем понижения ставок по отдельным операциям предоставления ликвидности (в частности, проведенный аукцион сроком на 1 год показал отсутствие заметного интереса банков к этому инструменту именно вследствие высокой ставки – 7.75% годовых).
Тенденции: Западные рынки все больше открываются для российских заёмщиков. Проблемы Испании еще не столь остро воспринимаются рынком, чтобы провоцировать бегство в качество. Но в случае реализации политических рисков в Европе, возможны продажи в бумагах emerging markets. Прекращение укрепления рубля приостановило подъем на рынке рублевого долга. А опасения задержки либерализации рынка ОФЗ вызвало продажи на рынке рублевого долга в конце месяца. Рассчитываем, что вызванное этим давление на котировки будет не продолжительным
НА РЫНКАХ ДРАГМЕТАЛЛОВ
В апреле движение вниз на рынках драгметаллов было продолжено. Участники рынка продолжили корректировать тот стремительный подъем котировок, который наблюдался в январе и феврале на фоне проведения ЕЦБ двух аукционов по предоставлению банкам долгосрочной ликвидности. Именно с точки зрения коррекции к предыдущему росту мы рассматриваем произошедшее снижение, отмечая сохранение всех основных факторов, формирующих инвестиционный спрос на золото. Это и сохранение сверхмягкой политики ведущих мировых центробанков, и проводимые программы количественного смягчения Банка Японии и Банка Англии, а также возобновившееся смягчение монетарной политики центробанками ведущих развивающихся стран (Индия, Бразилия). Нельзя исключать и возобновления ЕЦБ выкупа гособлигаций стран Южной Европы в случае дальнейшего роста их доходностей. При этом стоит отметить, что привлекательность золота как инструмента хеджирования рисков глобальных финансовых потрясений отнюдь не померкла после разрешения греческого вопроса. Как мы и прогнозировали, обеспокоенность инвесторов переключилась с Греции на Испанию. А в конце месяца – на Францию и Нидерланды с их политическими событиями. Таким образом, все основания для сохранения «бычьих» тенденций на рынке золота сохраняются. Поэтому мы рекомендуем использовать коррекцию по золоту для наращивания длинных позиций, тем более, что котировки драгметалла вновь подошли к линии поддержки долгосрочного восходящего тренда чуть выше $1600
Как представляется, изменить настроения инвесторов относительно перспектив золота может лишь резкое укрепление американской валюты (хотя в последние 3 месяца индекс доллара США так и не может пройти выше отметки 80 пунктов), но это возможно лишь на фоне резкого снижения склонности к риску или же ужесточения политики ФРС. Вероятность последнего события представляется ничтожной с учетом соотношения числа «ястребов» и «голубей» в FOMC, в то время как рост опасений за будущее еврозоны в результате различных политических раскладов представляется более вероятным к реализации риском. Если отслеживать настроение инвесторов к золоту по изменению запасов драгметалла у специализированных ETF, то можно отметить незначительность их сокращения в последние 2 месяца, когда развивалось снижение на рынке. В крупнейшем из «золотых» ETF – SPDR Gold Trust – совокупное сокращение запасов за март-апрель (около 12 т) меньше их увеличения за один только февраль (более 22 т). Таким образом, можно говорить, что крупные инвесторы не спешат расставаться со своими длинными позициями по золоту, ожидая продолжения движения вверх по тренду. С небольшими коррективами то же самое можно сказать и про другие драгметаллы. С той лишь поправкой, что ставшее еще более заметным в последний месяц торможение в развивающихся странах и углубление рецессии в еврозоне негативно влияют на промышленный спрос на платиноиды и серебро. Что, тем не менее, не помешало палладию показать в апреле (единственному из драгметаллов) положительную динамику (+4.4%). И особо стоит отметить преодоление потировками важного уровня сопротивления $680 Это позволяет рассчитывать на более активную реализацию того потенциала роста, который имеет палладий исходя из фундаментальных предпосылок (переход рынка из состояния избыточного предложения к дефициту).
Мы считаем, что коррекционное снижение по драгметаллам близко к завершению. Советуем ориентироваться на уровни $1680 по золоту, $1600 по платине и $32.5 по серебру в качестве отметок, при преодолении которых наверх можно рассчитывать на возобновление среднесрочных «бычьих» тенденций
Тенденции: Центробанки продолжают смягчать политику, поддерживая сохранение долгосрочных повышательных трендов на рынке драгметаллов. Смягчение политики ЦБ развивающихся стран, расширение программы количественного смягчения Банка Японии и вероятное возобновление покупки гособлигаций на баланс ЕЦБ позволяют надеяться на завершение двухмесячной коррекции вниз по золоту. Возможные просадки цен вниз стоит рассматривать как возможность для наращивания имеющихся длинных позиций.
Чем действительно запомнился апрель, так это дальнейшим ухудшением ситуации в Европе. Макроиндикаторы продолжают указывать на углубление спада в еврозоне (PMI не то, что не поднимаются выше 50 пунктов, но и продолжают снижаться). Великобритания в 1 кв. 2012 г продолжила оставаться в рецессии (ВВП снизился на 0.2% кв/кв). Инвесторы все больше обеспокоены ситуацией с госфинансами Испании (страна не может выполнить план по сокращению дефицита бюджета) и состоянием испанских банков (которые сумасшедшими темпами наращивали объем заимствований у ЕЦБ), что в свою очередь выливается в дальнейший рост доходностей гособлигаций страны. 10-летние бумаги торгуются уже с доходностью 6% годовых, хотя еще в начале марта она не превышала 5%. Соответственно, растут риски обращения страны за внешней помощью или же дефолта по обязательствам. Но испанская тема – это лишь продолжение тех бед, которые постигли ранее Грецию, Португалию, Ирландию и в какой-то степени Италию. Но совсем другое дело политические риски текущего кризиса. Первый тур выборов во Франции, в котором победу одержал социально-ориентированный противник жестких мер экономии и «бюджетного пакта» еврозоны Ф.Олланд, и неспособность правящей коалиции Нидерландов договориться с оппозицией о сокращении дефицита бюджета высветили жесткое противостояние населения наиболее благополучных стран «ядра» еврозоны политике «затягивания поясов». Чем грозят неперевыборы Саркози? Прежде всего, отсутствием согласия между лидерами ключевых стран валютного союза – Франции и Германии. Ведь именно единая позиция А.Меркель и Н.Саркози была определяющим моментом для принятия мер по преодолению кризиса в еврозоне и возвращения доверия инвесторов к евро. И бюджетный пакт, подписанный лидерами всех стран-членов валютного союза, а также примкнувшими к ним других членов ЕС не далее как в начале марта, стал как раз тем важным стабилизирующим элементом, открывающим дорогу не только более жесткой бюджетной политике, но и еще одним шагом на пути фискальной интеграции стран еврозоны. Если же его введение в жизнь будет отложено или поставлено под сомнение, это будет равноценно подрыву самой базы нащупанного европейцами пути выхода из текущего кризиса, и подрыву доверия к евро. Кстати, необходимо напомнить, что вступление Бюджетного пакта в действие требует его ратификации как минимум 12 из 17 стран еврозоны. Сейчас процесс ратификации успешно продвигается - соответствующие решения приняты парламентами 3 стран (Греция, Португалия и Словения). Однако если новые лидеры Франции и Нидерландов будут выступать против Бюджетного пакта, то это способно существенно затруднить реализацию достигнутых соглашений. Но помимо рисков с реализацией жестких мер бюджетной дисциплины, политический кризис в Нидерландах грозит всей Европе и совсем в другом ключе. Дело в том, что неспособность договориться о сокращении дефицита бюджета ставит под удар кредитный рейтинг страны (ААА). Агентство Fitch уже предупредило о возможном снижении рейтинга, если цели по сокращению дефицита бюджета не будут достигнуты. А потеря высшего кредитного рейтинга Нидерландами с высокой долей вероятности приведет к потере высшего кредитного рейтинга Европейским фондом финансовой стабильности (EFSF). Это не только затруднит для последнего привлечение средств на рынке, но и повысит стоимость оказания помощи проблемным странам ЕС и удорожит рекапитализацию европейских банков. Таким образом, не стоит недооценивать нависшие над Европой политические риски. Достаточно напомнить, что в начале мая состоятся парламентские выборы в Греции, пройдет второй тур президентских выборов во Франции, а 31 мая состоится референдум в Ирландии чтобы осознать концентрацию этих самых политических рисков в ближайший месяц.
Но если посмотреть за пределы Европы, то мы увидим, что экономики развивающихся стран, на которые продолжают возлагаться надежды, так же демонстрируют замедление. Центробанки Индии и Бразилии вынуждены были возобновить снижение процентных ставок в целях стимулирования экономической активности. Китай, от которого не перестают ожидать смягчения денежно-кредитной и монетарной политики, от новых шагов в этом направлении пока воздерживается. Тем не менее, резкий взлёт объемов выданных кредитов, отмеченный в марте, свидетельствует о проведённой с крупнейшими финансовыми институтами работе по активизации кредитования. Кроме того, страна расширила втрое лимиты по объему операций иностранных институциональных инвесторов на рынке капитала страны. С $30 млрд до $80 млрд увеличен суммарный разрешенный объем вложений нерезидентов в рынки капитала материкового Китая, а лимит размещений в Гонконге номинированных в юанях облигаций для последующего инвестирования привлеченных средств на материковой части страны был поднят с 20 млрд юаней до 70 млрд юаней. Это также свидетельствует о заинтересованности Поднебесной в росте инвестиций в национальную экономику. Кроме того, это еще один шаг в сторону либерализации финансовой системы. Равно как и расширение дневного колебания курса юаня относительно доллара – давно ожидаемый шаг на пути превращения юаня в конвертируемую валюты. К сожалению, все предпринятые властями станы шаги – это не совсем то, чего от них ожидают инвесторы. Инвесторы ждут «большую базуку», в то время как руководство КНР занимается точной настройкой и выверением траектории «мягкой посадки».
От ФРС США, как мы уже неоднократно отмечали, ожидать каких-либо действий в ближайшее время не стоит. Для этого нет никаких оснований: рост американской экономики продолжается (причем, члены ФРС продолжают пересматривать вверх свои прогнозы динамики ВВП страны на текущий год), инфляционное давление усиливается, а программа Twist ещё не завершена. Правда, неожиданно подскочивший (выше 380 тыс. в неделю) с середины месяца показатель числа первичных заявок на пособие по безработице заставляет беспокоиться об устойчивости положительных тенденций на рынке труда. Однаконо делать какие-либо далеко идущие выводы из этого ещё преждевременно.
И только Банк Японии продолжает расширять программу количественного смягчения, увеличив предельный объем выкупаемых на свой баланс активов с 30 до 40 трлн иен (еще более $100 млрд вливаний ликвидности!). При этом стоит отметить, что Банк Японии принял решение начать скупать более длинные облигации (сроком до 3 лет против не более 2 лет ранее), что свидетельствует о его движении по кривой доходности к дальнему концу – некий аналог операции Twist в США.
Тенденции: Темпы роста мировой экономики замедляются, условия для поддержания мягкой монетарной политики центробанками сохраняются. ЦБ развивающихся стран вновь стимулируют экономическую активность через снижение ставок, а Банк Японии расширяет программу количественного смягчения, но Народный Банк Китая пока воздерживается от резких движений. Вероятность игры на понижение по нефти в целях придания дополнительных импульсов для роста экономикам развитых стран, по-прежнему, остается высокой.
В РОССИИ
Наше мнение о разовом всплеске статистических данных, характеризующих темпы экономического роста России, в феврале оказалось верным. Опережающие индикаторы, сигнализирующие о весьма слабом росте в отечественном производственном секторе, оправдали себя. Мартовские данные Росстата оказались существенно слабее тех значений, которые были месяцем ранее. В частности, темпы роста промпроизводства в годовом выражении сократились с 6.5% в феврале до весьма скромных 2.0% в марте. Годовой прирост инвестиций в основной капитал обвалился с 15.1% до 4.9%. А рост ВВП страны в марте составил 3.2% г/г против 4.8% г/г в феврале. Если же сравнивать рост экономики страны в помесячном сравнении, то в марте вообще наблюдался спад (-0.6% к февралю). Таким образом, резкий рост показателей в феврале сменился не менее стремительным падением в марте, что только подчеркивает с одной стороны неустойчивость экономического подъема, с другой – сильную зависимость итоговых данных от низкой базы расчета прошлого года (особенно показательно для инвестиций в основной капитал) или от погодных факторов (промпроизводство и ВВП в феврале).
Похоже, что текущие темпы роста российской экономики близки к максимальным, на что она способна в условиях инерционного развития. По всей видимости, к аналогичным выводам пришло и Министерство экономики, понизившее в начале апреля свой прогноз темпов роста ВВП РФ в текущем году с 3.7% до 3.4% и роста инвестиций в основной капитал с 7.8% до 6.6%. И все эти коррективы со знаком «минус» были произведены на фоне повышения прогнозной цены барреля нефти сорта Urals в 2012 г со $100 до $115. Таким образом, тенденция на замедление темпов роста, характерная для мировой экономики в целом и национальных экономик наших соседей по группе BRICS, разделяется и Россией. Для обеспечения более высоких темпов экономического развития необходимы реформы. И в апреле мы услышали, наконец, обсуждение ключевых моментов реформ в налоговой, бюджетной и пенсионной системах. Возврат к практике ограничения использования нефтегазовых доходов (с перечисление доходов от роста цен на нефть сверх «цены отсечения» в Стабилизационный фонд) не вызывает никаких сомнений. Спор между ведомствами заключается лишь в способе определения «цены отсечения». Точно также решенным выглядит вопрос относительно увеличения налоговой нагрузки на газовую отрасль. Посредством повышения НДПИ на газ предлагается изымать 80-100% дополнительных доходов, которые газовые компании будут получать от повышения внутренних цен на газ. Кроме того, в качестве дополнительного резерва бюджетных доходов рассматривается увеличение налогового бремени на высокодоходные ненефтегазовые отрасли. Это в частности, может негативно отразится на бизнесе призводителей минеральных удобрений и представителях цветной металлургии. Также ожидается, что постепенно будет осуществляться перенос налоговой нагрузки с корпораций на физических лиц. Это и увеличение налога на имущество, введение налога на роскошь, вероятное переложение части соцвзносов с работодателя на работника. При этом вопрос размера соцвзносов тесно переплетается с пенсионной реформой. И начало обсуждения постепенного увеличения сроков выхода на пенсию и трудового стажа, мотивирование на самостоятельное формирование пенсионных накоплений гражданами – как раз развитие темы пенсионной реформы. Текущее обсуждение данных вопрос накануне окончательных изменений в руководстве страны выглядит как готовность власти как можно скорее сформулировать те условия, в которых экономика будет функционировать следующие 6 лет, и которые должны позволить российской экономике расти темпами, опережающими общемировые. Вопрос же сохранения чрезвычайной зависимости нашей страны от конъюнктуры сырьевых рынков при этом остается открытым.
Что касается действий монетарных властей в апреле, то, как и было ранее заявлено, в условиях сохранения высоких рисков ускорения инфляции во 2 пол. 2012 г (вследствие отложенной индексации тарифов естественных монополий) ЦБ РФ воздержался от каких-либо шагов по смягчению своей политики в апреле. При этом центробанк возобновил проведение операций РЕПО сроком на 1 год (правда, из-за высокой ставки спрос в рамках проведенного аукциона был крайне невелик). Фактически, ЦБ возобновил использование того инструмента предоставления банкам ликвидности, который применялся в условиях кризиса 2008-2009 гг. Если прибавить сюда еще РЕПО под залог акций (мы рассчитываем, что в мае решение об этом будет принято), а возможно ещё и принятие решения возобновить РЕПО под залог нерыночных активов (кредитов), то картина использования инструментов острой фазы кризиса будет практически полной (за исключением необеспеченных кредитов). И это является лишним индикатором того, что российские банки продолжают находиться в условиях перманентного дефицита ликвидности, что в свою очередь сдерживает кредитование. Мы продолжаем считать, что в условиях замедления экономической активности, Банк России будет вынужден пойти на дальнейшее смягчение своей политики. Кстати, центробанки Индии и Бразилии в апреле уже снизили базовые процентные ставки на 25 б.п. и 75 б.п. соответственно в целях стимулирования экономического роста.
Тенденции: Слабость европейской экономики и «торможение» Китае приводят к замедлению темпов роста российской экономики с осени 2011 г. Февральский всплеск макропоказателей оказался разовым явлением. Уже в апреле Минэкономики понизило свой прогноз роста ВВП РФ на 2012 г. По мере замедления экономической активности растет вероятность смягчения политики ЦБ РФ, однако вряд ли регулятор пойдет на этот шаг до того, как можно будет оценить последствия для инфляции от июльского повышения тарифов. После формирования нового правительства и ключевых изменений в налоговой, бюджетной и пенсионной системах ждём возобновления притока капитала в страну.
НА ВАЛЮТНОМ РЫНКЕ
По итогам апреля доллар вновь практически не сдвинулся с места к основным валютам. А в рамках тех небольших движений что произошли, по разным парам наблюдались разнонаправленные сдвиги. Так, пара евро-доллар с 1.33 снижалась до 1.30 и завершает месяц падением почти на «фигуру». Британский фунт к доллару, наоборот, вырос, с 1.604 до 1.626. Среди сырьевых валют рост продемонстрировал канадский доллар. Пара USD/CAD упала с 0.996 до 0.980. Австралийский и новозеландский доллары практически не изменились к «американцу». Российский рубль в апреле потерял 10 копеек против доллара - с 29.32 до 29.42.
Вялая динамика валютных пар в апреле, как и в предыдущем месяце, была вызвана установлением некоторого временного равновесия на рынке. С одной стороны, влияние фактора долговых проблем на курс европейской валюты значительно ослабло. Хотя говорить о решении европейских долговых проблем не приходится. Несмотря на рост доходностей в апреле, по итальянским 10-летних бумагам с 5.1% до 5.7%, по испанским с 5.3% до 6.0%, и возобновление давления (в том числе информационного) на европейский рынок (что закончилось понижением долгового рейтинга Испании агентством S&P на 2 ступени), ситуация здесь далека от критической, наблюдавшейся в ноябре прошлого года. К тому же представители ЕЦБ в апреле выступали с предупреждением, что программа SMP выкупа облигаций на баланс ЕЦБ все еще действует, и может применяться для снижения доходностей гособлигаций. В этом свете вряд ли фактор долгового кризиса сможет в ближайшие месяцы оказать значимое давление на курс пары евро-доллар. Весь негатив уже заложен в стоимость европейской валюты, ведь значимого отскока после сильного падения в конце прошлого года евро-доллар так и не продемонстрировал. Что же касается экономического состояния Европы, то, хотя ее реальные показатели никак не могут продемонстрировать заметного, сильно плохих данных тоже не выходит. И, видимо, можно рассчитывать на то, что, хотя экономика еврозоны покажет спад в 1 кв. 2012 г. и тем самым войдет в рецессию, его масштаб будет меньшим, чем -0.3% кв/кв в 4 кв. 2012 г. То есть ситуация стабилизируется. По Германии, по всей видимости, вообще можно осторожно рассчитывать на положительный рост. Но более значительного улучшения экономики Европы вслед за экономикой США стоит ждать во 2 кв. 2012 г, т.е. уже сейчас. Ведь учитывая полугодовой лаг, рост экономики США в 4 кв. 2011 г. на 3.0% годовых (эквивалентно +0.75 кв/кв) должен положительно сказаться на экономике Европы в силу взаимосвязанности экономик. Что же касается экономики США, то здесь в первом квартале произошло вполне логичное некоторое торможение роста (по первой оценке рост 2.2% годовых). Но, учитывая гигантский размер вливаний в экономику США через госрасходы, произведенный в феврале-марте (дефициты бюджета составили рекордные за всю историю $231 млрд и $198 млрд соответственно), во втором-третьем кварталах можно ожидать пиковые значения роста американской экономики
Вообще, в целом по мировой экономике следует ожидать усиления восстановления к концу года и роста аппетитов к риску на этом. Подтверждают это и пересмотры прогнозов МВФ, произведенные в этом месяце. Был повышен прогноз роста всей мировой экономики, в том числе прогноз роста экономики еврозоны на 2012 год был повышен с -0.5% до -0.3%, прогноз роста экономики США на 2012 год с 1.8% до 2.1%. В условиях роста аппетита к риску следует ожидать роста всех активов в цене к доллару США, в том числе и валют. Хотя с другой стороны, улучшение оценки состояния экономики США приводит ко все большему сокращению ожиданий третьей волны количественного смягчения, что поддерживает доллар. Но есть еще один важный фактор, который до сих пор не влиял на ситуацию, но в мае уже может существенно начать воздействовать на валютный рынок. Это объемы размещения Казначейства США. В первом квартале для финансирования рекордных дефицитов бюджета объемы привлечения долга были доведены до максимумов, о чем собственно Казначейство США заранее предупреждало в своих ежеквартальных прогнозах. В этих же прогнозах предполагалось более чем двукратное сокращение объемов привлечения долга во 2 кв. 2012 г. И есть все признаки того, что это сокращение происходит. Так, по вторникам Казначейство США сократило объем размещения 4-недельных векселей с $40 млрд до $30 млрд, 3-мес. и 6-мес. биллей с $32 млрд и $30 млрд соответственно, до $30 млрд и $28 млрд. Поскольку эти бумаги размещаются против погашаемых на большие объемы ранее выпущенных бумаг, то фактически уже в апреле Казначейство перешло к сокращению краткосрочного долга. Правда, благодаря размещению нот и бондов долг все равно растет, но уже меньшим темпом, чем в 1 кв. 2012 г. Таким образом, объем забираемой Казначейством США с рынка долларовой ликвидности резко упал с одной стороны, а в экономике через госрасходы появляется ранее изъятая ликвидность с другой стороны. В такие периоды, учитывая и логику, и исторический опыт, доллар падает. Так что май-июнь могут стать месяцами заметного ослабления американской валюты. На паре евро- доллар может состояться выход из затянувшегося боковика и рост к отметке 1.38. Соответственно, произойдет падение доллара к другим валютам
Что касается российского рубля, то в этом месяце имелась выраженная внутренняя специфика – острый дефицит рублевой ликвидности. Ставки овернайт по рублю подскочили до 6.29% к концу месяца, это максимальное значение с 23 декабря. Таким образом, ставки поднялись выше фиксированной ставки по ломбардным кредитам ЦБ (6.25%). Видимо, у каких-то игроков на рынке проблемы с краткосрочным фондированием, и нет уже и облигаций для того, чтобы их заложить. В такой ситуации, когда на рынке не хватает рублевой ликвидности, рубль дорожает и к бивалютной корзине, поскольку валюта – тоже актив, который можно продать на рынке, чтобы восполнить дефицит рублевой ликвидности. Можно только гадать относительно того, сколько продлится на рынке этот кризис ликвидности, хотя в целом ситуация должна улучшиться в начале мая, так как период очередной выплаты налогов закончен. Если дефицит рублей на рынке пойдет на спад, это окажет понижательное давление на курс рубля. Но все же, основным фактором, влияющим на курс рубля, остаются динамика курса доллара США на forex и цены на нефть. При продолжении укреплении мировой экономики цены на нефть вряд ли заметно упадут, а по доллару, как выше было указано, можно ожидать ослабления. К концу апреля пара доллар- рубль вполне может опуститься до отметки 28.50
Тенденции: В мае вероятно начало снижения доллара как в связи с продолжением тенденции всеобщего роста аппетитов к риску, так и в связи с сокращением потребностей Казначейства США в осуществлении новых заимствований. К концу месяца вероятен рост евро к отметке 1.38. Пара доллар-рубль может снизиться до отметки 28.50
НА РЫНКЕ АКЦИЙ
Мы оказались правы с направлением движения рынка в апреле и даже точно обозначили уровни, на которые придет Индекс ММВБ – 1450 пунктов. Именно вблизи этой отметки к концу месяца российский рынок акций нащупал поддержку. При этом снижение котировок нефтяных фьючерсов оказывало давление на российский рынок лишь в первой половине месяца, в то время как во второй половине проявились политические риски в еврозоне (отставка правительства Нидерландов, проигрыш Н.Саркози в 1 туре президентских выборов во Франции), а также был ряд негативной статистики по Штатам (прежде всего рост числа заявок на пособие по безработице и слабые данные по заказам на товары длительного пользования). В то же время, мы недооценили тот оптимизм, который принес с собой сезон корпоративных отчетов в Штатах. Собственно, вклад превзошедших ожидания прибылей ведущих корпораций США позволил избежать американскому рынку, а вместе с ним и всем остальным фондовым индикаторам более заметной коррекции в апреле. В результате, с 1 по 28 апреля Индекс ММВБ потерял немногим более 3%. Собственно, результат соответствует процентному изменению котировок Brent за указанный промежуток времени
При этом, как и в марте, в апреле российский рынок акций все больше сегментировался. О движении в одном направлении широким фронтом говорить уже не в коем случае нельзя и приходиться обсуждать отдельные корпоративные (или максимум – отраслевые) новости и события, которые обусловили соответствующее изменение котировок. Главным аутсайдером марта из отдельных отраслей стала электроэнергетика (Индекс ММВБ электроэнергетика потерял порядка 11%), продолжающая оставаться без какой-либо ясности в отношении как повышения тарифов, так и возможностей корректировки инвестиционных программ. Срок принятия решений, ранее стоявший до 1 апреля, теперь перенесён на 1 июня, т.ч. в мае есть основание рассчитывать на прояснение ситуации. Вот только инвесторы, судя по динамике котировок, уже не особо верят в принятие положительных решений, заранее переоценивая капитализацию компаний сектора вниз. Заявление В.Путина о том, что рост тарифов необходимо сдерживать, рассматривается многими как лейтмотив будущего президентского срока. Для регулируемых же секторов экономики, которым является электроэнергетика, это ничего хорошего не обещает. Начавшийся перевод региональных сетевых компаний с RAB-регулирования на долгосрочную индексацию тарифов – это уже прямой сигнал если не о частичном разворачивании энергореформы вспять, то по крайней мере, об изменении ранее намеченной траектории движения. Не удивительно, что сетевые компании стали главными пострадавшими в ходе апрельского выхода фондов из отрасли. Несмотря на то, что акции ФСК (-15%), как мы и предполагали, смогли показать лучшую динамику по сравнению с бумагами Холдинга МРСК (-20%), итоговый результат за месяц нисколько не греет долгосрочных инвесторов. Однако возможность взять 5% за месяц на операции «лонг» ФСК- «шорт» Холдинг МРСК представилась. В секторе генерации основной темой, несомненно, была дальнейшая консолидация сектора. Интер РАО ЕЭС превращается из холдинговой компании в операционную, присоединяя к себе генерирующие активы ОГК-1, ОГК-3 и Башкирэнерго, в результате чего появится крупнейшая в стране тепловая генерирующая компания. Как следствие, при оценке справедливой стоимости акций Интер РАО аналитики уже не будут применять дисконт за холдинговую структуру компании, кроме того, возрастет ликвидность акций и их вес в составе того же индекса MSCI Russia, на который ориентируются западные инвесторы. Но что беспокоит, так это финансовое положение объединенной компании – не повторит ли она участь ОГК-2, присоединившей ранее к себе ОГК-6. Опубликованная в конце апреля первая отчетность укрупненной ОГК-2 повергла инвесторов в ступор. По отдельности компании вроде как были ничего, а объединившись оказались практически без прибыли при росте затрат. Именно по этой причине, а также в свете возрастающих рисков проведения дополнительной эмиссии акций ОГК-2 для финансирования своей инвестпрограммы, бумаги компании показали наихудшую динамику среди генкомпаний (-18% за месяц).
Закрыть апрель в заметном «плюсе» смогли только Индекс ММВБ химия и нефтехимия (+4.8%) и Индекс ММВБ машиностроение (+2.7%). Если в первом случае весомый вклад в рост отраслевого индикатора внесли акции НКНХ («обычки» +5%, «префы» +13%) и Акрона (+8%) на очень сильных финансовых результатах 2011 г., то машиностроительный индекс вытягивали наверх акции КАМАЗа (+16%). Однако самой сумасшедшей бумагой апреля стали акции Кемеровского Азота, подскочившие в цене втрое (!) на объявлении оферты со стороны основного акционера компании.
Из нереализованных идей апреля выделяем продажу АВТОВАЗа французам – несмотря на неоднократные заявления, что сделка завершится вот-вот, она никак не завершается. Не оправдались наши ожидания и в отношении выкупа акций ВТБ у миноритариев – и заявок было подано существенно меньше, чем прогнозировалось (на 11 млрд руб. против 15 млрд руб.), и доля участников народного IPO, решивших реинвестировать полученные деньги обратно в акции ВТБ, была невелика
Если же смотреть вперед, то в очередной раз акцентируем внимание на выборах во Франции и Греции, которые пройдут 6 мая и их возможных негативных последствиях на финансовые рынки. Смена лидеров, если она произойдет, может поставить под вопрос незыблемость всех последних договоренностей внутри еврозоны, которые были достигнуты за последние полгода. А на них основана вся система финансовой стабильности валютного союза. Кроме того, май это сезон закрытия реестров акционеров для участия в годовых собраниях и выплат дивидендов. Соответственно, как только проходит дата закрытия реестра акционеров, акции падают в цене примерно на размер ожидаемых дивидендных выплат. Учитывая, что в мае реестры закрывают большинство «голубых фишек», то эффект от «дивидендной просадки» на Индекс ММВБ получается весьма заметным - порядка 2.5%. И это сравнимо с масштабом падения нашего рынка за апрель. Т.е. в мае у нас имеется перспектива получить аналогичное апрельскому снижение фондового индекса лишь на одном факте дивидендных выплат – без какого-либо дополнительного негатива! Это необходимо осознавать
Если принять во внимание, что наш рынок движется в понижательном тренде, то более вероятным представляется более глубокая, чем на размер дивидендов, просадка котировок акций после «отсечек». Произошедшие в апреле закрытия реестров Сбербанка (особенно заметно в привилегированных акциях) или Газпром нефти подтверждают это. Соответственно, следует извлечь из этого практический вывод – если рынок имеет тенденцию к снижению, то лучше продавать бумаги перед закрытием реестра и откупать их после. Такая операция, с высокой долей вероятности, будет выгоднее попадания в реестр для последующего получения дивидендов
Но главная интрига мая – это все же внутрироссийские политические события. Окончательное формирование новой структуры власти – вступление в должность нового старого Президента, назначение премьер-министра и формирование нового правительства (рассчитываем все же увидеть заметное число новых лиц) – и принятие ключевых решений с точки зрения экономической политики (прежде всего в налоговой и бюджетной сферах) будут определять настроения инвесторов не только в мае, но и, возможно, на более длительную перспективу
Российский рынок акций за последние 2 месяца российский рынок акций существенно отстал от западных рынков в динамике. Более того, он заметно отошел вниз от своих «справедливых» уровней для текущих цен на нефть, которые остаются очень высокими в историческом сравнении. Такой дисконт в оценке и отставание в динамике мы склонны объяснять как политическим фактором (нежеланием инвесторов покупать, пока полностью не прояснится ситуация с персоналиями наверху и не будут проведены решительные изменения, в т.ч. непопулярные – пенсионная реформа), так и имеющимся в настоящее время 6-миллиардым «навесом» в виде так и не осуществленной до сих пор приватизации 7.6%-ного пакета акций Сбербанка. Памятуя о 2007 г., когда масштабные размещения Сбербанка и ВТБ не позволили рынку расти в течение полугода, инвесторы ждут ясности в отношении и этого события
Суммируя же все выше обозначенное, мы полагаем, что в мае наш рынок не сможет переломить ту среднесрочную тенденцию, которая сформировалась с начала весны (для этого необходимо подниматься выше 1550 пунктов по индексу ММВБ). Но мы не ожидаем, что и популярная примета «sell in May and go away» будет справедлива в текущем году. Мы рассчитываем, что именно в ближайшие 1-1.5 месяца на российском рынке акций будут показаны локальные минимумы, что позволит начать формирование портфелей уже в расчете на осенний рост рынка
Тенденции: Рынок корректируется уже второй месяц. По всей видимости, эту тенденцию не удастся переломить и в мае, в том числе из-за дивидендных выплат. Тем не менее, с формированием правительства и принятием ключевых решений в налоговой сфере можно будет рассчитывать на возврат инвесторов на рынок. Считаем целесообразным формирование портфелей в ближайшие 1-1.5 месяца в расчете на осенний подъем рынка
НА РЫНКЕ ОБЛИГАЦИЙ
Ситуация на внешнем рынке продолжает складываться весьма удачно для российских еврооблигаций. Достойно выдержав давление продаж в гособлигациях США и Германии в марте, когда доходности по их 10-летним выпускам поднимались выше уровня 2% годовых, в апреле котировки российских суверенных евробондов продолжили рост на фоне общего снижения доходностей. Исключение, правда, составили долговые бумаги Италии и Испании, доходности которых, по-прежнему, имеют тенденцию к росту на фоне растущих сомнений инвесторов в способности указанных стран достичь ранее озвученные фискальные цели. Но рост обеспокоенности госфинансами стран европейской периферии было все же не столь острым в апреле, чтобы спровоцировать инвесторов распродавать долги развивающихся стран. Хотя, если дальнейшее нагнетание ситуации продолжится, России-30 будет проблематично пройти выше отметки 120% от номинала. По итогам же апреля рост котировок главного индикативного выпуска российского внешнего долга составил 1 «фигуру» - со 119% до 120% от номинала. Рынки чувствуют себя неплохо. У инвесторов достаточно свободной ликвидности (спасибо ЕЦБ с его программой LTRO – второй аукцион состоялся всего 2 месяца назад), что позволяет им более благосклонно относиться к кредитованию, в том числе и российских корпоративных заёмщиков. Мы наблюдаем, как рынок капитала все больше открывается для них. Если в феврале было только 3 выпуска еврооблигаций, то в марте уже добрый десяток. Но и в феврале, и в марте разместиться могли только госкомпании и Минфин. В апреле же занять смогли уже и частные компании – НОМОС-Банк, Промсвязьбанк, Евраз, Распадская
Мы отмечаем растущие политические риски в Европе, пик которых придется на начало мая, и в случае их реализации и возобновления бегства в качество последний месяц весны может оказаться неудачным для долговых рынков развивающихся стран, для стран европейской периферии и Восточной Европы, включая Россию
На внутреннем долговом рынке ближе к концу месяца наблюдалось разочарование. С одной стороны наблюдался традиционный рост ставок в условиях дефицита ликвидности, вызванного в том числе резким увеличением выплат по налогу на прибыль в бюджет. С другой стороны, давление на рынок оказали слухи о возможной отсрочке допуска ведущих иностранных депозитариев к открытию счетов в НРД. Фактически, речь идет о задержке полной либерализации рынка ОФЗ. Принимая во внимание, что данная тема была весьма горячей с начала года, то возможные проблемы с её реализацией повергли инвесторов, прежде всего западных, в растерянность. В третьей декаде апреля доходности начали подрастать. Индекс IFX-Cbonds ценовой с 1 по 27 апреля снизился на 0.1%. Мы рассчитываем, что в ближайшее время решения о допуске Euroclear и Clearstream к открытию прямых счетов в центральном депозитарии будет принято. И Минфин продемонстрируем достаточную гибкость и оперативность по разрешению проблем, как и в случае с налогообложением процентных выплат по еврооблигациям. Так что, оснований для существенного углубления коррекции на долговом рынке мы не видим. Напротив, по мере расширения залоговой базы по операциям РЕПО Банка России – уже в мае ждем начала предоставления ЦБ РФ ликвидности под залог акций, а, возможно, и под залог нерыночных активов (кредитов), – что позволит улучшить ситуацию с ликвидностью на рынке. Кроме того, мы продолжаем рассчитывать на увеличение центробанком лимитов по аукционам РЕПО (минимальная ставка 5.25% годовых) и не исключаем понижения ставок по отдельным операциям предоставления ликвидности (в частности, проведенный аукцион сроком на 1 год показал отсутствие заметного интереса банков к этому инструменту именно вследствие высокой ставки – 7.75% годовых).
Тенденции: Западные рынки все больше открываются для российских заёмщиков. Проблемы Испании еще не столь остро воспринимаются рынком, чтобы провоцировать бегство в качество. Но в случае реализации политических рисков в Европе, возможны продажи в бумагах emerging markets. Прекращение укрепления рубля приостановило подъем на рынке рублевого долга. А опасения задержки либерализации рынка ОФЗ вызвало продажи на рынке рублевого долга в конце месяца. Рассчитываем, что вызванное этим давление на котировки будет не продолжительным
НА РЫНКАХ ДРАГМЕТАЛЛОВ
В апреле движение вниз на рынках драгметаллов было продолжено. Участники рынка продолжили корректировать тот стремительный подъем котировок, который наблюдался в январе и феврале на фоне проведения ЕЦБ двух аукционов по предоставлению банкам долгосрочной ликвидности. Именно с точки зрения коррекции к предыдущему росту мы рассматриваем произошедшее снижение, отмечая сохранение всех основных факторов, формирующих инвестиционный спрос на золото. Это и сохранение сверхмягкой политики ведущих мировых центробанков, и проводимые программы количественного смягчения Банка Японии и Банка Англии, а также возобновившееся смягчение монетарной политики центробанками ведущих развивающихся стран (Индия, Бразилия). Нельзя исключать и возобновления ЕЦБ выкупа гособлигаций стран Южной Европы в случае дальнейшего роста их доходностей. При этом стоит отметить, что привлекательность золота как инструмента хеджирования рисков глобальных финансовых потрясений отнюдь не померкла после разрешения греческого вопроса. Как мы и прогнозировали, обеспокоенность инвесторов переключилась с Греции на Испанию. А в конце месяца – на Францию и Нидерланды с их политическими событиями. Таким образом, все основания для сохранения «бычьих» тенденций на рынке золота сохраняются. Поэтому мы рекомендуем использовать коррекцию по золоту для наращивания длинных позиций, тем более, что котировки драгметалла вновь подошли к линии поддержки долгосрочного восходящего тренда чуть выше $1600
Как представляется, изменить настроения инвесторов относительно перспектив золота может лишь резкое укрепление американской валюты (хотя в последние 3 месяца индекс доллара США так и не может пройти выше отметки 80 пунктов), но это возможно лишь на фоне резкого снижения склонности к риску или же ужесточения политики ФРС. Вероятность последнего события представляется ничтожной с учетом соотношения числа «ястребов» и «голубей» в FOMC, в то время как рост опасений за будущее еврозоны в результате различных политических раскладов представляется более вероятным к реализации риском. Если отслеживать настроение инвесторов к золоту по изменению запасов драгметалла у специализированных ETF, то можно отметить незначительность их сокращения в последние 2 месяца, когда развивалось снижение на рынке. В крупнейшем из «золотых» ETF – SPDR Gold Trust – совокупное сокращение запасов за март-апрель (около 12 т) меньше их увеличения за один только февраль (более 22 т). Таким образом, можно говорить, что крупные инвесторы не спешат расставаться со своими длинными позициями по золоту, ожидая продолжения движения вверх по тренду. С небольшими коррективами то же самое можно сказать и про другие драгметаллы. С той лишь поправкой, что ставшее еще более заметным в последний месяц торможение в развивающихся странах и углубление рецессии в еврозоне негативно влияют на промышленный спрос на платиноиды и серебро. Что, тем не менее, не помешало палладию показать в апреле (единственному из драгметаллов) положительную динамику (+4.4%). И особо стоит отметить преодоление потировками важного уровня сопротивления $680 Это позволяет рассчитывать на более активную реализацию того потенциала роста, который имеет палладий исходя из фундаментальных предпосылок (переход рынка из состояния избыточного предложения к дефициту).
Мы считаем, что коррекционное снижение по драгметаллам близко к завершению. Советуем ориентироваться на уровни $1680 по золоту, $1600 по платине и $32.5 по серебру в качестве отметок, при преодолении которых наверх можно рассчитывать на возобновление среднесрочных «бычьих» тенденций
Тенденции: Центробанки продолжают смягчать политику, поддерживая сохранение долгосрочных повышательных трендов на рынке драгметаллов. Смягчение политики ЦБ развивающихся стран, расширение программы количественного смягчения Банка Японии и вероятное возобновление покупки гособлигаций на баланс ЕЦБ позволяют надеяться на завершение двухмесячной коррекции вниз по золоту. Возможные просадки цен вниз стоит рассматривать как возможность для наращивания имеющихся длинных позиций.
/Элитный Трейдер, ELITETRADER.RU/
http://onlinebroker.ru/ Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба