18 сентября 2012 Архив
*Примечания:
Первичный профицит бюджет - превышение доходов бюджета над расходами без учета расходов на обслуживание долга
PIIGS - проблемные периферийные страны еврозоны Португалия, Ирландия, Италия, Греция, Испания
TARGET2 (Trans-European Automated Real-time Gross Settlement Express Transfer System) - европейскаямежбанковскаясистема. Отражает движение средств между семнадцатью европейскими центральными банками. Левоцентристская проевропейская Демократическая партия, как ожидается, получит 25,7% голосов. (Остальные избиратели с ответом затруднились). Таким образом, это приведет к антиевропейскому большинству. Согласно исследованию Pew Research Center’s Global Attitudes Project, среди всех стран еврозоны в Италии антиевропейские настроения особенно сильны.
Мы задались вопросом, почему, в отличие от Греции или Испании, в одном из периферийных государств ситуацию может начать определять антиевропейское большинство, при том, что риск выхода из еврозоны, похоже, сложно переоценить. Результатом этого исследования стал длинный список причин, по которым выход Италии из еврозоны может произойти в ближайшие 2 или 3 года:
Политическая и экономическая ситуация в Италии
1. Набирающее силу "Движение 5 звезд", призывающее к тому, чтобы Италия покинула еврозону, и возможно, объявила дефолт по своему долгу.
2. 44% итальянцев относятся к евро негативно и только 30% благосклонно. Это самый большой отрицательный спрэд в еврозоне. В Испании большинство настроены к евро положительно, нежели отрицательно, несмотря на то, что расхождение очень небольшое – всего 4 процентных пункта.
3. Только лишь 50% итальянцев проголосовали бы за сохранение евро, если бы им предоставили такую возможность. Это самый низкий процент в еврозоне.
4. Многие политики считают, что первичный профицит бюджета* Италии, который и сейчас, и исторически, не так уж плох - станет еще лучше с выходом Италии из зоны евро, а рынок труда страны станет более конкурентоспособным. После введения евро, исторически положительное сальдо торгового баланса Италии с Германией превратилась в структурный дефицит торгового баланса. Например, немецкое молоко и молочные продукты экспортируются в Италию грузовиками через Швейцарию и Австрию, тогда как раньше у Италии было свое сильное производство. Обратный эффект евро!
5.Экономическая ситуация в Италии ухудшается, потребители прекратили тратить. Эта ситуация превратила первичный профицит в дефицит в 1 квартале 2012. Дефицит вырос до трехлетнего максимума.
6. Благодаря снижению расходов и дешевому евро, дефицит торгового баланса Италии значительно сократился - до 3,6 млрд. евро в периода в январе-апреле 2012 с 15,9 млрд. евро годом ранее. Еще более дешевая, Новая лира может вывести торговый баланс даже в профицит. Еще один аргумент в пользу выхода Италии из еврозоны.
Отсутствие конкуренции
7. Италия, Испания, Португалия или Греция не использовали исторически низкие процентные ставки для улучшения своей экономики через долгосрочные факторы, такие как технологии или улучшение инфраструктуры в период между 2001 и 2008. Зато дешевые деньги часто вливались в и без того перенасыщенный рынок недвижимости, растрачивались, или частично уплывали в бюрократические и мафиозные каналы. В отличие от периода между 2001 и 2008 годами, когда дешевые деньги были легкодоступны, финансирование итальянских и других компаний периферийных экономик сейчас иссякло.
8. Монти упустил из виду проведение некоторых необходимых реформ: увольнения по-прежнему дорого обходятся фирмам, квота общественной занятости высока. Так как зарплаты идут вниз, единственный способ, чтобы оставаться конкурентоспособными в зоне евро – ждать значительно более высокую заработную плату в северных европейских странах, и в еще более дешевых странах Восточной Европы. Этот процесс очень болезненный и может занять много лет или даже десятилетий. Более того, он возможно, и не увенчается успехом, поскольку более богатые северные страны могут легко заменить труд на капитал, а восточные - привлечь больше иностранных инвестиций благодаря дешевой рабочей силе.
9. Немецкие экономисты и правительство Германии находятся под сильным влиянием теорий экономики стимулирования предложения. Они рассматривают долгосрочные факторы, такие как конкурентоспособность, и - против краткосрочных мер.
10. Сторонники экономики предложения захватили лидерство и в европейских институтах. Это можно увидеть в последнем меморандуме о взаимопонимании о предоставлении помощи испанским банкам:
" Для уменьшения внешнего долга до приемлемого уровня потребуется переход к устойчивому профициту счета текущих операций ."
"В частности, Испании рекомендуется следующее:
1) введение системы налогообложения, соответствующей усилиям по финансовой консолидации и более благоприятной для экономического роста.
2) сокращение налоговых льгот для должников и домовладений,
3) осуществление реформ рынка труда,
4) принятие дополнительных меры по повышению эффективности политики на рынке труда,
5) повышение прозрачности профессиональных услуг, устранение задержек в получении лицензий на ведение бизнеса, и устранение бюрократических преград для ведения бизнеса.
6) завершение соглашений с соседними странами относительно электроэнергии и газа и устранение дефицита тарифов на электроэнергию за счет комплексных мер".
11. Наконец крупные газеты и большинство экономистов признают, что возобладает основной экономический принцип Роберта Манделла теории "оптимальных валютных зон", а не посткейнсианская идея о том, что печатание денег может излечить экономику даже в долгосрочной перспективе. Особенно ту, что сталкивается с проблемой конкурентоспособности.
12. Если, наоборот, евро остается, то силы свободного рынка сократят долю государственного сектора и уничтожат европейские и все франкоязычные зажиточные государства, как сказал Роберт Манделл:
"Это делает денежно-кредитную политику недоступной для политиков". [И] без фискальной политики, единственный способ для стран сохранить рабочие места - предоставить бизнесу все больших законодательных послаблений».
Экономические принципы могут уничтожить политические устремления
13. Евро отбирает у политиков власть, позволяющую им делать такие подарки своему народу, как недавний президент Франции(речь о снижении пенсионного возраста во Франции). Поэтому дальнейшие реформы по повышению конкурентоспособности находятся в опасности. Другие страны будут проявлять всё большую враждебность по отношению к евро. Наконец, политическая мечта о единой валюте может разрушить европейскую идею.
14. Не удивительно, что последний оставшийся «проевропеец" Сильвио Берлускони разделяет кейнсианские идеи и хочет, чтобы ЕЦБ печатал деньги, или в противном случае, как он утверждает, Италия покинет евро. Меркель приняла этот бой, и ее действия, хотя и неявно, но предполагают ответ: "Ну, тогда уходите".
15. Немецкая общественность стала очень внимательно относиться к огромным рискам, которые заложены в новый европейский механизм стабильности (ESM). Похоже, что теперь немецкие потребители решили увеличить свои частные сбережения, несмотря на рост заработной платы в связи с ожидаемым увеличением налогов. Многие из них считают, что Германия теперь будет должна постоянно финансировать периферию, что подразумевает всё более высокие налоги. Слабый экономический рост Германии или рецессия может привести к тому, что Германия будет настаивать на прекращении финансирования ESM, и на выходе должников из зоны евро.
Расходы Италии на обслуживание долга по отношению к изменению темпов роста ВВП
Расходы Италии в еврозоне слишком высоки
16. Из-за ограниченного размера ESM Италия – слишком большая, чтобы ее спасать.
17. Процентные ставки достигли той точки, когда Италия будет бороться, чтобы продлить свою задолженность. По апрельским оценкам источников в итальянском правительстве расходы страны на обслуживание долга вырастет до 5,4% ВВП в следующем году, и до 5,6% ВВП - в 2014.
Германия и другие северные государств не будут платить за то, чтобы снижать для PIIGS стоимость заимствований.
18. Еврооблигаций мы так и не дождемся. Меркель явно дала понять, что пока она жива – этому не бывать.
19. Даже немецкая оппозиция против прямого финансирования банков со стороны ESM. Только 17% немцев хотят выпуска еврооблигаций.
20. Лидер правящей Свободной демократической партии (СвДП) Рёслер год назад выступавший за план Маршалла для Греции, хочет, чтобы Греция "поступила мудро и вышла, если не сможет соблюсти условия оказываемой ей помощи". Он, наконец, понял, что риски, которые принимает на себя Германия с ESM гораздо выше, чем те 5% от ВВП, которыми за план Маршалла пришлось заплатить США. Или, как в недавнем обсуждении немецкой интеллигенции экс-президент ФРГ Херцог сказал: "Немцы любят французов, но французы не любят нас - им просто нужны наши деньги". Вместе с возможностью понижения суверенного рейтинга ФРГ и ростом затрат по займам, становится очевидно, что с 2011 года мнение Германии сильно изменилось: ранее широко открытый немецкий бумажник вот-вот захлопнется.
21. Это обсуждение интеллигенции также подтверждает то, что политика Германии, а также и Финляндии, Австрии и Нидерландов – это лишь один из маленьких шагов. Смелые шаги предпринимаются только тогда, когда мировая экономика находится в опасности (например, как осенью 2011) и тогда, когда эти страны могут себе это позволить.
22. В отличие от Германии, которая по-прежнему исторически чувствуют свою ответственность, Финляндия стоит на своем и требует залога для дальнейшего оказания финансовой помощи.
23. По нашему мнению, в партии Меркель есть люди, которые хотят выжить Италию из еврозоны, чтобы ограничить риски Германии в ESM. Конечно, здесь речь не о "пятизвездочном движении и о дефолте Италии, а о контролируемом выходе из зоны евро. Эти политики хотят, чтобы Германия по-прежнему оставалась внутри еврозоны и получала дополнительные преимущества в виде дешевого немецкого экспорта и единого рынка и валюты. Потеря Италии в качестве потребителя немецкой продукции не столь важна.
Франция или Италия не потерпят Германию в роли финансового "большого брата"
24.Немецкий политик из партии Меркель недавно сравнил будущий европейский финансовый союз с тем, что существовал в рамках ГДР. Бывшей ГДР пришлось принять полное господство Западной Германии в финансовых вопросах без единого кресла в Бундесбанке.
25. Франция и Италия выступают против фискального союза, который оказался бы под контролем Германии/Брюсселя. Испания и Португалия – скорее марионетки финансовой дисциплины Германии, Финляндии и ЕЦБ в форме бюджетного пакта или даже больше - в меморандуме о взаимопонимании:
В соответствии с пересмотренной рекомендации EDP, Испания должна исправить ситуацию с нынешним чрезмерным дефицитом бюджета к 2014 году. В частности, страна должна обеспечить промежуточные целевые показатели дефицита в размере 6,3% ВВП в 2012 году, 4,5% ВВП в 2013 году, и 2,8% ВВП - в 2014. К концу июля 2012 испанцы должны представить бюджетный плана на 2013-14, в котором полностью прописаны структурные меры, необходимые для корректирования чрезмерного дефицита. Должны быть полностью выполнены положения закона о бюджетной стабильности в отношении прозрачности и контроля исполнения бюджета. Испании также предлагается создать независимый финансовый институт для проведения анализа, консультаций и мониторинга бюджетной политики.
В отличие от Италии, у Испании и Португалии нет другого шанса, потому что их риски намного больше (см. ниже).
Греция, впрочем, устойчива к немецкой фискальной политике, также как Франция или Италия, но страна несет огромные риски. На рынках, тем не менее, на рынках будет бум, когда Греция, наконец, покинет еврозону, тем самым проложив путь следующему: выходу Италии из зоны евро.
РИСКИ, СВЯЗАННЫЕ С ВЫХОДОМ ИТАЛИИ ИЗ ЕВРОЗОНЫ, ОГРАНИЧЕНЫ
У центрального банка Италии - достаточно золотовалютных резервов, чтобы избежать гиперинфляции, если страна выйдет из евро.
В отличие от Испании, международная инвестиционная позиция Италии лишь слегка отрицательная, тогда как у Испании – она отрицательная на 92% ВВП.
Совокупный долг государственного и частного сектора составляет 260% ВВП, почти как в Германии, и намного ниже, чем во Франции, Испании или Великобритании. С объемом частного капитала - € 8,6 трлн, в расчете на душу населения итальянцы богаче, чем немцы.
Италия - на первом месте в списке МВФ по долгосрочному индикатору долговой устойчивости с показателем на уровне 4,1. Далее следуют Германия с 4,6, Франции (7,9), в Великобритании (13,3), Япония (14,3), и США (17).
Сильный номинальный рост процентных ставок после выхода Италии из зоны евро нанесет итальянскому ипотечному заемщику куда меньший ущерб, чем испанскому, потому что уровень задолженности частного сектора в Испании выше, чем в Италии.
Периферийные государства с их 100 миллионами человек с более низким ВВП на душу населения не слишком "влиятельны", чтобы вызвать коллапс северных европейских стран с их 200 млн населения и более высоким ВВП на душу населения, крупных развивающихся экономик, как Китай или Индия с 2-миллиардным населением, или же одних США с 300 миллионами жителей. Даже азиатский кризис и дефолт в России в 1998 году, которые затронули примерно 2 миллиарда человек, не могли погрузить экономику США в рецессию: наоборот, низкие цены на нефть подпитывали доверие американских потребителей. Спустя четыре года после финансового кризиса, потребители в США достаточно устойчивы, чтобы "поглотить" кризиса в европейской периферии, особенно когда цены на нефть остаются относительно низкими.
Основной риск – это нехватка капитала для периферийных банков, но , риск будет ограничен, по крайней мере, в Италии. ESM придется принять на себя новую временную роль в целях краткосрочного финансирования некоторых итальянских банков. В свою очередь Италия пообещает не объявлять дефолт по своим долговым обязательствам. По итальянским законам задолженность должны будет переведена в новые лиры по курсу евро 1999 года курс евро, что приведет к неявной "стрижке" долгов для иностранных заемщиков . ESM, наконец, будет делать что-то более полезное, чем долгосрочное финансирование периферийных экономик за счет немецких налогоплательщиков.
Реакция Вольфганга Мунхау из Financial Times – сторонника создания еврооблигаций - на потенциальный выход Италии из евро зоны последовала незамедлительно. Первый аргумент, который приводит он в немецком издании Der Spiegel - то, что немецкие налогоплательщики должны рекапитализировать свои банки.
Объем итальянских долгов на балансе Deutsche Bank в 2010 году составлял лишь 36 млрд евро: это небольшая цифра по сравнению с рисками Германии в ESM. С тех пор Deutsche Bank хеджировал эти риски на 88%, многие иностранные банки сбросили итальянские бумаги. Как мы все знаем, немецким банкам удалось сгрузить свои связанные с PIIGS* риски на балансе Target2 на Бундесбанк - то есть, немецких налогоплательщиков. Поэтому риск рекапитализации немецких банков на сегодняшний день незначителен. Сейчас держатели большинство итальянских государственных облигаций - это итальянские банки итальянские банки или граждане Италии.
Если даже Италия обанкротился, то Германия понесет миллиарды убытков от платежной системы Target2*.Target2, который ранее был только техническим механизмом среди стрн-членов еврозоны. Когда страна выходит из евро, наступает срок исполнения обязательств "выбывшего" члена еврозоны. Мунхау в своей статье (видимо, чтобы напугать немецких читателей) описывает худший сценарий: что Италия вообще не выплатит свои обязательства в Target2. Мы, тем не менее, предполагаем, что Италия хочет оставаться членом международного сообщества, даже в случе выхода из еврозоны. А поэтому, более реалистично предположить, что Италия как минимум свои обязательства в евро, оцененные в новых итальянских лирах. По нашей оценке, Новая Лира потеряет 15-20% стоимости по отношению к евро в случае выхода Италии из еврозоны. Сейчас обязательства итальянских банков в системе превышают 280 млрд евро. Если пересчитать в Новых лирах – убытки составят 40-50 млрд евро, - то есть всего 2% ВВП Германии.
Сейчас, конечно, всё еще рано разрывать связь евро с Италией, но как баланс Target2 выглядеть через пару лет? Сколько денег Италия получит через (специально расширенный для нее) ESM через пару лет?
Заключение
Мы считаем, что Италия, в отличие от Аргентины в 2001 году и Испании сегодня, переживет выхода из еврозоны без особых проблем. С учетом нынешних общественных и политических настроений в Италии и Германии, вероятность воплощения этого сценария в ближайшие 2-3 года высока. Новой задачей ESM будет временная поддержка периферийных банков. После возникших проблем евро снова будет расти в цене, потому что два самых слабых участника, а именно Греция и Италия, выйдут из зоны единой валюты, а итальянская и европейская экономики восстановятся достаточно быстро.
Впрочем, если Италия, не покинет еврозону, и Италия и Германия рискуют оказаться в долгосрочной рецессии платежного баланса, при которой, как потребители, так и фирмы пытаются уменьшить долг и потреблять меньше: немцы - из страха за будущие обязательства Германии по ESM, а итальянцы - в ответ на все более и более жесткие меры экономии. Таким образом, выход Италии из еврозоны мог бы реально помочь им обоим.
Первичный профицит бюджет - превышение доходов бюджета над расходами без учета расходов на обслуживание долга
PIIGS - проблемные периферийные страны еврозоны Португалия, Ирландия, Италия, Греция, Испания
TARGET2 (Trans-European Automated Real-time Gross Settlement Express Transfer System) - европейскаямежбанковскаясистема. Отражает движение средств между семнадцатью европейскими центральными банками. Левоцентристская проевропейская Демократическая партия, как ожидается, получит 25,7% голосов. (Остальные избиратели с ответом затруднились). Таким образом, это приведет к антиевропейскому большинству. Согласно исследованию Pew Research Center’s Global Attitudes Project, среди всех стран еврозоны в Италии антиевропейские настроения особенно сильны.
Мы задались вопросом, почему, в отличие от Греции или Испании, в одном из периферийных государств ситуацию может начать определять антиевропейское большинство, при том, что риск выхода из еврозоны, похоже, сложно переоценить. Результатом этого исследования стал длинный список причин, по которым выход Италии из еврозоны может произойти в ближайшие 2 или 3 года:
Политическая и экономическая ситуация в Италии
1. Набирающее силу "Движение 5 звезд", призывающее к тому, чтобы Италия покинула еврозону, и возможно, объявила дефолт по своему долгу.
2. 44% итальянцев относятся к евро негативно и только 30% благосклонно. Это самый большой отрицательный спрэд в еврозоне. В Испании большинство настроены к евро положительно, нежели отрицательно, несмотря на то, что расхождение очень небольшое – всего 4 процентных пункта.
3. Только лишь 50% итальянцев проголосовали бы за сохранение евро, если бы им предоставили такую возможность. Это самый низкий процент в еврозоне.
4. Многие политики считают, что первичный профицит бюджета* Италии, который и сейчас, и исторически, не так уж плох - станет еще лучше с выходом Италии из зоны евро, а рынок труда страны станет более конкурентоспособным. После введения евро, исторически положительное сальдо торгового баланса Италии с Германией превратилась в структурный дефицит торгового баланса. Например, немецкое молоко и молочные продукты экспортируются в Италию грузовиками через Швейцарию и Австрию, тогда как раньше у Италии было свое сильное производство. Обратный эффект евро!
5.Экономическая ситуация в Италии ухудшается, потребители прекратили тратить. Эта ситуация превратила первичный профицит в дефицит в 1 квартале 2012. Дефицит вырос до трехлетнего максимума.
6. Благодаря снижению расходов и дешевому евро, дефицит торгового баланса Италии значительно сократился - до 3,6 млрд. евро в периода в январе-апреле 2012 с 15,9 млрд. евро годом ранее. Еще более дешевая, Новая лира может вывести торговый баланс даже в профицит. Еще один аргумент в пользу выхода Италии из еврозоны.
Отсутствие конкуренции
7. Италия, Испания, Португалия или Греция не использовали исторически низкие процентные ставки для улучшения своей экономики через долгосрочные факторы, такие как технологии или улучшение инфраструктуры в период между 2001 и 2008. Зато дешевые деньги часто вливались в и без того перенасыщенный рынок недвижимости, растрачивались, или частично уплывали в бюрократические и мафиозные каналы. В отличие от периода между 2001 и 2008 годами, когда дешевые деньги были легкодоступны, финансирование итальянских и других компаний периферийных экономик сейчас иссякло.
8. Монти упустил из виду проведение некоторых необходимых реформ: увольнения по-прежнему дорого обходятся фирмам, квота общественной занятости высока. Так как зарплаты идут вниз, единственный способ, чтобы оставаться конкурентоспособными в зоне евро – ждать значительно более высокую заработную плату в северных европейских странах, и в еще более дешевых странах Восточной Европы. Этот процесс очень болезненный и может занять много лет или даже десятилетий. Более того, он возможно, и не увенчается успехом, поскольку более богатые северные страны могут легко заменить труд на капитал, а восточные - привлечь больше иностранных инвестиций благодаря дешевой рабочей силе.
9. Немецкие экономисты и правительство Германии находятся под сильным влиянием теорий экономики стимулирования предложения. Они рассматривают долгосрочные факторы, такие как конкурентоспособность, и - против краткосрочных мер.
10. Сторонники экономики предложения захватили лидерство и в европейских институтах. Это можно увидеть в последнем меморандуме о взаимопонимании о предоставлении помощи испанским банкам:
" Для уменьшения внешнего долга до приемлемого уровня потребуется переход к устойчивому профициту счета текущих операций ."
"В частности, Испании рекомендуется следующее:
1) введение системы налогообложения, соответствующей усилиям по финансовой консолидации и более благоприятной для экономического роста.
2) сокращение налоговых льгот для должников и домовладений,
3) осуществление реформ рынка труда,
4) принятие дополнительных меры по повышению эффективности политики на рынке труда,
5) повышение прозрачности профессиональных услуг, устранение задержек в получении лицензий на ведение бизнеса, и устранение бюрократических преград для ведения бизнеса.
6) завершение соглашений с соседними странами относительно электроэнергии и газа и устранение дефицита тарифов на электроэнергию за счет комплексных мер".
11. Наконец крупные газеты и большинство экономистов признают, что возобладает основной экономический принцип Роберта Манделла теории "оптимальных валютных зон", а не посткейнсианская идея о том, что печатание денег может излечить экономику даже в долгосрочной перспективе. Особенно ту, что сталкивается с проблемой конкурентоспособности.
12. Если, наоборот, евро остается, то силы свободного рынка сократят долю государственного сектора и уничтожат европейские и все франкоязычные зажиточные государства, как сказал Роберт Манделл:
"Это делает денежно-кредитную политику недоступной для политиков". [И] без фискальной политики, единственный способ для стран сохранить рабочие места - предоставить бизнесу все больших законодательных послаблений».
Экономические принципы могут уничтожить политические устремления
13. Евро отбирает у политиков власть, позволяющую им делать такие подарки своему народу, как недавний президент Франции(речь о снижении пенсионного возраста во Франции). Поэтому дальнейшие реформы по повышению конкурентоспособности находятся в опасности. Другие страны будут проявлять всё большую враждебность по отношению к евро. Наконец, политическая мечта о единой валюте может разрушить европейскую идею.
14. Не удивительно, что последний оставшийся «проевропеец" Сильвио Берлускони разделяет кейнсианские идеи и хочет, чтобы ЕЦБ печатал деньги, или в противном случае, как он утверждает, Италия покинет евро. Меркель приняла этот бой, и ее действия, хотя и неявно, но предполагают ответ: "Ну, тогда уходите".
15. Немецкая общественность стала очень внимательно относиться к огромным рискам, которые заложены в новый европейский механизм стабильности (ESM). Похоже, что теперь немецкие потребители решили увеличить свои частные сбережения, несмотря на рост заработной платы в связи с ожидаемым увеличением налогов. Многие из них считают, что Германия теперь будет должна постоянно финансировать периферию, что подразумевает всё более высокие налоги. Слабый экономический рост Германии или рецессия может привести к тому, что Германия будет настаивать на прекращении финансирования ESM, и на выходе должников из зоны евро.
Расходы Италии на обслуживание долга по отношению к изменению темпов роста ВВП
Расходы Италии в еврозоне слишком высоки
16. Из-за ограниченного размера ESM Италия – слишком большая, чтобы ее спасать.
17. Процентные ставки достигли той точки, когда Италия будет бороться, чтобы продлить свою задолженность. По апрельским оценкам источников в итальянском правительстве расходы страны на обслуживание долга вырастет до 5,4% ВВП в следующем году, и до 5,6% ВВП - в 2014.
Германия и другие северные государств не будут платить за то, чтобы снижать для PIIGS стоимость заимствований.
18. Еврооблигаций мы так и не дождемся. Меркель явно дала понять, что пока она жива – этому не бывать.
19. Даже немецкая оппозиция против прямого финансирования банков со стороны ESM. Только 17% немцев хотят выпуска еврооблигаций.
20. Лидер правящей Свободной демократической партии (СвДП) Рёслер год назад выступавший за план Маршалла для Греции, хочет, чтобы Греция "поступила мудро и вышла, если не сможет соблюсти условия оказываемой ей помощи". Он, наконец, понял, что риски, которые принимает на себя Германия с ESM гораздо выше, чем те 5% от ВВП, которыми за план Маршалла пришлось заплатить США. Или, как в недавнем обсуждении немецкой интеллигенции экс-президент ФРГ Херцог сказал: "Немцы любят французов, но французы не любят нас - им просто нужны наши деньги". Вместе с возможностью понижения суверенного рейтинга ФРГ и ростом затрат по займам, становится очевидно, что с 2011 года мнение Германии сильно изменилось: ранее широко открытый немецкий бумажник вот-вот захлопнется.
21. Это обсуждение интеллигенции также подтверждает то, что политика Германии, а также и Финляндии, Австрии и Нидерландов – это лишь один из маленьких шагов. Смелые шаги предпринимаются только тогда, когда мировая экономика находится в опасности (например, как осенью 2011) и тогда, когда эти страны могут себе это позволить.
22. В отличие от Германии, которая по-прежнему исторически чувствуют свою ответственность, Финляндия стоит на своем и требует залога для дальнейшего оказания финансовой помощи.
23. По нашему мнению, в партии Меркель есть люди, которые хотят выжить Италию из еврозоны, чтобы ограничить риски Германии в ESM. Конечно, здесь речь не о "пятизвездочном движении и о дефолте Италии, а о контролируемом выходе из зоны евро. Эти политики хотят, чтобы Германия по-прежнему оставалась внутри еврозоны и получала дополнительные преимущества в виде дешевого немецкого экспорта и единого рынка и валюты. Потеря Италии в качестве потребителя немецкой продукции не столь важна.
Франция или Италия не потерпят Германию в роли финансового "большого брата"
24.Немецкий политик из партии Меркель недавно сравнил будущий европейский финансовый союз с тем, что существовал в рамках ГДР. Бывшей ГДР пришлось принять полное господство Западной Германии в финансовых вопросах без единого кресла в Бундесбанке.
25. Франция и Италия выступают против фискального союза, который оказался бы под контролем Германии/Брюсселя. Испания и Португалия – скорее марионетки финансовой дисциплины Германии, Финляндии и ЕЦБ в форме бюджетного пакта или даже больше - в меморандуме о взаимопонимании:
В соответствии с пересмотренной рекомендации EDP, Испания должна исправить ситуацию с нынешним чрезмерным дефицитом бюджета к 2014 году. В частности, страна должна обеспечить промежуточные целевые показатели дефицита в размере 6,3% ВВП в 2012 году, 4,5% ВВП в 2013 году, и 2,8% ВВП - в 2014. К концу июля 2012 испанцы должны представить бюджетный плана на 2013-14, в котором полностью прописаны структурные меры, необходимые для корректирования чрезмерного дефицита. Должны быть полностью выполнены положения закона о бюджетной стабильности в отношении прозрачности и контроля исполнения бюджета. Испании также предлагается создать независимый финансовый институт для проведения анализа, консультаций и мониторинга бюджетной политики.
В отличие от Италии, у Испании и Португалии нет другого шанса, потому что их риски намного больше (см. ниже).
Греция, впрочем, устойчива к немецкой фискальной политике, также как Франция или Италия, но страна несет огромные риски. На рынках, тем не менее, на рынках будет бум, когда Греция, наконец, покинет еврозону, тем самым проложив путь следующему: выходу Италии из зоны евро.
РИСКИ, СВЯЗАННЫЕ С ВЫХОДОМ ИТАЛИИ ИЗ ЕВРОЗОНЫ, ОГРАНИЧЕНЫ
У центрального банка Италии - достаточно золотовалютных резервов, чтобы избежать гиперинфляции, если страна выйдет из евро.
В отличие от Испании, международная инвестиционная позиция Италии лишь слегка отрицательная, тогда как у Испании – она отрицательная на 92% ВВП.
Совокупный долг государственного и частного сектора составляет 260% ВВП, почти как в Германии, и намного ниже, чем во Франции, Испании или Великобритании. С объемом частного капитала - € 8,6 трлн, в расчете на душу населения итальянцы богаче, чем немцы.
Италия - на первом месте в списке МВФ по долгосрочному индикатору долговой устойчивости с показателем на уровне 4,1. Далее следуют Германия с 4,6, Франции (7,9), в Великобритании (13,3), Япония (14,3), и США (17).
Сильный номинальный рост процентных ставок после выхода Италии из зоны евро нанесет итальянскому ипотечному заемщику куда меньший ущерб, чем испанскому, потому что уровень задолженности частного сектора в Испании выше, чем в Италии.
Периферийные государства с их 100 миллионами человек с более низким ВВП на душу населения не слишком "влиятельны", чтобы вызвать коллапс северных европейских стран с их 200 млн населения и более высоким ВВП на душу населения, крупных развивающихся экономик, как Китай или Индия с 2-миллиардным населением, или же одних США с 300 миллионами жителей. Даже азиатский кризис и дефолт в России в 1998 году, которые затронули примерно 2 миллиарда человек, не могли погрузить экономику США в рецессию: наоборот, низкие цены на нефть подпитывали доверие американских потребителей. Спустя четыре года после финансового кризиса, потребители в США достаточно устойчивы, чтобы "поглотить" кризиса в европейской периферии, особенно когда цены на нефть остаются относительно низкими.
Основной риск – это нехватка капитала для периферийных банков, но , риск будет ограничен, по крайней мере, в Италии. ESM придется принять на себя новую временную роль в целях краткосрочного финансирования некоторых итальянских банков. В свою очередь Италия пообещает не объявлять дефолт по своим долговым обязательствам. По итальянским законам задолженность должны будет переведена в новые лиры по курсу евро 1999 года курс евро, что приведет к неявной "стрижке" долгов для иностранных заемщиков . ESM, наконец, будет делать что-то более полезное, чем долгосрочное финансирование периферийных экономик за счет немецких налогоплательщиков.
Реакция Вольфганга Мунхау из Financial Times – сторонника создания еврооблигаций - на потенциальный выход Италии из евро зоны последовала незамедлительно. Первый аргумент, который приводит он в немецком издании Der Spiegel - то, что немецкие налогоплательщики должны рекапитализировать свои банки.
Объем итальянских долгов на балансе Deutsche Bank в 2010 году составлял лишь 36 млрд евро: это небольшая цифра по сравнению с рисками Германии в ESM. С тех пор Deutsche Bank хеджировал эти риски на 88%, многие иностранные банки сбросили итальянские бумаги. Как мы все знаем, немецким банкам удалось сгрузить свои связанные с PIIGS* риски на балансе Target2 на Бундесбанк - то есть, немецких налогоплательщиков. Поэтому риск рекапитализации немецких банков на сегодняшний день незначителен. Сейчас держатели большинство итальянских государственных облигаций - это итальянские банки итальянские банки или граждане Италии.
Если даже Италия обанкротился, то Германия понесет миллиарды убытков от платежной системы Target2*.Target2, который ранее был только техническим механизмом среди стрн-членов еврозоны. Когда страна выходит из евро, наступает срок исполнения обязательств "выбывшего" члена еврозоны. Мунхау в своей статье (видимо, чтобы напугать немецких читателей) описывает худший сценарий: что Италия вообще не выплатит свои обязательства в Target2. Мы, тем не менее, предполагаем, что Италия хочет оставаться членом международного сообщества, даже в случе выхода из еврозоны. А поэтому, более реалистично предположить, что Италия как минимум свои обязательства в евро, оцененные в новых итальянских лирах. По нашей оценке, Новая Лира потеряет 15-20% стоимости по отношению к евро в случае выхода Италии из еврозоны. Сейчас обязательства итальянских банков в системе превышают 280 млрд евро. Если пересчитать в Новых лирах – убытки составят 40-50 млрд евро, - то есть всего 2% ВВП Германии.
Сейчас, конечно, всё еще рано разрывать связь евро с Италией, но как баланс Target2 выглядеть через пару лет? Сколько денег Италия получит через (специально расширенный для нее) ESM через пару лет?
Заключение
Мы считаем, что Италия, в отличие от Аргентины в 2001 году и Испании сегодня, переживет выхода из еврозоны без особых проблем. С учетом нынешних общественных и политических настроений в Италии и Германии, вероятность воплощения этого сценария в ближайшие 2-3 года высока. Новой задачей ESM будет временная поддержка периферийных банков. После возникших проблем евро снова будет расти в цене, потому что два самых слабых участника, а именно Греция и Италия, выйдут из зоны единой валюты, а итальянская и европейская экономики восстановятся достаточно быстро.
Впрочем, если Италия, не покинет еврозону, и Италия и Германия рискуют оказаться в долгосрочной рецессии платежного баланса, при которой, как потребители, так и фирмы пытаются уменьшить долг и потреблять меньше: немцы - из страха за будущие обязательства Германии по ESM, а итальянцы - в ответ на все более и более жесткие меры экономии. Таким образом, выход Италии из еврозоны мог бы реально помочь им обоим.
/Элитный Трейдер, ELITETRADER.RU/
/templates/new/dleimages/no_icon.gif Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба