В свое время анонимный читатель попросил меня сказать несколько разоблачительных слов - снабженных для наглядности графиками - по поводу теории общего заката всего (и в первую очередь того, что образует ядро этого нашего всего – т.е. Америки), вышедшую из подпера юзера-ЖЖ khazin. Инвектива была, насколько помнится, вскоре и состряпана, однако… тут же и выброшена в корзину. И вот почему.
Тем, кто брал уроки экономикс хотя бы уровне первого курса бакалавриата (говорят, что теперь это есть и в школе) никакие мои разоблачения и срывания покровов не нужны, поскольку воспроизводят слишком очевидные и общеизвестные вещи. Да и что, собственно, забыл в ЖЖ такой читатель? Всем прочим никакие опровержения тоже не требуются, представляя собой даже и некоторое вмешательство в их частную жизнь и свободу совести. Не говоря уже, что без предварительного мозгового тренинга в довольно специальной области они покажутся маловразумительными, всякий человек, я думаю, имеет еще и неотъемлемое право составлять себе любую симпатичную ему картину мира в любой области, которой он не собирается заниматься профессионально.
Скажем, меня, не собирающегося зарабатывать на жизнь ракетостроением, вполне удовлетворит неопровержимое объяснение в духе толстовского мужика - «черт ее движет». Вера в бога, в социализм или в то, что борьба с коррупцией спасет мир, имеют полное право на существование, пока разделяются людьми, лишенными конкретных планов материализовать их в костры инквизиции, расстрельные списки и другие формы социальной инженерии.
Осознав это, современное общество давно уже не тратит ресурсов на идеологическую борьбу, смирившись с тем, что каждый имеет право сходить с ума по-своему. Такой же безобидной религией является и вечно модный среди юношества (а также и граждан, у который подростковый дебилизм перешел непосредственно в старческий маразм, минуя, как Монголия, промежуточные стадии) жопоголизм, одним из многочисленных артефактов которого и предстает упомянутая теория. А спорить с тем, что предопределено биологией, и у большинства «пройдет само», горазды только мудаки (это – самокритика).
Как обычно, рукопись
Однако разбирая мусор на десктопе, выяснилось, что хреновая рукопись не сгорела до конца. В приступе мазохизма я все же решил вывесить ее останки сюда - пусть послужит хотя бы укором моей неискоренимой глупости, толкающей на рельсы бесплатного времяпровождения. Тем не менее, глупость эта, вопреки Эйнштейну, все же оказалась не беспредельной, поскольку саму теорию в оригинале я, как и подобает правильному рецензенту, не читал. Так что не одобрять ее приходится на основе комментариев - к моей заметке в Эксперте, и уже упомянутому тут в ЖЖ, где, как я понимаю, теория изложена в виде краткого курса. Из которого я вынес, что она состоит из 2 основных положений (цитирую):
(а) снижение учетной ставки в Америке позволяло жить в долг (т.е. тратить больше, чем зарабатывать) большинству американцев. Теперь снижать ставку некуда, соответственно жить в долг, как раньше не получится;
(б) при этом долги домохозяйств выросли настолько, что, мало того, что расти дальше не смогут (ставка на нуле и стимулировать их рост дальше нечем), так еще их и отдавать надо. Соответственно, спрос на товары должен упасть, что приведет к снижению деловой активности, дефляции и т.д. и т.п.
Муж, жена и единая казна
Довольно очевидна уязвимость пункта (б) в этой теории – влияние размеров долга (или, как теперь говорят, глубины проникновения кредитных услуг) на уровень потребления и расходов. Не требуется никакой «специальной обученности», чтобы увидеть, что такого однозначного влияния, в первом приближении, в общем-то, нет. (О разных попытках исследования «вторых приближений» говорится тут, а также чуть ниже, но в рамках рассматриваемой теории о них ничего не ведомо). То есть ясно, что оно есть на уровне отдельного домохозяйства. Но если мы рассматриваем замкнутую систему, то все, что в дополнение к своим доходам потребили одни, сберегли, отказавшись от потребления другие. Размер долга для величины суммарного потребления не важен. Неважно также – будет ли он расти или сокращаться.
Это, возможно, проще понять на примере семьи, состоящей из мужа и жены, причем по определению, пусть это тоже будет замкнутая экономика – все свои доходы они должны расходовать (именно такова экономика на макроуровне, если не принимать во внимание внешние связи), но жена может кредитовать мужа, и наоборот. Понято, что возможность такого кредитования делает семейные расходы более гибкими и открывает возможность для более крупных покупок, чем каждый из супругов мог бы себе позволить лишь из личных доходов. Но на совокупное потребления размер долга одного супруга другому не влияет никак. И если муж начнет сокращать свой долг, то соответственно вырастет потребление его дражайшей половины.
Ну, наконец, и посмотрим на американскую статистику, так ли там все запущено с размерами долга и расходами на его обслуживание? Долг домохозяйств США распределялся между потребительским и ипотечным кредитом в соотношении приблизительно 20:80, причем в долгосрочном плане вес ипотеки растет (35 лет назад было 30 к 70, 20 лет назад – 25 к 75 и т.д.). Т.е. рост размеров долга не был связан с увеличением потребления сверх заработков (в целом, кстати, американские домохозяйства никогда не потребляли больше, чем зарабатывали, чистые сбережения этого сектора всегда оставалась положительными), а объяснялся, главным образом, ростом инвестиций домохозяйств в недвижимость.
Причем доля ипотечного долга в стоимости приобретенной недвижимости менялась довольно медленно – с 30% в начале 60-х до 40% к началу 2006-го, когда начал сдуваться «пузырь» в ценах жилья. Тут можно еще заметить, что у нас России отношение рыночной стоимости жилья к доходам населения заметно выше американского. И если бы оно не было в массе свой приватизировано после распада советской экономики, а приобреталось бы примерно в той же доле как в США с использованием ипотечного плеча, то отношение долга к доходам населения было бы у нас еще выше, чем там.
В результате этого сдутия пузыря, доля ипотечного долга в стоимости недвижимости выросла до 61-62%. Такой рост долга к рыночной стоимости приобретенного жилья, очевидно, мог как-то повлиять и на потребительский спрос. Это влияние может передаваться через «эффект балансового богатства», который, правда, не встречает четкой эмпирической поддержки. Или – в немного более современной форме – через механизм обесценения залогов, нашедший отражение в модели кредитных циклов Кийосаки-Мура (подробности со ссылками для особо любопытствующих, повторюсь, тут). Но даже с учетом этих эффектов худшее, что могло бы произойти с влиянием размеров долга на потребление, уже произошло в результате сдутия пузыря недвижимости, и ждать дальнейшего негативного влияния, из-за того, что размеры долга будут и дальше снижаться, не стоит.
Монетарные власти как продавцы иллюзий
Пункт (а) интереснее, поскольку он сводится к вопросу – могут ли денежные путем систематического снижения процентных ставок постоянно удерживать потребление и ВВП выше «естественного» уровня (потенциала)? Иными словами, могут ли экономические агенты подвергаться «перманентной денежной иллюзии» (помимо ссылки интересующимся можно особенно рекомендовать главу 4 из указанной там книги Акерлофа и Шиллера, русский перевод которой можно при желании сыскать в виде дежавю)?
С точки зрения теории вопроса – это уровень макроэкономики ранних 60-х годов, до «революции Фридмана-Фелпса», т.е. времени популярности исходных кейнсианства и кривой «инфляция-безработица» - обоих еще не дополненных ожиданиями. Тогда на эти вопросы еще мог существовать положительный ответ. Правда, лишь для «зависания» экономики в депрессии на уровне ниже потенциала. Из-за того, в частности, что работники продолжают руководствоваться номинальными требованиями к ставке заработной платы, невзирая на снизившуюся инфляцию и даже, возможно, переход к дефляции. Но после - уже нет, опять-таки из-за отсутствия эмпирической поддержки у моделей, предполагающих подобное поведение.
Что же касается денежной иллюзии, ведущей к превышению потенциала экономики, то возникновение таковой предполагается в австрийской модели делового цикла (ABCT), правда, лишь краткосрочно, и скорее не у потребителей, а у вдохновленных инвесторов, принимающих чрезмерно оптимистичные решения. А исходной причиной служит примерно то же, что и в рассматриваемых рассуждениях – стремление денежных властей «улучшить» экономические показатели, и идущих для этого на «гиперстимулирование».
Хотя возможность периодического возникновения денежной иллюзии у инвесторов и подвергается обычно критике, все же вопрос о приложимости данной теории в некоторых, более современных ее интерпретациях, пожалуй, надо считать открытым. Однако систематическая, десятилетиями поддерживаемая иллюзия у потребителей – это очевидный и явный перебор в смелости экономической мысли. Любой студент-экономист сегодня скажет, что денежным властям «подвластно» в лучшем случае лишь краткосрочное воздействие на реальные показатели (потребление, ВВП и т.п.), связанное либо с «обманом ожиданий», либо, наоборот, с формированием их в нужном направлении.
В долгосрочном же плане единственный результат усилий ЦБ – лишь тот или другой уровень инфляции. Классическим уже примером, когда стремление денежных властей одолеть безработицу, закачивая в экономику дополнительные деньги, привело лишь к инфляции, стали 70-е прошлого века в США. Безработица, как и сегодня, была связана со структурной перестройкой экономики (тогда она стала результатом двух нефтяных шоков, 1974 и 1979 гг.), она не лечилась обычными контрциклическими стимулами, и самые низкие в истории страны реальные процентные ставки (левый график ниже) не дали ничего, кроме "стагфляции".
P.S. В рукописи, спасшейся от огня, содержалось еще несколько слов и пара графиков о том, насколько денежные власти США способствуют поддержанию высокого уровня жизни американских трудящихся «путем необеспеченной эмиссии». Но эту излюбленную нашим народом тему, я оставлю - возможно, для одной из следующих записей, хотя она тут и так уже не раз возникала.
О 17 долларах, выданных в виде кредитов под 1 реально существующий
Злые духи подбили меня ввязаться в диспут о теории кризиса. Хотя еще мудрый, как змий (хотя и не простой, как голубь) kar_barabas предупреждал в свое время, что подобных теорий в разных странах процветают тьмы. И, стало быть, пытаться переорать их адептов – заведомо гиблое дело. Однако же – битому неймется, и, сказав букву а, надо же попытаться поставить над ней и какую-то точку.
В предыдущих сериях дискуссии о чрезмерном потреблении американских трудящихся (1, 2) встречной критике неожиданно подвергся простой и очевидный факт, что потребить можно лишь то, что произведено, а кредит и все другие финансовые рынки - лишь формы временного перераспределения покупательной способности от одних граждан и компаний к другим. Удивительно, но, как выявилось, многие почему-то убеждены (со ссылками на такие «ученые» вещи, как частичное резервирование и банковский мультипликатор), что кредитная система выступает не просто посредником, а способна еще и сама генерировать некую искусственную дополнительную покупательную способность.
При этом банкам, чтобы выдавать кредиты, не требуются никакие ресурсы в виде денежных сбережений, и она выстраивает их по принципу пирамиды, т.е. схемы Понци-Мавроди. (По этим схемам, правда, до сих пор удавалось организовать лишь сбор денег, но вот оказывается – можно еще и раздачу). И эта пирамида обречена на падение, как только приток заемщиков иссякнет. А он иссякнет – ведь участники пирамиды обязаны размножаться в геометрической прогрессии, чтобы поддерживать ее устойчивость, что находится в явном противоречии с ограниченным числом жителей земли и еще меньшим количеством дураков среди них (будучи самокритичным по природе, я часто даже думаю, что таковых в мире остался всего 1).
Банковская мультипликация и частичное резервирование
Краснея и смущаясь (в современном мире пить, курить, говорить и понимать азы устройства денежной системы человек должен начинать одновременно) возьму на себя наглость напомнить некоторые общеизвестные вещи. Банковский мультипликатор представляет собой всего лишь отношение баланса банковского сектора (денежной массы) к балансу Центрального банка (денежной базе = резервы банков в ЦБ + наличные) и ничего больше, никакого сакрального смысла, говорящего о скорости размножения денег, в нем нет.
Когда-то это понятие, как и близкое к нему понятие частичного резервирования (отношение привлеченных банками депозитов к резервам банков в ЦБ, в данном случае - меньшее 100%) было осмысленным. А именно - когда денежную базу образовывали золотые монеты и слитки золота в хранилищах эмиссионного банка, под которые им выпускались соответствующие сертификаты (банкноты). Тогда они показывало, в какой мере обеспечены золотом банковские вклады, и – соответственно, позволяло судить о надежности кредитной системы, т.е. вероятности системного банковского кризиса в случае «набега» вкладчиков на банки. Чем выше был мультипликатор (и соответственно – ниже обратная ему тогда «норма резервирования», т.е. отношение количества монет и банкнот в сейфах банка к выданным кредитам) тем выше был риск падения. Так, мультипликатор 3 говорил, что из 3 имеющихся на счетах денег, обналичить без угрозы падения банков удастся лишь 1, ну, а 15 – соответственно, и т.п.
Однако эти понятия стали утрачивать исходный смысл уже в 1847-57-66, когда из огня трех банковских паник родился (не только «Капитал», которым пытался заработать на жизнь потерявший во время кризиса гонорары в New York Daily Tribune К.Маркс, но и) первый в мире полнофункциональный центральный банк, которой не только монополизировал эмиссионную деятельность, но также и имевший право в кризисные времена снабжать банки необеспеченной золотом ликвидностью, выступая кредитором в последней инстанции. С точки зрения лечения экономического организма, постоянно склонного к психическим расстройствам в виде кризисов и паник, начавшийся переход к деньгам, необеспеченным золотом, количество которых в обращении можно было регулировать по мере необходимости, наверное, можно сравнить с изобретением пенициллина или вакцины от оспы.
Система «денег, обеспеченных золотом» утонула в пучине финансового кризиса, сопровождавшего начало ПМВ 1 августа 1914, и попытки дважды реанимировать ее после этого в виде Генуэзской (1925-31) и Бреттон-Вудской (1944-71) валютных систем приводили лишь к судорогам мировой экономики (хотя с другой стороны, после войн никакие «бумажки» государств и не могли бы вызвать доверия у населения, кроме навевающих воспоминание о «вечных ценностях»). Окончательно золото как деньги похоронено в результате Смитсоновского соглашения, объявившего доллар (и соответственно, все, что было к нему привязано) фиатными валютами. С тех пор попыток возродить дизайн системы международных расчетов, в котором в каком-то виде упоминалось бы золото, не было, и их не предвидится в будущем. Разве что – после ТМВ, если, конечно, после нее еще останется кто-то, кому нужны будут какие-то деньги.
Одновременно обессмыслились понятия банковского мультипликатора и частичного резервирования. Даже если заставить банки держать 100% в ЦБ, отделив депозитные банки от кредитных институтов, они все равно будет обеспечены лишь долговыми расписками казначейства и ипотечных агентств – и чем это лучше кредитов, выдаваемых банками?
Соответственно, и ссылки на эти величины давно уже покинули работы экономистов и переместились в речи дилетантов, придавая им «вес» и «наукообразие» в глазах неискушенной публики. По всей вероятности, денежные системы в будущем смогут обходиться и без центральных банков, как сегодня они обходится без привязки к монетарным металлам. И тогда мультипликатор формально будет равен бесконечности (а норма резервирования – нулю), хотя некий аналог нынешней денежной базе (в виде баланса ЦБ) и прошлой (в виде запасов монетарного золота) все же будет и там.
Кредит = деньги
В сущности, это просто два разных названия одного и того же, активов и пассивов банковского сектора. Выдача кредита одним означает и ровно такой же (по модулю, и противоположный по знаку) прирост денежных сбережений других, и никак иначе (каким бы при этом не был банковский мультипликатор), если под кредитом понимать не только кредит частному сектору, но и кредит банковского сектора правительству и внешнему миру. На графике слева как раз показан такой баланс в случае России, где для упрощения восприятия кредиты правительству и внешнему миру сведены в один агрегат (в старых записях можно посмотреть еще аналогичные расклады для других стран).
Как связана интенсивность кредитования со спросом, в частности потребительским? В долгосрочном плане – единственным образом, через темпы инфляции, не оказывая влияния на реальный спрос. Краткосрочно, резкие непредвиденные изменения условий кредитования, очевидно способны вызывать «денежные иллюзии» и влиять также и на реальные параметры. Традиционно было принято связывать номинальный объем спроса с величиной накопленных денежных сбережений (эта традиция берет начало от времен, когда значение кредита было еще не велико, и под деньгами еще понималась их металлическая база + казначейские обязательства, принимаемые в уплату налогов). Поскольку денежные сбережения являются элементом богатства, то такая, «количественная» теория денег и инфляции является частным случаем проявления «эффекта богатства».
На графике (левом) такую связь с некоторым лагом действительно можно разглядеть в виде корреляции синей и черной линий. Однако технически использовать показатель денежной массы для прогнозирования инфляции и влияния на нее оказалось невозможно из-за размытости связи. Поэтому после непродолжительных попыток применения показателей денежной массы в качестве операционного ориентира для своей политики, центральные банки перешли к прямому использованию для этого прогноза инфляции (инфляционному таргетированию).
Эмиссионная накачка спроса и QE
Остается еще вопрос о деятельности Центрального банка, заполняющего своим рефинансированием банков и «количественными смягчениями» щель между депозитной базой и кредитами, выдаваемыми банками. Действительно, на графике справа, показывающими источники роста кредита населениям и предприятиям для России (а других стран такие графики принципиально ничем не отличаются), видим обширную желтую щель между ростом кредитов и депозитов, заполняемую рефинансовыми кредитами ЦБ (а в нашем случае – еще и депозиты Минфина)? Откуда она, если как мы договорились в предыдущем разделе, кредит автоматически создает денежную массу и, следовательно – депозиты?
Действительно, если бы все выданные кредиты оставались на счетах в банках и только перераспределялись между ними в ходе взаимных расчетов, то никого пополнения ликвидности со стороны ЦБ не понадобилось бы, выданные им рефинансовые кредиты просто осели бы на резервных счетах банков в ЦБ, и желтый сектор, заполняющий на графике разрыв между кредитами и депозитами, т.е. чистый кредит ЦБ банкам не изменился бы (или не возник, если его до этого не было). Но на практике происходит утечка/приток депозитных ресурсов банков трех сортов - в наличные, на/с счета Минфина в ЦБ (если доходы плюс облигационные займы бюджета не равны расходам), во/из внешний мир (если сальдо текущего и капитального счетов и финансовых операций небанковского сектора в платежном балансе не равно нулю). Это движение и заполняет ЦБ своим предоставлением/аборбированием ликвидности. Сам же по себе он никаких кредитов и денег, по определению, не создает.
Можно в двух словах остановиться еще на влиянии QE, которое у поклонников грядущего конца всего вызывает почему-то особенное злорадство. На нашем графике покупка Центробанком облигаций Минфина непосредственно либо не отразится никак, если она будет проводиться только с балансов банков (замесит приобретение облигаций ими), либо только увеличит депозиты, оставив кредит без изменения (этот вариант «количественного смягчения» можно было наблюдать в России в 2009-10 под названием «использование средств Резервного фонда без стерилизующих продаж валюты на рынке). Влияние этих операций на кредит иное, проявляется оно не в расширении ресурсной базы банков, которой и так достаточно, а в снижении долгосрочных ставок (на это нацелен и «твист») и в расчете на эффект богатства (повышение стоимости ценных бумаг по всему их спектру).
Засим время, отведенное мной себе на опровержение теории кризиса, согласно закону Паркинсона, закончилось (уж не знаю, насколько оно мне удалось, хотя надеюсь, что было достаточно корректным по тону). Пожалуйста, спорьте, возражайте – с удовольствием почитаю комментарии, и по мере наличия времени и настроения, как обычно, на что-то отвечу.
Тем, кто брал уроки экономикс хотя бы уровне первого курса бакалавриата (говорят, что теперь это есть и в школе) никакие мои разоблачения и срывания покровов не нужны, поскольку воспроизводят слишком очевидные и общеизвестные вещи. Да и что, собственно, забыл в ЖЖ такой читатель? Всем прочим никакие опровержения тоже не требуются, представляя собой даже и некоторое вмешательство в их частную жизнь и свободу совести. Не говоря уже, что без предварительного мозгового тренинга в довольно специальной области они покажутся маловразумительными, всякий человек, я думаю, имеет еще и неотъемлемое право составлять себе любую симпатичную ему картину мира в любой области, которой он не собирается заниматься профессионально.
Скажем, меня, не собирающегося зарабатывать на жизнь ракетостроением, вполне удовлетворит неопровержимое объяснение в духе толстовского мужика - «черт ее движет». Вера в бога, в социализм или в то, что борьба с коррупцией спасет мир, имеют полное право на существование, пока разделяются людьми, лишенными конкретных планов материализовать их в костры инквизиции, расстрельные списки и другие формы социальной инженерии.
Осознав это, современное общество давно уже не тратит ресурсов на идеологическую борьбу, смирившись с тем, что каждый имеет право сходить с ума по-своему. Такой же безобидной религией является и вечно модный среди юношества (а также и граждан, у который подростковый дебилизм перешел непосредственно в старческий маразм, минуя, как Монголия, промежуточные стадии) жопоголизм, одним из многочисленных артефактов которого и предстает упомянутая теория. А спорить с тем, что предопределено биологией, и у большинства «пройдет само», горазды только мудаки (это – самокритика).
Как обычно, рукопись
Однако разбирая мусор на десктопе, выяснилось, что хреновая рукопись не сгорела до конца. В приступе мазохизма я все же решил вывесить ее останки сюда - пусть послужит хотя бы укором моей неискоренимой глупости, толкающей на рельсы бесплатного времяпровождения. Тем не менее, глупость эта, вопреки Эйнштейну, все же оказалась не беспредельной, поскольку саму теорию в оригинале я, как и подобает правильному рецензенту, не читал. Так что не одобрять ее приходится на основе комментариев - к моей заметке в Эксперте, и уже упомянутому тут в ЖЖ, где, как я понимаю, теория изложена в виде краткого курса. Из которого я вынес, что она состоит из 2 основных положений (цитирую):
(а) снижение учетной ставки в Америке позволяло жить в долг (т.е. тратить больше, чем зарабатывать) большинству американцев. Теперь снижать ставку некуда, соответственно жить в долг, как раньше не получится;
(б) при этом долги домохозяйств выросли настолько, что, мало того, что расти дальше не смогут (ставка на нуле и стимулировать их рост дальше нечем), так еще их и отдавать надо. Соответственно, спрос на товары должен упасть, что приведет к снижению деловой активности, дефляции и т.д. и т.п.
Муж, жена и единая казна
Довольно очевидна уязвимость пункта (б) в этой теории – влияние размеров долга (или, как теперь говорят, глубины проникновения кредитных услуг) на уровень потребления и расходов. Не требуется никакой «специальной обученности», чтобы увидеть, что такого однозначного влияния, в первом приближении, в общем-то, нет. (О разных попытках исследования «вторых приближений» говорится тут, а также чуть ниже, но в рамках рассматриваемой теории о них ничего не ведомо). То есть ясно, что оно есть на уровне отдельного домохозяйства. Но если мы рассматриваем замкнутую систему, то все, что в дополнение к своим доходам потребили одни, сберегли, отказавшись от потребления другие. Размер долга для величины суммарного потребления не важен. Неважно также – будет ли он расти или сокращаться.
Это, возможно, проще понять на примере семьи, состоящей из мужа и жены, причем по определению, пусть это тоже будет замкнутая экономика – все свои доходы они должны расходовать (именно такова экономика на макроуровне, если не принимать во внимание внешние связи), но жена может кредитовать мужа, и наоборот. Понято, что возможность такого кредитования делает семейные расходы более гибкими и открывает возможность для более крупных покупок, чем каждый из супругов мог бы себе позволить лишь из личных доходов. Но на совокупное потребления размер долга одного супруга другому не влияет никак. И если муж начнет сокращать свой долг, то соответственно вырастет потребление его дражайшей половины.
Ну, наконец, и посмотрим на американскую статистику, так ли там все запущено с размерами долга и расходами на его обслуживание? Долг домохозяйств США распределялся между потребительским и ипотечным кредитом в соотношении приблизительно 20:80, причем в долгосрочном плане вес ипотеки растет (35 лет назад было 30 к 70, 20 лет назад – 25 к 75 и т.д.). Т.е. рост размеров долга не был связан с увеличением потребления сверх заработков (в целом, кстати, американские домохозяйства никогда не потребляли больше, чем зарабатывали, чистые сбережения этого сектора всегда оставалась положительными), а объяснялся, главным образом, ростом инвестиций домохозяйств в недвижимость.
Причем доля ипотечного долга в стоимости приобретенной недвижимости менялась довольно медленно – с 30% в начале 60-х до 40% к началу 2006-го, когда начал сдуваться «пузырь» в ценах жилья. Тут можно еще заметить, что у нас России отношение рыночной стоимости жилья к доходам населения заметно выше американского. И если бы оно не было в массе свой приватизировано после распада советской экономики, а приобреталось бы примерно в той же доле как в США с использованием ипотечного плеча, то отношение долга к доходам населения было бы у нас еще выше, чем там.
В результате этого сдутия пузыря, доля ипотечного долга в стоимости недвижимости выросла до 61-62%. Такой рост долга к рыночной стоимости приобретенного жилья, очевидно, мог как-то повлиять и на потребительский спрос. Это влияние может передаваться через «эффект балансового богатства», который, правда, не встречает четкой эмпирической поддержки. Или – в немного более современной форме – через механизм обесценения залогов, нашедший отражение в модели кредитных циклов Кийосаки-Мура (подробности со ссылками для особо любопытствующих, повторюсь, тут). Но даже с учетом этих эффектов худшее, что могло бы произойти с влиянием размеров долга на потребление, уже произошло в результате сдутия пузыря недвижимости, и ждать дальнейшего негативного влияния, из-за того, что размеры долга будут и дальше снижаться, не стоит.
Монетарные власти как продавцы иллюзий
Пункт (а) интереснее, поскольку он сводится к вопросу – могут ли денежные путем систематического снижения процентных ставок постоянно удерживать потребление и ВВП выше «естественного» уровня (потенциала)? Иными словами, могут ли экономические агенты подвергаться «перманентной денежной иллюзии» (помимо ссылки интересующимся можно особенно рекомендовать главу 4 из указанной там книги Акерлофа и Шиллера, русский перевод которой можно при желании сыскать в виде дежавю)?
С точки зрения теории вопроса – это уровень макроэкономики ранних 60-х годов, до «революции Фридмана-Фелпса», т.е. времени популярности исходных кейнсианства и кривой «инфляция-безработица» - обоих еще не дополненных ожиданиями. Тогда на эти вопросы еще мог существовать положительный ответ. Правда, лишь для «зависания» экономики в депрессии на уровне ниже потенциала. Из-за того, в частности, что работники продолжают руководствоваться номинальными требованиями к ставке заработной платы, невзирая на снизившуюся инфляцию и даже, возможно, переход к дефляции. Но после - уже нет, опять-таки из-за отсутствия эмпирической поддержки у моделей, предполагающих подобное поведение.
Что же касается денежной иллюзии, ведущей к превышению потенциала экономики, то возникновение таковой предполагается в австрийской модели делового цикла (ABCT), правда, лишь краткосрочно, и скорее не у потребителей, а у вдохновленных инвесторов, принимающих чрезмерно оптимистичные решения. А исходной причиной служит примерно то же, что и в рассматриваемых рассуждениях – стремление денежных властей «улучшить» экономические показатели, и идущих для этого на «гиперстимулирование».
Хотя возможность периодического возникновения денежной иллюзии у инвесторов и подвергается обычно критике, все же вопрос о приложимости данной теории в некоторых, более современных ее интерпретациях, пожалуй, надо считать открытым. Однако систематическая, десятилетиями поддерживаемая иллюзия у потребителей – это очевидный и явный перебор в смелости экономической мысли. Любой студент-экономист сегодня скажет, что денежным властям «подвластно» в лучшем случае лишь краткосрочное воздействие на реальные показатели (потребление, ВВП и т.п.), связанное либо с «обманом ожиданий», либо, наоборот, с формированием их в нужном направлении.
В долгосрочном же плане единственный результат усилий ЦБ – лишь тот или другой уровень инфляции. Классическим уже примером, когда стремление денежных властей одолеть безработицу, закачивая в экономику дополнительные деньги, привело лишь к инфляции, стали 70-е прошлого века в США. Безработица, как и сегодня, была связана со структурной перестройкой экономики (тогда она стала результатом двух нефтяных шоков, 1974 и 1979 гг.), она не лечилась обычными контрциклическими стимулами, и самые низкие в истории страны реальные процентные ставки (левый график ниже) не дали ничего, кроме "стагфляции".
P.S. В рукописи, спасшейся от огня, содержалось еще несколько слов и пара графиков о том, насколько денежные власти США способствуют поддержанию высокого уровня жизни американских трудящихся «путем необеспеченной эмиссии». Но эту излюбленную нашим народом тему, я оставлю - возможно, для одной из следующих записей, хотя она тут и так уже не раз возникала.
О 17 долларах, выданных в виде кредитов под 1 реально существующий
Злые духи подбили меня ввязаться в диспут о теории кризиса. Хотя еще мудрый, как змий (хотя и не простой, как голубь) kar_barabas предупреждал в свое время, что подобных теорий в разных странах процветают тьмы. И, стало быть, пытаться переорать их адептов – заведомо гиблое дело. Однако же – битому неймется, и, сказав букву а, надо же попытаться поставить над ней и какую-то точку.
В предыдущих сериях дискуссии о чрезмерном потреблении американских трудящихся (1, 2) встречной критике неожиданно подвергся простой и очевидный факт, что потребить можно лишь то, что произведено, а кредит и все другие финансовые рынки - лишь формы временного перераспределения покупательной способности от одних граждан и компаний к другим. Удивительно, но, как выявилось, многие почему-то убеждены (со ссылками на такие «ученые» вещи, как частичное резервирование и банковский мультипликатор), что кредитная система выступает не просто посредником, а способна еще и сама генерировать некую искусственную дополнительную покупательную способность.
При этом банкам, чтобы выдавать кредиты, не требуются никакие ресурсы в виде денежных сбережений, и она выстраивает их по принципу пирамиды, т.е. схемы Понци-Мавроди. (По этим схемам, правда, до сих пор удавалось организовать лишь сбор денег, но вот оказывается – можно еще и раздачу). И эта пирамида обречена на падение, как только приток заемщиков иссякнет. А он иссякнет – ведь участники пирамиды обязаны размножаться в геометрической прогрессии, чтобы поддерживать ее устойчивость, что находится в явном противоречии с ограниченным числом жителей земли и еще меньшим количеством дураков среди них (будучи самокритичным по природе, я часто даже думаю, что таковых в мире остался всего 1).
Банковская мультипликация и частичное резервирование
Краснея и смущаясь (в современном мире пить, курить, говорить и понимать азы устройства денежной системы человек должен начинать одновременно) возьму на себя наглость напомнить некоторые общеизвестные вещи. Банковский мультипликатор представляет собой всего лишь отношение баланса банковского сектора (денежной массы) к балансу Центрального банка (денежной базе = резервы банков в ЦБ + наличные) и ничего больше, никакого сакрального смысла, говорящего о скорости размножения денег, в нем нет.
Когда-то это понятие, как и близкое к нему понятие частичного резервирования (отношение привлеченных банками депозитов к резервам банков в ЦБ, в данном случае - меньшее 100%) было осмысленным. А именно - когда денежную базу образовывали золотые монеты и слитки золота в хранилищах эмиссионного банка, под которые им выпускались соответствующие сертификаты (банкноты). Тогда они показывало, в какой мере обеспечены золотом банковские вклады, и – соответственно, позволяло судить о надежности кредитной системы, т.е. вероятности системного банковского кризиса в случае «набега» вкладчиков на банки. Чем выше был мультипликатор (и соответственно – ниже обратная ему тогда «норма резервирования», т.е. отношение количества монет и банкнот в сейфах банка к выданным кредитам) тем выше был риск падения. Так, мультипликатор 3 говорил, что из 3 имеющихся на счетах денег, обналичить без угрозы падения банков удастся лишь 1, ну, а 15 – соответственно, и т.п.
Однако эти понятия стали утрачивать исходный смысл уже в 1847-57-66, когда из огня трех банковских паник родился (не только «Капитал», которым пытался заработать на жизнь потерявший во время кризиса гонорары в New York Daily Tribune К.Маркс, но и) первый в мире полнофункциональный центральный банк, которой не только монополизировал эмиссионную деятельность, но также и имевший право в кризисные времена снабжать банки необеспеченной золотом ликвидностью, выступая кредитором в последней инстанции. С точки зрения лечения экономического организма, постоянно склонного к психическим расстройствам в виде кризисов и паник, начавшийся переход к деньгам, необеспеченным золотом, количество которых в обращении можно было регулировать по мере необходимости, наверное, можно сравнить с изобретением пенициллина или вакцины от оспы.
Система «денег, обеспеченных золотом» утонула в пучине финансового кризиса, сопровождавшего начало ПМВ 1 августа 1914, и попытки дважды реанимировать ее после этого в виде Генуэзской (1925-31) и Бреттон-Вудской (1944-71) валютных систем приводили лишь к судорогам мировой экономики (хотя с другой стороны, после войн никакие «бумажки» государств и не могли бы вызвать доверия у населения, кроме навевающих воспоминание о «вечных ценностях»). Окончательно золото как деньги похоронено в результате Смитсоновского соглашения, объявившего доллар (и соответственно, все, что было к нему привязано) фиатными валютами. С тех пор попыток возродить дизайн системы международных расчетов, в котором в каком-то виде упоминалось бы золото, не было, и их не предвидится в будущем. Разве что – после ТМВ, если, конечно, после нее еще останется кто-то, кому нужны будут какие-то деньги.
Одновременно обессмыслились понятия банковского мультипликатора и частичного резервирования. Даже если заставить банки держать 100% в ЦБ, отделив депозитные банки от кредитных институтов, они все равно будет обеспечены лишь долговыми расписками казначейства и ипотечных агентств – и чем это лучше кредитов, выдаваемых банками?
Соответственно, и ссылки на эти величины давно уже покинули работы экономистов и переместились в речи дилетантов, придавая им «вес» и «наукообразие» в глазах неискушенной публики. По всей вероятности, денежные системы в будущем смогут обходиться и без центральных банков, как сегодня они обходится без привязки к монетарным металлам. И тогда мультипликатор формально будет равен бесконечности (а норма резервирования – нулю), хотя некий аналог нынешней денежной базе (в виде баланса ЦБ) и прошлой (в виде запасов монетарного золота) все же будет и там.
Кредит = деньги
В сущности, это просто два разных названия одного и того же, активов и пассивов банковского сектора. Выдача кредита одним означает и ровно такой же (по модулю, и противоположный по знаку) прирост денежных сбережений других, и никак иначе (каким бы при этом не был банковский мультипликатор), если под кредитом понимать не только кредит частному сектору, но и кредит банковского сектора правительству и внешнему миру. На графике слева как раз показан такой баланс в случае России, где для упрощения восприятия кредиты правительству и внешнему миру сведены в один агрегат (в старых записях можно посмотреть еще аналогичные расклады для других стран).
Как связана интенсивность кредитования со спросом, в частности потребительским? В долгосрочном плане – единственным образом, через темпы инфляции, не оказывая влияния на реальный спрос. Краткосрочно, резкие непредвиденные изменения условий кредитования, очевидно способны вызывать «денежные иллюзии» и влиять также и на реальные параметры. Традиционно было принято связывать номинальный объем спроса с величиной накопленных денежных сбережений (эта традиция берет начало от времен, когда значение кредита было еще не велико, и под деньгами еще понималась их металлическая база + казначейские обязательства, принимаемые в уплату налогов). Поскольку денежные сбережения являются элементом богатства, то такая, «количественная» теория денег и инфляции является частным случаем проявления «эффекта богатства».
На графике (левом) такую связь с некоторым лагом действительно можно разглядеть в виде корреляции синей и черной линий. Однако технически использовать показатель денежной массы для прогнозирования инфляции и влияния на нее оказалось невозможно из-за размытости связи. Поэтому после непродолжительных попыток применения показателей денежной массы в качестве операционного ориентира для своей политики, центральные банки перешли к прямому использованию для этого прогноза инфляции (инфляционному таргетированию).
Эмиссионная накачка спроса и QE
Остается еще вопрос о деятельности Центрального банка, заполняющего своим рефинансированием банков и «количественными смягчениями» щель между депозитной базой и кредитами, выдаваемыми банками. Действительно, на графике справа, показывающими источники роста кредита населениям и предприятиям для России (а других стран такие графики принципиально ничем не отличаются), видим обширную желтую щель между ростом кредитов и депозитов, заполняемую рефинансовыми кредитами ЦБ (а в нашем случае – еще и депозиты Минфина)? Откуда она, если как мы договорились в предыдущем разделе, кредит автоматически создает денежную массу и, следовательно – депозиты?
Действительно, если бы все выданные кредиты оставались на счетах в банках и только перераспределялись между ними в ходе взаимных расчетов, то никого пополнения ликвидности со стороны ЦБ не понадобилось бы, выданные им рефинансовые кредиты просто осели бы на резервных счетах банков в ЦБ, и желтый сектор, заполняющий на графике разрыв между кредитами и депозитами, т.е. чистый кредит ЦБ банкам не изменился бы (или не возник, если его до этого не было). Но на практике происходит утечка/приток депозитных ресурсов банков трех сортов - в наличные, на/с счета Минфина в ЦБ (если доходы плюс облигационные займы бюджета не равны расходам), во/из внешний мир (если сальдо текущего и капитального счетов и финансовых операций небанковского сектора в платежном балансе не равно нулю). Это движение и заполняет ЦБ своим предоставлением/аборбированием ликвидности. Сам же по себе он никаких кредитов и денег, по определению, не создает.
Можно в двух словах остановиться еще на влиянии QE, которое у поклонников грядущего конца всего вызывает почему-то особенное злорадство. На нашем графике покупка Центробанком облигаций Минфина непосредственно либо не отразится никак, если она будет проводиться только с балансов банков (замесит приобретение облигаций ими), либо только увеличит депозиты, оставив кредит без изменения (этот вариант «количественного смягчения» можно было наблюдать в России в 2009-10 под названием «использование средств Резервного фонда без стерилизующих продаж валюты на рынке). Влияние этих операций на кредит иное, проявляется оно не в расширении ресурсной базы банков, которой и так достаточно, а в снижении долгосрочных ставок (на это нацелен и «твист») и в расчете на эффект богатства (повышение стоимости ценных бумаг по всему их спектру).
Засим время, отведенное мной себе на опровержение теории кризиса, согласно закону Паркинсона, закончилось (уж не знаю, насколько оно мне удалось, хотя надеюсь, что было достаточно корректным по тону). Пожалуйста, спорьте, возражайте – с удовольствием почитаю комментарии, и по мере наличия времени и настроения, как обычно, на что-то отвечу.
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба