23 февраля 2014 long-short.ru
О волатильности писали как о классе активов по меньшей мере с начала 2000-х, но только когда фьючерсы на VIX и торгуемые на бирже продукты (ETP) не привлекли достаточные объемы в конце десятилетия, только тогда волатильность стала торгуемым активом для тех инвесторов, кто не желал или не мог торговать опционы.
В недавней статье Sverre Rørvik Nilsen представил некоторую критику VXX, наиболее активно торгуемого ETP на волатильность. Дальше я объясню, почему часто критика продуктов на волатильность направлена не туда.
VXX это торгуемая на бирже нота (ETN, не ETF), которая дает контакт со значением SnP 500 VIX Short-Term Futures™ Index Total Return, одно-месячным индексом, который отслеживает корзину из первого и второго фьючерсов на VIX. По причине своей популярности, в последние годы VXX стал мишенью критики, но поскольку большая часть критических аргументов может быть применена в той или иной форме к любому продукту на волатильность, мы должны ясно понять преимущества и недостатки этих продуктов, прежде чем заклеймить их как разрушительные.
Премия за риск волатильности
Это добавочная премия, которую продавцы опционов требуют в качестве компенсации за то, что они открыты к волатильности базового актива. Она вычисляется как разница между вмененной волатильностью опциона и реализованной волатильностью базового актива, которую он покажет за время жизни опциона.
Моя точка зрения в том, что по причине большой премии за риск волатильности, постоянное и статичное «инвестирование» в волатильность будет непривлекательным для большинства инвесторов, независимо от того, будет ли их капитал размещен в пут опционах, фьючерсах на волатильность, торгуемых продуктах на волатильность или похожих продуктах.
Исторически, стоимость статического владения хеджем портфеля, основанным на волатильности, была выше, чем преимущества, полученные от него во времена рыночных кризисов. Критика VXX часто просто другая интерпретация этого простого факта, путающая торговый инструмент с фундаментальным неприятием риска на рынке. Хотя статические хеджи часто слишком дороги, многие инвесторы находят привлекательным динамическое хеджирование и тактические лонг/шорт стратегии торговли волатильностью. Следовательно, понимание критики и контр-аргументов, представленных ниже, очень важно для того, чтобы избежать путаницы между продуктами на волатильность и фундаментальное неприятие рисков, которое они отслеживают, а также понять причины постоянно растущей популярности этих продуктов.
Наиболее частая критика VXX, по моим наблюдениям, заключается в следующем:
VXX не отслеживает VIX
Это заявление часто идет как критика, но ни VIX фьючерсы, ни другие связанные с VIX продукты не предназначены для достижения изменений цены, равных споту VIX. Также как фьючерсы на товары часто торгуются по ценам, отличным от цен спотового рынка, фьючерсы на VIX – и составленные из них продукты на волатильность – обычно торгуются по ценам, отличным от спотового уровня. В обоих случаях, цены фьючерсов отражают факторы, которые не представлены на спотовом уровне, такие как цена кэрри (carry), процентные ставки и фундаментальные экономические факторы, которые определяют цены базового актива.
Фьючерсы на VIX достоверно сходятся с окончательной поставочной стоимостью на экспирации. VXX достоверно отслеживает индекс портфеля, составленного из фьючерсных контрактов первого и второго месяцев. Я не могу сказать, почему трейдеры могут ожидать купить продукт, воссоздающий изменения в 30-дневном взвешенном наборе элементов вмененной волатильности SPX (что и есть VIX спот), поскольку ни один из проспектов ETP на волатильность никогда не предлагал такого. Однако VXX делает в точности то, что обещается в его проспекте.
Стоимость VXX распадается со временем, а временная структура вмененной волатильности перекладывает стоимость на владельцев VXX
Мы можем согласиться с тем, что эти заявления истинная правда, но в качестве критики они направлены не туда.
Цена кэрри (carry) и изменения в цене по мере того, как актив перекатывается по временной структуре не являются трюком, который ETP изобрели, чтобы обманывать инвесторов. Они – правда жизни для любого актива с конечным сроком (maturity). На эффективном рынке, любая заявка на актив будет оценена с учетом временной стоимости денег. Есть разные теории по поводу временных структур на финансовых рынках, но базовая интуиция подсказывает, что чем более отдален срок (maturity), тем более неопределенным образом будет отражена цена актива, поскольку инвесторы требуют большей компенсации за то, что они эту неопределенность несут. По мере того, как время проходит и приближается дата экспирации, фьючерсные контракты на VIX сходятся со своей ожидаемой ценой поставки, так же, как это происходит в облигациях.
Может случиться так, что конкретный фьючерсный контракт на VIX оценен слишком низко или слишком высоко, так же как облигация может торговаться с большой премией или скидкой (discount), создавая возможности для трейдеров. При конкретном восприятии риска со стороны участников рынка, могут даже существовать сильные, устойчивые возможности.
VXX это любительская версия того, что торгуют профессионалы
Многие профессионалы, которых я знаю, торгуют VXX и опционами на VXX и другими ETP на волатильность довольно регулярно в пределах своих ролей в компаниях по управлению активами, хедж-фондах и других организациях. Nilsen предлагает несколько активов как примеры более предпочтительных альтернатив продуктам на волатильность, но стоит упомянуть, что для всех для них работают те вещи, про которые мы говорили выше. Ничто из них не отслеживает спотовый VIX (опять же, ну и что?), и все подвергаются действию со стороны времени и неопределенности.
- VIX/VSTOXX фьючерсы и опционы. «Если бы инвесторы торговали эти индексы через опционы, они имели бы неограниченный потенциал роста, хедж против потерь или хедж на определенный интервал, например на прыжок волатильности с 15% до 18%.» Эти свойства также применимы к VXX, который не имеет ограничений по росту и меняется разнонаправлено с рынком акций более часто, чем это делает спотовый VIX. Продукты с постоянным сроком (constant-maturity) вроде VXX также предпочтительнее для отслеживания небольших прыжков волатильности, поскольку меньше страдают от зависимости пути (path dependency), чем отдельный VIX контракт, удерживаемый до экспирации.
- Дельта-хеджированный стрэддл у денег. Я согласен, что этот способ вне досягаемости многих инвесторов, но продажа стрэддлов с хеджированием дельты это совсем другая стратегия. VXX и фьючерсы VIX предлагают чистый контакт с вегой, но дельта-хеджированные стрэддлы имеют еще и контакт с гаммой http://condoroptions.com/2013/11/11/the-gamma-problem-for-straddles-or-why-vix-futures-are-necessary/.
- Свопы на вариацию (variance swaps). Это правда, что номинальный размер и сложность свопов на вариацию и волатильность делают их недоступными для непрофессионалов, но хорошая новость в том, что это не имеет значения. На конкретный день VXX и соответствующий своп на вариацию будут вести себя одинаково. График внизу показывает накопленную сумму дневных изменений с 2011 для VXX и индекса от Deutsche Bank, отслеживающего результаты лонговой позиции в 3-6 месячного (3-month forward 6-month) свопа на вариацию на индекс SnP 500. Поскольку сроки не совпадают, я показываю изменения свопа с коэффициентом 3х.
Суть в том, что если бы VXX был таким урезанным продуктом чисто для ритейла, можно было бы ожидать значимого расхождения между ним и профессиональными альтернативами типа свопов на вариацию. Но их нет, что не удивительно, поскольку VXX отслеживает фьючерсы, которые сходятся к VIX, а VIX, по определению, просто квадратный корень из ставки 30-дневного свопа на вариацию SPX.
Заключение
Большая часть критики ETP продуктов на волатильность может быть отклонена через обращение к природе их базового актива – а именно, к существованию временной структуры вмененной волатильности, по аналогии с временной структурой товарных фьючерсов или кривой доходности инструментов фиксированного дохода.
Должны ли инвесторы в продукты фиксированного дохода избегать их из-за того, что их цены чувствительны к течению времени и изменениям кривой доходности? Конечно нет. Таким же образом, покупатели и продавцы опционов и продуктов на волатильность должны понимать факторы, которые лежат в основе изменений цен на эти продукты, перед тем, как делать заключения об их годности.
Как класс активов, волатильность выходит слишком накладной для инвестиций способом «купил-и-держи». Но как хедж тактического применения, результаты привязанных к волатильности активов играют значимую роль в сглаживании ухабов в портфеле на протяжении времени.
http://www.long-short.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Отправить жалобу
В недавней статье Sverre Rørvik Nilsen представил некоторую критику VXX, наиболее активно торгуемого ETP на волатильность. Дальше я объясню, почему часто критика продуктов на волатильность направлена не туда.
VXX это торгуемая на бирже нота (ETN, не ETF), которая дает контакт со значением SnP 500 VIX Short-Term Futures™ Index Total Return, одно-месячным индексом, который отслеживает корзину из первого и второго фьючерсов на VIX. По причине своей популярности, в последние годы VXX стал мишенью критики, но поскольку большая часть критических аргументов может быть применена в той или иной форме к любому продукту на волатильность, мы должны ясно понять преимущества и недостатки этих продуктов, прежде чем заклеймить их как разрушительные.
Премия за риск волатильности
Это добавочная премия, которую продавцы опционов требуют в качестве компенсации за то, что они открыты к волатильности базового актива. Она вычисляется как разница между вмененной волатильностью опциона и реализованной волатильностью базового актива, которую он покажет за время жизни опциона.
Моя точка зрения в том, что по причине большой премии за риск волатильности, постоянное и статичное «инвестирование» в волатильность будет непривлекательным для большинства инвесторов, независимо от того, будет ли их капитал размещен в пут опционах, фьючерсах на волатильность, торгуемых продуктах на волатильность или похожих продуктах.
Исторически, стоимость статического владения хеджем портфеля, основанным на волатильности, была выше, чем преимущества, полученные от него во времена рыночных кризисов. Критика VXX часто просто другая интерпретация этого простого факта, путающая торговый инструмент с фундаментальным неприятием риска на рынке. Хотя статические хеджи часто слишком дороги, многие инвесторы находят привлекательным динамическое хеджирование и тактические лонг/шорт стратегии торговли волатильностью. Следовательно, понимание критики и контр-аргументов, представленных ниже, очень важно для того, чтобы избежать путаницы между продуктами на волатильность и фундаментальное неприятие рисков, которое они отслеживают, а также понять причины постоянно растущей популярности этих продуктов.
Наиболее частая критика VXX, по моим наблюдениям, заключается в следующем:
VXX не отслеживает VIX
Это заявление часто идет как критика, но ни VIX фьючерсы, ни другие связанные с VIX продукты не предназначены для достижения изменений цены, равных споту VIX. Также как фьючерсы на товары часто торгуются по ценам, отличным от цен спотового рынка, фьючерсы на VIX – и составленные из них продукты на волатильность – обычно торгуются по ценам, отличным от спотового уровня. В обоих случаях, цены фьючерсов отражают факторы, которые не представлены на спотовом уровне, такие как цена кэрри (carry), процентные ставки и фундаментальные экономические факторы, которые определяют цены базового актива.
Фьючерсы на VIX достоверно сходятся с окончательной поставочной стоимостью на экспирации. VXX достоверно отслеживает индекс портфеля, составленного из фьючерсных контрактов первого и второго месяцев. Я не могу сказать, почему трейдеры могут ожидать купить продукт, воссоздающий изменения в 30-дневном взвешенном наборе элементов вмененной волатильности SPX (что и есть VIX спот), поскольку ни один из проспектов ETP на волатильность никогда не предлагал такого. Однако VXX делает в точности то, что обещается в его проспекте.
Стоимость VXX распадается со временем, а временная структура вмененной волатильности перекладывает стоимость на владельцев VXX
Мы можем согласиться с тем, что эти заявления истинная правда, но в качестве критики они направлены не туда.
Цена кэрри (carry) и изменения в цене по мере того, как актив перекатывается по временной структуре не являются трюком, который ETP изобрели, чтобы обманывать инвесторов. Они – правда жизни для любого актива с конечным сроком (maturity). На эффективном рынке, любая заявка на актив будет оценена с учетом временной стоимости денег. Есть разные теории по поводу временных структур на финансовых рынках, но базовая интуиция подсказывает, что чем более отдален срок (maturity), тем более неопределенным образом будет отражена цена актива, поскольку инвесторы требуют большей компенсации за то, что они эту неопределенность несут. По мере того, как время проходит и приближается дата экспирации, фьючерсные контракты на VIX сходятся со своей ожидаемой ценой поставки, так же, как это происходит в облигациях.
Может случиться так, что конкретный фьючерсный контракт на VIX оценен слишком низко или слишком высоко, так же как облигация может торговаться с большой премией или скидкой (discount), создавая возможности для трейдеров. При конкретном восприятии риска со стороны участников рынка, могут даже существовать сильные, устойчивые возможности.
VXX это любительская версия того, что торгуют профессионалы
Многие профессионалы, которых я знаю, торгуют VXX и опционами на VXX и другими ETP на волатильность довольно регулярно в пределах своих ролей в компаниях по управлению активами, хедж-фондах и других организациях. Nilsen предлагает несколько активов как примеры более предпочтительных альтернатив продуктам на волатильность, но стоит упомянуть, что для всех для них работают те вещи, про которые мы говорили выше. Ничто из них не отслеживает спотовый VIX (опять же, ну и что?), и все подвергаются действию со стороны времени и неопределенности.
- VIX/VSTOXX фьючерсы и опционы. «Если бы инвесторы торговали эти индексы через опционы, они имели бы неограниченный потенциал роста, хедж против потерь или хедж на определенный интервал, например на прыжок волатильности с 15% до 18%.» Эти свойства также применимы к VXX, который не имеет ограничений по росту и меняется разнонаправлено с рынком акций более часто, чем это делает спотовый VIX. Продукты с постоянным сроком (constant-maturity) вроде VXX также предпочтительнее для отслеживания небольших прыжков волатильности, поскольку меньше страдают от зависимости пути (path dependency), чем отдельный VIX контракт, удерживаемый до экспирации.
- Дельта-хеджированный стрэддл у денег. Я согласен, что этот способ вне досягаемости многих инвесторов, но продажа стрэддлов с хеджированием дельты это совсем другая стратегия. VXX и фьючерсы VIX предлагают чистый контакт с вегой, но дельта-хеджированные стрэддлы имеют еще и контакт с гаммой http://condoroptions.com/2013/11/11/the-gamma-problem-for-straddles-or-why-vix-futures-are-necessary/.
- Свопы на вариацию (variance swaps). Это правда, что номинальный размер и сложность свопов на вариацию и волатильность делают их недоступными для непрофессионалов, но хорошая новость в том, что это не имеет значения. На конкретный день VXX и соответствующий своп на вариацию будут вести себя одинаково. График внизу показывает накопленную сумму дневных изменений с 2011 для VXX и индекса от Deutsche Bank, отслеживающего результаты лонговой позиции в 3-6 месячного (3-month forward 6-month) свопа на вариацию на индекс SnP 500. Поскольку сроки не совпадают, я показываю изменения свопа с коэффициентом 3х.
Суть в том, что если бы VXX был таким урезанным продуктом чисто для ритейла, можно было бы ожидать значимого расхождения между ним и профессиональными альтернативами типа свопов на вариацию. Но их нет, что не удивительно, поскольку VXX отслеживает фьючерсы, которые сходятся к VIX, а VIX, по определению, просто квадратный корень из ставки 30-дневного свопа на вариацию SPX.
Заключение
Большая часть критики ETP продуктов на волатильность может быть отклонена через обращение к природе их базового актива – а именно, к существованию временной структуры вмененной волатильности, по аналогии с временной структурой товарных фьючерсов или кривой доходности инструментов фиксированного дохода.
Должны ли инвесторы в продукты фиксированного дохода избегать их из-за того, что их цены чувствительны к течению времени и изменениям кривой доходности? Конечно нет. Таким же образом, покупатели и продавцы опционов и продуктов на волатильность должны понимать факторы, которые лежат в основе изменений цен на эти продукты, перед тем, как делать заключения об их годности.
Как класс активов, волатильность выходит слишком накладной для инвестиций способом «купил-и-держи». Но как хедж тактического применения, результаты привязанных к волатильности активов играют значимую роль в сглаживании ухабов в портфеле на протяжении времени.
Перевод long-short.ru
http://www.long-short.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Отправить жалобу