Результаты ожидаемые на фоне снижения цен на цветные металлы в 2012 году. В целом показатели лучше наших прогнозов: выручка – на 2%, EBITDA – на 3%, валовая прибыль – почти на 7%. Однако разовые списания, связанные с изменением учетной политики и переоценкой активов, а также рост административных расходов привели к сокращению операционной и чистой прибыли, которые получились хуже прогнозов.
Капитальные затраты по итогам года также оказались выше наших ожиданий, что поставило под удар свободный денежный поток.
Из положительных моментов стоит отметить динамику в производстве палладия – это один из наиболее перспективных сегментов Норникеля.
Несмотря на номинальное снижение прибыли, мы не видим у компании препятствий для исполнения обязательств по выплате дивидендов. Отчетность оцениваем нейтрально. Подтверждаем оценку справедливой стоимости компании на уровне 7080 рублей за бумагу.
Инвестиционные факторы
Все еще очень хорошие показатели рентабельности. Хорошая работа над сокращением издержек;
Великолепная динамика по палладию в 2П12;
По-прежнему низкая долговая нагрузка, несмотря на то, что долг вырос на 27% за полгода;
Ожидаем, что компания в полном объеме исполнит обязательства по выплате дивидендов;
Приближающееся погашение квазиказначейского пакета еще не учтено в котировках.
Факторы риска
Ситуация на рынке цветных металлов по-прежнему тяжелая;
Разовые статьи оказали сильное давление на прибыль;
Свободный денежный поток снизился из-за возросших инвестиций и ухудшившихся операционных показателей.
Ситуация на рынках цветных металлов в 2П12 в целом осталась достаточно тяжелой. Цены нащупали подобие «дна» и попытались восстановиться в 3К12, но в среднем остались на более низких уровнях, чем в 1П12. На этом фоне результаты Норникеля в целом выглядят предсказуемо, и даже неплохо.
Продажи никеля снизились на фоне падения цен, при этом объемы отгрузки немного выросли, как мы и ожидали. В результате выручка в сегменте оказалась выше наших прогнозов на 1,2%. Ожидания на 1П13 пока не радостные: цены не смогли преодолеть максимумов 2П12 и вновь откатились в район прошлогодних минимумов – порядка $15 тыс за тонну. Эти уровни с фундаментальной точки зрения выглядят достаточно сильно – примерно здесь находится себестоимость китайского nickel pig iron – основного конкурента товарного никеля. Это менее качественный заменитель, и он не должен стоить дороже «чистого» никеля. Поэтому мы не ожидаем дальнейшего снижения. Тем не менее, цены в среднем за полугодие будут на уровне 2П12, что окажет давление на результаты сегмента. Ожидаем улучшение в 2П13. В то же время, необходимо отметить, что для Норникеля текущие уровни по-прежнему выгодны. По сути, себестоимость производства никеля в компании даже «отрицательная» - Норникель добывает никель, медь и металлы платиновой группы из одной и той же руды. Продажа меди и PGM фактически покрывает расходы на производство никеля.
Ожидаем, что за счет активного развития зарубежных проектов (в частности, в ЮАР), Норникель сможет нарастить производство никеля в 2013 году, по крайней мере, на 3%. При умеренном восстановлении цен в 2П13 выручка может прибавить порядка 7%.
Как мы и ожидали, ценовая конъюнктура на медь была достаточно благоприятной в 2П12: цены остались на уровне первого полугодия и, в целом, их можно считать достаточно высокими. На этом фоне компания активизировала продажи меди – отгрузки выросли на 31% (хотя мы ждали порядка 33%). В результате выручка в сегменте прибавила почти 20% за полугодие, и отстала от нашего прогноза только на 1,3%. В целом, это можно назвать неплохим результатом. В 1П13 перспективы рынка меди пока выглядят не слишком хорошо – средние цены, вероятно, будут ниже, чем в 2П12. На этом фоне ожидаем, что объемы производства останутся вблизи прошлогодних уровней. Мы все же закладываем в прогноз повышение цен во втором полугодии: медь наиболее ярко реагирует на изменение рыночных ожиданий, и если сырьевые рынки начнут восстанавливаться, это в первую очередь скажется на котировках меди.
Приятным моментом в отчетности являются результаты в сегменте палладия. Объемы продаж превысили наши прогнозы почти на 3%, практически удержавшись на уровнях 2011 года. Выручка в итоге превзошла наши ожидания на 4%. Мы отмечаем этот факт положительно, поскольку палладий – практически единственный товарный актив, в котором сейчас среднесрочно есть явные стимулы для роста, и который мы ожидаем увидеть существенно выше в перспективе ближайших лет. Мировой рынок палладия стабильно дефицитен последние несколько лет, и росту цен мешали только активные интервенции со стороны российских властей, распродававших государственные запасы этого металла. Согласно многочисленным экспертным оценкам и нашим прогнозам, запасы палладия в российских резервах близки к истощению, поэтому в текущем году интервенции будут минимальными, и в дальнейшем эта практика изживет себя. В1П13 цены на палладий в среднем уже были выше, чем в 2П12. Если на рынках не будет существенного макроэкономического негатива, рост продаж в сегменте по итогам года может превысить 20%.
На рынке платины в целом ситуация похожа на рынок меди, с той разницей, что доля рынка у Норникеля здесь существенно выше. Результаты сегмента не слишком выразительные и в целом удовлетворяют нашим прогнозам. Однако уже в 2013 году ситуация может начать меняться. Россия и ЮАР ведут переговоры по созданию подобия «платинового ОПЕК» - это позволит диктовать цены и должно поддержать котировки. Развитие южноафриканских проектов позволит увеличить производственные мощности. В итоге рост продаж в сегменте может быть немногим меньше, чем в палладии.
Продажи золота совпали с нашими прогнозами.
В результате выручка превысила наши ожидания почти на 2%, показав рост в 2П12 на 3,5%, несмотря на достаточно тяжелые рыночные условия.
При этом Норникель показал неплохой контроль затрат, в особенности это касается заработной платы, которую удалось удержать практически на уровне 2011 года, а также расходов на покупку сырья у сторонних производителей, которые упали на 23%. Компании также удалось снизить расходы на оплату коммунальных услуг. В итоге валовая рентабельность улучшилась по сравнению с 1П12 – до 49,6%, тогда как мы не ожидали улучшения.
А вот операционная рентабельность оказалась хуже наших ожиданий (32% против 33,6%), из-за более интенсивного роста административных расходов в связи с новыми акционерными соглашениями и изменениями в руководстве группы.
EBITDA, тем не менее, снизилась слабее, чем мы ожидали. Преимущественно это произошло из-за увеличения амортизационных отчислений за счет введения в эксплуатацию новых основных средств.
Негативный момент заключается в динамике чистой прибыли, которая сократилась в 2П12 более чем вдвое, чего мы не ожидали. Это связано с изменением учетной политики и нефинансовыми списаниями на $975 млн. Прежде всего они обусловлены падением рыночной стоимости принадлежащих компании 11% акций "Интер РАО" и других ценных бумаг — $525 млн. Кроме того, из-за снижения концентрации металла в руде активов ГМК в Австралии и Ботсване произошло их обесценивание на $151 млн и $110 млн соответственно; в отчете говорится, что в 2013 году ожидается консервация рудников в этих странах. Это должно поддержать рентабельность, которая существенно выше на российских площадках.
Из-за неожиданно низкой чистой прибыли рынок может локально отреагировать снижением котировок, однако реальных последствий для акционеров Норникеля от осуществленных «бумажных» списаний быть не должно. Мы не ожидаем, что это помешает компании выплатить обещанные дивиденды: не менее $2 млрд. по итогам 2012 года. Чистой прибыли Норникеля хватит для осуществления таких выплат даже без привлечения дополнительного финансирования. Также компания может выплатить до $1 млрд. дополнительно в этом году (вероятнее всего, во второй его половине), если продаст непрофильные активы.
Высокие дивидендные ожидания после нового соглашения акционеров делают Норникель одной из наиболее интересных дивидендных бумаг на рынке. Компании удалось удержать рентабельность по EBITDA на высоком уровне – это обеспечит высокие дивиденды в последующем, после осуществления «обязательных» повышенных выплат в ближайшие три года.
В следующем году компания должна будет направить на дивиденды не менее $3 млрд, с учетом достаточно крупной инвестиционной программы, собственных средств для этого, вероятно, не хватит. Но с учетом достаточно низкой долговой нагрузки, мы не видим в этом ничего плохого.
Отчетность оцениваем нейтрально. На текущих уровнях бумага интересна для покупок. Подтверждаем рекомендацию ПОКУПАТЬ и оценку справедливой стоимости на уровне 7080 рублей за бумагу.
Импульсом для роста бумаг должно стать подтверждение руководством информации о высоких (не менее $2 млрд.) дивидендных выплатах по итогам года. Неприятный момент заключается в том, что выплачивать дивиденды компания будет не раньше, чем погасит квазиказначейский пакет и продаст обещанную долю Millhouse Абрамовича. Поэтому, вероятно, мы не услышим никаких заявлений по дивидендам в ближайшее время.
С другой стороны, само погашение квазиказначейских бумаг должно ощутимо (порядка 15%) укрепить доли миноритариев, что само по себе может стать мощным стимулом для роста.
Сравнительный анализ в целом подтверждает эту позицию: Норникель выглядит довольно дорого относительно других крупных компаний в отрасли (что в целом оправдано, с учетом лидирующих позиций на рынках никеля, палладия и платины). Однако сокращение числа акций в обращении и крупные дивидендные выплаты должны оказать хорошую поддержку котировкам, чтобы сохранить мультипликаторы в районе прежних уровней.
Капитальные затраты по итогам года также оказались выше наших ожиданий, что поставило под удар свободный денежный поток.
Из положительных моментов стоит отметить динамику в производстве палладия – это один из наиболее перспективных сегментов Норникеля.
Несмотря на номинальное снижение прибыли, мы не видим у компании препятствий для исполнения обязательств по выплате дивидендов. Отчетность оцениваем нейтрально. Подтверждаем оценку справедливой стоимости компании на уровне 7080 рублей за бумагу.
Инвестиционные факторы
Все еще очень хорошие показатели рентабельности. Хорошая работа над сокращением издержек;
Великолепная динамика по палладию в 2П12;
По-прежнему низкая долговая нагрузка, несмотря на то, что долг вырос на 27% за полгода;
Ожидаем, что компания в полном объеме исполнит обязательства по выплате дивидендов;
Приближающееся погашение квазиказначейского пакета еще не учтено в котировках.
Факторы риска
Ситуация на рынке цветных металлов по-прежнему тяжелая;
Разовые статьи оказали сильное давление на прибыль;
Свободный денежный поток снизился из-за возросших инвестиций и ухудшившихся операционных показателей.
Ситуация на рынках цветных металлов в 2П12 в целом осталась достаточно тяжелой. Цены нащупали подобие «дна» и попытались восстановиться в 3К12, но в среднем остались на более низких уровнях, чем в 1П12. На этом фоне результаты Норникеля в целом выглядят предсказуемо, и даже неплохо.
Продажи никеля снизились на фоне падения цен, при этом объемы отгрузки немного выросли, как мы и ожидали. В результате выручка в сегменте оказалась выше наших прогнозов на 1,2%. Ожидания на 1П13 пока не радостные: цены не смогли преодолеть максимумов 2П12 и вновь откатились в район прошлогодних минимумов – порядка $15 тыс за тонну. Эти уровни с фундаментальной точки зрения выглядят достаточно сильно – примерно здесь находится себестоимость китайского nickel pig iron – основного конкурента товарного никеля. Это менее качественный заменитель, и он не должен стоить дороже «чистого» никеля. Поэтому мы не ожидаем дальнейшего снижения. Тем не менее, цены в среднем за полугодие будут на уровне 2П12, что окажет давление на результаты сегмента. Ожидаем улучшение в 2П13. В то же время, необходимо отметить, что для Норникеля текущие уровни по-прежнему выгодны. По сути, себестоимость производства никеля в компании даже «отрицательная» - Норникель добывает никель, медь и металлы платиновой группы из одной и той же руды. Продажа меди и PGM фактически покрывает расходы на производство никеля.
Ожидаем, что за счет активного развития зарубежных проектов (в частности, в ЮАР), Норникель сможет нарастить производство никеля в 2013 году, по крайней мере, на 3%. При умеренном восстановлении цен в 2П13 выручка может прибавить порядка 7%.
Как мы и ожидали, ценовая конъюнктура на медь была достаточно благоприятной в 2П12: цены остались на уровне первого полугодия и, в целом, их можно считать достаточно высокими. На этом фоне компания активизировала продажи меди – отгрузки выросли на 31% (хотя мы ждали порядка 33%). В результате выручка в сегменте прибавила почти 20% за полугодие, и отстала от нашего прогноза только на 1,3%. В целом, это можно назвать неплохим результатом. В 1П13 перспективы рынка меди пока выглядят не слишком хорошо – средние цены, вероятно, будут ниже, чем в 2П12. На этом фоне ожидаем, что объемы производства останутся вблизи прошлогодних уровней. Мы все же закладываем в прогноз повышение цен во втором полугодии: медь наиболее ярко реагирует на изменение рыночных ожиданий, и если сырьевые рынки начнут восстанавливаться, это в первую очередь скажется на котировках меди.
Приятным моментом в отчетности являются результаты в сегменте палладия. Объемы продаж превысили наши прогнозы почти на 3%, практически удержавшись на уровнях 2011 года. Выручка в итоге превзошла наши ожидания на 4%. Мы отмечаем этот факт положительно, поскольку палладий – практически единственный товарный актив, в котором сейчас среднесрочно есть явные стимулы для роста, и который мы ожидаем увидеть существенно выше в перспективе ближайших лет. Мировой рынок палладия стабильно дефицитен последние несколько лет, и росту цен мешали только активные интервенции со стороны российских властей, распродававших государственные запасы этого металла. Согласно многочисленным экспертным оценкам и нашим прогнозам, запасы палладия в российских резервах близки к истощению, поэтому в текущем году интервенции будут минимальными, и в дальнейшем эта практика изживет себя. В1П13 цены на палладий в среднем уже были выше, чем в 2П12. Если на рынках не будет существенного макроэкономического негатива, рост продаж в сегменте по итогам года может превысить 20%.
На рынке платины в целом ситуация похожа на рынок меди, с той разницей, что доля рынка у Норникеля здесь существенно выше. Результаты сегмента не слишком выразительные и в целом удовлетворяют нашим прогнозам. Однако уже в 2013 году ситуация может начать меняться. Россия и ЮАР ведут переговоры по созданию подобия «платинового ОПЕК» - это позволит диктовать цены и должно поддержать котировки. Развитие южноафриканских проектов позволит увеличить производственные мощности. В итоге рост продаж в сегменте может быть немногим меньше, чем в палладии.
Продажи золота совпали с нашими прогнозами.
В результате выручка превысила наши ожидания почти на 2%, показав рост в 2П12 на 3,5%, несмотря на достаточно тяжелые рыночные условия.
При этом Норникель показал неплохой контроль затрат, в особенности это касается заработной платы, которую удалось удержать практически на уровне 2011 года, а также расходов на покупку сырья у сторонних производителей, которые упали на 23%. Компании также удалось снизить расходы на оплату коммунальных услуг. В итоге валовая рентабельность улучшилась по сравнению с 1П12 – до 49,6%, тогда как мы не ожидали улучшения.
А вот операционная рентабельность оказалась хуже наших ожиданий (32% против 33,6%), из-за более интенсивного роста административных расходов в связи с новыми акционерными соглашениями и изменениями в руководстве группы.
EBITDA, тем не менее, снизилась слабее, чем мы ожидали. Преимущественно это произошло из-за увеличения амортизационных отчислений за счет введения в эксплуатацию новых основных средств.
Негативный момент заключается в динамике чистой прибыли, которая сократилась в 2П12 более чем вдвое, чего мы не ожидали. Это связано с изменением учетной политики и нефинансовыми списаниями на $975 млн. Прежде всего они обусловлены падением рыночной стоимости принадлежащих компании 11% акций "Интер РАО" и других ценных бумаг — $525 млн. Кроме того, из-за снижения концентрации металла в руде активов ГМК в Австралии и Ботсване произошло их обесценивание на $151 млн и $110 млн соответственно; в отчете говорится, что в 2013 году ожидается консервация рудников в этих странах. Это должно поддержать рентабельность, которая существенно выше на российских площадках.
Из-за неожиданно низкой чистой прибыли рынок может локально отреагировать снижением котировок, однако реальных последствий для акционеров Норникеля от осуществленных «бумажных» списаний быть не должно. Мы не ожидаем, что это помешает компании выплатить обещанные дивиденды: не менее $2 млрд. по итогам 2012 года. Чистой прибыли Норникеля хватит для осуществления таких выплат даже без привлечения дополнительного финансирования. Также компания может выплатить до $1 млрд. дополнительно в этом году (вероятнее всего, во второй его половине), если продаст непрофильные активы.
Высокие дивидендные ожидания после нового соглашения акционеров делают Норникель одной из наиболее интересных дивидендных бумаг на рынке. Компании удалось удержать рентабельность по EBITDA на высоком уровне – это обеспечит высокие дивиденды в последующем, после осуществления «обязательных» повышенных выплат в ближайшие три года.
В следующем году компания должна будет направить на дивиденды не менее $3 млрд, с учетом достаточно крупной инвестиционной программы, собственных средств для этого, вероятно, не хватит. Но с учетом достаточно низкой долговой нагрузки, мы не видим в этом ничего плохого.
Отчетность оцениваем нейтрально. На текущих уровнях бумага интересна для покупок. Подтверждаем рекомендацию ПОКУПАТЬ и оценку справедливой стоимости на уровне 7080 рублей за бумагу.
Импульсом для роста бумаг должно стать подтверждение руководством информации о высоких (не менее $2 млрд.) дивидендных выплатах по итогам года. Неприятный момент заключается в том, что выплачивать дивиденды компания будет не раньше, чем погасит квазиказначейский пакет и продаст обещанную долю Millhouse Абрамовича. Поэтому, вероятно, мы не услышим никаких заявлений по дивидендам в ближайшее время.
С другой стороны, само погашение квазиказначейских бумаг должно ощутимо (порядка 15%) укрепить доли миноритариев, что само по себе может стать мощным стимулом для роста.
Сравнительный анализ в целом подтверждает эту позицию: Норникель выглядит довольно дорого относительно других крупных компаний в отрасли (что в целом оправдано, с учетом лидирующих позиций на рынках никеля, палладия и платины). Однако сокращение числа акций в обращении и крупные дивидендные выплаты должны оказать хорошую поддержку котировкам, чтобы сохранить мультипликаторы в районе прежних уровней.
/Элитный Трейдер, ELITETRADER.RU/
http://ru.ufs-federation.com/ Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба