12 марта 2014 Душин Олег
Вера Дворина: Здравствуйте, вебинар сегодня посвящен теме «Как заставить банки работать на себя? Публичные компании в финансовом секторе». Первое слово предоставляем Михаилу Кузьмину, аналитику Инвесткафе.
Михаил Кузьмин: Добрый день. Я вас приветствую на нашем вебинаре. Начнем.
Нам необходимо понять, какие инвестидеи есть у нас в финансовом секторе.
В настоящее время, есть два основных фактора влияющих на финансовый сектор. Это ситуация на Украине и отзыв лицензий у банков.
Итак, предлагаю провести небольшой опрос:
Вы уже инвестируете в ценные бумаги-1;
Вы только планируете инвестировать-2;
Вас привлекло участие в вебинаре что-то иное-3.
Перейдем к нашей основной теме: Как заставить банки работать на себя? Публичные компании в финансовом секторе.
Кратко познакомлю с содержанием сегодняшней дискуссии:
- основные публичные банки;
- динамика бумаг банков;
-особенности финансового состояния и развития;
- мультипликаторы;
- ситуация на Украине;
- перспективы развития.
Основные публичные банки — это Сбербанк, ВТБ24, банк Возрождение, Номос -банк, банк Санкт-Петербург.
Для того, чтобы понять результаты финансов этих баков, сравним последние средние результаты за 2013 год. Средние результаты по рынку:
-норматив достаточности капитала — 13,2% — это важный момент, который говорит об устойчивости того или иного банка;
-рост активов — 16%;
- кредиты физическим лицам — 28,7%;
-кредиты корпоративным клиентам — 12,7%;
- вклады физических лиц — 19%, довольно, существенный рост;
- капитал — 15,5%.
Рассмотрим подробнее Сбербанк. В связи с ситуацией на Украине, банк на себе испытал существенный отток капитала, удешевление бумаги, т.к. много иностранных инвесторов отозвали свои активы. Небольшое восстановление, в начале прошлой недели было, но до своих прежних позиций он не выправился. По размерам он занимает 1-е место. Норматив достаточности капитала — 12,37% — это немного, если представить, что минимум — 10%. При этом у Сбербанка есть большие возможности для наращивания капитала, поэтому, я считаю, что этот норматив является проблемным. По вкладам населения, Сбербанк на вершине. Этот показатель составляет 7,9 трлн руб. + 21,59%. Чистая прибыль, также очень высокая — 392,6 млрд руб. + 14% по сравнению со средне рыночным. Уровень просроченной задолженности в рознице, я указал этот параметр, потому что у большинства банков растет проблема прострочки. Это может стать проблемой и повлиять на финансовый результат компании, соответственно и на котировки. У Сбербанка уровень просроченной задолженности в рознице в начале 2013 года составил 1,93%, к концу — 1,99%. Для рынка это хороший показатель, т.к. он меньше чем 4%.
Если мы обратимся к отчетности по основным показателям, то можем увидеть, что все показатели растут. Банк активно наращивает и процентные доходы, и процентные расходы. Из-за кризисной ситуации в конце 2013 года увеличился объем вкладов населения. Поэтому банк захочет уменьшить процентные расходы, за счет уменьшения ставки по депозитам.
Для более подробной оценки Сбербанка, необходимо, учитывать роль его дочерних предприятий. Это новая компания в Австрии Volksbank, турецкий DenizBank и Cetelem, который завоевывает рынок розничного кредитования, выдает пост кредиты в точках продаж, преимущественно необеспеченные кредиты. Но необходимо следить за их просрочкой, т.к. она может повлиять на группу в целом.
ВТБ по РСБУ имеет 2-е место по активам. Н1 — 11,11%. Вклады населения (ВТБ24)—1,38 трлн, + 36,2%. Чистая прибыль увеличилась до 35 млрд руб., составила 62,88%. Уровень просроченной задолженности в рознице составил у ВТБ24 к началу 2013года—4,32%, к концу —5,27%.мипроцентные доходы растут быстрее, чем расходы.
Активы Сбербанка и ВТБ на Украине и их дочерних организаций составляют где-то один процент от их всех активов группы Сбербанка и ВТБ, т.е. по размеру активов эти банки не велики. В частности, активы Сбербанка на Украине составляют меньше одного процента, у ВТБ — 1,3%.
В группу ВТБ входят Банк Москвы, ВТБ24, Лето банк. Они все активно развиваются.
Банк Возрождения по РСБУ. Н1 — 11,28%. Место по активам 31-е. Вклады населения составляют 104,6 млрд руб. +3,96%. Чистая прибыль увеличилась и составила 1,5 млрд —34,99%. Уровень просроченной задолженности в рознице у физических лиц составил в начале 2013 года 2,78%, в конце — 1,91%. Этот же показатель для юридических лиц хуже — 7,5%, — 9,05%, ухудшение результата по просрочке может отразиться на всей прибыли банка в целом.
Номос-банк по РСБУ. Н1 — 11,08%, занимает 8-е место по активам, вклады населения составили 107 млрд руб. +41,74%. Чистая прибыль — 6,3 млрд руб., что составляет 10,5%. Уровень просроченной задолженности в рознице в начале 2013 года — 5,46%, в конце — 6,31%. Т.к. основным портфелем Номос-банка являются юридические лица, этот показатель позитивный для банка за прошедший год — 2,46%—2,99%.
Банк Санкт-Петербург по РСБУ. По активам занимает 14-е место. Норматив достаточности хороший — 12,85%. Вклады населения активно увеличиваются и составляют 117 млрд руб. +21,8%. Чистая прибыль растет. Уровень просрочки очень маленький. Для физ. лиц составил в начале 2013 года 1,72%, в конце— 1,27%. Для юридических в начале 2013 года — 4,04%, в конце — 4,15%. По основным показателям банк Санкт-Петербург показывает рост, в многом из-за уменьшения резервов. Банк занимает сильные позиции в корпоративном секторе и на северо-западе нашей страны. В декабре 2013 года им был приобретен банк Европейский, но необходимы еще вклады для развития и присоединения в общую группу банка Санкт-Петербурга.
Рассмотрим итоги за последнею неделю (27февраля-5 марта 2014 года). Очевидно, что украинский кризис повлиял на бумаги всех представленных банков. Просадка была значительной. Индекс финансовый ММВБ упал, но если Россия уйдет от военного конфликта на Украине и от санкций, угрожающих ей, то ситуация улучшится по всем бумагам.
Перейдем к мультипликаторам. Сбербанк на много лучше торгуется по показателям P/BV — это капитализация на капитал. И капитализация относительно прибыли — P/E..
Посмотрим на предварительные данные по целевым ценам и насколько возможен рост. Текущие целевые цены и предварительные расчеты. Сбербанк по текущей цене торгуется на уровне 111,95 руб., а предварительный расчет составляет 92,9. Большой потенциал у банка Санкт-Петербурга, относительно текущих величин, возможен почти двукратный рост. Банк Возрождения также ждет роста.
Дополню про риски из-за ситуации на Украине. Сбербанк и ВТБ приостанавливали выдачу кредитов физическим и юридическим лицам, однако Сбербанк возобновил кредитование физ. лиц и уверяет, что с ликвидностью в банке все в порядке, но есть и обратная сторона, насколько граждане способны будут платить по кредитам, соответственно, возможно, увеличится доля просроченной задолженности. Повторю, что доля активов Сбербанка и ВТБ на Украине составляет примерно 1%, поэтому нет риска сворачивания своего коммерческого бизнеса.
Есть опасность по введению экономических санкций против России, например, замораживание иностранных счетов, запрет на выдачу кредитов нашим компаниям, в такой ситуации, конечно, будет удар по публичным банкам, в том числе, по их финансовому состоянию и по их котировкам на биржах.
Ситуация с многочисленными отзывами лицензий у банков положительно влияет на бизнес крупнейших банков, т.к. происходит отток клиентов как физических, так и юридических.
Резюмируем, что же нас ждет к концу 2014 года?
Экономическая ситуация в России, безусловно, ухудшается. Поэтому необходимо будет смотреть на динамику кредитования и на объем простроченной задолженности, потому что происходит следующее — темпы роста кредитов снижаются, а темпы роста задолженности увеличиваются. Это приводит к созданию дополнительных резервов банками и к негативным финансовым результатам. Соответственно, я ожидаю, роста ставок по кредитам. После снижения напряжения ситуации на Украине можно говорить о стабилизации ставок по кредитам.
Спасибо за внимание.
Вера Дворина: Спасибо, Михаил. Передаю слово следующему спикеру Олегу Душину, аналитику ГК “Церих Кэпитал Мэнеджмент”.
Олег Душин: Добрый день. Хочу посветить свой рассказ той же ситуации в банках, но с точки зрения международных рынков, затрону аспект трансформации оценки банков в международном плане. Положение России в банковской системе с точки зрения рисков.
Наша банковская система оценки, как это не странно, тесно привязана к оценки американских акций, в том числе, финансового сектора. Рассмотрим график индекса ETF финансовых услуг и индекс SnP 500.
За последние 10 лет финансовый индекс торгуется хуже индекса SnP 500. До кризиса 2008 года ситуация была обратная. Банки определяли движение фондового индекса. После разорения одного из крупнейших банков доверие к банкам упало. Аналогичная ситуация произошла с Банком Москвы.
Итак, первый тезис — доверие к финансовому сектору сильно уменьшилось, после кризиса 2008 года. Индекс SnP 500 сейчас двигают другие показатели, другие надежды, другие ожидания по индексам компаний.
Промышленные компании, например, те же черные металлурги, которые входят в индустриальный сектор США, они являются опорой фондового рынка США. Может быть это показатель здоровой оценки, когда рынок опирается на индустриальный показатель, а не на финансовый сектор.
Есть ли надежда у финансового сектора?
Все мы помним, что финансовый кризис, как в России, так и в США был связан с кризисом в ипотечной сфере, в том числе и в строительстве.
ETF строительного сектора в США, очень сильно отстает от индекса SnP 500 за последние 9 лет, он рассчитывается с 2006 года. Однако США в настоящее время испытывает строительный подъем. Показатели жилищного сектора получили надежды на рост. В этой связи, я рекомендовал, покупать ETF строительных компаний. Сквозь это можно смотреть на увеличение ETF финансовых услуг. Американский финансовый сектор не оценен, что дает надежду на российский фондовый рынок.
Таблица показывает соотношение основных мультипликаторов по мировым банкам. Зеленым цветом выделены российские показатели рыночной капитализации к собственному капиталу. В связи с падением российские бумаги банков стали еще привлекательней, еще дешевле. Рыночная капитализация Сбербанка при цене 81,55 руб. составляет всего 0,87 от его собственного капитала. ВТБ и того меньше 0,48. Банк Возрождения — 0,45. За банк Санкт-Петербург мы платим за его рубль капитала всего 0,25 коп. на рынке акций. Номос-капитал— 93 коп. на рынке, самый оцененный на вечер 4 марта выступает Номос-банк. Самый недооцененный, по отношению, сколько мы платим за акционерный капитал на рынке акций, является банк Санкт-Петербург.
Показатель P/E тоже является неплохим для наших банков, он сильно отличается от среднего по иностранным банкам. Обратите внимание, показатель капитализации к прибыли у иностранных банков 13,65 на 4 марта. У Сбербанка отношение —4,31, его показатель P/E выгоднее смотрится более чем в 3 раза. Но есть и другой аспект. Среднее по капитализации к собственному капиталу у иностранных банков составляет 0,84, а у Сбербанка — 0,88. Т.е. в среднем, Сбербанк лучше оценивается, чем иностранные банки. Следовательно, Сбербанк должен стоить намного дороже, потому что P/E его на порядок лучше, чем у других западных банков.
Олег Душин: У Сбербанка соотношение — 4,31, то есть показатель P/E у Сбербанка смотрится более выгодно, чем у иностранных банков в три раза. Обратим внимание на другой аспект. Среднее у иностранных банков отношение капитализации к собственному капиталу равно 0,84, а у Сбербанка — 0,88. То есть в среднем получается, что Сбербанк до сих пор оценивается лучше, чем иностранные банки. Среди них BSP Paris, HSBC, Credit Swiss, Bank of America, Deutsche Bank AG и другие. Я выбирал в Bloomberg все крупнейшие банки (один американский, несколько европейских и один японский). В среднем получается, что Сбербанк оценен лучше. Мы можем сделать вывод, что показатели Сбербанка отвечают западным, следовательно он должен стоить намного дороже, чем сейчас, поскольку P/E у него намного лучше, чем у многих западных банков. Но, если бы дело было только в этом. Сейчас у меня картина на 4 марта, а это вот это 16 октября я рассчитывал ту же самую таблицу. На тот период показатель капитализация/капитал у Сбербанка был намного лучше, чем у иностранных банков — 1,33 при 0,84 в среднем по иностранным банкам. Кстати, показатели европейских и американских банков довольно инерционны, сильно не меняются. Показатель по ВТБ 1,34 и 0,68 очень близки к тем данным, которые в своей презентации представил Михаил. Сейчас, повторяю, они изменились в другую сторону и капитал Сбербанка стал выше, чем его рыночная капитализация. Предварительно могу сказать, что капитал Сбербанка сравняется с его рыночной ценой на уровне где-то 93 руб. с копейками. То есть капитал Сбербанка, если покупать, то его надо держать как минимум до 93 руб. Если брать ВТБ, то стоит дать дисконт к цене Сбербанка, который я рассчитывал как 25%. То есть если ВТБ увеличить в два раза, это получится где-то 7 коп., а потом взять 25% от этого, это получится достаточно много, около 5 коп. Так что недооценка видна и по ВТБ.
Опять же ситуация на Украине, как уже говорил Кузьмин, сильно тормозит развитие наших банков в плане рыночной капитализации. Тем более это тормозит ВТБ. Есть и какие-то конъюнктурные моменты, которые влияют на ВТБ в большей степени, чем на Сбербанк. ВТБ страдает гораздо больше, чем Сбербанк от предполагаемых международных санкций. Но есть и другие принципиальные моменты, связанные с тем, что и тот и другой банки — российские, и поэтому оба они более уязвимы для каких-то мировых стрессов, чем, допустим, Credit Swiss или Bank of America. Обращаю ваше внимание на градацию рисков банковской системы, который сделан агентством SnP. Красные — это самые плохие банки, а зеленые — самые надежные. Если попытаться разобраться в этой табличке, то выяснится, что США находятся где-то в третьей группе риска, а Россия — в седьмой. Украина находится в десятой, самой большой группе риска.
Много говорят о том, что американская система оценки рисков банков несправедлива. Это утверждает, например советник президента Глазьев, которые говорит, что это все неправильно. Но дело в том, что эта таблица всегда существует перед глазами западных инвесторов, а 70% торгов на российской бирже формируют западные игроки, включая торги по ADR. А так как мы знаем, что именно иностранцы определяют погоду на нашем рынке, то мы должны во всяком случае уважать оценку SnP, и признать, что наша банковская система оценена гораздо ниже, чем американская или система Гонконга.
Если говорить о параметрах, то можно выделить два, которые отмечает SnP, говоря о том, что у нас слабая банковская система. Во-первых, это сильное присутствие государства в банковской системе, во-вторых, дисбалансы в экономике, то есть сильная зависимость от сырья. То есть то, что нас держит в настоящее время, SnP рассматривает как слабость банковской системы.
Что значит присутствие государства в банковской системе? Это означает, что госбанки — Сбер и ВТБ буквально вышибают другие банки с рынка, заставляя вкладчиков-юрлиц переходить к себе, используя свои естественные привилегии, свое положение. Это обусловливает слабость системы, поскольку все «плохие» вкладчики-юрлица идут в мелкие банки, что усиливает слабость некоммерческого сектора.
SnP отмечает, что, несмотря на сильный контроль за банковской сферой в России со стороны ЦБ, во многом этот контроль носит формальный характер, как это ни парадоксально. Может быть, кто-то из вас работал в банках и знает, как стоят над душой контролеры и как часто банки сдают отчетность. Несмотря на все эти условности существует масса возможностей приукрасить свою отчетность, чтобы сократить отчисления в резервы. Другими словами, та информация, которую мы видим на балансах банков, это не вся информация, которую мы знаем о наших банках. Часто банки выводят свои активы на какие-то забалансовые счета или переводят свои кредитные активы в бессрочные активы, что позволяет им сокращать отчисления в резервы. Это касается в первую очередь розничных банков, но, возможно, грешат этим и государственные банки, те, которые занимаются розничным кредитованием для того, чтобы уменьшить свои резервы, которые в конечном счете влияют потом на прибыль. Увеличение размеров резервов под убытки уменьшает прибыль.
Это один из объективных моментов, на которые обращает внимание SnP, рассматривая банковскую систему РФ. Впрочем, ее не так уж часто рассматривают. Если мы посмотрим новости на английском языке, то увидим, что чаще разговор идет о португальской банковской системе, которая приравнивается, кстати, к нашей. Можно понять: стран много, и Россия — только одна из них.
Другой аспект, который никто пока не рассматривает, но который сейчас проявляется особенно четко. Капитал банка должен равняться его капитализации только в том случае, если этот капитал удастся сохранить. А в нынешней ситуации существует риск, что его, может, и не удастся сохранить. Поэтому рыночная капитализация оказывается ниже, чем капитал банков по той простой причине, что в англосаксонском мире существование России стоит под вопросом. Может быть, вы мне скажете, что я тут слишком одиозен, но, вообще говоря, существует два полярных мира. Поэтому то, что говорит Глазьев по поводу несправедливости оценки западными агентствами российской банковской системы, надо иметь в виду неосознанное видение американскими аналитиками и экспертами того обстоятельства, что, в принципе, российские банки могут и не существовать вообще, поскольку они проиграют глобальное соревнование с США, Великобританией и в какой-то степени с еврозоной. Сейчас мы как раз наблюдаем обострение этих противоречий, когда англосаксонский мир при помощи повода Украины угрожает российской финансовой системе. Основная опасность, которая сейчас существует для ВТБ или Сбербанка, состоит в том, что их активы за границей могут быть заморожены. Эта тема сегодня будет обсуждаться в американском Конгрессе. Дело даже не в Украине: сколько там активов у Сбербанка или ВТБ в Украине? Дело в том, что часть активов ВТБ находится за рубежом, и если они там будут заморожены, то это будет сильный удар. Напомню, что 15% своих доходов ВТБ получает за рубежом, Сбер — 7,3%. В этом смысле ВТБ более уязвим к международным трудностям. У ВТБ, кстати, есть и офис в Лондоне, который проводит инвестиционные операции. Таким образом, ВТБ сейчас находится на передней линии огня не потому, что он прекратил кредитование на Украине, а потому что он работает в Лондоне. Если завтра американские конгрессмены предъявят нам обвинение в агрессии и заморозят счета ВТБ, это будет большой удар. Вопрос о том, равняется ли капитал ВТБ его рыночной капитализации, тогда станет неактуальным, поскольку существует общая угроза для всей российской системы, а финансовая система наиболее уязвима, потому что американцам проще всего заморозить деньги организаций за рубежом. Впрочем, как показала практика последних дней, Лондон против замораживания активов банков на своей территории, потому что это наносит удар и по финансовой системе самой Британии. Так что будем уповать на это. Как бы ни хотели американцы заморозить активы наших банков за рубежом, им это, может быть, не удастся сделать.
К сожалению, сегодня произошли важные события, которые только усугубили ситуацию: Крым объявил о своем присоединении к России раньше референдума, который теперь назначен на 16 марта. Как будет развиваться эта ситуация, так и будет себя вести наш рынок. Надеюсь, что кончится все неплохо, но ситуация опять предвоенная, поскольку американский флот может в конце концов войти в Черное море.
Дальше переходим к финансовому графику SnP500, который я уже показывал. В 2008 году индекс упал и до сих пор не возвратился, хотя индекс SnP500 побил свои максимумы.
Этот график относится к трансформации оценки международной финансовой системы. Синенькая линия — это линия P/E, белая линия — линия капитализации, зеленая — совокупный капитал банка. Зеленая линия Ситигрупп растет, то есть его собственный капитал нарастает за десять лет, а рыночная капитализация упала. Такой вот парадокс. В 2007 году капитализация относилась к капиталу примерно на уровне 2,15. Вы помните те времена, когда продавали банки за два капитала, за три капитала, тогда Ситигрупп и стоил свои два капитала на фондовом рынке. А теперь — гораздо меньше, всего 0,7 капитала. Для этого есть определенные причины. Ситигрупп находится среди банков, которые ограничены в выплате дивидендов. Он и Bank of America ограничены в выплате дивидендов, поскольку они не набрали достаточно капитала и их показатели не позволяют регуляторам разрешить им выплачивать большие дивиденды.
В феврале появились слухи, что оба банка нарастят выплаты дивидендов чуть ли не на 400%, так как их показатели придут в норму и регулятор даст соответствующее разрешение. Это одна из легенд, которые позволяют сейчас американцам вкладываться в акции финсектора в расчете на то, что Ситигрупп повысит дивиденды.
Это отношение Сбербанка. В начале 2007 года, перед самым кризисом, отношение капитализации к собственному капиталу составляло 4, что лучше, чем оценивались банки в среднем в те времена (2-2,5-3 капитала). Теперь ситуация изменилась: зеленая линия пересеклась с белой, и белая ушла ниже, то есть теперь Сбербанк на рынке стоит дешевле своего капитала. В нормальной ситуации это означает как минимум восстановление банка к 93 руб. Но если ситуация в мире начнет меняться… Сейчас непонятно, как именно она будет меняться, какая системная угроза стоит перед нашей страной в связи с Крымом. Ограничится ли все тем, что американский флот поплавает в Босфоре и Дарданеллах, или они поставят задачу сменить власть в России так же, как на Украине. Для меня это загадка, но, в принципе, я думаю, что они уже ставят такую задачу, просто не знают, как ее решить. Поэтому сейчас страсти вокруг России будут нагнетаться с большой силой и наш финансовый рынок будет находиться пусть не под запретом, но под давлением.
На следующем графике у нас иллюстрация дивидендного роста американских банков и их отношение Р/Е. У Ситигрупп очень низкие дивиденды, потому что они ограничены согласно американскому законодательству. А это — дивиденды Сбербанка. Р/Е — это коричневая линия, дивиденды — зеленая. Дивидендная доходность у Сбербанка растет при Р/Е достаточно стабильном. Это хороший показатель для Сбербанка, поскольку дивидендная доходность там выше 3% имеет тенденцию к возрастанию. А это для сравнения американский банк JP Morgan, который имеет право на выплату дивидендов. Дивидендная доходность у него меньше, чем у Сбербанка, что говорит в пользу последнего.
На этом я хотел бы закончить, хотя не все свои слайды я успел представить. Хочу показать вам график небольшой. На нем рассчитаны уровни рисков по банкам. 100,22 — это уровень риска по Сбербанку, уровень, выше которого в этом квартале данная акция теоретически будет чувствовать себя неуютно. Уровень риска на этот квартал для Сбербанка распространяется до отметки 75-77,59. Рассчитанные риски по средним ценам Сбербанка и по тенденциям движения его цены за последний год позволили рассчитать еще с 1 января, что уровень неустойчивости по Сбербанку в этом квартале — 100, 22 руб. Когда бумага опускается ниже 77-79, можно с большей уверенностью покупать эту акцию, считая, что риски финансовой системы на этом уже исчерпаны, а дальше начинаются уже страновые риски, то есть общее состояние рынка. А финсектор является более рисковым по отношению к общему рынку.
На этом я закончил, если есть вопросы — задавайте. Или передаем слово следующему выступающему.
Вера Дворина: Олег, спасибо за интересный рассказ. Если вопросы появятся, они появятся у вас в чате. Вы сможете их прочитать и написать ответ, если участники захотят что-то спросить, но в целом все довольно понятно. Тогда передаю слово нашему следующему спикеру независимому аналитику Захару Дрениву.
Захар Дренив: Добрый день! Проверяем связь, и я расскажу о своем видении заработка с помощью банковского сектора. Буду краток, так как сейчас на рынках творятся очень интересные вещи. Я в своей торговле проповедую рыночно нейтральный вид трейдинга, и сегодня расскажу, как можно заработать на акциях Сбербанка больше банковского депозита. На сегодняшний день на рынке торгуются как обыкновенные, так и привилегированные акции Сбербанка. За прошлый год обыкновенные акции выросли на 3,5%, а привилегированные — на 15%. Если бы вы инвестировали в Сбербанк, то доходность вас не совсем бы устроила, даже с учетом дивидендов. Выгоднее было бы размещать деньги напрямую в депозит. Я вам предлагаю посмотреть на следующую вещь. Если вы взгляните на динамику по обычке и префам, то вы увидите, что пики и впадины по данным инструментам практически совпадают, так как это бумаги одной и той же компании. Это дает возможность сделать очень простую стратегию — торговать так называемый спред. Из цены обыкновенных акций вычитаем цену привилегированных и получаем вот такой замечательный график, который показывает разницу между ценой обыкновенной и привилегированной акции за 2013 год. Мы видим, что спред движется в небольшом коридоре, мы можем на пиках продавать этот спред. Что значит «продать спред»? Открываем длинную позицию по ап, и короткую — по ао, в дальнейшем при сужении спреда мы откупаем и переворачиваемся наоборот. На первый взгляд, эта стратегия кажется практически идеальной. Но надо учитывать, что в ней присутствует небольшой риск сильного движения рынка. Если просчитать уровень корреляции данного спреда и корреляцию акций Сбербанка, мы увидим, что она колеблется от 0,65 до 0,8. Торгуя данный спред, мы торгуем методом Market making ап и ао Сбербанка. Чтобы изменить данное соотношение, надо поменять коэффициенты. Начиная с 2013 года до сегодняшнего дня был довольно хороший спред между ао и ап. Когда начались эти все проблемы с Украиной, мы увидели резкое сужение спреда. Основная причина этого в том, что была большая направленность по ао Сбербанка в этом спреде. Спред начал схлопываться. Этот момент можно разрешить пересчетом бета-коэффициента акций. Просчитав бета-коэффициент для обоих типов акций, получаем, что для ао он равен 1,25, для ап — 1,12. Бета-коэффициент — это коэффициент риска. То есть если индекс ММВБ вырастает на 1%, то ао Сбербанка вырастает на 1,25%, также, если ММВБ теряет 1%, ао Сбера теряет 1,25%. Префы в данном случае являются более запаздывающими бумагами, поэтому по нашей формуле их надо использовать в гораздо большем количестве. Получается, создав новый спред, две акции Сбербанка обычки плюс три префа, мы получаем совершенно другой по качественным характеристикам спред. Проверяем его на уровень корреляции, она практически отсутствует — 0,3%, и выводим данный спред на график. Видим, что спред тоже имеет тенденцию к сужению, но у него нет резких спадов, и он колеблется у нулевой линии, совершая реверсивные движения.
Вопрос: Это все ретраспектив, где гарантия, что дальше будет так же?
Захар Дренив: Гарантий нет никаких, вы должны понимать, что когда вы приходите на фондовый рынок, вы должны рассчитывать риски. Если вы рассчитали риски и видите, что данный спред может генерировать хорошую доходность, то вы должны просчитать риски, которые возникнут, когда вы решите завершить торговлю данным спредом. У любого спреда должен быть так называемый глобальный стоп. Здесь ситуация такая, что риски присутствуют везде. Даже год назад никто бы не сказал, что проблемы Украины вызовут такое серьезное снижение нашего фондового рынка. Поэтому на этот вид торговли я рекомендую смотреть через призму возможных рисков. Сразу скажу, что из-за больших реверсивных движений, то, что спред движется от минимальной до максимальной линии очень часто, мы можем генерировать прибыль.
Вопрос: есть ли идея, прогноз фундаментального объяснения расчета?
Захар Дренив: Основная идея фундаментальная это через расчет коэффициента бета, а также то, что это один и тот же класс активов. Смотрите, вы купили сегодня обыкновенные акции Сбера по 80 руб. и продали префы по 72 руб. Если вдруг, не дай бог, что-то случилось с нашим банком, при банкротстве акции обнулятся, но вы останетесь в практически нейтральной позиции. 80 руб. вы заработали при покупке ао, и 72 руб. потеряете по ап. Если рынок будет расти, то корреляция останется такой же практически. Мы формируем рыночно нейтральную позицию, которая помогает зарабатывать. Почитайте более детально про стратегии парного трейдинга, про рыночно нейтральные стратегии — там это все описано.
Вопрос: Почему в пример приводится динамика 2013 года?
Захар Дренив: 2013-й выбран как отрезок за прошлый отчетный период. Вообще данный спред я просчитывал неоднократно и торгую его уже не первый год. У него последний такой шип вниз, который наблюдался, был в августе 2011 года, когда были проблемы с понижением кредитного рейтинга США. Получается, что данный спред чувствует себя достаточно стабильно и окупается в течение пары недель. Можете сейчас зайти на свой торговый терминал, сформировать позицию, купить обычку и продать префы Сбербанка, а через две недели на экспирации посмотрите, какой результат. Что касается возможных рисков, я рекомендую данную стратегию торговать методом market making, то есть по мере отклонения от нулевой линии продавать один лот, а по мере возвращения, закрывать продажи. Если тренд продолжается, мы продаем один-два-три лота, как только вернулось — откупаем один лот. Данная стратегия генерирует прибыль от ревесивных движений, то есть чем больше этих движений по спреду — тем выше доходность.
Вот пример сделок за 2013 год на графике: тут видно, что как только спред отклонился — мы продали, вернулся — закрыли, дальше нарастили позицию и так далее. Замечу, что у этого вида торговли присутствует небольшой минус. При сильном отклонении от нулевого уровня котирования возникает в моменте просадка по счету, которая для большинства инвесторов может быть неприемлема. Поэтому некоторые используют автоматизацию данной стратегии, выбирают уровень котирования и тем самым сглаживают эту просадку. Эта просадка рассчитана на потенциальную доходность 30% по данному спреду. Если вы хотите зарабатывать порядка 15%, что чуть выше банковского депозита, ваша просадка в течение года будет составлять не более 5%.
Если вопросы возникают, пишите — я сразу буду отвечать. Хочу коротко, потому что рынок держит. По бета-коэффициентам, надеюсь, все понятно, по сделкам — тоже все понятно. Как самостоятельно реализовать данный вид рыночно нейтральной стратегии? Первое — найти пару, как в нашем случае ао и ап Сбербанка. Некоторые торгуют Сбербанк/ВТБ. Неважно, главное, чтобы пара была из смежного сектора. На данном вебинаре мы говорим об акциях банковского сектора, поэтому я привел в пример именно эти бумаги. Второе — рассчитываем бета-коэффициент по паре. Рекомендую рассчитывать его к индексу ММВБ, потому что он рублевый. Далее считаем корреляцию нашего спреда, если она меньше 0,5 к базовому инструменту, его можно торговать. Выбираем уровень котирования, нулевую линию и формируем позицию, то есть ставим на сужение или расхождение спреда. Если наш спред сильно сузился — ставим на расхождение, и наоборот. Желательно данный процесс автоматизировать. Если такой возможности нет, можно формировать позиции на больших временных интервалах вручную, используя Еxsel для расчетов и простейший торговый терминал. Преимущества парной торговли были доказаны давным-давно, в 1949 году Альберт Уинслоу открыл первый в мире хедж-фонд. Основная причина, почему он придерживался стратегии парного трейдинга в том, что цену одного финансового инструмента на перспективу очень трудно предсказать. Кстати, в 13 году ученым из американского университета дали Нобелевскую премию по экономике за то, что они доказали, что в долгосрочной перспективе практически невозможно предсказать цены на фондовых рынках. Почитайте об этом более подробно — убедитесь сами. Что касается соотношения двух идентичных акций, их прогнозировать гораздо проще. Ну, и соответственно, рекомендую не останавливаться на использовании одной пары: чем больше пар в своей торговле вы будете использовать, тем больше доходность и меньше риск вашего бизнеса.
Что касается вопросов ко мне, вы можете задать их в чате либо написать на почту или в скайп. Кому нужна данная презентация — также пишите, я вам скину эту презентацию. Две минуты на вопросы, и я буду завершать свою часть вебинара. Раз вопросов нет — передаю эстафету Вере.
Вера Дворина: Захар, спасибо за интересный рассказ. Сегодня был насыщенный вебинар. Если вопросы появятся, люди могут связаться по данным контактам. Также вопросы можно задавать на нашем сайте. На сайте Investcafe.ru разделе «Вопросы» можно задавать сколько угодно вопросов, это бесплатный сервис, наши аналитики на все вопросы вам ответят. Спасибо всем за внимание! Ждем вас на следующих вебинарах. На сайте можно уже сейчас зарегистрироваться на следующий вебинар и задать вопросы.
Михаил Кузьмин: Добрый день. Я вас приветствую на нашем вебинаре. Начнем.
Нам необходимо понять, какие инвестидеи есть у нас в финансовом секторе.
В настоящее время, есть два основных фактора влияющих на финансовый сектор. Это ситуация на Украине и отзыв лицензий у банков.
Итак, предлагаю провести небольшой опрос:
Вы уже инвестируете в ценные бумаги-1;
Вы только планируете инвестировать-2;
Вас привлекло участие в вебинаре что-то иное-3.
Перейдем к нашей основной теме: Как заставить банки работать на себя? Публичные компании в финансовом секторе.
Кратко познакомлю с содержанием сегодняшней дискуссии:
- основные публичные банки;
- динамика бумаг банков;
-особенности финансового состояния и развития;
- мультипликаторы;
- ситуация на Украине;
- перспективы развития.
Основные публичные банки — это Сбербанк, ВТБ24, банк Возрождение, Номос -банк, банк Санкт-Петербург.
Для того, чтобы понять результаты финансов этих баков, сравним последние средние результаты за 2013 год. Средние результаты по рынку:
-норматив достаточности капитала — 13,2% — это важный момент, который говорит об устойчивости того или иного банка;
-рост активов — 16%;
- кредиты физическим лицам — 28,7%;
-кредиты корпоративным клиентам — 12,7%;
- вклады физических лиц — 19%, довольно, существенный рост;
- капитал — 15,5%.
Рассмотрим подробнее Сбербанк. В связи с ситуацией на Украине, банк на себе испытал существенный отток капитала, удешевление бумаги, т.к. много иностранных инвесторов отозвали свои активы. Небольшое восстановление, в начале прошлой недели было, но до своих прежних позиций он не выправился. По размерам он занимает 1-е место. Норматив достаточности капитала — 12,37% — это немного, если представить, что минимум — 10%. При этом у Сбербанка есть большие возможности для наращивания капитала, поэтому, я считаю, что этот норматив является проблемным. По вкладам населения, Сбербанк на вершине. Этот показатель составляет 7,9 трлн руб. + 21,59%. Чистая прибыль, также очень высокая — 392,6 млрд руб. + 14% по сравнению со средне рыночным. Уровень просроченной задолженности в рознице, я указал этот параметр, потому что у большинства банков растет проблема прострочки. Это может стать проблемой и повлиять на финансовый результат компании, соответственно и на котировки. У Сбербанка уровень просроченной задолженности в рознице в начале 2013 года составил 1,93%, к концу — 1,99%. Для рынка это хороший показатель, т.к. он меньше чем 4%.
Если мы обратимся к отчетности по основным показателям, то можем увидеть, что все показатели растут. Банк активно наращивает и процентные доходы, и процентные расходы. Из-за кризисной ситуации в конце 2013 года увеличился объем вкладов населения. Поэтому банк захочет уменьшить процентные расходы, за счет уменьшения ставки по депозитам.
Для более подробной оценки Сбербанка, необходимо, учитывать роль его дочерних предприятий. Это новая компания в Австрии Volksbank, турецкий DenizBank и Cetelem, который завоевывает рынок розничного кредитования, выдает пост кредиты в точках продаж, преимущественно необеспеченные кредиты. Но необходимо следить за их просрочкой, т.к. она может повлиять на группу в целом.
ВТБ по РСБУ имеет 2-е место по активам. Н1 — 11,11%. Вклады населения (ВТБ24)—1,38 трлн, + 36,2%. Чистая прибыль увеличилась до 35 млрд руб., составила 62,88%. Уровень просроченной задолженности в рознице составил у ВТБ24 к началу 2013года—4,32%, к концу —5,27%.мипроцентные доходы растут быстрее, чем расходы.
Активы Сбербанка и ВТБ на Украине и их дочерних организаций составляют где-то один процент от их всех активов группы Сбербанка и ВТБ, т.е. по размеру активов эти банки не велики. В частности, активы Сбербанка на Украине составляют меньше одного процента, у ВТБ — 1,3%.
В группу ВТБ входят Банк Москвы, ВТБ24, Лето банк. Они все активно развиваются.
Банк Возрождения по РСБУ. Н1 — 11,28%. Место по активам 31-е. Вклады населения составляют 104,6 млрд руб. +3,96%. Чистая прибыль увеличилась и составила 1,5 млрд —34,99%. Уровень просроченной задолженности в рознице у физических лиц составил в начале 2013 года 2,78%, в конце — 1,91%. Этот же показатель для юридических лиц хуже — 7,5%, — 9,05%, ухудшение результата по просрочке может отразиться на всей прибыли банка в целом.
Номос-банк по РСБУ. Н1 — 11,08%, занимает 8-е место по активам, вклады населения составили 107 млрд руб. +41,74%. Чистая прибыль — 6,3 млрд руб., что составляет 10,5%. Уровень просроченной задолженности в рознице в начале 2013 года — 5,46%, в конце — 6,31%. Т.к. основным портфелем Номос-банка являются юридические лица, этот показатель позитивный для банка за прошедший год — 2,46%—2,99%.
Банк Санкт-Петербург по РСБУ. По активам занимает 14-е место. Норматив достаточности хороший — 12,85%. Вклады населения активно увеличиваются и составляют 117 млрд руб. +21,8%. Чистая прибыль растет. Уровень просрочки очень маленький. Для физ. лиц составил в начале 2013 года 1,72%, в конце— 1,27%. Для юридических в начале 2013 года — 4,04%, в конце — 4,15%. По основным показателям банк Санкт-Петербург показывает рост, в многом из-за уменьшения резервов. Банк занимает сильные позиции в корпоративном секторе и на северо-западе нашей страны. В декабре 2013 года им был приобретен банк Европейский, но необходимы еще вклады для развития и присоединения в общую группу банка Санкт-Петербурга.
Рассмотрим итоги за последнею неделю (27февраля-5 марта 2014 года). Очевидно, что украинский кризис повлиял на бумаги всех представленных банков. Просадка была значительной. Индекс финансовый ММВБ упал, но если Россия уйдет от военного конфликта на Украине и от санкций, угрожающих ей, то ситуация улучшится по всем бумагам.
Перейдем к мультипликаторам. Сбербанк на много лучше торгуется по показателям P/BV — это капитализация на капитал. И капитализация относительно прибыли — P/E..
Посмотрим на предварительные данные по целевым ценам и насколько возможен рост. Текущие целевые цены и предварительные расчеты. Сбербанк по текущей цене торгуется на уровне 111,95 руб., а предварительный расчет составляет 92,9. Большой потенциал у банка Санкт-Петербурга, относительно текущих величин, возможен почти двукратный рост. Банк Возрождения также ждет роста.
Дополню про риски из-за ситуации на Украине. Сбербанк и ВТБ приостанавливали выдачу кредитов физическим и юридическим лицам, однако Сбербанк возобновил кредитование физ. лиц и уверяет, что с ликвидностью в банке все в порядке, но есть и обратная сторона, насколько граждане способны будут платить по кредитам, соответственно, возможно, увеличится доля просроченной задолженности. Повторю, что доля активов Сбербанка и ВТБ на Украине составляет примерно 1%, поэтому нет риска сворачивания своего коммерческого бизнеса.
Есть опасность по введению экономических санкций против России, например, замораживание иностранных счетов, запрет на выдачу кредитов нашим компаниям, в такой ситуации, конечно, будет удар по публичным банкам, в том числе, по их финансовому состоянию и по их котировкам на биржах.
Ситуация с многочисленными отзывами лицензий у банков положительно влияет на бизнес крупнейших банков, т.к. происходит отток клиентов как физических, так и юридических.
Резюмируем, что же нас ждет к концу 2014 года?
Экономическая ситуация в России, безусловно, ухудшается. Поэтому необходимо будет смотреть на динамику кредитования и на объем простроченной задолженности, потому что происходит следующее — темпы роста кредитов снижаются, а темпы роста задолженности увеличиваются. Это приводит к созданию дополнительных резервов банками и к негативным финансовым результатам. Соответственно, я ожидаю, роста ставок по кредитам. После снижения напряжения ситуации на Украине можно говорить о стабилизации ставок по кредитам.
Спасибо за внимание.
Вера Дворина: Спасибо, Михаил. Передаю слово следующему спикеру Олегу Душину, аналитику ГК “Церих Кэпитал Мэнеджмент”.
Олег Душин: Добрый день. Хочу посветить свой рассказ той же ситуации в банках, но с точки зрения международных рынков, затрону аспект трансформации оценки банков в международном плане. Положение России в банковской системе с точки зрения рисков.
Наша банковская система оценки, как это не странно, тесно привязана к оценки американских акций, в том числе, финансового сектора. Рассмотрим график индекса ETF финансовых услуг и индекс SnP 500.
За последние 10 лет финансовый индекс торгуется хуже индекса SnP 500. До кризиса 2008 года ситуация была обратная. Банки определяли движение фондового индекса. После разорения одного из крупнейших банков доверие к банкам упало. Аналогичная ситуация произошла с Банком Москвы.
Итак, первый тезис — доверие к финансовому сектору сильно уменьшилось, после кризиса 2008 года. Индекс SnP 500 сейчас двигают другие показатели, другие надежды, другие ожидания по индексам компаний.
Промышленные компании, например, те же черные металлурги, которые входят в индустриальный сектор США, они являются опорой фондового рынка США. Может быть это показатель здоровой оценки, когда рынок опирается на индустриальный показатель, а не на финансовый сектор.
Есть ли надежда у финансового сектора?
Все мы помним, что финансовый кризис, как в России, так и в США был связан с кризисом в ипотечной сфере, в том числе и в строительстве.
ETF строительного сектора в США, очень сильно отстает от индекса SnP 500 за последние 9 лет, он рассчитывается с 2006 года. Однако США в настоящее время испытывает строительный подъем. Показатели жилищного сектора получили надежды на рост. В этой связи, я рекомендовал, покупать ETF строительных компаний. Сквозь это можно смотреть на увеличение ETF финансовых услуг. Американский финансовый сектор не оценен, что дает надежду на российский фондовый рынок.
Таблица показывает соотношение основных мультипликаторов по мировым банкам. Зеленым цветом выделены российские показатели рыночной капитализации к собственному капиталу. В связи с падением российские бумаги банков стали еще привлекательней, еще дешевле. Рыночная капитализация Сбербанка при цене 81,55 руб. составляет всего 0,87 от его собственного капитала. ВТБ и того меньше 0,48. Банк Возрождения — 0,45. За банк Санкт-Петербург мы платим за его рубль капитала всего 0,25 коп. на рынке акций. Номос-капитал— 93 коп. на рынке, самый оцененный на вечер 4 марта выступает Номос-банк. Самый недооцененный, по отношению, сколько мы платим за акционерный капитал на рынке акций, является банк Санкт-Петербург.
Показатель P/E тоже является неплохим для наших банков, он сильно отличается от среднего по иностранным банкам. Обратите внимание, показатель капитализации к прибыли у иностранных банков 13,65 на 4 марта. У Сбербанка отношение —4,31, его показатель P/E выгоднее смотрится более чем в 3 раза. Но есть и другой аспект. Среднее по капитализации к собственному капиталу у иностранных банков составляет 0,84, а у Сбербанка — 0,88. Т.е. в среднем, Сбербанк лучше оценивается, чем иностранные банки. Следовательно, Сбербанк должен стоить намного дороже, потому что P/E его на порядок лучше, чем у других западных банков.
Олег Душин: У Сбербанка соотношение — 4,31, то есть показатель P/E у Сбербанка смотрится более выгодно, чем у иностранных банков в три раза. Обратим внимание на другой аспект. Среднее у иностранных банков отношение капитализации к собственному капиталу равно 0,84, а у Сбербанка — 0,88. То есть в среднем получается, что Сбербанк до сих пор оценивается лучше, чем иностранные банки. Среди них BSP Paris, HSBC, Credit Swiss, Bank of America, Deutsche Bank AG и другие. Я выбирал в Bloomberg все крупнейшие банки (один американский, несколько европейских и один японский). В среднем получается, что Сбербанк оценен лучше. Мы можем сделать вывод, что показатели Сбербанка отвечают западным, следовательно он должен стоить намного дороже, чем сейчас, поскольку P/E у него намного лучше, чем у многих западных банков. Но, если бы дело было только в этом. Сейчас у меня картина на 4 марта, а это вот это 16 октября я рассчитывал ту же самую таблицу. На тот период показатель капитализация/капитал у Сбербанка был намного лучше, чем у иностранных банков — 1,33 при 0,84 в среднем по иностранным банкам. Кстати, показатели европейских и американских банков довольно инерционны, сильно не меняются. Показатель по ВТБ 1,34 и 0,68 очень близки к тем данным, которые в своей презентации представил Михаил. Сейчас, повторяю, они изменились в другую сторону и капитал Сбербанка стал выше, чем его рыночная капитализация. Предварительно могу сказать, что капитал Сбербанка сравняется с его рыночной ценой на уровне где-то 93 руб. с копейками. То есть капитал Сбербанка, если покупать, то его надо держать как минимум до 93 руб. Если брать ВТБ, то стоит дать дисконт к цене Сбербанка, который я рассчитывал как 25%. То есть если ВТБ увеличить в два раза, это получится где-то 7 коп., а потом взять 25% от этого, это получится достаточно много, около 5 коп. Так что недооценка видна и по ВТБ.
Опять же ситуация на Украине, как уже говорил Кузьмин, сильно тормозит развитие наших банков в плане рыночной капитализации. Тем более это тормозит ВТБ. Есть и какие-то конъюнктурные моменты, которые влияют на ВТБ в большей степени, чем на Сбербанк. ВТБ страдает гораздо больше, чем Сбербанк от предполагаемых международных санкций. Но есть и другие принципиальные моменты, связанные с тем, что и тот и другой банки — российские, и поэтому оба они более уязвимы для каких-то мировых стрессов, чем, допустим, Credit Swiss или Bank of America. Обращаю ваше внимание на градацию рисков банковской системы, который сделан агентством SnP. Красные — это самые плохие банки, а зеленые — самые надежные. Если попытаться разобраться в этой табличке, то выяснится, что США находятся где-то в третьей группе риска, а Россия — в седьмой. Украина находится в десятой, самой большой группе риска.
Много говорят о том, что американская система оценки рисков банков несправедлива. Это утверждает, например советник президента Глазьев, которые говорит, что это все неправильно. Но дело в том, что эта таблица всегда существует перед глазами западных инвесторов, а 70% торгов на российской бирже формируют западные игроки, включая торги по ADR. А так как мы знаем, что именно иностранцы определяют погоду на нашем рынке, то мы должны во всяком случае уважать оценку SnP, и признать, что наша банковская система оценена гораздо ниже, чем американская или система Гонконга.
Если говорить о параметрах, то можно выделить два, которые отмечает SnP, говоря о том, что у нас слабая банковская система. Во-первых, это сильное присутствие государства в банковской системе, во-вторых, дисбалансы в экономике, то есть сильная зависимость от сырья. То есть то, что нас держит в настоящее время, SnP рассматривает как слабость банковской системы.
Что значит присутствие государства в банковской системе? Это означает, что госбанки — Сбер и ВТБ буквально вышибают другие банки с рынка, заставляя вкладчиков-юрлиц переходить к себе, используя свои естественные привилегии, свое положение. Это обусловливает слабость системы, поскольку все «плохие» вкладчики-юрлица идут в мелкие банки, что усиливает слабость некоммерческого сектора.
SnP отмечает, что, несмотря на сильный контроль за банковской сферой в России со стороны ЦБ, во многом этот контроль носит формальный характер, как это ни парадоксально. Может быть, кто-то из вас работал в банках и знает, как стоят над душой контролеры и как часто банки сдают отчетность. Несмотря на все эти условности существует масса возможностей приукрасить свою отчетность, чтобы сократить отчисления в резервы. Другими словами, та информация, которую мы видим на балансах банков, это не вся информация, которую мы знаем о наших банках. Часто банки выводят свои активы на какие-то забалансовые счета или переводят свои кредитные активы в бессрочные активы, что позволяет им сокращать отчисления в резервы. Это касается в первую очередь розничных банков, но, возможно, грешат этим и государственные банки, те, которые занимаются розничным кредитованием для того, чтобы уменьшить свои резервы, которые в конечном счете влияют потом на прибыль. Увеличение размеров резервов под убытки уменьшает прибыль.
Это один из объективных моментов, на которые обращает внимание SnP, рассматривая банковскую систему РФ. Впрочем, ее не так уж часто рассматривают. Если мы посмотрим новости на английском языке, то увидим, что чаще разговор идет о португальской банковской системе, которая приравнивается, кстати, к нашей. Можно понять: стран много, и Россия — только одна из них.
Другой аспект, который никто пока не рассматривает, но который сейчас проявляется особенно четко. Капитал банка должен равняться его капитализации только в том случае, если этот капитал удастся сохранить. А в нынешней ситуации существует риск, что его, может, и не удастся сохранить. Поэтому рыночная капитализация оказывается ниже, чем капитал банков по той простой причине, что в англосаксонском мире существование России стоит под вопросом. Может быть, вы мне скажете, что я тут слишком одиозен, но, вообще говоря, существует два полярных мира. Поэтому то, что говорит Глазьев по поводу несправедливости оценки западными агентствами российской банковской системы, надо иметь в виду неосознанное видение американскими аналитиками и экспертами того обстоятельства, что, в принципе, российские банки могут и не существовать вообще, поскольку они проиграют глобальное соревнование с США, Великобританией и в какой-то степени с еврозоной. Сейчас мы как раз наблюдаем обострение этих противоречий, когда англосаксонский мир при помощи повода Украины угрожает российской финансовой системе. Основная опасность, которая сейчас существует для ВТБ или Сбербанка, состоит в том, что их активы за границей могут быть заморожены. Эта тема сегодня будет обсуждаться в американском Конгрессе. Дело даже не в Украине: сколько там активов у Сбербанка или ВТБ в Украине? Дело в том, что часть активов ВТБ находится за рубежом, и если они там будут заморожены, то это будет сильный удар. Напомню, что 15% своих доходов ВТБ получает за рубежом, Сбер — 7,3%. В этом смысле ВТБ более уязвим к международным трудностям. У ВТБ, кстати, есть и офис в Лондоне, который проводит инвестиционные операции. Таким образом, ВТБ сейчас находится на передней линии огня не потому, что он прекратил кредитование на Украине, а потому что он работает в Лондоне. Если завтра американские конгрессмены предъявят нам обвинение в агрессии и заморозят счета ВТБ, это будет большой удар. Вопрос о том, равняется ли капитал ВТБ его рыночной капитализации, тогда станет неактуальным, поскольку существует общая угроза для всей российской системы, а финансовая система наиболее уязвима, потому что американцам проще всего заморозить деньги организаций за рубежом. Впрочем, как показала практика последних дней, Лондон против замораживания активов банков на своей территории, потому что это наносит удар и по финансовой системе самой Британии. Так что будем уповать на это. Как бы ни хотели американцы заморозить активы наших банков за рубежом, им это, может быть, не удастся сделать.
К сожалению, сегодня произошли важные события, которые только усугубили ситуацию: Крым объявил о своем присоединении к России раньше референдума, который теперь назначен на 16 марта. Как будет развиваться эта ситуация, так и будет себя вести наш рынок. Надеюсь, что кончится все неплохо, но ситуация опять предвоенная, поскольку американский флот может в конце концов войти в Черное море.
Дальше переходим к финансовому графику SnP500, который я уже показывал. В 2008 году индекс упал и до сих пор не возвратился, хотя индекс SnP500 побил свои максимумы.
Этот график относится к трансформации оценки международной финансовой системы. Синенькая линия — это линия P/E, белая линия — линия капитализации, зеленая — совокупный капитал банка. Зеленая линия Ситигрупп растет, то есть его собственный капитал нарастает за десять лет, а рыночная капитализация упала. Такой вот парадокс. В 2007 году капитализация относилась к капиталу примерно на уровне 2,15. Вы помните те времена, когда продавали банки за два капитала, за три капитала, тогда Ситигрупп и стоил свои два капитала на фондовом рынке. А теперь — гораздо меньше, всего 0,7 капитала. Для этого есть определенные причины. Ситигрупп находится среди банков, которые ограничены в выплате дивидендов. Он и Bank of America ограничены в выплате дивидендов, поскольку они не набрали достаточно капитала и их показатели не позволяют регуляторам разрешить им выплачивать большие дивиденды.
В феврале появились слухи, что оба банка нарастят выплаты дивидендов чуть ли не на 400%, так как их показатели придут в норму и регулятор даст соответствующее разрешение. Это одна из легенд, которые позволяют сейчас американцам вкладываться в акции финсектора в расчете на то, что Ситигрупп повысит дивиденды.
Это отношение Сбербанка. В начале 2007 года, перед самым кризисом, отношение капитализации к собственному капиталу составляло 4, что лучше, чем оценивались банки в среднем в те времена (2-2,5-3 капитала). Теперь ситуация изменилась: зеленая линия пересеклась с белой, и белая ушла ниже, то есть теперь Сбербанк на рынке стоит дешевле своего капитала. В нормальной ситуации это означает как минимум восстановление банка к 93 руб. Но если ситуация в мире начнет меняться… Сейчас непонятно, как именно она будет меняться, какая системная угроза стоит перед нашей страной в связи с Крымом. Ограничится ли все тем, что американский флот поплавает в Босфоре и Дарданеллах, или они поставят задачу сменить власть в России так же, как на Украине. Для меня это загадка, но, в принципе, я думаю, что они уже ставят такую задачу, просто не знают, как ее решить. Поэтому сейчас страсти вокруг России будут нагнетаться с большой силой и наш финансовый рынок будет находиться пусть не под запретом, но под давлением.
На следующем графике у нас иллюстрация дивидендного роста американских банков и их отношение Р/Е. У Ситигрупп очень низкие дивиденды, потому что они ограничены согласно американскому законодательству. А это — дивиденды Сбербанка. Р/Е — это коричневая линия, дивиденды — зеленая. Дивидендная доходность у Сбербанка растет при Р/Е достаточно стабильном. Это хороший показатель для Сбербанка, поскольку дивидендная доходность там выше 3% имеет тенденцию к возрастанию. А это для сравнения американский банк JP Morgan, который имеет право на выплату дивидендов. Дивидендная доходность у него меньше, чем у Сбербанка, что говорит в пользу последнего.
На этом я хотел бы закончить, хотя не все свои слайды я успел представить. Хочу показать вам график небольшой. На нем рассчитаны уровни рисков по банкам. 100,22 — это уровень риска по Сбербанку, уровень, выше которого в этом квартале данная акция теоретически будет чувствовать себя неуютно. Уровень риска на этот квартал для Сбербанка распространяется до отметки 75-77,59. Рассчитанные риски по средним ценам Сбербанка и по тенденциям движения его цены за последний год позволили рассчитать еще с 1 января, что уровень неустойчивости по Сбербанку в этом квартале — 100, 22 руб. Когда бумага опускается ниже 77-79, можно с большей уверенностью покупать эту акцию, считая, что риски финансовой системы на этом уже исчерпаны, а дальше начинаются уже страновые риски, то есть общее состояние рынка. А финсектор является более рисковым по отношению к общему рынку.
На этом я закончил, если есть вопросы — задавайте. Или передаем слово следующему выступающему.
Вера Дворина: Олег, спасибо за интересный рассказ. Если вопросы появятся, они появятся у вас в чате. Вы сможете их прочитать и написать ответ, если участники захотят что-то спросить, но в целом все довольно понятно. Тогда передаю слово нашему следующему спикеру независимому аналитику Захару Дрениву.
Захар Дренив: Добрый день! Проверяем связь, и я расскажу о своем видении заработка с помощью банковского сектора. Буду краток, так как сейчас на рынках творятся очень интересные вещи. Я в своей торговле проповедую рыночно нейтральный вид трейдинга, и сегодня расскажу, как можно заработать на акциях Сбербанка больше банковского депозита. На сегодняшний день на рынке торгуются как обыкновенные, так и привилегированные акции Сбербанка. За прошлый год обыкновенные акции выросли на 3,5%, а привилегированные — на 15%. Если бы вы инвестировали в Сбербанк, то доходность вас не совсем бы устроила, даже с учетом дивидендов. Выгоднее было бы размещать деньги напрямую в депозит. Я вам предлагаю посмотреть на следующую вещь. Если вы взгляните на динамику по обычке и префам, то вы увидите, что пики и впадины по данным инструментам практически совпадают, так как это бумаги одной и той же компании. Это дает возможность сделать очень простую стратегию — торговать так называемый спред. Из цены обыкновенных акций вычитаем цену привилегированных и получаем вот такой замечательный график, который показывает разницу между ценой обыкновенной и привилегированной акции за 2013 год. Мы видим, что спред движется в небольшом коридоре, мы можем на пиках продавать этот спред. Что значит «продать спред»? Открываем длинную позицию по ап, и короткую — по ао, в дальнейшем при сужении спреда мы откупаем и переворачиваемся наоборот. На первый взгляд, эта стратегия кажется практически идеальной. Но надо учитывать, что в ней присутствует небольшой риск сильного движения рынка. Если просчитать уровень корреляции данного спреда и корреляцию акций Сбербанка, мы увидим, что она колеблется от 0,65 до 0,8. Торгуя данный спред, мы торгуем методом Market making ап и ао Сбербанка. Чтобы изменить данное соотношение, надо поменять коэффициенты. Начиная с 2013 года до сегодняшнего дня был довольно хороший спред между ао и ап. Когда начались эти все проблемы с Украиной, мы увидели резкое сужение спреда. Основная причина этого в том, что была большая направленность по ао Сбербанка в этом спреде. Спред начал схлопываться. Этот момент можно разрешить пересчетом бета-коэффициента акций. Просчитав бета-коэффициент для обоих типов акций, получаем, что для ао он равен 1,25, для ап — 1,12. Бета-коэффициент — это коэффициент риска. То есть если индекс ММВБ вырастает на 1%, то ао Сбербанка вырастает на 1,25%, также, если ММВБ теряет 1%, ао Сбера теряет 1,25%. Префы в данном случае являются более запаздывающими бумагами, поэтому по нашей формуле их надо использовать в гораздо большем количестве. Получается, создав новый спред, две акции Сбербанка обычки плюс три префа, мы получаем совершенно другой по качественным характеристикам спред. Проверяем его на уровень корреляции, она практически отсутствует — 0,3%, и выводим данный спред на график. Видим, что спред тоже имеет тенденцию к сужению, но у него нет резких спадов, и он колеблется у нулевой линии, совершая реверсивные движения.
Вопрос: Это все ретраспектив, где гарантия, что дальше будет так же?
Захар Дренив: Гарантий нет никаких, вы должны понимать, что когда вы приходите на фондовый рынок, вы должны рассчитывать риски. Если вы рассчитали риски и видите, что данный спред может генерировать хорошую доходность, то вы должны просчитать риски, которые возникнут, когда вы решите завершить торговлю данным спредом. У любого спреда должен быть так называемый глобальный стоп. Здесь ситуация такая, что риски присутствуют везде. Даже год назад никто бы не сказал, что проблемы Украины вызовут такое серьезное снижение нашего фондового рынка. Поэтому на этот вид торговли я рекомендую смотреть через призму возможных рисков. Сразу скажу, что из-за больших реверсивных движений, то, что спред движется от минимальной до максимальной линии очень часто, мы можем генерировать прибыль.
Вопрос: есть ли идея, прогноз фундаментального объяснения расчета?
Захар Дренив: Основная идея фундаментальная это через расчет коэффициента бета, а также то, что это один и тот же класс активов. Смотрите, вы купили сегодня обыкновенные акции Сбера по 80 руб. и продали префы по 72 руб. Если вдруг, не дай бог, что-то случилось с нашим банком, при банкротстве акции обнулятся, но вы останетесь в практически нейтральной позиции. 80 руб. вы заработали при покупке ао, и 72 руб. потеряете по ап. Если рынок будет расти, то корреляция останется такой же практически. Мы формируем рыночно нейтральную позицию, которая помогает зарабатывать. Почитайте более детально про стратегии парного трейдинга, про рыночно нейтральные стратегии — там это все описано.
Вопрос: Почему в пример приводится динамика 2013 года?
Захар Дренив: 2013-й выбран как отрезок за прошлый отчетный период. Вообще данный спред я просчитывал неоднократно и торгую его уже не первый год. У него последний такой шип вниз, который наблюдался, был в августе 2011 года, когда были проблемы с понижением кредитного рейтинга США. Получается, что данный спред чувствует себя достаточно стабильно и окупается в течение пары недель. Можете сейчас зайти на свой торговый терминал, сформировать позицию, купить обычку и продать префы Сбербанка, а через две недели на экспирации посмотрите, какой результат. Что касается возможных рисков, я рекомендую данную стратегию торговать методом market making, то есть по мере отклонения от нулевой линии продавать один лот, а по мере возвращения, закрывать продажи. Если тренд продолжается, мы продаем один-два-три лота, как только вернулось — откупаем один лот. Данная стратегия генерирует прибыль от ревесивных движений, то есть чем больше этих движений по спреду — тем выше доходность.
Вот пример сделок за 2013 год на графике: тут видно, что как только спред отклонился — мы продали, вернулся — закрыли, дальше нарастили позицию и так далее. Замечу, что у этого вида торговли присутствует небольшой минус. При сильном отклонении от нулевого уровня котирования возникает в моменте просадка по счету, которая для большинства инвесторов может быть неприемлема. Поэтому некоторые используют автоматизацию данной стратегии, выбирают уровень котирования и тем самым сглаживают эту просадку. Эта просадка рассчитана на потенциальную доходность 30% по данному спреду. Если вы хотите зарабатывать порядка 15%, что чуть выше банковского депозита, ваша просадка в течение года будет составлять не более 5%.
Если вопросы возникают, пишите — я сразу буду отвечать. Хочу коротко, потому что рынок держит. По бета-коэффициентам, надеюсь, все понятно, по сделкам — тоже все понятно. Как самостоятельно реализовать данный вид рыночно нейтральной стратегии? Первое — найти пару, как в нашем случае ао и ап Сбербанка. Некоторые торгуют Сбербанк/ВТБ. Неважно, главное, чтобы пара была из смежного сектора. На данном вебинаре мы говорим об акциях банковского сектора, поэтому я привел в пример именно эти бумаги. Второе — рассчитываем бета-коэффициент по паре. Рекомендую рассчитывать его к индексу ММВБ, потому что он рублевый. Далее считаем корреляцию нашего спреда, если она меньше 0,5 к базовому инструменту, его можно торговать. Выбираем уровень котирования, нулевую линию и формируем позицию, то есть ставим на сужение или расхождение спреда. Если наш спред сильно сузился — ставим на расхождение, и наоборот. Желательно данный процесс автоматизировать. Если такой возможности нет, можно формировать позиции на больших временных интервалах вручную, используя Еxsel для расчетов и простейший торговый терминал. Преимущества парной торговли были доказаны давным-давно, в 1949 году Альберт Уинслоу открыл первый в мире хедж-фонд. Основная причина, почему он придерживался стратегии парного трейдинга в том, что цену одного финансового инструмента на перспективу очень трудно предсказать. Кстати, в 13 году ученым из американского университета дали Нобелевскую премию по экономике за то, что они доказали, что в долгосрочной перспективе практически невозможно предсказать цены на фондовых рынках. Почитайте об этом более подробно — убедитесь сами. Что касается соотношения двух идентичных акций, их прогнозировать гораздо проще. Ну, и соответственно, рекомендую не останавливаться на использовании одной пары: чем больше пар в своей торговле вы будете использовать, тем больше доходность и меньше риск вашего бизнеса.
Что касается вопросов ко мне, вы можете задать их в чате либо написать на почту или в скайп. Кому нужна данная презентация — также пишите, я вам скину эту презентацию. Две минуты на вопросы, и я буду завершать свою часть вебинара. Раз вопросов нет — передаю эстафету Вере.
Вера Дворина: Захар, спасибо за интересный рассказ. Сегодня был насыщенный вебинар. Если вопросы появятся, люди могут связаться по данным контактам. Также вопросы можно задавать на нашем сайте. На сайте Investcafe.ru разделе «Вопросы» можно задавать сколько угодно вопросов, это бесплатный сервис, наши аналитики на все вопросы вам ответят. Спасибо всем за внимание! Ждем вас на следующих вебинарах. На сайте можно уже сейчас зарегистрироваться на следующий вебинар и задать вопросы.
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба