Затеялся тут в комментах диалог, который я переписываю сюда, снабдив цифровыми иллюстрациями. Вдруг он будет кому-то любопытен. Не экономистам, конечно, для них это все это банальности и глупости (да они тут и не бывают), а просто для развлечения. Тем более что вокруг этого вопроса говорится особенно много всякой ерунды.
Исходный тезис: «Почему бы американской экономике не быть планово убыточной на фоне компенсирующих эту убыточность огромных эмиссионных доходов?» приведен со ссылкой на некоего авантюриста (who is it?). Тут сразу два недоразумения – во-первых, США, подобно б.СССР считаются единым социалистическим предприятиям, где бюджет не отделен от хозяйствующих субъектов, и, во-вторых – представление об огромности эмиссионного дохода.
1. Что это такое? Эмиссионный доход казначейства США в современных условиях – это процент на удерживаемые ФРС бумаги и прочие активы, формирующий прибыль (точнее – чистый доход) ФРС. Он действительно в значительной мере (97% за 2010) перечисляется в доход казны. Из оставшихся 3% какая-то часть идет на выплату акционерам, это банки-члены федерального резерва, которые имеют право приобретать привилегированные акции с доходностью 6%. (И на всякий случай.) Никаких голосующих акций, т.е. принимающих управленческие решения собственников, у ФРС, как известно, нет. Это государственная (точнее публично-правовая, как и всякий ЦБ) организация, руководство которой назначается президентом и конгрессом.
Из-за разрастания активов ФРС в последние 2.5 года ее доходы, как видно из рисунка, значительно выросли. Однако при нынешних невысоких процентных ставках эмиссионный доход американского бюджета все равно сравнительно невелик. Главным образом он лишь позволяет экономить на процентных расходах. По бумагам, удерживаемым на балансе ФРС, Минфин США платит как бы сам себе. Итого, в нынешней ситуации такого дохода набегает до 0.5% ВВП (до кризиса было в среднем 0.2%). Для сравнения – прибыль американских корпораций в том же 2010 году – примерно 4.5% ВВП. Т.е. на порядок больше. (Это, конечно, доход от эмиссии долларовой бумажки за год. А чтобы посчитать сеньораж за весь, потенциально бесконечный, срок ее жизни, эти годовые доходы надо капиталаизаровать, т.е. подсчитать NPV. С большой вероятностью что-то вроде доллара и получится. В некотором смысле эмиссия в мире кредитных денег похожа на инвестицию - произведя ее раз, вы потом имеете некоторый ежегодный доход.)
Прямые субсидии из бюджета коммерческим фирмам в США не практикуются в принципе. Это, конечно, не исключает различных форм помощи им в кризисных ситуациях - гарантий по ссудам, например, что можно было видеть в начале 2009 года в связи с ситуацией, сложившейся в американском автопроме. Как форма субсидии может рассматриваться защитная таможенная пошлина. От фирм, получающих такую защиту, могут потребовать отчет о том, как они распорядились деньгами, уплаченными американским потребителем – т.е. по сути, дополнительным целевым налогом.
2. Бонус от того, что валюта мировая. Сильно ли увеличивает доходы казны США тот факт, что доллар – мировая валюта, имеющая хождение далеко за пределами США? Считается, что выгода для эмитента такой валюты состоит в возможности практически неограниченно финансировать свои потребности за счет эмиссии, экспортируя при этом инфляцию. Сразу возникает идея – а почему бы и нам не перейти в расчетах на доллар или евро и тоже неограниченно финансировать свои потребности за счет эмиссии, экспортируя при этом инфляцию?
Никаких препонов для этого нет, мы можем хоть завтра совершенно спокойно перейти на внутренние расчеты хоть в евро, хоть в долларах. Объем накопленных резервов ЦБ РФ это позволяет. Эстония и Черногория, например, перешли на евро, не являясь формальными членами зоны. А многие страны пользуются долларом США в качестве основной валюты. Ведь чтобы пользоваться золотом в качестве денег, раньше никаких разрешений от стран, которые его добывали, не требовалось. Купил - и живи. Да еще и с частичным резервированием, так что на рубль купленного золота можно наштамповать червонец «золотых» денег. А это примерно то же самое.
Для такого перехода просто надо, что бы ЦБ разрешил внутренние расчеты в валюте (одновременно ограничив, и потом совсем запретив расчеты в рублях) и ввести фиксированный курс обмена (скажем, 30 руб. за долл.). Тогда валюта в размере денежной базы будет выкуплена из резервов ЦБ за рубли (которые будут изъяты и уничтожены). А затем банки в порядке кредитной мультипликации произведут долларов и евро столько, сколько надо для потребностей обращения.
Правда, при этом наш Минфин потеряет доход от эмиссии рублей. Но он не такой уж большой. Хотя в процентом отношении к ВВП (примерно 0.3%) Минфин РФ зарабатывает сеньоража чуть больше, чем казначейство США на долларе. Это не удивительно – рубль высокоинфляционная валюта, и темпы его «порчи» выше, а взимаемый таким образом «налог» - больше. Любопытно, что значительную часть дохода от эмиссии рубля Банк России получает как раз из-за океана – в виде процентов, выплачиваемых казначейством США на валютные резервы России (ну что-то еще зарабатывает на валютном рынке, покупая валюту «по низу», а продавая «по верху»). Хотя некоторые почему-то считают, что выпуская (раньше) рубль под американские, а не под русские займы (т.е. по принципу валютной палаты) наша казана чуть ли не отдавала этот доход заграницу. Но нет, это все равно, кого кредитует Центробанк, «обеспечивая» печатаемые деньги - банки, свое или чужое правительство. Для ЕЦБ, например, «свое» правительство - вещь вообще довольно абстрактная.
Банки утратят возможность напрямую рефинансироваться в ЦБ. Но это тоже не страшно - будут пользоваться долларовым межбанком, да и все. Правда, переход на внешнюю валюту не выгоден для нас и по другим соображениям - темпы инфляции в стране будут неуправляемыми и сильно колебаться в зависимости от цен на нефть и притоков капитала. Нефтяные сверхдоходы Минфин при наличии в нем Кудрина еще мог бы как-то нивелировать, однако с притоками капитала вполне стал бы вероятен греческий вариант.
Но, конечно, широкое хождение доллара за рубежом увеличивает масштабы извлекаемого сеньоража. Из примерно триллиона обращающихся наличных долларов говорят, что процентов 60 держат иностранцы. Из-за популярности трансграничных долларовых депозитов и кредитов, в конечном счете, повышается спрос на остатки на корсчетах банков в ФРС (в фед. резерве). Если принять, что с ролью мировой валюты связана примерно половина денежной базы США (а реально, наверное, меньше), то извлекаемый отсюда дополнительный эмиссионный доход казны США будет где-то 0.1 с ростом в последний год до 0.25% ВВП.
Мы, конечно, тоже так хотим – чтобы рубль ходил везде за границей, а в Минфин РФ тек дополнительный сеньораж. Переход на расчеты в рублях за энергоносители, поставляемые на экспорт, ничего особенного в плане эмиссионного дохода или притока капитала не даст. В пределах точности расчетов можно считать, что он и так в рублях. Для того чтобы иностранцы накапливали рубли, и пользовались ими как расчетной валютой во внешней торговле, нужны не запреты и ограничения, а прежде всего стабильность самого рубля и более благоприятная репутация страны в целом. Правда, при этом нынешний эмиссионный доход, извлекаемый во многом благодаря рублевой инфляции, упадет.
И еще о внешних долгах/активах в своей валюте и о «колониальной ренте»
(Что называется, «Остапа несло», пишу тут фигню всякую. Ну, простите – воскресенье, серьезная работа в голову не лезет, хоть и надо бы.) В связи с обсуждением темы, считать ли долг нерезидентам в своей валюте внешним (парой записей ниже), почему-то припомнилось, что тут в ЖЖ, да и на некоторых дискуссионных ресурсах рядом, довольно активно пропагандируются идеи, что от статуса доллара как мировой резервной валюты США получают некий бонус, сеньораж, возможность расплачиваться с другими странами, «печатая пустые бумажки». Более того, статус резервной валюты, в которой другие страны накапливают свои международные резервы, чуть ли не обязывает государство-обладатель такой валюты иметь «двойной дефицит» - текущего внешнеэкономического счета и бюджета. Давно хотелось написать пару слов об этих популярных мифах, да как-то все повода не представлялось. Ну вот, пусть будет сейчас…
1. Если их не накапливать
Довольно очевидно, что сам факт и структура дефицитов-профицитов во внешней торговле и потоков внешнего финансирования от того, что именно выступает резервной валютой и от самого факта ее наличия, зависят слабо. Представим на минутку, что все страны вдруг ушли от режимов привязки курсов своих валют, отпустили их в свободное плавание и, стало быть, в валютных резервах для коррекции курсов теперь нуждаются слабо. Означает ли это, что система торговых потоков тут же сбалансируется, да и вообще как-то изменится? Вообще-то нет. Китай все равно имел бы тот же профицит в торговле со Штатами. Только финансировался бы он не накоплением долларовых резервов, а кредитованием американских импортеров банками Китая в юанях. Соответственно, Нарбанк Китая формировал бы юаневую денежную базу не под валютные резервы в своих активах, а под рефинансовые кредиты банкам, ну и при желании - под бумаги правительства, это если бюджет у них дефицитен (честно говоря - не знаю как там с этим, но вроде - да, дефицит). Так, как это сейчас делает ФРС.
Упал ли бы в результате потери возможности расплачиваться «зелеными бумажками» американский импорт? Да ничуть. А американские казначейки и бумаги агентств? Все - то же самое, только брали бы их теперь напрямую китайские банки и какие угодно китайские сберегатели, вместо того, чтобы это делал – в качестве транзитного звена и в долларах - Нацбанк, выдавая в качестве сертификата долга подлинным кредиторам – банкам и иным сберегателям - юани. Система финансирования долга децентрализовалась бы, только и всего. По сути же финансовые потоки остались бы теми же, просто сменив краску с «зеленой» на «розовую» (кажется это - основной оттенок ренминби).
Совершенно симметрично можем подставить на место Китая с его ренминби российские нефтегаз и рубли. Точно так же мы могли сохранить профицит в торговле, не накапливая резервы, а кредитуя покупателей наших энергоносителей (ну или истребителей, не нефтью же единой прирастает наш экспортный потенциал) рублями. Не изменилось бы ровно ничего в платежном балансе, просто активы ЦБ в валюте заменились бы на равнозначные зарубежные активы банков в рублях. Для обеспечения потребностей импортеров, ну или кого угодно в иностранной валюте, банки меняли на нее рубли, в том числе и вырученные от экспорта, ровно также как это и происходит сейчас. Ну, так – довольно схематично, но принцип очевиден, надеюсь. Хитрый же план, чтобы перейти к торговле нефтью за рубли, и подпечатав их побольше, оплатить дополнительный импорт и накормить им, наконец, отечественного товаропроизводителя – ну давайте уже оставим его политтехнологам, он хорош для работы с электоратом в отдаленных регионах.
2. Так ли оно выгодно?
Облегчает ли статус доллара как резервной валюты (совершенно, кстати, неофициальный после Ямайского соглашения 1976 года, просто - так сложилось) поддержание дефицита текущего счета (покупаем больше чем продаем – с учетом услуг, как обычных, так и так называемых факторных, т.е. оплаты привозного труда и капитала)? Как это не странно может показаться, США пока что отличались довольно скромными – если соизмерять их с масштабами и уровнем развития экономики, размерами внешнего долга и текущего дефицита. Как видно из графика, корпоративный долг в отношении ВВП (там данные на начало 2008 года, освежать мне лень, желающие могут зайти на сайт мирового банка и построить такие же графики по последними данным) пожалуй, где-то чуть выше среднего для стран с похожим уровнем развития. Он также чуть больше российского. Но если учесть, что по мере экономического развития (ВВП на душу населения по ППС) уровень внешней залевереджированности экономики, как правило, возрастает, можно сказать, что российские корпорации набрали за границей долгов примерно втрое больше нормы, если таковой считать американский уровень. Внешняя задолженность американских банков, по сути дела вообще была до середины прошлого года нулевая.
Что касается госдолга, то он вроде как стал расти в результате проведенных в начале 00-ых налоговых послаблений (при Клинтоне – сокращался). Но, в общем, не катастрофично и если посмотреть на собранную в [1] сравнительную статистику по ситуации в США и 18 эпизодам послевоенных банковских кризисов в развитых странах, то темпы нарастания госдолга США ниже средних, вот привожу выдернутую оттуда картинку (момент удара кризиса T для США соответствует 2007 году).
Что касается дефицита текущего счета в США, то он действительно был ужасен – более 6% ВВП на максимуме, и как видно из графика, который я нарисовал тут по данным Бюро экономического анализа, за счет него (то есть китайских и нефтяных избыточных сбережений и фондов) был полностью профинансирован жилищно-ипотечный бум 2003-2006 годов. Иными словами, «на эти деньги уже пообедали». Но не только в США, и, пожалуй, даже не столько они.
На просторах бывшего соцлагеря, в странах, как мы ее обозначили в свое время, «уязвимой семерки» (в действительности, не все они оказались уязвимыми в равной мере) примерно в то же время надувались аналогичные кредитные и ценовые пузыри, опиравшиеся на куда большие дефициты платежных балансов. А ведь их валюты, для удержания курсов некоторых из которых пришлось «по завершении праздника» обращаться за международной помощью, не были резервными, и ни одной из стран-генераторов сбережений не пришло в голову держать их, скажем, в гривнах или в латах. Но разницы в развитии кризисов почти никакой.
Теоретически можно организовать резервную валюту и без хронического дефицита платежного баланса у ее эмитента, на основе валютного свопирования (вы даете ФРС рубли, в обмен получаете доллары в свои резервы). Собственно по этой схеме на основе корзины валют 16-ти, а с 1981 года – 5 стран и задумывался выпуск SDR как главного международного платежного и резервного средства в Ямайской системе. Но в этом случае требуется строгое согласование денежно-кредитных и бюджетных политик участников, что при вопиющих разрывах в уровнях экономической культуры в разных странах нереально. Фактически Россия, равно как и Зибмабве, получают в этом случае возможность свободно печатать доллары США, и в итоге можно получить что-то похожее на «рублевую зону» образца 1991-93 (до июня) года - 15 суверенных печатных станков в республиках б.СССР, вперегонки рисующих рубли.
И последнее удобство обладания резервной валютой – это возможность в затруднительной ситуации произвести списание внешнего долга путем его инфляционного обесценения. Но удобство ли это? Ведь в огне инфляции сгорят и внутренние сбережения, в том числе пенсионные, надолго провалятся сферы деятельности, требующие развитой кредитной системы – производство и реализация потребительских ТДП, инвестиции в оборудование, жилищное строительство (всё это пережившие период гиперинфляции начала 90-х должны хорошо помнить). С учетом всего этого, «честный» дефолт по внешнему долгу смотрится во многих отношениях даже выгоднее для страны-заемщика.
3. Что придет на смену доллару в качестве резервной валюты
То, что дальше – не прогноз будущего (я не оракул, и я его не знаю) и не концепция реформирования системы международных платежей и расчетов (мне ее никто не заказывал :). Скорее - один из вариантов модели выживания на случай, если с долларом все же произойдет что-то не слишком хорошее, и место занятое им сегодня как валютой, в которой накапливаются резервы, освободится. А может – и ничего плохого не произойдет, просто по мере перехода большинства стран на гибкие курсы роль резервов постепенно будет сходить на нет.
Вполне вероятно, что мировая валютная система, в конечном счете, станет функционировать примерно так, как описано в разделе 1 – без резервов и резервных валют со свободно плавающими относительно друг друга курсами. Возможно, поначалу бизнесменам, скажем, Казахстана, будет казаться несколько диковато, что продав за границу состав с нефтью, они получат в обмен не что-то осязаемое, скажем чемодан дефектала, а запись на экране мобильника, что кто-то где-то должен им столько-то тенге. Хотя и содержимое чемодана – в сущности, точно такие же долговые записи. Вероятно, такое же ощущение некоего вакуума испытывали люди, когда от полновесных монет переходили к бумажкам – но ведь привыкли же (я прошу прощения у моих друзей из Казахстана, если они вдруг наткнутся на эту запись, ничего личного, просто Китай с Россией в качестве примеров я уже использовал, надо же как-то разнообразить).
Впрочем, и тенге в системе без резервных валют вряд ли сохранится, скорее всего, национальные валюты должны будут замениться зональными, что позволит в условиях отсутствия курсовых привязок (фиксов и пэгов) сделать взаимные колебания курсов менее размашистыми и снизить риски ошибочной денежной политики национальных Центробанков. Ведь скажем даже для России, с её сравнительно крупной и диверсифицированной экономикой отказ от интервенций и накопления валютных резервов с переходом к «смирительной рубашке» для денежных властей на основе целевых ориентиров по инфляции видится довольно проблематичным.
Помешать переходу к рублю с гибким курсом могут две вещи – (i) мы нефтеэкспортер с цикличными экспортными доходами, а это значит, что инфляционное таргетирование у нас все равно может быть сильно «эклектичным» с большой оглядкой на сглаживание курсовых колебаний, (ii) у нас своеобразное население, которое при колебаниях курсов на 5% бежит забирать все вклады из банков (ну это дело привычки - пару раз погонять курс туда-сюда, и настанет успокоение :). Правда, kar_barabas, в ответ на это замечание возразил, что есть масса небольших стран, в том числе экспортеры нефти и иных природных ресурсов, которые прекрасно уживаются с таргетированием инфляции, но мне все же почему то кажется, что национальные валюты со временем в основном станут таким же анахронизмом, как и валютные резервы.
Так что возможно России со временем предстоит определиться, либо пытаться стать ядром новой зональной валюты, либо поставить цель отказа от рубля и вступления в еврозону. (При этом последнее не противоречит задаче создания тут международного финансового центра – учитывая обилие квалифицированных кадров, доказательством чему служит, в частности и ЖЖ, это та одна из немногих высокотехнологичных сфер, где мы могли бы смотреться вполне конкурентоспособно.)
Манипулирование обменными курсами в системе гибких валют при желании могло бы осуществляться через воздействие на процентные ставки (повышая ставку можно добиться укрепления валюты), так что принципиально регулирование процента могло бы проводиться с оглядкой не только на инфляцию и занятость, но также и на курс. Правда, ни ФРС, ни ЕЦБ на обменные курсы своих «питомцев» давно уже сколь-нибудь операционально не смотрят, равно как и на всевозможные базы и массы. Так, публикуют для нужд научных работников. Но, разумеется, нельзя исключить, что резервные валюты, курсовые привязки и интервенции будут сохраняться еще длительное время, как дожил до 1971 года золотой стандарт - воспоминание о деньгах предыдущего века.
Еще по теме
Почему припал доллар?
Страна Америка с планеты Кин-дза-дза
Исходный тезис: «Почему бы американской экономике не быть планово убыточной на фоне компенсирующих эту убыточность огромных эмиссионных доходов?» приведен со ссылкой на некоего авантюриста (who is it?). Тут сразу два недоразумения – во-первых, США, подобно б.СССР считаются единым социалистическим предприятиям, где бюджет не отделен от хозяйствующих субъектов, и, во-вторых – представление об огромности эмиссионного дохода.
1. Что это такое? Эмиссионный доход казначейства США в современных условиях – это процент на удерживаемые ФРС бумаги и прочие активы, формирующий прибыль (точнее – чистый доход) ФРС. Он действительно в значительной мере (97% за 2010) перечисляется в доход казны. Из оставшихся 3% какая-то часть идет на выплату акционерам, это банки-члены федерального резерва, которые имеют право приобретать привилегированные акции с доходностью 6%. (И на всякий случай.) Никаких голосующих акций, т.е. принимающих управленческие решения собственников, у ФРС, как известно, нет. Это государственная (точнее публично-правовая, как и всякий ЦБ) организация, руководство которой назначается президентом и конгрессом.
Из-за разрастания активов ФРС в последние 2.5 года ее доходы, как видно из рисунка, значительно выросли. Однако при нынешних невысоких процентных ставках эмиссионный доход американского бюджета все равно сравнительно невелик. Главным образом он лишь позволяет экономить на процентных расходах. По бумагам, удерживаемым на балансе ФРС, Минфин США платит как бы сам себе. Итого, в нынешней ситуации такого дохода набегает до 0.5% ВВП (до кризиса было в среднем 0.2%). Для сравнения – прибыль американских корпораций в том же 2010 году – примерно 4.5% ВВП. Т.е. на порядок больше. (Это, конечно, доход от эмиссии долларовой бумажки за год. А чтобы посчитать сеньораж за весь, потенциально бесконечный, срок ее жизни, эти годовые доходы надо капиталаизаровать, т.е. подсчитать NPV. С большой вероятностью что-то вроде доллара и получится. В некотором смысле эмиссия в мире кредитных денег похожа на инвестицию - произведя ее раз, вы потом имеете некоторый ежегодный доход.)
Прямые субсидии из бюджета коммерческим фирмам в США не практикуются в принципе. Это, конечно, не исключает различных форм помощи им в кризисных ситуациях - гарантий по ссудам, например, что можно было видеть в начале 2009 года в связи с ситуацией, сложившейся в американском автопроме. Как форма субсидии может рассматриваться защитная таможенная пошлина. От фирм, получающих такую защиту, могут потребовать отчет о том, как они распорядились деньгами, уплаченными американским потребителем – т.е. по сути, дополнительным целевым налогом.
2. Бонус от того, что валюта мировая. Сильно ли увеличивает доходы казны США тот факт, что доллар – мировая валюта, имеющая хождение далеко за пределами США? Считается, что выгода для эмитента такой валюты состоит в возможности практически неограниченно финансировать свои потребности за счет эмиссии, экспортируя при этом инфляцию. Сразу возникает идея – а почему бы и нам не перейти в расчетах на доллар или евро и тоже неограниченно финансировать свои потребности за счет эмиссии, экспортируя при этом инфляцию?
Никаких препонов для этого нет, мы можем хоть завтра совершенно спокойно перейти на внутренние расчеты хоть в евро, хоть в долларах. Объем накопленных резервов ЦБ РФ это позволяет. Эстония и Черногория, например, перешли на евро, не являясь формальными членами зоны. А многие страны пользуются долларом США в качестве основной валюты. Ведь чтобы пользоваться золотом в качестве денег, раньше никаких разрешений от стран, которые его добывали, не требовалось. Купил - и живи. Да еще и с частичным резервированием, так что на рубль купленного золота можно наштамповать червонец «золотых» денег. А это примерно то же самое.
Для такого перехода просто надо, что бы ЦБ разрешил внутренние расчеты в валюте (одновременно ограничив, и потом совсем запретив расчеты в рублях) и ввести фиксированный курс обмена (скажем, 30 руб. за долл.). Тогда валюта в размере денежной базы будет выкуплена из резервов ЦБ за рубли (которые будут изъяты и уничтожены). А затем банки в порядке кредитной мультипликации произведут долларов и евро столько, сколько надо для потребностей обращения.
Правда, при этом наш Минфин потеряет доход от эмиссии рублей. Но он не такой уж большой. Хотя в процентом отношении к ВВП (примерно 0.3%) Минфин РФ зарабатывает сеньоража чуть больше, чем казначейство США на долларе. Это не удивительно – рубль высокоинфляционная валюта, и темпы его «порчи» выше, а взимаемый таким образом «налог» - больше. Любопытно, что значительную часть дохода от эмиссии рубля Банк России получает как раз из-за океана – в виде процентов, выплачиваемых казначейством США на валютные резервы России (ну что-то еще зарабатывает на валютном рынке, покупая валюту «по низу», а продавая «по верху»). Хотя некоторые почему-то считают, что выпуская (раньше) рубль под американские, а не под русские займы (т.е. по принципу валютной палаты) наша казана чуть ли не отдавала этот доход заграницу. Но нет, это все равно, кого кредитует Центробанк, «обеспечивая» печатаемые деньги - банки, свое или чужое правительство. Для ЕЦБ, например, «свое» правительство - вещь вообще довольно абстрактная.
Банки утратят возможность напрямую рефинансироваться в ЦБ. Но это тоже не страшно - будут пользоваться долларовым межбанком, да и все. Правда, переход на внешнюю валюту не выгоден для нас и по другим соображениям - темпы инфляции в стране будут неуправляемыми и сильно колебаться в зависимости от цен на нефть и притоков капитала. Нефтяные сверхдоходы Минфин при наличии в нем Кудрина еще мог бы как-то нивелировать, однако с притоками капитала вполне стал бы вероятен греческий вариант.
Но, конечно, широкое хождение доллара за рубежом увеличивает масштабы извлекаемого сеньоража. Из примерно триллиона обращающихся наличных долларов говорят, что процентов 60 держат иностранцы. Из-за популярности трансграничных долларовых депозитов и кредитов, в конечном счете, повышается спрос на остатки на корсчетах банков в ФРС (в фед. резерве). Если принять, что с ролью мировой валюты связана примерно половина денежной базы США (а реально, наверное, меньше), то извлекаемый отсюда дополнительный эмиссионный доход казны США будет где-то 0.1 с ростом в последний год до 0.25% ВВП.
Мы, конечно, тоже так хотим – чтобы рубль ходил везде за границей, а в Минфин РФ тек дополнительный сеньораж. Переход на расчеты в рублях за энергоносители, поставляемые на экспорт, ничего особенного в плане эмиссионного дохода или притока капитала не даст. В пределах точности расчетов можно считать, что он и так в рублях. Для того чтобы иностранцы накапливали рубли, и пользовались ими как расчетной валютой во внешней торговле, нужны не запреты и ограничения, а прежде всего стабильность самого рубля и более благоприятная репутация страны в целом. Правда, при этом нынешний эмиссионный доход, извлекаемый во многом благодаря рублевой инфляции, упадет.
И еще о внешних долгах/активах в своей валюте и о «колониальной ренте»
(Что называется, «Остапа несло», пишу тут фигню всякую. Ну, простите – воскресенье, серьезная работа в голову не лезет, хоть и надо бы.) В связи с обсуждением темы, считать ли долг нерезидентам в своей валюте внешним (парой записей ниже), почему-то припомнилось, что тут в ЖЖ, да и на некоторых дискуссионных ресурсах рядом, довольно активно пропагандируются идеи, что от статуса доллара как мировой резервной валюты США получают некий бонус, сеньораж, возможность расплачиваться с другими странами, «печатая пустые бумажки». Более того, статус резервной валюты, в которой другие страны накапливают свои международные резервы, чуть ли не обязывает государство-обладатель такой валюты иметь «двойной дефицит» - текущего внешнеэкономического счета и бюджета. Давно хотелось написать пару слов об этих популярных мифах, да как-то все повода не представлялось. Ну вот, пусть будет сейчас…
1. Если их не накапливать
Довольно очевидно, что сам факт и структура дефицитов-профицитов во внешней торговле и потоков внешнего финансирования от того, что именно выступает резервной валютой и от самого факта ее наличия, зависят слабо. Представим на минутку, что все страны вдруг ушли от режимов привязки курсов своих валют, отпустили их в свободное плавание и, стало быть, в валютных резервах для коррекции курсов теперь нуждаются слабо. Означает ли это, что система торговых потоков тут же сбалансируется, да и вообще как-то изменится? Вообще-то нет. Китай все равно имел бы тот же профицит в торговле со Штатами. Только финансировался бы он не накоплением долларовых резервов, а кредитованием американских импортеров банками Китая в юанях. Соответственно, Нарбанк Китая формировал бы юаневую денежную базу не под валютные резервы в своих активах, а под рефинансовые кредиты банкам, ну и при желании - под бумаги правительства, это если бюджет у них дефицитен (честно говоря - не знаю как там с этим, но вроде - да, дефицит). Так, как это сейчас делает ФРС.
Упал ли бы в результате потери возможности расплачиваться «зелеными бумажками» американский импорт? Да ничуть. А американские казначейки и бумаги агентств? Все - то же самое, только брали бы их теперь напрямую китайские банки и какие угодно китайские сберегатели, вместо того, чтобы это делал – в качестве транзитного звена и в долларах - Нацбанк, выдавая в качестве сертификата долга подлинным кредиторам – банкам и иным сберегателям - юани. Система финансирования долга децентрализовалась бы, только и всего. По сути же финансовые потоки остались бы теми же, просто сменив краску с «зеленой» на «розовую» (кажется это - основной оттенок ренминби).
Совершенно симметрично можем подставить на место Китая с его ренминби российские нефтегаз и рубли. Точно так же мы могли сохранить профицит в торговле, не накапливая резервы, а кредитуя покупателей наших энергоносителей (ну или истребителей, не нефтью же единой прирастает наш экспортный потенциал) рублями. Не изменилось бы ровно ничего в платежном балансе, просто активы ЦБ в валюте заменились бы на равнозначные зарубежные активы банков в рублях. Для обеспечения потребностей импортеров, ну или кого угодно в иностранной валюте, банки меняли на нее рубли, в том числе и вырученные от экспорта, ровно также как это и происходит сейчас. Ну, так – довольно схематично, но принцип очевиден, надеюсь. Хитрый же план, чтобы перейти к торговле нефтью за рубли, и подпечатав их побольше, оплатить дополнительный импорт и накормить им, наконец, отечественного товаропроизводителя – ну давайте уже оставим его политтехнологам, он хорош для работы с электоратом в отдаленных регионах.
2. Так ли оно выгодно?
Облегчает ли статус доллара как резервной валюты (совершенно, кстати, неофициальный после Ямайского соглашения 1976 года, просто - так сложилось) поддержание дефицита текущего счета (покупаем больше чем продаем – с учетом услуг, как обычных, так и так называемых факторных, т.е. оплаты привозного труда и капитала)? Как это не странно может показаться, США пока что отличались довольно скромными – если соизмерять их с масштабами и уровнем развития экономики, размерами внешнего долга и текущего дефицита. Как видно из графика, корпоративный долг в отношении ВВП (там данные на начало 2008 года, освежать мне лень, желающие могут зайти на сайт мирового банка и построить такие же графики по последними данным) пожалуй, где-то чуть выше среднего для стран с похожим уровнем развития. Он также чуть больше российского. Но если учесть, что по мере экономического развития (ВВП на душу населения по ППС) уровень внешней залевереджированности экономики, как правило, возрастает, можно сказать, что российские корпорации набрали за границей долгов примерно втрое больше нормы, если таковой считать американский уровень. Внешняя задолженность американских банков, по сути дела вообще была до середины прошлого года нулевая.
Что касается госдолга, то он вроде как стал расти в результате проведенных в начале 00-ых налоговых послаблений (при Клинтоне – сокращался). Но, в общем, не катастрофично и если посмотреть на собранную в [1] сравнительную статистику по ситуации в США и 18 эпизодам послевоенных банковских кризисов в развитых странах, то темпы нарастания госдолга США ниже средних, вот привожу выдернутую оттуда картинку (момент удара кризиса T для США соответствует 2007 году).
Что касается дефицита текущего счета в США, то он действительно был ужасен – более 6% ВВП на максимуме, и как видно из графика, который я нарисовал тут по данным Бюро экономического анализа, за счет него (то есть китайских и нефтяных избыточных сбережений и фондов) был полностью профинансирован жилищно-ипотечный бум 2003-2006 годов. Иными словами, «на эти деньги уже пообедали». Но не только в США, и, пожалуй, даже не столько они.
На просторах бывшего соцлагеря, в странах, как мы ее обозначили в свое время, «уязвимой семерки» (в действительности, не все они оказались уязвимыми в равной мере) примерно в то же время надувались аналогичные кредитные и ценовые пузыри, опиравшиеся на куда большие дефициты платежных балансов. А ведь их валюты, для удержания курсов некоторых из которых пришлось «по завершении праздника» обращаться за международной помощью, не были резервными, и ни одной из стран-генераторов сбережений не пришло в голову держать их, скажем, в гривнах или в латах. Но разницы в развитии кризисов почти никакой.
Теоретически можно организовать резервную валюту и без хронического дефицита платежного баланса у ее эмитента, на основе валютного свопирования (вы даете ФРС рубли, в обмен получаете доллары в свои резервы). Собственно по этой схеме на основе корзины валют 16-ти, а с 1981 года – 5 стран и задумывался выпуск SDR как главного международного платежного и резервного средства в Ямайской системе. Но в этом случае требуется строгое согласование денежно-кредитных и бюджетных политик участников, что при вопиющих разрывах в уровнях экономической культуры в разных странах нереально. Фактически Россия, равно как и Зибмабве, получают в этом случае возможность свободно печатать доллары США, и в итоге можно получить что-то похожее на «рублевую зону» образца 1991-93 (до июня) года - 15 суверенных печатных станков в республиках б.СССР, вперегонки рисующих рубли.
И последнее удобство обладания резервной валютой – это возможность в затруднительной ситуации произвести списание внешнего долга путем его инфляционного обесценения. Но удобство ли это? Ведь в огне инфляции сгорят и внутренние сбережения, в том числе пенсионные, надолго провалятся сферы деятельности, требующие развитой кредитной системы – производство и реализация потребительских ТДП, инвестиции в оборудование, жилищное строительство (всё это пережившие период гиперинфляции начала 90-х должны хорошо помнить). С учетом всего этого, «честный» дефолт по внешнему долгу смотрится во многих отношениях даже выгоднее для страны-заемщика.
3. Что придет на смену доллару в качестве резервной валюты
То, что дальше – не прогноз будущего (я не оракул, и я его не знаю) и не концепция реформирования системы международных платежей и расчетов (мне ее никто не заказывал :). Скорее - один из вариантов модели выживания на случай, если с долларом все же произойдет что-то не слишком хорошее, и место занятое им сегодня как валютой, в которой накапливаются резервы, освободится. А может – и ничего плохого не произойдет, просто по мере перехода большинства стран на гибкие курсы роль резервов постепенно будет сходить на нет.
Вполне вероятно, что мировая валютная система, в конечном счете, станет функционировать примерно так, как описано в разделе 1 – без резервов и резервных валют со свободно плавающими относительно друг друга курсами. Возможно, поначалу бизнесменам, скажем, Казахстана, будет казаться несколько диковато, что продав за границу состав с нефтью, они получат в обмен не что-то осязаемое, скажем чемодан дефектала, а запись на экране мобильника, что кто-то где-то должен им столько-то тенге. Хотя и содержимое чемодана – в сущности, точно такие же долговые записи. Вероятно, такое же ощущение некоего вакуума испытывали люди, когда от полновесных монет переходили к бумажкам – но ведь привыкли же (я прошу прощения у моих друзей из Казахстана, если они вдруг наткнутся на эту запись, ничего личного, просто Китай с Россией в качестве примеров я уже использовал, надо же как-то разнообразить).
Впрочем, и тенге в системе без резервных валют вряд ли сохранится, скорее всего, национальные валюты должны будут замениться зональными, что позволит в условиях отсутствия курсовых привязок (фиксов и пэгов) сделать взаимные колебания курсов менее размашистыми и снизить риски ошибочной денежной политики национальных Центробанков. Ведь скажем даже для России, с её сравнительно крупной и диверсифицированной экономикой отказ от интервенций и накопления валютных резервов с переходом к «смирительной рубашке» для денежных властей на основе целевых ориентиров по инфляции видится довольно проблематичным.
Помешать переходу к рублю с гибким курсом могут две вещи – (i) мы нефтеэкспортер с цикличными экспортными доходами, а это значит, что инфляционное таргетирование у нас все равно может быть сильно «эклектичным» с большой оглядкой на сглаживание курсовых колебаний, (ii) у нас своеобразное население, которое при колебаниях курсов на 5% бежит забирать все вклады из банков (ну это дело привычки - пару раз погонять курс туда-сюда, и настанет успокоение :). Правда, kar_barabas, в ответ на это замечание возразил, что есть масса небольших стран, в том числе экспортеры нефти и иных природных ресурсов, которые прекрасно уживаются с таргетированием инфляции, но мне все же почему то кажется, что национальные валюты со временем в основном станут таким же анахронизмом, как и валютные резервы.
Так что возможно России со временем предстоит определиться, либо пытаться стать ядром новой зональной валюты, либо поставить цель отказа от рубля и вступления в еврозону. (При этом последнее не противоречит задаче создания тут международного финансового центра – учитывая обилие квалифицированных кадров, доказательством чему служит, в частности и ЖЖ, это та одна из немногих высокотехнологичных сфер, где мы могли бы смотреться вполне конкурентоспособно.)
Манипулирование обменными курсами в системе гибких валют при желании могло бы осуществляться через воздействие на процентные ставки (повышая ставку можно добиться укрепления валюты), так что принципиально регулирование процента могло бы проводиться с оглядкой не только на инфляцию и занятость, но также и на курс. Правда, ни ФРС, ни ЕЦБ на обменные курсы своих «питомцев» давно уже сколь-нибудь операционально не смотрят, равно как и на всевозможные базы и массы. Так, публикуют для нужд научных работников. Но, разумеется, нельзя исключить, что резервные валюты, курсовые привязки и интервенции будут сохраняться еще длительное время, как дожил до 1971 года золотой стандарт - воспоминание о деньгах предыдущего века.
Еще по теме
Почему припал доллар?
Страна Америка с планеты Кин-дза-дза
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба