ОСНОВНЫЕ НОВОСТИ
• ЕЦБ обдумывает введение гибких пороговых уровней по доходностям краткосрочных облигаций или их спрэдам
• ФРС США: Дополнительные стимулы гарантированы сравнительно скоро, если не произойдёт значительного улучшения экономической ситуации
• ЦБ Бразилии снизил базовую ставку на 50 б.п. до 7.5% годовых
• Отчет «Тройки» по Греции может быть опубликован в октябре
• Испания намерена использовать лишь 60 млрд евро из одобренного пакета помощи, создает банк плохих активов
• Правительство Японии ухудшило оценку перспектив экономики впервые за 10 месяцев
• Минэкономики РФ пересмотрело прогноз на 2012 г: темпы роста ВВП повышены с 3.4% до 3.5%, прогноз по инфляции повышен с 5-6% до 7%, отток капитала пересмотрен с $25 до $50-60 млрд, рост инвестиций в основной капитал понижен с 6.6% до 5.5%
• Министры финансов G7 обеспокоены ростом цен на нефть, призывают увеличить поставки сырья, не исключают проведения интервенций
В МИРЕ
Как мы и ожидали, спекуляции на тему возможности реализации нового раунда количественного смягчения американским центробанком стали главным движущим фактором на мировых рынках. Опубликованные протоколы последнего заседания Комитета по операциям на открытом рынке показали активное обсуждение различных способов дальнейшего стимулирования экономической активности. Среди обсуждавшихся вариантов: продления сроков гарантирования низких ставок, снижения ставки по размещенным в ФРС избыточным резервам банков, но наиболее подробно был рассмотрен новый выкуп на баланс ФРС государственных и ипотечных ценных бумаг. При этом члены Комитета говорили о необходимости реализации дополнительных стимулирующих «сравнительно скоро», что усилило у инвесторов уверенность в неизбежности запуска QE3 уже на сентябрьском заседании ФРС. Вместе с тем, мы по-прежнему считаем вероятность такого решения на ближайшем заседании ФРС невысокой. В качестве сдерживающих факторов для этого мы видим:
во-первых, все ещё достаточно высокие инфляционные ожидания в США, поддержи-ваемые, в том числе, 25%-ным ростом цен на нефть за последние 2 месяца;
во-вторых, достаточно неплохую макростатистику за последний месяц (в том числе, пересмотр наверх темпов роста ВВП США во 2 кв. 2012 г., количество созданных рабочих мест в июле, позитивные данные по рынку недвижимости);
в-третьих, уверенное самочувствие финансовых рынков (S&P500 обновил максимум года);
в-четвертых, не завершенной остается «Операция Твист» по ребалансировке портфеля казначейских обязательств на балансе ФРС.
Кроме того, нельзя забывать о сохраняющихся проблемах в Европе, и QE3 представляется инструментом экстренного реагирования на обострение ситуации, который должен оставаться в арсенале регулятора
Основной же посыл сторонников дальнейшего расширения баланса ФРС заключается в необходимости принятия превентивных действий, необходимых для ограничения негативного воздействия так называемого «фискального обрыва» в начале следующего года. Напомним, что со следующего года отменяются введенные ещё Дж.Бушем налоговые льготы и происходит автоматическое урезание госрасходов. Эти действия были компромиссом между республиканцами и демократами в вопросе о расширении лимита госдолга США год назад и должны привести к сокращению дефицита бюджета. Однако негативной стороной предстоящей фискальной консолидации в объёме около 4% ВВП обещает стать падение темпов роста экономики с риском ухода в рецессию. Именно развитию такого драматического сценария, по мнению участников рынка, ФРС США должна противопоставить новую программу выкупа активов. Но остается открытым вопрос – когда запускать новое количественное смягчение и каковы будут его параметры? Эти вопросы не имеют однозначного ответа. С одной стороны, надо начинать предоставлять ликвидность, чтобы успели проявиться положительные эффекты, которые ограничат просадку экономики в результате бюджетной консолидации. Но в зависимости от результатов президентских выборов в США (6 ноября) вопрос сокращения дефицита бюджета может быть серьезно изменён, и тогда действия ФРС могут оказаться поспешными. Во избежание совершения ошибки, ФРС должна предоставить себе максимум гибкости в вопросе сроков и объемов проводимых операций. Т.е. объявить QE3 без жестких количественных и временных параметров. Но такой вариант существенно осложнит коммуникацию регулятора с инвестсообществом. Именно поэтому мы сомневаемся, что новая программа выкупа активов будет запущена до президентских выборов в Штатах. Т.е. еще 2 заседания ФРС (13 сентября и 24 октября) пройдут без объявления QE3.
Несмотря на широкое обсуждение будущих действий ФРС, нельзя обойти вниманием готовящиеся шаги и со стороны ЕЦБ. В частности, как было заявлено, Европейский ЦБ прорабатывает вопрос установления предельного уровня доходности по гособлигациям или максимального спрэда между доходностями госбумаг стран еврозоны. Для достижения поставленных целей центробанк намерен проводить интервенции на долговом рынке совместно с ESM. Ещё одной возможностью представляется предоставление ESM банковской лицензии, что решит проблему недостаточности располагаемых фондов ресурсов для борьбы с долговым кризисом. Реализация данных мер позволит говорить о том, что ЕЦБ прогарантировал своё участие в качестве конечного кредитора для правительств еврозоны, что позволит снять остроту долговых проблем в регионе. Доходности испанских и итальянских бумаг уже начала снижаться, несмотря на то, что ESM еще не запущен (необходимо дождаться решения Конституционного суда Германии по вопросу правомерности его создания), а инициативы М.Драги наталкиваются на несгибаемую позицию Германии и Бундесбанка, противящихся выкупу облигаций проблемных стран на баланс ЕЦБ. Но, по всей видимости, скоро этому упорству придёт конец. На фоне проводимой бюджетной консолидации еврозона рискует погрузиться в рецессию (во 2 кв. 2012 г ВВП сократился на 0.2% кв./кв.). При этом периферия затягивает вниз и Германию (предварительные значения как промышленного PMI, так и PMI в секторе услуг Германии в августе ушли ниже отметки 50 пунктов, обозначив спад в экономике страны). Для недопущения углубления спада, как мы полагаем, правительство А.Меркель будет вынуждено пересмотреть отстаиваемые нынче позиции
Другой острой темой продолжает оставаться Греция, которая никак не может добиться выполнения поставленных ей «Тройкой» целевых параметров дефицита бюджета. Попытка греческого премьера получить отсрочку в выполнении «домашних заданий» натолкнулась на консолидированную позицию лидеров ЕС – взятые на себя обязательства надо выполнять. Что окажется для правящей коалиции более простым решением – продолжать резать госрасходы, или выйти из еврозоны – мы предсказать не берёмся. Но порочный круг «сокращения госрасходов – спад в экономике – сокращение доходов бюджета – сокращение госрасходов» должен быть разорван. Вариантами решения проблемы являются: дальнейшее списание долгов, смягчение условий предоставления помощи, массовая приватизация по кризисным ценам, выход страны из еврозоны. Учитывая, что первые два варианта в настоящий момент отметаются европейскими политиками, остаётся или «продавать острова» или отправляться в самостоятельное плавание с драхмой. Вариант с продажей имущества представляется нам наименее болезненным для греков, хотя европейские правительства уже спешно просчитывают последствия выхода Греции из валютного союза. В любом случае, время принятия непопулярных решений стремительно приближается – до публикации отчета «Тройки» (ориентировочно начало октября) грекам необходимо пойти на жертвы
Тенденции: Центробанки продолжают цикл смягчения своей политики. ФРС США готовится объявить о новых стимулирующих мерах. ЕЦБ готов гарантировать своё участие в качестве конечного кредитора и возобновить покупки госбумаг. Острота долговых проблем периферии еврозоны должна спасть после запуска ESM. Всё это должно способствовать росту аппетита к риску. Судьба Греции решится в течение 2 месяцев – рассчитываем на сохранение страны в еврозоне
В РОССИИ
Российская экономика продолжает торможение. В июле негативная тенденция стала еще более заметной. Если в первом квартале текущего года ВВП РФ продемонстрировал рост на 4.9% г/г, то во втором квартале – 3.9%, а в первый месяц третьего квартала (июль) годовой прирост данного показателя сократился до 2.6%. С исключением сезонного и календарного факторов в июле наблюдалось снижение показателя ВВП на 0.2% относительно июня. Необходимо отметить, что негативная тенденция на замедление наблюдается как по индикаторам потребительского спроса (оборот розничной торговли в мае вырос на 5.1% г/г против 6.9% в июне), так и по инвестициям (рост инвестиций в основной капитал в июле +3.7% г/г против 4.7% в июне и 7.7% в мае). Одновременное торможение двух двигателей экономического роста заставляет беспокоиться о перспективах 2 полугодия даже при отсутствии выраженного негатива извне. Хотя, по большому счету, замедление в динамике потребительского спроса не является чем-то неожиданным. Предвыборные повышения зарплат миновали, а теперь, как представляется, прошел пик и спровоцированного этим роста кредитной активности россиян. Сюда же накладывается и начавшийся рост процентных ставок по потребительским кредитам. Поэтому в ближайшее время рассчитываем увидеть замедление стремительного роста объема выданных потребкредитов населению с более чем 40% в год до более устойчивых 20-25%.
Что касается инвестиционного спроса, то здесь необходимо отметить проведенный Росстатом пересмотр показателя объема инвестиций в основной капитал во 2 пол. 2012г. Цифры были пересмотрены вверх. В частности, в первом квартале темпы роста были повышены на 0.3 п.п. – до 16.6%, а во втором квартале – на 2 п.п. до 8.5%. Результаты по прежнему, превосходят прогнозы Минэкономики (+5.5% на этот год), однако, из-за высокой базы 2 пол. 2011 г. динамика прироста в исчислении год к году обещает ухудшиться в ближайшие месяцы. Это также ожидаемое событие. Вопрос лишь в том, насколько сильно на инвестиционных программах предприятий отразится текущая неопределенность с перспективами мировой экономики и повышенной волатильностью курса национальной валюты. Полагаем, что в ближайшие месяцы ситуация с инвестициями окажется под пристальным вниманием правительства. По всей видимости, требование увеличения капвложений госкомпаниями может стать именно тем инструментом, который будет задействован в случае ухудшения ситуации в экономике до конца года. В отличие от стимулирования конечного потребления через повышение зарплат и пенсий, эта мера не ложится дополнительной нагрузкой на федеральный бюджет, поэтому выглядит более предпочтительно в условиях, когда Минфином и Минэкономики прорабатываются сценария кризиса в мировой экономике
Обращаем также внимание на изменившиеся ожидания правительства в отношении инфляции и оттока капитала. Согласно обновленному прогнозу Минэкономики рост индекса потребительских цен в текущем году составит 7% против ранее ожидавшихся 5-6%, а объем чистого оттока капитала составит $50-60 млрд (раньше прогнозировалось $25 млрд) при фактических $43 млрд за первые 7 месяцев года. Если динамика чистого оттока капитала в оставшиеся до конца года время будет определяться внешними событиями, то на индексе потребительских цен уже отразились внутренние проблемы сельхозпроизводителей, недосчитавшихся урожая в текущем году (в июле производство с/х продукции сократилось на 3.4% г/г). Соответственно, не наблюдалось и традиционной летней дефляции, вызванной снижением цен на овощную продукцию нового урожая, а динамика индекса потребительских цен практически вышла на траекторию 2011 г. - к 27 августа рост индекса с начала года составил 4.7%. Напомним, что по итогам прошлого года инфляция составила 6.1%.
Дилемма между сдерживанием инфляции и стимулированием замедляющейся экономики становится всё более острой для Центробанка РФ. Хотя, как нам представляется, баланс сейчас всё же смещен в сторону вероятности ужесточения политики, нежели её смягчения. В частности, прозвучавший призыв ЦБ к Минфину более активно участвовать в поддержании уровня ликвидности в системе за счёт размещения на депозитах в банках большего объёма временно свободных бюджетных средств можно рассматривать, как нежелание ЦБ смягчать свою политику в текущих условиях. Удержание роста потребительских цен в пределах 6%, по всей видимости, для Банка России сейчас является основным приоритетом
Тенденции: Российская экономика сбавляет темпы роста. Перегрев начала года, вызванный как предвыборными тратами, благоприятной конъюнктурой нефтяного рынка и бумом кредитования, во второй половине года должен пройти. Пока же, как нам представляется, ЦБ РФ больше озабочен инфляционными рисками
НА ВАЛЮТНОМ РЫНКЕ
В августе доллар заметно упал к большинству валют, индекс доллара упал почти на 2%. Основных сюжетов, вызывавших ослабление доллара в сентябре, было два. Первый связан с ожиданием третьего раунда количественного смягчения ФРС США. После того, в итоговом пресс-релизе августовского заседания ФРС не было ничего сказано о возможных мерах стимулирования, ожидания запуска “печатного станка” уже в ближайшее время пошли на спад. Первые три недели августа евро-доллар безыдейно болтался на месте, в диапазоне 1.2250-1.2450, во многом именно из-за этого. Но публикация 22 августа протоколов последнего заседания ФРС стала поворотным моментом. В них сообщалось, что Федрезерв видит нисходящие риски для экономики в связи с ситуацией в Европе, а также с предстоящим сокращением дефицита бюджета страны, и в связи с этим рассматривал различные способы смягчение монетарной политики. В итоге “многие члены” комитета решили, что дополнительное смягчение монетарной политики гарантировано “сравнительно скоро”, если только не произойдет значительное улучшение экономической ситуации. А улучшению экономической ситуации произойти отнюдь не с чего. На следующий день после публикации протоколов Бюджетное управление Конгресса (СВО) США опубликовало отчет, в котором говорится, что запланированные увеличение налогов и снижение расходов в 2013 году (так называемый “фискальный обрыв”) обратят вспять идущее экономическое восстановление. В результате вступления в силу принятых решений прогнозируется сокращение экономики в следующем году на 0.5%, безработица снова вырастет до 9%, а экономические условия в целом “будут рассматриваться как состояние рецессии”. Таким образом, хотя в настоящее время ситуация в экономике США остается приемлемой, а последние данные даже внушали оптимизм, более долгосрочная картина указывает на необходимость реализации новых стимулирующих мер со стороны регулятора. ФРС стоит действовать на опережение с тем, чтобы своими действиями обеспечить приемлемый рост экономики США во второй половине 2013 года. Ну а в последний день месяца в Джексон- Хоуле выступал глава ФРС Б.Бернанке, который выступил как бесспорный сторонник поддержки экономики методом количественного смягчения и не исключил нового раунда выкупа активов на баланс ФРС. После выступления пара евро-доллар показала отметку 1.2636, максимум за последние 7 недель. Думается, доллар продолжит падение и в сентябре, отыгрывая тему QE3
Второй большой темой августа была ситуация в Европе. Острота долгового кризиса в августе продолжила сглаживаться. Так оказалось, что ожидания разрешения долгового кризиса в Европе целиком оказались, завязаны на меру, абсолютно аналогичную количественному смягчению ФРС. Речь идет о тех же покупках облигаций, только на баланс ЕЦБ. Правда, если QE и его ожидания приводят к падению доллара, то покупки долгов проблемных стран еврозоны приведут к возвращению доверия инвесторов к европейским бумагам и единой валюте. Началось все с того, что, 26 июля М.Драги неожиданно сделал довольно сильные заявления о том, что еврозона значительно крепче, чем некоторые думают и рынки недооценивают достигнутый в еврозоне экстраординарный прогресс. А уже 2 августа М.Драги объяснил, что ЕЦБ будет проводить интервенции на облигациях с коротким сроком погашения для удержания доходностей по госдолгу проблемных стран на приемлемых уровнях. Позднее стало ясно, что ЕЦБ планирует проводить интервенции на вторичном рынке совместно с европейским стабфондами EFSF/ESM, которые будут действовать на первичном рынке и начнутся эти действия не ранее, чем будет ратифицирован Европейский механизм стабильности, т.е. не ранее 12 сентября. Интервенции будут проводиться только для тех стран, которые соблюдают финансовую дисциплину и выполняют условия ЕС, и фактически по статусу будут эквивалентны предоставлению финансовой помощи от ЕС. В этом принципиальное отличие нового выкупа облигаций от действующей ранее программы SMP, по которой никаких обязательств на страны-эмитенты выкупаемых облигаций не налагалось. К концу месяца в прессе появились подробности о том, что целью тех интервенций, что ЕЦБ будет проводить, станет удержание пороговых уровней доходностей (или спрэдов доходностей). Если ЕЦБ, действительно, твердо решил закончить игры “в поддавки” с масс-медиа, рейтинговыми агентствами и спекулянтами, агрессивно работавшими в последние два года на подрыв доверия к евро, и собирается вернуть доверие к долговому рынку еврозоны, более эффективного способа, чем интервенции, не придумать. То, что долговой кризис в еврозоне, расчистив большее пространство для интеграции, заканчивается, становится все очевиднее. Недаром в конце августа канцлер Германии А.Меркель заявила о том, что на декабрьском саммите ЕС будет обсуждаться создание новой законодательной основы ЕС. В ситуации завершения долгового кризиса в Европе, наложенной на отыгрыш QE3 в США, можно ожидать, что в сентябре пара евро-доллар будет двигаться вверх, в диапазон 1.30-1.35.
Что касается российского рубля, то на таком внешнем фоне ему предстоит укрепляться к доллару и ослабляться к евро. Весь месяц пара доллар-рубль находилась в диапазоне 31.50-32.50, причем большую ее часть колебалась в узком коридоре 31.50-32.00, в который провалилась в начале месяца благодаря росту цен на нефть. Но под конец месяца рубль ослабился, доллар-рубль подскочил обратно к 32.50, и произошло это даже вопреки падению доллара к евро. Здесь сыграл, видимо, внутренний сезонный фактор – иностранные держатели пакетов акций российских предприятий выводили дивиденды за 2012 г, срок выплаты которых пришелся именно на конец месяца. В дальнейшем, однако, можно ожидать, что курс рубля будет по-прежнему определяться внешними факторами. При общем росте евро и падении доллара в сентябре можно ожидать роста пары евро-рубль к 41, падении пары доллар-рубль до 31.
Тенденции: В ситуации завершения долгового кризиса в Европе, наложенной на отыгрыш QE3 в США, в сентябре можно ожидать роста пары евро-доллар в диапазон 1.30-1.35. Пара доллар рубль будет снижаться к 31, пара евро-рубль будет расти к 41.
НА РЫНКЕ АКЦИЙ
Август прошёл на российском рынке акций, как мы и предполагали, в невыразительном «боковике» с заранее обозначенной верхней границей - 200-дневная средняя по Индексу ММВБ, дважды протестированная на прочность еще в июле, так и продолжает оставаться непреодолимым сопротивлением. С одной стороны календарный фактор (продолжающийся сезон отпусков), с другой стороны, продолжающееся замедление темпов роста мировой экономики не способствовали росту интереса инвесторов в отношении российского рынка акций. Спекуляции насчёт возможного скорого запуска новых стимулирующих мер ФРС США и интервенций ЕЦБ на долговых рынках проблемных стран еврозоны активно обыгрывались на фондовых рынках развитых стран. И это, конечно же, правильно с точки зрения игроков. Спекулятивные импульсы лучше отрабатывать на наиболее ликвидных рынках. В частности, даже июльско-августовский 20%-ный рост цен на нефть, столь встревоживший министров финансов G7, не привел к какому-либо сравнимому движению на российском рынке акций. Инвесторы продолжают игнорировать наш рынок, стараются избегать российских рисков. Данные EPFR по движению средств в ориентированные на Россию инвестиционные фонды, по-прежнему не вдохновляют на наращивание "лонгов". Но наиболее разочаровывающими событиями в прошлом месяце, на наш взгляд, стали публикации финансовых результатов отечественных компаний за 2 кв. 2012 г. по МСФО, которые вряд ли можно назвать обнадёживающими. Макроэкономическая ситуация существенным образом отразилась на доходах экспортёров. При этом нефтяники в очередной раз в полной мере испытали на себе «ножницы Кудрина» - сокращение прибыли на фоне падения цен на нефть при одновременной уплате максимального значения экспортной пошлины в текущем году. Конечно, в 3 квартале особенности налогообложения будут увеличивать прибыль нефтяных компаний, но ведь не только ТЭК отчитался неважно по итогам апреля-июня текущего года. Слабые результаты продемонстрировали металлурги, традиционным Pе!разочарованием стали энергетики, появились вопросы и к банкам, и производителям минеральных удобрений. Только лидеры потребительского сектора несмотря ни на что продолжают уверенно развиваться двузначными темпами роста. Не стоит удивляться, что на фоне впечатляющих результатов именно сектор ритейла является безоговорочным лидером по темпам роста на российском рынке акций. В августе Индекс ММВБ потребительский сектор прибавил 4.4%, а с начала года уже 25%. При этом индикатор широкого рынка демонстрирует символические 1.5% роста в текущем году. Потребительский сектор продолжает оставаться главным бенефициаром сохраняющегося роста благосостояния населения страны, бума потребительского кредитования, высоких инфляционных ожиданий и передела рынка в пользу лидеров отрасли.
Привычными аутсайдерами, уже который месяц, остаются цикличные отрасли – электроэнергетика (отраслевой индекс просел с января на 17%) и металлургия (снижение на 11%). И если в динамике котировок акций металлургических компаний мы видим отражение той глобальной тенденции на замедление темпов роста мировой экономики и наиболее значимых её частей, то электроэнергетика продолжает испытывать на себе колоссальное давление той неопределённости с тарифообразованием и окупаемостью инвестиций, которое проявилось ещё полтора года назад. И до сих пор вопрос остаётся нерешенным. Появление же нового игрока в секторе в лице Роснефтегаза с непонятными целями и грандиозными аппетитами воспринимается инвесторами лишь как дополнительный риск, отпугивая и без того скромные средства портфельных инвесторов от бумаг электроэнергетических компаний. Осенью ожидается принятие ключевых решений по сектору, и мы рассчитываем, что прояснение экономического ландшафта в отрасли позволит инвесторам по новому взглянуть на перспективы акций компаний сектора. Но это не значит, что надо спешить с покупками. Необходимо сначала дождаться итоговых решений
Мы полагаем, что после двух месяцев консолидации и низкой торговой активности российский рынок акций начнёт движение наверх. Мы видим несколько факторов, позволяющих рассчитывать на такое развитие событий. Во-первых, это завершение сезона отпусков, что позволит рассчитывать на увеличение количества активных игроков на рынке и возобновление притока средств на него. Во-вторых, это решение Конституционного суда Германии о легитимности создания ESM и запуск фонда, что позволит купировать долговые проблемы еврозоны. В-третьих, эффект «президентского ралли» и окончания финансового года в Штатах ещё, по всей видимости, не полностью отыгран. И, наконец, остаются весьма сильными ожидания того, что в 3 кв. 2012 г темпы роста мировой экономики покажут своё «локальное дно», после чего динамика восстановления улучшится. Если мы, действительно, в сентябрьской статистике увидим подтверждение данных предположений, то на фондовых рынках стоит ждать уверенного подъёма, аналогичного тому, что был в январе-феврале. И в этом случае недавние аутсайдеры – металлурги – способны в одно мгновение оказаться в лидерах роста
С технической точки зрения сейчас весьма удобный момент для входа в рынок. Индекс ММВБ сейчас подошёл к своей 50-дневной средней, которая выступает в качестве уровня поддержки. До тех пор, пока Индекс остаётся выше указанной скользящей средней, имеет смысл оставаться в длинных позициях и продолжать играть от покупок. Сейчас имеется возможность для открытия длинных позиций по наиболее ликвидным бумагам с выставлением минимального стоп-лосса. Для более консервативно настроенных инвесторов предлагаем обратить внимание на высокодивидендные бумаги, которые в период с сентября по март, традиционно демонстрируют опережающую рынок динамику – так называемое «дивидендное ралли». Формирование портфеля из таких бумаг, как «префы» Сургутнефтегаза, Татнефти, акции ТНК-ВР, Башнефти, Нижнекамскнефтехима, МТС, Газпрома, по нашим оценкам, как раз позволит оптимальным образом поучаствовать в реализации данной идеи. При этом ожидаемая дивидендная доходность данного портфеля по итогам 2012 г составит 7%, что соответствует текущим доходностям краткосрочных облигаций надёжных заёмщиков на нашем рынке.
Тенденции: Рассчитываем, что с завершением сезона отпусков приток средств на российский фондовый рынок возобновится. Разрешение напряженности на европейских долговых рынках с запуском ESM должно усилить глобальный аппетит к риску. 50-дневная средняя по Индексу ММВБ выступает в роли ключевой поддержки, при пробитие которой необходимо будем закрывать имеющиеся «лонги». Пока же удобный момент для входа в рынок с выставлением очень коротких стоп-лоссов.
НА РЫНКЕ ОБЛИГАЦИЙ
Намерение Европейского ЦБ пойти на совместные с ESM интервенции на долговом рынков гособлигаций стран еврозоны с целью снижения доходностей по долгам «периферии» сняли в августе остроту на долговом рынке континента. Доходности 10-летних испанских бумаг опустились с 7.5% до 6.5% годовых, итальянских – ниже 6%. Ожидания скорой реализации новых стимулирующих мер ФРС США также способствовали усилению склонности к риску на мировых финансовых площадках, что выразилось в фиксации прибыли по традиционно защитным инструментам (гособлигации Германии, США) и некоторой активизации покупок в облигациях более рисковых заёмщиков. Это в сочетании с ростом цен на нефть в начале месяца помогло рынку российского госдолга. Котировки Россия-30 в августе поднимались выше 126% от номинала, при этом доходность к погашению падала до рекордных значений за всю историю – ниже 3% годовых. К концу августа котировки вернулись на те позиции, на которых начинали месяц. В сегменте корпоративного долга ситуация была более позитивной – по большинству бумаг «первого эшелона» был отмечен подъем котировок. Лучшую динамику показали евробонды ВЭБа, ЛУКОЙЛа и Вымпелкома. Последнему, в частности, помогло разрешение ситуации с конфликтом акционеров, что успокоило держателей долга и позволило начать игру на сужение спрэда к доходности бумаг МТС. Конечно же, на фоне рекордно низких процентных ставок и высокому интересу западных игроков к российскому риску, отечественные заёмщики продолжили занимать. Первую скрипку при этом продолжают играть госбанки, проводящие доразмещения уже существующих выпусков и предлагая новые. В августе средства на развитие привлекли ВТБ (займы в долларах и швейцарских франках), Россельхозбанк и Сбербанк
Если посмотреть на то, что происходило на рынке рублёвого долга в августе, то картина была весьма близка к той, что и на внешнем рынке. На первичном рынке также доминируют представители финансового сектора, активны были субфедералы (Ярославская, Нижегородская, Белгородская области и Республика Хакасия), в то время как из производственных компаний разместилась только ФСК. Несмотря на ещё не завершившийся сезон отпусков, стоит отметить, что объем размещений заметно возрос по сравнению с последними месяцами, вернувшись к отметке 100 млрд руб., которую можно считать среднемесячным значением для первичного рынка корпоративного долга
Что касается вторичных торгов, то здесь была отмечен достаточно слабый рост. Индекс IFXCbonds ценовой прибавил за месяц лишь 0.14%. Сохраняющаяся напряженность с ликвидностью сдерживает желание банков наращивать облигационные портфели. Обращение центробанка к Минфину с просьбой больше временно свободных средств размещать на банковских депозитах был услышан. Объем предложения госсредств возрос по сравнению с предыдущим месяцем 5-кратно - до 350 млрд руб. При этом возрос срок размещения средств – с месяца до трёх. Это позволило с одной стороны смягчить «голод» банков на среднесрочные ресурсы и уменьшить задолженность банков по операциям РЕПО с ЦБ, но с другой стороны, ставки на депозитных аукционах выше, чем по операциям с ЦБ. Это должно приводить к росту средней стоимости денег в банковской системе и негативно отражаться на долговом рынке. Вместе с тем, продаж на рынке ОФЗ особых не наблюдается. Несмотря на снижение привлекательности операций carry trade, отечественные банки не торопятся фиксировать прибыль, дожидаясь либерализации рынка, первый этап которой, по заявлениям Минфина, должен завершиться уже осенью. Переход госбюджета из дефицита в профицит, благодаря благоприятной конъюнктуре нефтяного рынка, также поддерживает позитивный взгляд на рынок госдолга – новых размещений госбумаг должно быть меньше изначально запланированных
Мы рассчитываем, что с запуском в начале осени Европейского стабилизационного механизма (ESM) ситуация на рынке европейских госдолгов продолжит улучшаться, что будет поддерживать спрос зарубежных инвесторов на долги emerging markets
Тенденции: Ситуация на рынке европейских госдолгов выправляется. Запуск ESM позволит рассчитывать на дальнейшее снижение доходностей по госдолгам периферийных стран, что в свою очередь будет способствовать росту привлекательности долгов emerging markets. Перспектива объявления новых стимулирующих мер со стороны ФРС и ЕЦБ способна дополнительно поддержать долговые рынки
НА РЫНКАХ ДРАГМЕТАЛЛОВ
Спекуляции относительно ближайших действий ЕЦБ и ФРС были основой того положительного импульса, который испытали на себе рынки драгоценных металлов в августе. Если от ФРС инвесторы продолжают ждать реализации третьего этапа количественного смягчения, необходимого для преодоления негативных последствий предстоящего в следующем году резкого сокращения дефицита бюджета страны, то от ЕЦБ ожидают возвращения на рынок европейского госдолга с целью снижения доходности по облигациям стран периферии. Причем и первого, и второго события ожидают в самой ближайшей перспективе. Протоколы последнего заседания ФРС содержали фразу о готовности реализации новых стимулирующих мер «сравнительно скоро». Многие восприняли это как гарантию объявления QE3 уже на заседании ФРС 13 сентября. В сентябре же ожидается и запуск ESM, что позволит начать совместные с ЕЦБ интервенции на долговых рынках проблемных стран еврозоны (фактически, дальнейшее расширение баланса ЕЦБ). Таким образом, близость очередного этапа крупномасштабного вброса ликвидности в финансовую систему заставило инвесторов вновь обеспокоиться защитой капитала от обесценения на фоне продолжающейся девальвации мировых валют. Как результат, котировки драгметаллов не просто приподнялись от минимумов года, но и вышли из затянувшихся консолидаций, спровоцировав закрытие спекулянтами накопленных «шортовых» позиций (прежде всего, в платине). Золото подорожало за месяц на 4.8%, серебро – на 13.5%, платина и палладий прибавили в цене 8.7% и 6.9% соответственно. Сохраняющаяся глобальная тенденция на смягчение монетарной политики ведущими центробанками продолжает оставаться главным «бычьим» фактором для рынка драгметаллов. В очередной раз отмечаем, что золото и серебро, имеющие более выраженные монетарные свойства, более четко следуют этой тенденции, в то время как платиноиды, имеющие широкое применение в промышленности, испытывают на себе давление продолжающегося спада в промсекторе. Мировой PMI в промышленности находится ниже отметки 50 пунктов, разделяющей рост деловой активности от спада, уже 2 месяца подряд. Есть ожидания, что в 3 квартале мировая экономика будет проходить циклическое «дно», после чего начнется восстановление положительной динамики. Однако пока эти предположения не получили своего подтверждения, котировки платины и палладия будут весьма восприимчивы к выходу негативной макростатистики. Кроме того, конечно же, не стоит забывать, что в сентябре мы должны или получить подтверждение, или опровержение тех ожиданий в отношении дальнейших шагов ЕЦБ и ФРС, на которых, собственно, и произошло августовский рост котировок драгметаллов. Любая задержка в реализации дальнейшего расширения балансов ФРС и ЕЦБ способна спровоцировать резкую коррекцию на рынке. Тем не менее, мы продолжаем позитивно оценивать перспективы рынка драгоценных металлов, рассчитывая увидеть до конца года рост котировок золота еще примерно на 6%, по серебру, платине и палладию – на 7-15%.
Тенденции: Ожидания дальнейшего расширения балансов ФРС и ЕЦБ уже в сентябре «выдернуло» котировки драгметаллов с минимумов текущего года. Задержки с запуском QE3 или началом интервенций ЕЦБ на рынке госдолга европейских стран способны спровоцировать коррекцию цен на драгметаллы в сентябре, но не изменят «бычий» взгляд на рынок.
Основные события сентября
2-9 сентября – Саммит АТЭС во Владивостоке
06 сентября - Заседание ЕЦБ
07 сентября - Статистика Германии: промышленное производство
07 сентября – Статистика США: количество созданных рабочих мест, уровень безработицы
09 сентября - Статистика КНР: промышленное производство
10 сентября - Статистика Японии: торговый баланс
10 сентября - Статистика КНР: торговый баланс
11 сентября - Статистика США: торговый баланс
12 сентября - Статистика ЕС: промышленное производство
12 сентября - Решение Конституционного суда Германии о легитимности создании ESM
12 сентября - Парламентские выборы в Нидерландах
13 сентября - Заседание ФРС по ставке
13-14 сентября - Встреча министров финансов и глав Центробанков G20
14 сентября - Статистика США: розничные продажи
14 сентября - Статистика США: индекс потребительских цен
14 сентября - Статистика США: промышленное производство
14-15 сентября - Встреча министров финансов ЕС и еврозоны
19 сентября - Заседание Банка Японии
27 сентября - Статистика США: третья оценка темпов роста ВВП во 2 кв. 2012 г.
25 сентября - Статистика США: индекс уверенности потребителей
28 сентября - Статистика Японии: промышленное производство
28 сентября - Статистика США: доходы и расходы потребителей
28 сентября - Статистика Японии: уровень безработицы
• ЕЦБ обдумывает введение гибких пороговых уровней по доходностям краткосрочных облигаций или их спрэдам
• ФРС США: Дополнительные стимулы гарантированы сравнительно скоро, если не произойдёт значительного улучшения экономической ситуации
• ЦБ Бразилии снизил базовую ставку на 50 б.п. до 7.5% годовых
• Отчет «Тройки» по Греции может быть опубликован в октябре
• Испания намерена использовать лишь 60 млрд евро из одобренного пакета помощи, создает банк плохих активов
• Правительство Японии ухудшило оценку перспектив экономики впервые за 10 месяцев
• Минэкономики РФ пересмотрело прогноз на 2012 г: темпы роста ВВП повышены с 3.4% до 3.5%, прогноз по инфляции повышен с 5-6% до 7%, отток капитала пересмотрен с $25 до $50-60 млрд, рост инвестиций в основной капитал понижен с 6.6% до 5.5%
• Министры финансов G7 обеспокоены ростом цен на нефть, призывают увеличить поставки сырья, не исключают проведения интервенций
В МИРЕ
Как мы и ожидали, спекуляции на тему возможности реализации нового раунда количественного смягчения американским центробанком стали главным движущим фактором на мировых рынках. Опубликованные протоколы последнего заседания Комитета по операциям на открытом рынке показали активное обсуждение различных способов дальнейшего стимулирования экономической активности. Среди обсуждавшихся вариантов: продления сроков гарантирования низких ставок, снижения ставки по размещенным в ФРС избыточным резервам банков, но наиболее подробно был рассмотрен новый выкуп на баланс ФРС государственных и ипотечных ценных бумаг. При этом члены Комитета говорили о необходимости реализации дополнительных стимулирующих «сравнительно скоро», что усилило у инвесторов уверенность в неизбежности запуска QE3 уже на сентябрьском заседании ФРС. Вместе с тем, мы по-прежнему считаем вероятность такого решения на ближайшем заседании ФРС невысокой. В качестве сдерживающих факторов для этого мы видим:
во-первых, все ещё достаточно высокие инфляционные ожидания в США, поддержи-ваемые, в том числе, 25%-ным ростом цен на нефть за последние 2 месяца;
во-вторых, достаточно неплохую макростатистику за последний месяц (в том числе, пересмотр наверх темпов роста ВВП США во 2 кв. 2012 г., количество созданных рабочих мест в июле, позитивные данные по рынку недвижимости);
в-третьих, уверенное самочувствие финансовых рынков (S&P500 обновил максимум года);
в-четвертых, не завершенной остается «Операция Твист» по ребалансировке портфеля казначейских обязательств на балансе ФРС.
Кроме того, нельзя забывать о сохраняющихся проблемах в Европе, и QE3 представляется инструментом экстренного реагирования на обострение ситуации, который должен оставаться в арсенале регулятора
Основной же посыл сторонников дальнейшего расширения баланса ФРС заключается в необходимости принятия превентивных действий, необходимых для ограничения негативного воздействия так называемого «фискального обрыва» в начале следующего года. Напомним, что со следующего года отменяются введенные ещё Дж.Бушем налоговые льготы и происходит автоматическое урезание госрасходов. Эти действия были компромиссом между республиканцами и демократами в вопросе о расширении лимита госдолга США год назад и должны привести к сокращению дефицита бюджета. Однако негативной стороной предстоящей фискальной консолидации в объёме около 4% ВВП обещает стать падение темпов роста экономики с риском ухода в рецессию. Именно развитию такого драматического сценария, по мнению участников рынка, ФРС США должна противопоставить новую программу выкупа активов. Но остается открытым вопрос – когда запускать новое количественное смягчение и каковы будут его параметры? Эти вопросы не имеют однозначного ответа. С одной стороны, надо начинать предоставлять ликвидность, чтобы успели проявиться положительные эффекты, которые ограничат просадку экономики в результате бюджетной консолидации. Но в зависимости от результатов президентских выборов в США (6 ноября) вопрос сокращения дефицита бюджета может быть серьезно изменён, и тогда действия ФРС могут оказаться поспешными. Во избежание совершения ошибки, ФРС должна предоставить себе максимум гибкости в вопросе сроков и объемов проводимых операций. Т.е. объявить QE3 без жестких количественных и временных параметров. Но такой вариант существенно осложнит коммуникацию регулятора с инвестсообществом. Именно поэтому мы сомневаемся, что новая программа выкупа активов будет запущена до президентских выборов в Штатах. Т.е. еще 2 заседания ФРС (13 сентября и 24 октября) пройдут без объявления QE3.
Несмотря на широкое обсуждение будущих действий ФРС, нельзя обойти вниманием готовящиеся шаги и со стороны ЕЦБ. В частности, как было заявлено, Европейский ЦБ прорабатывает вопрос установления предельного уровня доходности по гособлигациям или максимального спрэда между доходностями госбумаг стран еврозоны. Для достижения поставленных целей центробанк намерен проводить интервенции на долговом рынке совместно с ESM. Ещё одной возможностью представляется предоставление ESM банковской лицензии, что решит проблему недостаточности располагаемых фондов ресурсов для борьбы с долговым кризисом. Реализация данных мер позволит говорить о том, что ЕЦБ прогарантировал своё участие в качестве конечного кредитора для правительств еврозоны, что позволит снять остроту долговых проблем в регионе. Доходности испанских и итальянских бумаг уже начала снижаться, несмотря на то, что ESM еще не запущен (необходимо дождаться решения Конституционного суда Германии по вопросу правомерности его создания), а инициативы М.Драги наталкиваются на несгибаемую позицию Германии и Бундесбанка, противящихся выкупу облигаций проблемных стран на баланс ЕЦБ. Но, по всей видимости, скоро этому упорству придёт конец. На фоне проводимой бюджетной консолидации еврозона рискует погрузиться в рецессию (во 2 кв. 2012 г ВВП сократился на 0.2% кв./кв.). При этом периферия затягивает вниз и Германию (предварительные значения как промышленного PMI, так и PMI в секторе услуг Германии в августе ушли ниже отметки 50 пунктов, обозначив спад в экономике страны). Для недопущения углубления спада, как мы полагаем, правительство А.Меркель будет вынуждено пересмотреть отстаиваемые нынче позиции
Другой острой темой продолжает оставаться Греция, которая никак не может добиться выполнения поставленных ей «Тройкой» целевых параметров дефицита бюджета. Попытка греческого премьера получить отсрочку в выполнении «домашних заданий» натолкнулась на консолидированную позицию лидеров ЕС – взятые на себя обязательства надо выполнять. Что окажется для правящей коалиции более простым решением – продолжать резать госрасходы, или выйти из еврозоны – мы предсказать не берёмся. Но порочный круг «сокращения госрасходов – спад в экономике – сокращение доходов бюджета – сокращение госрасходов» должен быть разорван. Вариантами решения проблемы являются: дальнейшее списание долгов, смягчение условий предоставления помощи, массовая приватизация по кризисным ценам, выход страны из еврозоны. Учитывая, что первые два варианта в настоящий момент отметаются европейскими политиками, остаётся или «продавать острова» или отправляться в самостоятельное плавание с драхмой. Вариант с продажей имущества представляется нам наименее болезненным для греков, хотя европейские правительства уже спешно просчитывают последствия выхода Греции из валютного союза. В любом случае, время принятия непопулярных решений стремительно приближается – до публикации отчета «Тройки» (ориентировочно начало октября) грекам необходимо пойти на жертвы
Тенденции: Центробанки продолжают цикл смягчения своей политики. ФРС США готовится объявить о новых стимулирующих мерах. ЕЦБ готов гарантировать своё участие в качестве конечного кредитора и возобновить покупки госбумаг. Острота долговых проблем периферии еврозоны должна спасть после запуска ESM. Всё это должно способствовать росту аппетита к риску. Судьба Греции решится в течение 2 месяцев – рассчитываем на сохранение страны в еврозоне
В РОССИИ
Российская экономика продолжает торможение. В июле негативная тенденция стала еще более заметной. Если в первом квартале текущего года ВВП РФ продемонстрировал рост на 4.9% г/г, то во втором квартале – 3.9%, а в первый месяц третьего квартала (июль) годовой прирост данного показателя сократился до 2.6%. С исключением сезонного и календарного факторов в июле наблюдалось снижение показателя ВВП на 0.2% относительно июня. Необходимо отметить, что негативная тенденция на замедление наблюдается как по индикаторам потребительского спроса (оборот розничной торговли в мае вырос на 5.1% г/г против 6.9% в июне), так и по инвестициям (рост инвестиций в основной капитал в июле +3.7% г/г против 4.7% в июне и 7.7% в мае). Одновременное торможение двух двигателей экономического роста заставляет беспокоиться о перспективах 2 полугодия даже при отсутствии выраженного негатива извне. Хотя, по большому счету, замедление в динамике потребительского спроса не является чем-то неожиданным. Предвыборные повышения зарплат миновали, а теперь, как представляется, прошел пик и спровоцированного этим роста кредитной активности россиян. Сюда же накладывается и начавшийся рост процентных ставок по потребительским кредитам. Поэтому в ближайшее время рассчитываем увидеть замедление стремительного роста объема выданных потребкредитов населению с более чем 40% в год до более устойчивых 20-25%.
Что касается инвестиционного спроса, то здесь необходимо отметить проведенный Росстатом пересмотр показателя объема инвестиций в основной капитал во 2 пол. 2012г. Цифры были пересмотрены вверх. В частности, в первом квартале темпы роста были повышены на 0.3 п.п. – до 16.6%, а во втором квартале – на 2 п.п. до 8.5%. Результаты по прежнему, превосходят прогнозы Минэкономики (+5.5% на этот год), однако, из-за высокой базы 2 пол. 2011 г. динамика прироста в исчислении год к году обещает ухудшиться в ближайшие месяцы. Это также ожидаемое событие. Вопрос лишь в том, насколько сильно на инвестиционных программах предприятий отразится текущая неопределенность с перспективами мировой экономики и повышенной волатильностью курса национальной валюты. Полагаем, что в ближайшие месяцы ситуация с инвестициями окажется под пристальным вниманием правительства. По всей видимости, требование увеличения капвложений госкомпаниями может стать именно тем инструментом, который будет задействован в случае ухудшения ситуации в экономике до конца года. В отличие от стимулирования конечного потребления через повышение зарплат и пенсий, эта мера не ложится дополнительной нагрузкой на федеральный бюджет, поэтому выглядит более предпочтительно в условиях, когда Минфином и Минэкономики прорабатываются сценария кризиса в мировой экономике
Обращаем также внимание на изменившиеся ожидания правительства в отношении инфляции и оттока капитала. Согласно обновленному прогнозу Минэкономики рост индекса потребительских цен в текущем году составит 7% против ранее ожидавшихся 5-6%, а объем чистого оттока капитала составит $50-60 млрд (раньше прогнозировалось $25 млрд) при фактических $43 млрд за первые 7 месяцев года. Если динамика чистого оттока капитала в оставшиеся до конца года время будет определяться внешними событиями, то на индексе потребительских цен уже отразились внутренние проблемы сельхозпроизводителей, недосчитавшихся урожая в текущем году (в июле производство с/х продукции сократилось на 3.4% г/г). Соответственно, не наблюдалось и традиционной летней дефляции, вызванной снижением цен на овощную продукцию нового урожая, а динамика индекса потребительских цен практически вышла на траекторию 2011 г. - к 27 августа рост индекса с начала года составил 4.7%. Напомним, что по итогам прошлого года инфляция составила 6.1%.
Дилемма между сдерживанием инфляции и стимулированием замедляющейся экономики становится всё более острой для Центробанка РФ. Хотя, как нам представляется, баланс сейчас всё же смещен в сторону вероятности ужесточения политики, нежели её смягчения. В частности, прозвучавший призыв ЦБ к Минфину более активно участвовать в поддержании уровня ликвидности в системе за счёт размещения на депозитах в банках большего объёма временно свободных бюджетных средств можно рассматривать, как нежелание ЦБ смягчать свою политику в текущих условиях. Удержание роста потребительских цен в пределах 6%, по всей видимости, для Банка России сейчас является основным приоритетом
Тенденции: Российская экономика сбавляет темпы роста. Перегрев начала года, вызванный как предвыборными тратами, благоприятной конъюнктурой нефтяного рынка и бумом кредитования, во второй половине года должен пройти. Пока же, как нам представляется, ЦБ РФ больше озабочен инфляционными рисками
НА ВАЛЮТНОМ РЫНКЕ
В августе доллар заметно упал к большинству валют, индекс доллара упал почти на 2%. Основных сюжетов, вызывавших ослабление доллара в сентябре, было два. Первый связан с ожиданием третьего раунда количественного смягчения ФРС США. После того, в итоговом пресс-релизе августовского заседания ФРС не было ничего сказано о возможных мерах стимулирования, ожидания запуска “печатного станка” уже в ближайшее время пошли на спад. Первые три недели августа евро-доллар безыдейно болтался на месте, в диапазоне 1.2250-1.2450, во многом именно из-за этого. Но публикация 22 августа протоколов последнего заседания ФРС стала поворотным моментом. В них сообщалось, что Федрезерв видит нисходящие риски для экономики в связи с ситуацией в Европе, а также с предстоящим сокращением дефицита бюджета страны, и в связи с этим рассматривал различные способы смягчение монетарной политики. В итоге “многие члены” комитета решили, что дополнительное смягчение монетарной политики гарантировано “сравнительно скоро”, если только не произойдет значительное улучшение экономической ситуации. А улучшению экономической ситуации произойти отнюдь не с чего. На следующий день после публикации протоколов Бюджетное управление Конгресса (СВО) США опубликовало отчет, в котором говорится, что запланированные увеличение налогов и снижение расходов в 2013 году (так называемый “фискальный обрыв”) обратят вспять идущее экономическое восстановление. В результате вступления в силу принятых решений прогнозируется сокращение экономики в следующем году на 0.5%, безработица снова вырастет до 9%, а экономические условия в целом “будут рассматриваться как состояние рецессии”. Таким образом, хотя в настоящее время ситуация в экономике США остается приемлемой, а последние данные даже внушали оптимизм, более долгосрочная картина указывает на необходимость реализации новых стимулирующих мер со стороны регулятора. ФРС стоит действовать на опережение с тем, чтобы своими действиями обеспечить приемлемый рост экономики США во второй половине 2013 года. Ну а в последний день месяца в Джексон- Хоуле выступал глава ФРС Б.Бернанке, который выступил как бесспорный сторонник поддержки экономики методом количественного смягчения и не исключил нового раунда выкупа активов на баланс ФРС. После выступления пара евро-доллар показала отметку 1.2636, максимум за последние 7 недель. Думается, доллар продолжит падение и в сентябре, отыгрывая тему QE3
Второй большой темой августа была ситуация в Европе. Острота долгового кризиса в августе продолжила сглаживаться. Так оказалось, что ожидания разрешения долгового кризиса в Европе целиком оказались, завязаны на меру, абсолютно аналогичную количественному смягчению ФРС. Речь идет о тех же покупках облигаций, только на баланс ЕЦБ. Правда, если QE и его ожидания приводят к падению доллара, то покупки долгов проблемных стран еврозоны приведут к возвращению доверия инвесторов к европейским бумагам и единой валюте. Началось все с того, что, 26 июля М.Драги неожиданно сделал довольно сильные заявления о том, что еврозона значительно крепче, чем некоторые думают и рынки недооценивают достигнутый в еврозоне экстраординарный прогресс. А уже 2 августа М.Драги объяснил, что ЕЦБ будет проводить интервенции на облигациях с коротким сроком погашения для удержания доходностей по госдолгу проблемных стран на приемлемых уровнях. Позднее стало ясно, что ЕЦБ планирует проводить интервенции на вторичном рынке совместно с европейским стабфондами EFSF/ESM, которые будут действовать на первичном рынке и начнутся эти действия не ранее, чем будет ратифицирован Европейский механизм стабильности, т.е. не ранее 12 сентября. Интервенции будут проводиться только для тех стран, которые соблюдают финансовую дисциплину и выполняют условия ЕС, и фактически по статусу будут эквивалентны предоставлению финансовой помощи от ЕС. В этом принципиальное отличие нового выкупа облигаций от действующей ранее программы SMP, по которой никаких обязательств на страны-эмитенты выкупаемых облигаций не налагалось. К концу месяца в прессе появились подробности о том, что целью тех интервенций, что ЕЦБ будет проводить, станет удержание пороговых уровней доходностей (или спрэдов доходностей). Если ЕЦБ, действительно, твердо решил закончить игры “в поддавки” с масс-медиа, рейтинговыми агентствами и спекулянтами, агрессивно работавшими в последние два года на подрыв доверия к евро, и собирается вернуть доверие к долговому рынку еврозоны, более эффективного способа, чем интервенции, не придумать. То, что долговой кризис в еврозоне, расчистив большее пространство для интеграции, заканчивается, становится все очевиднее. Недаром в конце августа канцлер Германии А.Меркель заявила о том, что на декабрьском саммите ЕС будет обсуждаться создание новой законодательной основы ЕС. В ситуации завершения долгового кризиса в Европе, наложенной на отыгрыш QE3 в США, можно ожидать, что в сентябре пара евро-доллар будет двигаться вверх, в диапазон 1.30-1.35.
Что касается российского рубля, то на таком внешнем фоне ему предстоит укрепляться к доллару и ослабляться к евро. Весь месяц пара доллар-рубль находилась в диапазоне 31.50-32.50, причем большую ее часть колебалась в узком коридоре 31.50-32.00, в который провалилась в начале месяца благодаря росту цен на нефть. Но под конец месяца рубль ослабился, доллар-рубль подскочил обратно к 32.50, и произошло это даже вопреки падению доллара к евро. Здесь сыграл, видимо, внутренний сезонный фактор – иностранные держатели пакетов акций российских предприятий выводили дивиденды за 2012 г, срок выплаты которых пришелся именно на конец месяца. В дальнейшем, однако, можно ожидать, что курс рубля будет по-прежнему определяться внешними факторами. При общем росте евро и падении доллара в сентябре можно ожидать роста пары евро-рубль к 41, падении пары доллар-рубль до 31.
Тенденции: В ситуации завершения долгового кризиса в Европе, наложенной на отыгрыш QE3 в США, в сентябре можно ожидать роста пары евро-доллар в диапазон 1.30-1.35. Пара доллар рубль будет снижаться к 31, пара евро-рубль будет расти к 41.
НА РЫНКЕ АКЦИЙ
Август прошёл на российском рынке акций, как мы и предполагали, в невыразительном «боковике» с заранее обозначенной верхней границей - 200-дневная средняя по Индексу ММВБ, дважды протестированная на прочность еще в июле, так и продолжает оставаться непреодолимым сопротивлением. С одной стороны календарный фактор (продолжающийся сезон отпусков), с другой стороны, продолжающееся замедление темпов роста мировой экономики не способствовали росту интереса инвесторов в отношении российского рынка акций. Спекуляции насчёт возможного скорого запуска новых стимулирующих мер ФРС США и интервенций ЕЦБ на долговых рынках проблемных стран еврозоны активно обыгрывались на фондовых рынках развитых стран. И это, конечно же, правильно с точки зрения игроков. Спекулятивные импульсы лучше отрабатывать на наиболее ликвидных рынках. В частности, даже июльско-августовский 20%-ный рост цен на нефть, столь встревоживший министров финансов G7, не привел к какому-либо сравнимому движению на российском рынке акций. Инвесторы продолжают игнорировать наш рынок, стараются избегать российских рисков. Данные EPFR по движению средств в ориентированные на Россию инвестиционные фонды, по-прежнему не вдохновляют на наращивание "лонгов". Но наиболее разочаровывающими событиями в прошлом месяце, на наш взгляд, стали публикации финансовых результатов отечественных компаний за 2 кв. 2012 г. по МСФО, которые вряд ли можно назвать обнадёживающими. Макроэкономическая ситуация существенным образом отразилась на доходах экспортёров. При этом нефтяники в очередной раз в полной мере испытали на себе «ножницы Кудрина» - сокращение прибыли на фоне падения цен на нефть при одновременной уплате максимального значения экспортной пошлины в текущем году. Конечно, в 3 квартале особенности налогообложения будут увеличивать прибыль нефтяных компаний, но ведь не только ТЭК отчитался неважно по итогам апреля-июня текущего года. Слабые результаты продемонстрировали металлурги, традиционным Pе!разочарованием стали энергетики, появились вопросы и к банкам, и производителям минеральных удобрений. Только лидеры потребительского сектора несмотря ни на что продолжают уверенно развиваться двузначными темпами роста. Не стоит удивляться, что на фоне впечатляющих результатов именно сектор ритейла является безоговорочным лидером по темпам роста на российском рынке акций. В августе Индекс ММВБ потребительский сектор прибавил 4.4%, а с начала года уже 25%. При этом индикатор широкого рынка демонстрирует символические 1.5% роста в текущем году. Потребительский сектор продолжает оставаться главным бенефициаром сохраняющегося роста благосостояния населения страны, бума потребительского кредитования, высоких инфляционных ожиданий и передела рынка в пользу лидеров отрасли.
Привычными аутсайдерами, уже который месяц, остаются цикличные отрасли – электроэнергетика (отраслевой индекс просел с января на 17%) и металлургия (снижение на 11%). И если в динамике котировок акций металлургических компаний мы видим отражение той глобальной тенденции на замедление темпов роста мировой экономики и наиболее значимых её частей, то электроэнергетика продолжает испытывать на себе колоссальное давление той неопределённости с тарифообразованием и окупаемостью инвестиций, которое проявилось ещё полтора года назад. И до сих пор вопрос остаётся нерешенным. Появление же нового игрока в секторе в лице Роснефтегаза с непонятными целями и грандиозными аппетитами воспринимается инвесторами лишь как дополнительный риск, отпугивая и без того скромные средства портфельных инвесторов от бумаг электроэнергетических компаний. Осенью ожидается принятие ключевых решений по сектору, и мы рассчитываем, что прояснение экономического ландшафта в отрасли позволит инвесторам по новому взглянуть на перспективы акций компаний сектора. Но это не значит, что надо спешить с покупками. Необходимо сначала дождаться итоговых решений
Мы полагаем, что после двух месяцев консолидации и низкой торговой активности российский рынок акций начнёт движение наверх. Мы видим несколько факторов, позволяющих рассчитывать на такое развитие событий. Во-первых, это завершение сезона отпусков, что позволит рассчитывать на увеличение количества активных игроков на рынке и возобновление притока средств на него. Во-вторых, это решение Конституционного суда Германии о легитимности создания ESM и запуск фонда, что позволит купировать долговые проблемы еврозоны. В-третьих, эффект «президентского ралли» и окончания финансового года в Штатах ещё, по всей видимости, не полностью отыгран. И, наконец, остаются весьма сильными ожидания того, что в 3 кв. 2012 г темпы роста мировой экономики покажут своё «локальное дно», после чего динамика восстановления улучшится. Если мы, действительно, в сентябрьской статистике увидим подтверждение данных предположений, то на фондовых рынках стоит ждать уверенного подъёма, аналогичного тому, что был в январе-феврале. И в этом случае недавние аутсайдеры – металлурги – способны в одно мгновение оказаться в лидерах роста
С технической точки зрения сейчас весьма удобный момент для входа в рынок. Индекс ММВБ сейчас подошёл к своей 50-дневной средней, которая выступает в качестве уровня поддержки. До тех пор, пока Индекс остаётся выше указанной скользящей средней, имеет смысл оставаться в длинных позициях и продолжать играть от покупок. Сейчас имеется возможность для открытия длинных позиций по наиболее ликвидным бумагам с выставлением минимального стоп-лосса. Для более консервативно настроенных инвесторов предлагаем обратить внимание на высокодивидендные бумаги, которые в период с сентября по март, традиционно демонстрируют опережающую рынок динамику – так называемое «дивидендное ралли». Формирование портфеля из таких бумаг, как «префы» Сургутнефтегаза, Татнефти, акции ТНК-ВР, Башнефти, Нижнекамскнефтехима, МТС, Газпрома, по нашим оценкам, как раз позволит оптимальным образом поучаствовать в реализации данной идеи. При этом ожидаемая дивидендная доходность данного портфеля по итогам 2012 г составит 7%, что соответствует текущим доходностям краткосрочных облигаций надёжных заёмщиков на нашем рынке.
Тенденции: Рассчитываем, что с завершением сезона отпусков приток средств на российский фондовый рынок возобновится. Разрешение напряженности на европейских долговых рынках с запуском ESM должно усилить глобальный аппетит к риску. 50-дневная средняя по Индексу ММВБ выступает в роли ключевой поддержки, при пробитие которой необходимо будем закрывать имеющиеся «лонги». Пока же удобный момент для входа в рынок с выставлением очень коротких стоп-лоссов.
НА РЫНКЕ ОБЛИГАЦИЙ
Намерение Европейского ЦБ пойти на совместные с ESM интервенции на долговом рынков гособлигаций стран еврозоны с целью снижения доходностей по долгам «периферии» сняли в августе остроту на долговом рынке континента. Доходности 10-летних испанских бумаг опустились с 7.5% до 6.5% годовых, итальянских – ниже 6%. Ожидания скорой реализации новых стимулирующих мер ФРС США также способствовали усилению склонности к риску на мировых финансовых площадках, что выразилось в фиксации прибыли по традиционно защитным инструментам (гособлигации Германии, США) и некоторой активизации покупок в облигациях более рисковых заёмщиков. Это в сочетании с ростом цен на нефть в начале месяца помогло рынку российского госдолга. Котировки Россия-30 в августе поднимались выше 126% от номинала, при этом доходность к погашению падала до рекордных значений за всю историю – ниже 3% годовых. К концу августа котировки вернулись на те позиции, на которых начинали месяц. В сегменте корпоративного долга ситуация была более позитивной – по большинству бумаг «первого эшелона» был отмечен подъем котировок. Лучшую динамику показали евробонды ВЭБа, ЛУКОЙЛа и Вымпелкома. Последнему, в частности, помогло разрешение ситуации с конфликтом акционеров, что успокоило держателей долга и позволило начать игру на сужение спрэда к доходности бумаг МТС. Конечно же, на фоне рекордно низких процентных ставок и высокому интересу западных игроков к российскому риску, отечественные заёмщики продолжили занимать. Первую скрипку при этом продолжают играть госбанки, проводящие доразмещения уже существующих выпусков и предлагая новые. В августе средства на развитие привлекли ВТБ (займы в долларах и швейцарских франках), Россельхозбанк и Сбербанк
Если посмотреть на то, что происходило на рынке рублёвого долга в августе, то картина была весьма близка к той, что и на внешнем рынке. На первичном рынке также доминируют представители финансового сектора, активны были субфедералы (Ярославская, Нижегородская, Белгородская области и Республика Хакасия), в то время как из производственных компаний разместилась только ФСК. Несмотря на ещё не завершившийся сезон отпусков, стоит отметить, что объем размещений заметно возрос по сравнению с последними месяцами, вернувшись к отметке 100 млрд руб., которую можно считать среднемесячным значением для первичного рынка корпоративного долга
Что касается вторичных торгов, то здесь была отмечен достаточно слабый рост. Индекс IFXCbonds ценовой прибавил за месяц лишь 0.14%. Сохраняющаяся напряженность с ликвидностью сдерживает желание банков наращивать облигационные портфели. Обращение центробанка к Минфину с просьбой больше временно свободных средств размещать на банковских депозитах был услышан. Объем предложения госсредств возрос по сравнению с предыдущим месяцем 5-кратно - до 350 млрд руб. При этом возрос срок размещения средств – с месяца до трёх. Это позволило с одной стороны смягчить «голод» банков на среднесрочные ресурсы и уменьшить задолженность банков по операциям РЕПО с ЦБ, но с другой стороны, ставки на депозитных аукционах выше, чем по операциям с ЦБ. Это должно приводить к росту средней стоимости денег в банковской системе и негативно отражаться на долговом рынке. Вместе с тем, продаж на рынке ОФЗ особых не наблюдается. Несмотря на снижение привлекательности операций carry trade, отечественные банки не торопятся фиксировать прибыль, дожидаясь либерализации рынка, первый этап которой, по заявлениям Минфина, должен завершиться уже осенью. Переход госбюджета из дефицита в профицит, благодаря благоприятной конъюнктуре нефтяного рынка, также поддерживает позитивный взгляд на рынок госдолга – новых размещений госбумаг должно быть меньше изначально запланированных
Мы рассчитываем, что с запуском в начале осени Европейского стабилизационного механизма (ESM) ситуация на рынке европейских госдолгов продолжит улучшаться, что будет поддерживать спрос зарубежных инвесторов на долги emerging markets
Тенденции: Ситуация на рынке европейских госдолгов выправляется. Запуск ESM позволит рассчитывать на дальнейшее снижение доходностей по госдолгам периферийных стран, что в свою очередь будет способствовать росту привлекательности долгов emerging markets. Перспектива объявления новых стимулирующих мер со стороны ФРС и ЕЦБ способна дополнительно поддержать долговые рынки
НА РЫНКАХ ДРАГМЕТАЛЛОВ
Спекуляции относительно ближайших действий ЕЦБ и ФРС были основой того положительного импульса, который испытали на себе рынки драгоценных металлов в августе. Если от ФРС инвесторы продолжают ждать реализации третьего этапа количественного смягчения, необходимого для преодоления негативных последствий предстоящего в следующем году резкого сокращения дефицита бюджета страны, то от ЕЦБ ожидают возвращения на рынок европейского госдолга с целью снижения доходности по облигациям стран периферии. Причем и первого, и второго события ожидают в самой ближайшей перспективе. Протоколы последнего заседания ФРС содержали фразу о готовности реализации новых стимулирующих мер «сравнительно скоро». Многие восприняли это как гарантию объявления QE3 уже на заседании ФРС 13 сентября. В сентябре же ожидается и запуск ESM, что позволит начать совместные с ЕЦБ интервенции на долговых рынках проблемных стран еврозоны (фактически, дальнейшее расширение баланса ЕЦБ). Таким образом, близость очередного этапа крупномасштабного вброса ликвидности в финансовую систему заставило инвесторов вновь обеспокоиться защитой капитала от обесценения на фоне продолжающейся девальвации мировых валют. Как результат, котировки драгметаллов не просто приподнялись от минимумов года, но и вышли из затянувшихся консолидаций, спровоцировав закрытие спекулянтами накопленных «шортовых» позиций (прежде всего, в платине). Золото подорожало за месяц на 4.8%, серебро – на 13.5%, платина и палладий прибавили в цене 8.7% и 6.9% соответственно. Сохраняющаяся глобальная тенденция на смягчение монетарной политики ведущими центробанками продолжает оставаться главным «бычьим» фактором для рынка драгметаллов. В очередной раз отмечаем, что золото и серебро, имеющие более выраженные монетарные свойства, более четко следуют этой тенденции, в то время как платиноиды, имеющие широкое применение в промышленности, испытывают на себе давление продолжающегося спада в промсекторе. Мировой PMI в промышленности находится ниже отметки 50 пунктов, разделяющей рост деловой активности от спада, уже 2 месяца подряд. Есть ожидания, что в 3 квартале мировая экономика будет проходить циклическое «дно», после чего начнется восстановление положительной динамики. Однако пока эти предположения не получили своего подтверждения, котировки платины и палладия будут весьма восприимчивы к выходу негативной макростатистики. Кроме того, конечно же, не стоит забывать, что в сентябре мы должны или получить подтверждение, или опровержение тех ожиданий в отношении дальнейших шагов ЕЦБ и ФРС, на которых, собственно, и произошло августовский рост котировок драгметаллов. Любая задержка в реализации дальнейшего расширения балансов ФРС и ЕЦБ способна спровоцировать резкую коррекцию на рынке. Тем не менее, мы продолжаем позитивно оценивать перспективы рынка драгоценных металлов, рассчитывая увидеть до конца года рост котировок золота еще примерно на 6%, по серебру, платине и палладию – на 7-15%.
Тенденции: Ожидания дальнейшего расширения балансов ФРС и ЕЦБ уже в сентябре «выдернуло» котировки драгметаллов с минимумов текущего года. Задержки с запуском QE3 или началом интервенций ЕЦБ на рынке госдолга европейских стран способны спровоцировать коррекцию цен на драгметаллы в сентябре, но не изменят «бычий» взгляд на рынок.
Основные события сентября
2-9 сентября – Саммит АТЭС во Владивостоке
06 сентября - Заседание ЕЦБ
07 сентября - Статистика Германии: промышленное производство
07 сентября – Статистика США: количество созданных рабочих мест, уровень безработицы
09 сентября - Статистика КНР: промышленное производство
10 сентября - Статистика Японии: торговый баланс
10 сентября - Статистика КНР: торговый баланс
11 сентября - Статистика США: торговый баланс
12 сентября - Статистика ЕС: промышленное производство
12 сентября - Решение Конституционного суда Германии о легитимности создании ESM
12 сентября - Парламентские выборы в Нидерландах
13 сентября - Заседание ФРС по ставке
13-14 сентября - Встреча министров финансов и глав Центробанков G20
14 сентября - Статистика США: розничные продажи
14 сентября - Статистика США: индекс потребительских цен
14 сентября - Статистика США: промышленное производство
14-15 сентября - Встреча министров финансов ЕС и еврозоны
19 сентября - Заседание Банка Японии
27 сентября - Статистика США: третья оценка темпов роста ВВП во 2 кв. 2012 г.
25 сентября - Статистика США: индекс уверенности потребителей
28 сентября - Статистика Японии: промышленное производство
28 сентября - Статистика США: доходы и расходы потребителей
28 сентября - Статистика Японии: уровень безработицы
/Элитный Трейдер, ELITETRADER.RU/
http://onlinebroker.ru/ Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба