ТМК прожила довольно тяжелый год, столкнувшись с низким спросом из-за отложенных трубопроводных строек «Газпрома» и усиливающейся конкуренции со стороны китайских и корейских производителей. Тем не менее, в 4К13 ситуация заметно улучшилась, а ожидания на последующие годы выглядят достаточно благоприятно.
На наш взгляд, рынок продолжает недооценивать ТМК из- за невысокой информационной прозрачности и неверного отождествления с металлургическими компаниями. Кроме того, негативный эффект может оказывать номинально высокая долговая нагрузка, детальный анализ которой не выявляет поводов для беспокойства.
Мы по-прежнему видим ТМК как зрелую компанию, выступающую на стабильном рынке, и генерирующую уверенно-положительные денежные потоки. Несмотря на ухудшение ситуации на рынке, мы сохраняем позитивный взгляд на компанию.
Мы учли произошедшие изменения на рынке и повышение оценки риска российских компаний в нашей модели, и понижаем оценку справедливой стоимости компании до 123 рублей за акцию ($14,08 за GDR). Потенциал роста 64%. После снижения котировок в марте текущие уровни выглядят привлекательно. Рекомендуем ПОКУПАТЬ бумаги.
Инвестиционные факторы
Устойчивый спрос на внутреннем рынке на фоне роста капиталовложений в апстрим сегменте основных игроков на нефтегазовом рынке;
Перспективы роста продаж на внешних рынках;
Вертикальная интеграция и слабая конъюнктура в металлургии обеспечивает относительно низкие издержки трубного производства;
Позитивная динамика структуры продаж со смещением в пользу более маржинального OCTG- сегмента;
Пик инвестиционного цикла пройден;
Готовность платить дивиденды.
Факторы риска
Прозрачность бизнеса группы остается на относительно невысоком уровне, и это негативно влияет на восприятие бумаги рынком и ее ликвидность;
Конкуренция на ключевых для компании рынках остается довольно высокой. Антидемпинговое разбирательство в отношении китайских производителей может улучшить ситуацию;
Долговая нагрузка по-прежнему остается достаточно высокой, хотя у нас нет сомнений в платежеспособности ТМК. Компания планирует снизить показатель до 2,5х чистый долг/EBITDA в среднесрочной перспективе. Это должно улучшить восприятие бумаг компании рынком.
ТМК выпускает широкий спектр трубной продукции для различных отраслей, прежде всего для нефтегазового комплекса. Продукция ТМК используется также в химической промышленности, энергетике, машиностроении, строительстве, сельском хозяйстве и других отраслях. Компания выпускает бесшовные и сварные трубы, стальную заготовку. ТМК поставляет продукцию в сочетании с широким комплексом сервисных услуг по термообработке, нанесению защитных покрытий, нарезке премиальных соединений, складированию и ремонту труб.
На наш взгляд, глубокая вертикальная интеграция, а также широкий спектр продукции и услуг отчасти обуславливают неверное восприятие компании рынком. Инвесторы ставят ТМК в один ряд с диверсифицированными металлургическими холдингами, такими как «Северсталь» или ЕВРАЗ, которые тоже имеют трубную продукцию в номенклатурном ряду. Однако это сопоставление негативно сказывается на оценке бизнеса ТМК, поскольку в действительности основные рынки сбыта, риски и ключевые рыночные тенденции для этих компаний различны.
Возможно, правильнее было бы оценивать ТМК как нефтесервисную компанию, так как основным потребителем и продукции, и услуг компании является именно нефтегазовый комплекс. Компания постепенно наращивает это направление и старается позиционировать себя как комплексного поставщика решений «под ключ», а не просто производителя труб. Потенциально это должно обеспечить компании устойчивый долгосрочный спрос и стабильные денежные потоки.
Но даже в текущем состоянии рынок трубной продукции в целом менее подвержен внешним колебаниям и демонстрирует более стабильный спрос по сравнению с другой металлургической продукцией.
ТМК наиболее полно представлена на рынках России, Европы и США, и развитие ситуации на этих рынках в целом не вызывает у нас опасений.
Россия – это ключевой рынок, где ТМК получает порядка 60% выручки и зарабатывает более 80% EBITDA, делая ставку на высокомаржинальные OCTG-трубы для нужд нефтегазовой отрасли, а также на трубы большого диаметра.
Спрос продолжает оставаться устойчивым с постепенным смещением в сторону более премиальных продуктов. В 2013 году, по оценкам ТМК, рынок трубной продукции в России в целом вырос на 4%. При этом доля горизонтального бурения увеличилась до 21%, что обеспечивает стабильно высокий спрос на OCTG-трубы.
Большинство крупных нефтяных компаний в ближайшие несколько лет проходят пик инвестиционного цикла и запускают много новых месторождений, что подразумевает высокую потребность в трубной продукции, поэтому мы ожидаем постепенного увеличения спроса на данном направлении.
Подвешенный статус крупных трубопроводных проектов привел к тому, что рынок ТБД остался фактически на прошлогоднем уровне. Однако в 2014 году ситуация может несколько улучшится из-за активизации работ по строительству Южного потока. Однако ряд других крупных проектов, таких как «Сила Сибири», до сих пор находятся в подвешенном состоянии. Поэтому вместо бума спроса на ТБД мы ожидаем постепенного повышения спроса и цен на этот вид продукции.
Высокое конкурентное давление на ТМК на внутреннем рынке оказывали китайские производители трубной продукции. По инициативе ТМК против китайских импортѐров инициировано антидемпинговое расследование, что может привести к введению пошлин на импорт труб из Китая. Это должно улучшить конкурентную обстановку на рынке и поддержать рентабельность ТМК.
Вторым по важности для ТМК является североамериканский рынок. Группа ТМК имеет производственную площадку в США (TMK IPSCO), и производит сварные и нарезные бесшовные трубы для американского и канадского рынков. На американском рынке ТМК зарабатывает более 15% EBITDA.
Компания выступает в США как местный производитель, поэтому существенное влияние на конкурентную среду оказывают решения регулятора, ограничивающие импорт.
Согласно отчету департамента США по коммерции, опубликованному в феврале, выпущено предварительное решение о введении антидемпинговых пошлин в отношении ряда стран — Филиппин, Саудовской Аравии, Тайваня, Таиланда, Турции, Украины и Вьетнама.
Предварительное решение департамента указывает на то, что в отношении корейских производителей Hyundai HYSCO и Nexteel Co., Ltd. не будет принято никаких санкций, в то же время, данные компании занимают порядка 25% рынка импортной трубной продукции в США, и их доля стабильно увеличивается. Решение департамента подразумевает, что усиление конкурентного давления со стороны корейских производителей не прекратится в ближайшее время, и это может негативно сказаться на ценовой динамике сварных труб в США. Тем не менее, мы ожидаем, что ТМК удастся удержать свою долю рынка, и дальнейшее смещение продаж в сторону бесшовных труб будет этому способствовать.
В целом же перспективы американского рынка видятся нам умеренно оптимистичными. Несмотря на то, что количество буровых вышек по данным статистики продолжает стагнировать ниже пиковых уровней 2012 года, рост доли горизонтального и направленного бурения приводит к увеличению количества труб, используемых в расчете на одну вышку, и это стимулирует постепенный рост спроса. Восстановление экономической активности и перспективы выхода американских нефтегазовых компаний на внешние рынки обуславливают позитивные ожидания по дальнейшей динамике потребления трубной продукции в регионе. Рост спроса будет стимулировать восстановление цен и роста рентабельности ТМК в регионе. ТМК уже продает больше премиальной продукции в США, нежели в России, и мы ожидаем, что эта тенденция сохранится.
Есть риски того, что сланцевые проекты потеряют значительную долю поддержки из-за экологических трудностей, но пока официальная риторика свидетельствует об обратной тенденции.
В Европе у ТМК есть два завода, расположенных в Румынии, которые производят бесшовную трубную продукцию промышленного назначения, а также сопутствующую металлургическую продукцию (товарные заготовки и профили для производства труб), которая преимущественно используется внутри группы. Европейский дивизион осуществляет не самый большой вклад в финансовые показатели группы (менее 5% выручки), но так как здесь представлены только премиальные бесшовные трубы, а конкуренция ниже, чем в США – рентабельность держится на более высоком уровне, и дальнейший рост продаж на этом направлении выглядит привлекательным.
Впрочем, пока ресурс для роста продаж ограничен производственными мощностями, а также относительно слабым спросом. Ситуация может улучшиться, когда экономическое восстановление в Европе станет более явным. В этом случае рентабельность может быть сопоставимой с российским дивизионом, а загрузка мощностей – приблизиться к 100%-й.
ТМК активно развивает Ближневосточное направление, где у компании есть трейдинговая компания, нефтесервисное представительство, а также небольшое производство сварных труб в Омане. Регион выглядит перспективным, так как это наиболее емкий рынок для нефтесервисных услуг и трубной продукции для нефтегазовой отрасли. Хотя пока в отчетности ТМК не выделяет это направление в качестве полноценного сегмента, мы считаем это направление деятельности инвестиционно привлекательным.
В целом мы не ожидаем бурного роста трубного рынка и существенного улучшения финансовых показателей компании в ближайшие годы. Ситуация в отрасли значительно менее депрессивная, нежели в металлургии или угольной промышленности, и рост в дальнейшем будет связан с органическим ростом рынка, а не с восстановлением. При этом мы ожидаем, что выручка ТМК будет расти, а рентабельность по всем дивизионам – постепенно улучшаться за счет повышения цен, роста доли премиальной продукции в продажах и оптимизации затрат. При этом в натуральном выражении существенного роста продаж в ближайшие годы мы не ожидаем.
Программа развития
Руководство компании отмечает, что компания уже прошла пик инвестиционного цикла, приобретя зарубежные активы и пройдя модернизацию основных производственных площадок. Сейчас ТМК не планирует крупных инвестиционных проектов. На ближайшие три года запланировано $1,1 млрд инвестиций, что предполагает ежегодные вложения в районе $300-400 млн в зависимости от конъюнктуры рынка, из которых порядка $100 млн – обслуживание имеющихся мощностей. Инвестиции ТМК будут направлены на дальнейшую модернизацию производственных мощностей с целью повышения доли высокомаржинальной продукции в продажах и сохранения технологического лидерства на рынке.
Менеджмент ТМК предполагает, что при этом в последующие годы капитальные вложения в целом не будут превышать амортизацию. На наш взгляд, такие прогнозы можно рассматривать как вполне реалистичные. Однако в своей оценке мы исходим из более консервативных предпосылок. Мы ожидаем восстановления цен на сырье и средства производства, что может инфлировать капитальные затраты. Кроме того, мы не исключаем, что ТМК может усилить экспансию на ближневосточном направлении.
Поэтому наш базовый сценарий предполагает, что капитальные вложения в последующие годы все же будут превышать уровень амортизационных отчислений на 10-20% в год.
Долговая нагрузка
Чистый долг группы на конец 2013 года составлял $3,6 млрд, при скорректированной EBITDA на уровне 952 млн это предполагает долговую нагрузку в районе 3,8х. На первый взгляд, долговая нагрузка выглядит довольно высокой, и, с учетом негативного опыта металлургических компаний, это вызывает опасения у инвесторов.
Однако более детальный анализ долгового портфеля указывает на довольно комфортные условия погашения задолженности, и устойчивость финансового положения компании не должна вызывать существенных вопросов.
На долю краткосрочных обязательств приходится только 11% долгового портфеля. При этом у компании имеются невыбранные кредитные линии на сумму порядка $1,6 млрд. В частности, невыбранный лимит на 2014 год позволяет погасить большую часть краткосрочного долга компании. Мы также позитивно оцениваем тот факт, что порядка 87% долга компании – это необеспеченные кредиты и облигационные займы.
Руководство ТМК прогнозирует постепенное снижение долговой нагрузки до более комфортных 2,5х в течение трех лет. Учитывая, что компания стабильно генерирует положительные свободные денежные потоки, а EBITDA имеет неплохие перспективы для роста, мы оцениваем эти планы как реалистичные, хотя мы и не ожидаем существенного сокращения чистого долга по итогам 2014 года.
Таким образом, несмотря на номинально высокую долговую нагрузку, мы не ожидаем, что у компании могут возникнуть трудности с обслуживанием долга.
Дивиденды
Дивидендная политика ТМК предполагает выплату в качестве дивидендов не менее 25% чистой прибыли по МСФО, и компания старается следовать этой политике. Выплат не было только в 2009 году, так как компания получила чистый убыток в указанном периоде. В 2010 году выплаты возобновились в размере 25% от прибыли, а в 2011 году достигли 30%, после чего вновь снизились.
Компания старается выплачивать дивиденды на полугодовой основе. За первую половину 2013 года ТМК уже направила акционерам 1,04 рубля на акцию, что соответствует 25% от прибыли за период. Мы ожидаем, что выплаты по итогам года останутся на этом уровне. Таким образом, акционеры могут получить еще приблизительно 75 копеек на бумагу. Итоговая дивидендная доходность с учетом промежуточных выплат может составить порядка 2,5%.
Доходность относительно невысокая, но стабильно выплачиваемые дивиденды – это позитивный сигнал для инвесторов, которые сомневаются в прочности финансового положения компании. Мы ожидаем, что размер выплат может увеличиться впоследствии, после того, как основной раунд сокращения долговой нагрузки будет завершен.
Депозитарные расписки
У ТМК довольно обширная программа депозитарных расписок. Американские депозитарные расписки (ADR) обращаются на внебиржевой торговой площадке OTCQX под торговым тикером TMKXY. Глобальные депозитарные расписки ОАО «ТМК» (GDR) обращаются на Лондонской фондовой бирже под торговым тикером TMKS;
ТМК стала первой российской компанией-эмитентом, GDR которой допущены к торгам на Московской Бирже. На Московской Бирже GDR ТМК присвоен код TMKS, под которым ценные бумаги Компании обращаются на LSE. Первые торги GDR ТМК на бирже начались в октябре 2013 года, и это драматически упростило ценовой арбитраж между акциями и GDR. Поэтому премия GDR к акциям ТМК в размере 20-25%, которая исторически сохранялась из-за выбора лимита конвертации, была фактически нивелирована в течение месяца. Сейчас мы не видим оснований для дисконта или премии GDR и ADR компании к акциям.
Итоги 2013 года и долгосрочные прогнозы
Чистая прибыль ТМК по итогам года составила $215 млн (на 23% ниже уровня прошлого года), чистый долг сократился на $93 млн до $3,6 млрд, а EBITDA составила $952 млн (на 7% ниже, чем в 2012 г.).
Скорректированный показатель EBITDA уменьшился из-за неблагоприятной рыночной конъюнктуры, при этом рентабельность по EBITDA компании осталась на том же уровне, что и годом ранее — 15%.
На чистую прибыль компании сильно повлиял убыток от курсовых разниц, который составил $49 млн.
Несмотря на ухудшение по сравнению с 2012 годом и негативную реакцию рынка на отчетность, результаты ТМК выглядят неплохо. После довольно слабой отчетности за 9М13 мы ожидали, что падение финансовых показателей по итогам года будет более выраженным.
Выручка по итогам года превзошла наши прогнозы на 2,3%, валовая прибыль – на 2,4%. Чистая прибыль лучше, чем мы ожидали, на 13%, EBITDA – лучше на 15% (частично из-за изменения методики расчета показателя). Превышение прогнозов достигнуто за счет сильных результатов 4К13, где структура продаж улучшилась, а спрос показал признаки восстановления. Мы оцениваем результаты как сильные на фоне довольно слабого спроса, который улучшится в текущем году на фоне более активного развития новых гринфилд-проектов в российской нефтянке и восстановления американской экономики.
В 2014 году мы ожидаем восстановления выручки до уровней 2011-2012 гг., а также восстановления операционной рентабельности группы. Мы также ожидаем уверенного восстановления чистой прибыли, в том числе за счет положительных курсовых разниц в результате ослабления рубля в первой половине года.
В более длительной перспективе мы ожидаем умеренного роста выручки преимущественно за счет роста цен на продукцию компании и увеличения доли премиальных продаж. Рентабельность будет постепенно укрепляться. Мы ожидаем, что чистая рентабельность вернется на уровни выше 5%, валовая маржа может приблизиться к 24-25%, а рентабельность на уровне EBITDA – к 16,5-17,0%.
Капиталовложения останутся на умеренном уровне, а долговая нагрузка будет постепенно сокращаться.
Оценка на основе дисконтирования денежных потоков
Мы оценили справедливую стоимость акций ТМК с помощью методики DCF в рамках описанных выше прогнозов. Справедливая цена для акций компании на конец 2014 года составила $3,5 (123 рубля), Справедливая стоимость GDR и ADR ТМК, таким образом, составляет $14,08 за расписку.
Снижение по сравнению с предыдущей оценкой обусловлено более консервативными ожиданиями относительно восстановления американского рынка и более низким спросом на ТБД из-за задержки запуска крупных трубопроводных проектов. При этом наша оценка все еще предполагает значительный потенциал роста к текущим котировкам – порядка 60%.
Мы рекомендуем ПОКУПАТЬ акции ТМК, оцениваем позиции бумаг компании достаточно сильно и не ожидаем существенного снижения, даже в случае если ситуация на рынках будет оставаться тяжелой. ТМК выступает в Европе и США как местный производитель, поэтому мы не ожидаем каких либо санкций в отношении продукции компании, даже если внешнеполитическая обстановка продолжит ухудшаться.
В своей оценке мы использовали достаточно консервативные предпосылки:
Мы прогнозируем долгосрочный темп роста для денежного потока 2%, что достаточноконсервативно, учитывая текущую динамику трубного рынка;
Средневзвешенная стоимость капитала оценена нами на уровне 11,4%, что учитывает низкую стоимость долга компании, а также невысокую информационную прозрачность;
Чистый долг на конец года составит приблизительно $3,7 млрд.;
Справедливый дисконт между GDR, ADR иакциями компании отсутствует
Сравнительный анализ
Мы провели сравнительный анализ ТМК. Поскольку инвесторы невольно сравнивают ТМК с другими российскими металлургами, мы, в том числе, сравнили компанию с другими предприятиями черной металлургии в России и за рубежом. Кроме того, мы использовали в качестве аналогов группу зарубежных трубных компаний. При оценке мы использовали такие показатели как EV/EBITDA, P/E и P/S.
Как мы и ожидали, сравнение с другими российскими металлургическими компаниями дает неверное представление о бизнесе ТМК. Компания демонстрирует ощутимо лучшие показатели рентабельности и более стабильный бизнес. При этом большинство российских черных металлургов последние два года испытывают большие проблемы с чистой рентабельностью, демонстрируя символическую прибыль или убыток. Это приводит к тому, что рынок ориентируется не на показатели прибыли, такие как P/E, по которому ТМК выглядит в 2-3 раза дешевле большинства российских металлургов, а на показатель EV/EBITDA, по которому ТМК не смотрится дешевле рынка. На наш взгляд, такая позиция искажает реальное положение вещей.
При сравнении с зарубежными диверсифицированными металлургическими холдингами наблюдается похожая картина, с той разницей, что эти компании в среднем в полтора раза дороже, что объясняется страновыми рисками и лучшей рентабельностью зарубежных компаний. Тем не менее, мы отмечаем, что на фоне этих компаний ТМК выглядит недооцененной по EV/EBITDA на 40-50%. По P/E сохраняется недооценка в два-три раза, аналогично российским металлургам. При этом по долговой нагрузке эти компании выглядят не лучше ТМК, что в долгосрочной перспективе может указывать на потенциал восстановления котировок ТМК.
Мы также сравнили ТМК с другими трубными компаниями, однако и эта группа аналогов является не слишком близкой, поскольку компании, которые попали в этот список, достаточно разнородны и, в зависимости от занимаемой ниши, отличаются по рентабельности и долговой нагрузке. Тем не менее, сравнение демонстрирует существенную недооценку ТМК.
В целом же, сравнительный анализ отражает наш тезис о том, что улучшение позиционирование компании на рынке капитала может существенно повысить ее оценку со стороны инвестиционного сообщества.
Заключение и рекомендации
Несмотря на то, что рынок трубной продукции в целом про-цикличен, отдельные ниши на этом рынке, такие как трубы для нефтегазовой промышленности, на которые делает акцент ТМК, в большей степени зависят от ситуации внутри отдельных отраслей. Поэтому, в отличие от большинства видов металлургической продукции, трубный рынок, хотя и чувствовал себя неважно в 2013 году, пострадал намного меньше, и перспективы его восстановления выглядят более явно.
Ухудшение ситуации на рынке в значительной степени связано с более осторожным инвестированием нефтегазовых компаний, а также с обострением конкуренции из-за снижения цен на сырье, которое традиционно занимает порядка 70% в себестоимости трубной продукции. ТМК как вертикально интегрированная компания в меньшей степени выиграла от обвала цен на металлургическое сырье по сравнению с производителями из Кореи и Китая, которые постарались активно нарастить свое присутствие на ключевых для ТМК рынков – в России и США. Тем не менее, ТМК в целом удалось удержать свои позиции на рынке и сохранить устойчивое положение, хотя в начале года ситуация и выглядела довольно тяжелой.
На американском рынке наметилось восстановление, которое коснулось всех отраслей, и не в последнюю очередь – нефтегазового сектора. В результате, испытав трудности в 1К13, далее ТМК методично улучшала рентабельность на американском рынке, и по итогам 2013 года вышла на уровне середины 2012 года. Мы ожидаем, что в дальнейшем укрепление рентабельности продолжиться, в том числе за счет ограничительных мер против трубного импорта, которые, впрочем, не затронут корейских производителей.
В России, несмотря на то, что запуск крупных апстрим и трубопроводных проектов в нефтегазовом секторе задержался из-за неоднозначной конъюнктуры, ВИНКи не отказались от масштабных планов экспансии, и в ближайшие годы нас ждет запуск большого числа крупных месторождений, а также расширение тех площадок, на которых уже начата добыча. Большинство нефтегазовых компаний будут проходить пик инвестиционного цикла в ближайшие 2-3 года, что обусловит высокий спрос на OCTG-трубы. Кроме того, обострение внешнеполитической обстановки в том числе привело и к активизации планов «Газпрома» и «Роснефти» по строительству новых трубопроводов, включая «Южный Поток», «Силу Сибири» и расширение ВСТО. Это обеспечит высокий спрос на нефтегазовые трубы, в том числе ТБД.
На европейском рынке ситуация выглядит стабильно, но по мере выхода европейской экономики из рецессии будет восстанавливаться и спрос на трубную продукцию.
Кроме того, компания продолжает увеличивать долю более дорогих бесшовных труб в продажах, и мы ожидаем, что эта тенденция сохранится в дальнейшем. Таким образом, мы позитивно смотрим на перспективы роста выручки и рентабельности ТМК.
При этом позитивным фактором, на наш взгляд, является то, что ТМК уже осуществила основные капитальные вложения в соответствии с планом развития, и сейчас это зрелая компания, которая не нуждается в масштабных инвестициях, и потому может генерировать уверенно положительные денежные потоки даже на относительно слабом рынке.
Некоторое беспокойство может вызывать номинально высокая долговая нагрузка эмитента, однако более детальный анализ указывает на то, что сложностей с обслуживанием и погашением долга у компании не возникнет. Менеджмент планирует направить существенную часть свободного денежного потока на погашение наименее комфортных в обслуживании долговых обязательств, что позволит сократить долговую нагрузку до более комфортных 2,5х EBITDA.
Слабой стороной ТМК остается невысокая ликвидность бумаг вкупе с относительно низкой информационной прозрачностью. Однако руководство предпринимает шаги, направленные на устранение этих недостатков. Работа IR компании ощутимо улучшилась за последнее время, хотя у инвесторов по-прежнему остаются вопросы, в частности, относительно более детализированной структуры выручки. ТМК одной из первых получила листинг для своих GDR на Московской Бирже, что уже оказало умеренную поддержку ликвидности бумаг компании и, в том числе, привело к нивелированию спреда между акциями и GDR.
Компания старается стабильно выплачивать дивиденды, хотя пока и не может похвастаться высокой дивидендной доходностью. Ситуация должна улучшиться после снижения долговой нагрузки.
Проведенный нами сравнительный анализ в целом подтверждает, что неверная ассоциация ТМК с металлургическими компаниями приводит к занижению оценки стоимости компании рынком, на фоне производителей трубной продукции ТМК имеет потенциал для роста.
По нашим оценкам, в текущих относительно неблагоприятных условиях справедливая стоимость бумаг ТМК составляет 123 рубля ($3,5) за акцию. Оценка снижена на 7,5% из-за более консервативного взгляда на перспективы трубного рынка в США и Европе, а также из-за увеличения оценки риска вложений в акции российских компаний. Мы не считаем, что ADR и GDR имеют оправданный дисконт или премию к акциям, поэтому оцениваем их справедливую стоимость в $14,08 за расписку.
При этом мы сохраняем позитивный взгляд на бумаги ТМК. Потенциал роста к текущим котировкам находится в районе 60%. На текущих уровнях бумаги ТМК выглядят перепроданными, рекомендуем ПОКУПАТЬ.
http://ru.ufs-federation.com/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
На наш взгляд, рынок продолжает недооценивать ТМК из- за невысокой информационной прозрачности и неверного отождествления с металлургическими компаниями. Кроме того, негативный эффект может оказывать номинально высокая долговая нагрузка, детальный анализ которой не выявляет поводов для беспокойства.
Мы по-прежнему видим ТМК как зрелую компанию, выступающую на стабильном рынке, и генерирующую уверенно-положительные денежные потоки. Несмотря на ухудшение ситуации на рынке, мы сохраняем позитивный взгляд на компанию.
Мы учли произошедшие изменения на рынке и повышение оценки риска российских компаний в нашей модели, и понижаем оценку справедливой стоимости компании до 123 рублей за акцию ($14,08 за GDR). Потенциал роста 64%. После снижения котировок в марте текущие уровни выглядят привлекательно. Рекомендуем ПОКУПАТЬ бумаги.
Инвестиционные факторы
Устойчивый спрос на внутреннем рынке на фоне роста капиталовложений в апстрим сегменте основных игроков на нефтегазовом рынке;
Перспективы роста продаж на внешних рынках;
Вертикальная интеграция и слабая конъюнктура в металлургии обеспечивает относительно низкие издержки трубного производства;
Позитивная динамика структуры продаж со смещением в пользу более маржинального OCTG- сегмента;
Пик инвестиционного цикла пройден;
Готовность платить дивиденды.
Факторы риска
Прозрачность бизнеса группы остается на относительно невысоком уровне, и это негативно влияет на восприятие бумаги рынком и ее ликвидность;
Конкуренция на ключевых для компании рынках остается довольно высокой. Антидемпинговое разбирательство в отношении китайских производителей может улучшить ситуацию;
Долговая нагрузка по-прежнему остается достаточно высокой, хотя у нас нет сомнений в платежеспособности ТМК. Компания планирует снизить показатель до 2,5х чистый долг/EBITDA в среднесрочной перспективе. Это должно улучшить восприятие бумаг компании рынком.
ТМК выпускает широкий спектр трубной продукции для различных отраслей, прежде всего для нефтегазового комплекса. Продукция ТМК используется также в химической промышленности, энергетике, машиностроении, строительстве, сельском хозяйстве и других отраслях. Компания выпускает бесшовные и сварные трубы, стальную заготовку. ТМК поставляет продукцию в сочетании с широким комплексом сервисных услуг по термообработке, нанесению защитных покрытий, нарезке премиальных соединений, складированию и ремонту труб.
На наш взгляд, глубокая вертикальная интеграция, а также широкий спектр продукции и услуг отчасти обуславливают неверное восприятие компании рынком. Инвесторы ставят ТМК в один ряд с диверсифицированными металлургическими холдингами, такими как «Северсталь» или ЕВРАЗ, которые тоже имеют трубную продукцию в номенклатурном ряду. Однако это сопоставление негативно сказывается на оценке бизнеса ТМК, поскольку в действительности основные рынки сбыта, риски и ключевые рыночные тенденции для этих компаний различны.
Возможно, правильнее было бы оценивать ТМК как нефтесервисную компанию, так как основным потребителем и продукции, и услуг компании является именно нефтегазовый комплекс. Компания постепенно наращивает это направление и старается позиционировать себя как комплексного поставщика решений «под ключ», а не просто производителя труб. Потенциально это должно обеспечить компании устойчивый долгосрочный спрос и стабильные денежные потоки.
Но даже в текущем состоянии рынок трубной продукции в целом менее подвержен внешним колебаниям и демонстрирует более стабильный спрос по сравнению с другой металлургической продукцией.
ТМК наиболее полно представлена на рынках России, Европы и США, и развитие ситуации на этих рынках в целом не вызывает у нас опасений.
Россия – это ключевой рынок, где ТМК получает порядка 60% выручки и зарабатывает более 80% EBITDA, делая ставку на высокомаржинальные OCTG-трубы для нужд нефтегазовой отрасли, а также на трубы большого диаметра.
Спрос продолжает оставаться устойчивым с постепенным смещением в сторону более премиальных продуктов. В 2013 году, по оценкам ТМК, рынок трубной продукции в России в целом вырос на 4%. При этом доля горизонтального бурения увеличилась до 21%, что обеспечивает стабильно высокий спрос на OCTG-трубы.
Большинство крупных нефтяных компаний в ближайшие несколько лет проходят пик инвестиционного цикла и запускают много новых месторождений, что подразумевает высокую потребность в трубной продукции, поэтому мы ожидаем постепенного увеличения спроса на данном направлении.
Подвешенный статус крупных трубопроводных проектов привел к тому, что рынок ТБД остался фактически на прошлогоднем уровне. Однако в 2014 году ситуация может несколько улучшится из-за активизации работ по строительству Южного потока. Однако ряд других крупных проектов, таких как «Сила Сибири», до сих пор находятся в подвешенном состоянии. Поэтому вместо бума спроса на ТБД мы ожидаем постепенного повышения спроса и цен на этот вид продукции.
Высокое конкурентное давление на ТМК на внутреннем рынке оказывали китайские производители трубной продукции. По инициативе ТМК против китайских импортѐров инициировано антидемпинговое расследование, что может привести к введению пошлин на импорт труб из Китая. Это должно улучшить конкурентную обстановку на рынке и поддержать рентабельность ТМК.
Вторым по важности для ТМК является североамериканский рынок. Группа ТМК имеет производственную площадку в США (TMK IPSCO), и производит сварные и нарезные бесшовные трубы для американского и канадского рынков. На американском рынке ТМК зарабатывает более 15% EBITDA.
Компания выступает в США как местный производитель, поэтому существенное влияние на конкурентную среду оказывают решения регулятора, ограничивающие импорт.
Согласно отчету департамента США по коммерции, опубликованному в феврале, выпущено предварительное решение о введении антидемпинговых пошлин в отношении ряда стран — Филиппин, Саудовской Аравии, Тайваня, Таиланда, Турции, Украины и Вьетнама.
Предварительное решение департамента указывает на то, что в отношении корейских производителей Hyundai HYSCO и Nexteel Co., Ltd. не будет принято никаких санкций, в то же время, данные компании занимают порядка 25% рынка импортной трубной продукции в США, и их доля стабильно увеличивается. Решение департамента подразумевает, что усиление конкурентного давления со стороны корейских производителей не прекратится в ближайшее время, и это может негативно сказаться на ценовой динамике сварных труб в США. Тем не менее, мы ожидаем, что ТМК удастся удержать свою долю рынка, и дальнейшее смещение продаж в сторону бесшовных труб будет этому способствовать.
В целом же перспективы американского рынка видятся нам умеренно оптимистичными. Несмотря на то, что количество буровых вышек по данным статистики продолжает стагнировать ниже пиковых уровней 2012 года, рост доли горизонтального и направленного бурения приводит к увеличению количества труб, используемых в расчете на одну вышку, и это стимулирует постепенный рост спроса. Восстановление экономической активности и перспективы выхода американских нефтегазовых компаний на внешние рынки обуславливают позитивные ожидания по дальнейшей динамике потребления трубной продукции в регионе. Рост спроса будет стимулировать восстановление цен и роста рентабельности ТМК в регионе. ТМК уже продает больше премиальной продукции в США, нежели в России, и мы ожидаем, что эта тенденция сохранится.
Есть риски того, что сланцевые проекты потеряют значительную долю поддержки из-за экологических трудностей, но пока официальная риторика свидетельствует об обратной тенденции.
В Европе у ТМК есть два завода, расположенных в Румынии, которые производят бесшовную трубную продукцию промышленного назначения, а также сопутствующую металлургическую продукцию (товарные заготовки и профили для производства труб), которая преимущественно используется внутри группы. Европейский дивизион осуществляет не самый большой вклад в финансовые показатели группы (менее 5% выручки), но так как здесь представлены только премиальные бесшовные трубы, а конкуренция ниже, чем в США – рентабельность держится на более высоком уровне, и дальнейший рост продаж на этом направлении выглядит привлекательным.
Впрочем, пока ресурс для роста продаж ограничен производственными мощностями, а также относительно слабым спросом. Ситуация может улучшиться, когда экономическое восстановление в Европе станет более явным. В этом случае рентабельность может быть сопоставимой с российским дивизионом, а загрузка мощностей – приблизиться к 100%-й.
ТМК активно развивает Ближневосточное направление, где у компании есть трейдинговая компания, нефтесервисное представительство, а также небольшое производство сварных труб в Омане. Регион выглядит перспективным, так как это наиболее емкий рынок для нефтесервисных услуг и трубной продукции для нефтегазовой отрасли. Хотя пока в отчетности ТМК не выделяет это направление в качестве полноценного сегмента, мы считаем это направление деятельности инвестиционно привлекательным.
В целом мы не ожидаем бурного роста трубного рынка и существенного улучшения финансовых показателей компании в ближайшие годы. Ситуация в отрасли значительно менее депрессивная, нежели в металлургии или угольной промышленности, и рост в дальнейшем будет связан с органическим ростом рынка, а не с восстановлением. При этом мы ожидаем, что выручка ТМК будет расти, а рентабельность по всем дивизионам – постепенно улучшаться за счет повышения цен, роста доли премиальной продукции в продажах и оптимизации затрат. При этом в натуральном выражении существенного роста продаж в ближайшие годы мы не ожидаем.
Программа развития
Руководство компании отмечает, что компания уже прошла пик инвестиционного цикла, приобретя зарубежные активы и пройдя модернизацию основных производственных площадок. Сейчас ТМК не планирует крупных инвестиционных проектов. На ближайшие три года запланировано $1,1 млрд инвестиций, что предполагает ежегодные вложения в районе $300-400 млн в зависимости от конъюнктуры рынка, из которых порядка $100 млн – обслуживание имеющихся мощностей. Инвестиции ТМК будут направлены на дальнейшую модернизацию производственных мощностей с целью повышения доли высокомаржинальной продукции в продажах и сохранения технологического лидерства на рынке.
Менеджмент ТМК предполагает, что при этом в последующие годы капитальные вложения в целом не будут превышать амортизацию. На наш взгляд, такие прогнозы можно рассматривать как вполне реалистичные. Однако в своей оценке мы исходим из более консервативных предпосылок. Мы ожидаем восстановления цен на сырье и средства производства, что может инфлировать капитальные затраты. Кроме того, мы не исключаем, что ТМК может усилить экспансию на ближневосточном направлении.
Поэтому наш базовый сценарий предполагает, что капитальные вложения в последующие годы все же будут превышать уровень амортизационных отчислений на 10-20% в год.
Долговая нагрузка
Чистый долг группы на конец 2013 года составлял $3,6 млрд, при скорректированной EBITDA на уровне 952 млн это предполагает долговую нагрузку в районе 3,8х. На первый взгляд, долговая нагрузка выглядит довольно высокой, и, с учетом негативного опыта металлургических компаний, это вызывает опасения у инвесторов.
Однако более детальный анализ долгового портфеля указывает на довольно комфортные условия погашения задолженности, и устойчивость финансового положения компании не должна вызывать существенных вопросов.
На долю краткосрочных обязательств приходится только 11% долгового портфеля. При этом у компании имеются невыбранные кредитные линии на сумму порядка $1,6 млрд. В частности, невыбранный лимит на 2014 год позволяет погасить большую часть краткосрочного долга компании. Мы также позитивно оцениваем тот факт, что порядка 87% долга компании – это необеспеченные кредиты и облигационные займы.
Руководство ТМК прогнозирует постепенное снижение долговой нагрузки до более комфортных 2,5х в течение трех лет. Учитывая, что компания стабильно генерирует положительные свободные денежные потоки, а EBITDA имеет неплохие перспективы для роста, мы оцениваем эти планы как реалистичные, хотя мы и не ожидаем существенного сокращения чистого долга по итогам 2014 года.
Таким образом, несмотря на номинально высокую долговую нагрузку, мы не ожидаем, что у компании могут возникнуть трудности с обслуживанием долга.
Дивиденды
Дивидендная политика ТМК предполагает выплату в качестве дивидендов не менее 25% чистой прибыли по МСФО, и компания старается следовать этой политике. Выплат не было только в 2009 году, так как компания получила чистый убыток в указанном периоде. В 2010 году выплаты возобновились в размере 25% от прибыли, а в 2011 году достигли 30%, после чего вновь снизились.
Компания старается выплачивать дивиденды на полугодовой основе. За первую половину 2013 года ТМК уже направила акционерам 1,04 рубля на акцию, что соответствует 25% от прибыли за период. Мы ожидаем, что выплаты по итогам года останутся на этом уровне. Таким образом, акционеры могут получить еще приблизительно 75 копеек на бумагу. Итоговая дивидендная доходность с учетом промежуточных выплат может составить порядка 2,5%.
Доходность относительно невысокая, но стабильно выплачиваемые дивиденды – это позитивный сигнал для инвесторов, которые сомневаются в прочности финансового положения компании. Мы ожидаем, что размер выплат может увеличиться впоследствии, после того, как основной раунд сокращения долговой нагрузки будет завершен.
Депозитарные расписки
У ТМК довольно обширная программа депозитарных расписок. Американские депозитарные расписки (ADR) обращаются на внебиржевой торговой площадке OTCQX под торговым тикером TMKXY. Глобальные депозитарные расписки ОАО «ТМК» (GDR) обращаются на Лондонской фондовой бирже под торговым тикером TMKS;
ТМК стала первой российской компанией-эмитентом, GDR которой допущены к торгам на Московской Бирже. На Московской Бирже GDR ТМК присвоен код TMKS, под которым ценные бумаги Компании обращаются на LSE. Первые торги GDR ТМК на бирже начались в октябре 2013 года, и это драматически упростило ценовой арбитраж между акциями и GDR. Поэтому премия GDR к акциям ТМК в размере 20-25%, которая исторически сохранялась из-за выбора лимита конвертации, была фактически нивелирована в течение месяца. Сейчас мы не видим оснований для дисконта или премии GDR и ADR компании к акциям.
Итоги 2013 года и долгосрочные прогнозы
Чистая прибыль ТМК по итогам года составила $215 млн (на 23% ниже уровня прошлого года), чистый долг сократился на $93 млн до $3,6 млрд, а EBITDA составила $952 млн (на 7% ниже, чем в 2012 г.).
Скорректированный показатель EBITDA уменьшился из-за неблагоприятной рыночной конъюнктуры, при этом рентабельность по EBITDA компании осталась на том же уровне, что и годом ранее — 15%.
На чистую прибыль компании сильно повлиял убыток от курсовых разниц, который составил $49 млн.
Несмотря на ухудшение по сравнению с 2012 годом и негативную реакцию рынка на отчетность, результаты ТМК выглядят неплохо. После довольно слабой отчетности за 9М13 мы ожидали, что падение финансовых показателей по итогам года будет более выраженным.
Выручка по итогам года превзошла наши прогнозы на 2,3%, валовая прибыль – на 2,4%. Чистая прибыль лучше, чем мы ожидали, на 13%, EBITDA – лучше на 15% (частично из-за изменения методики расчета показателя). Превышение прогнозов достигнуто за счет сильных результатов 4К13, где структура продаж улучшилась, а спрос показал признаки восстановления. Мы оцениваем результаты как сильные на фоне довольно слабого спроса, который улучшится в текущем году на фоне более активного развития новых гринфилд-проектов в российской нефтянке и восстановления американской экономики.
В 2014 году мы ожидаем восстановления выручки до уровней 2011-2012 гг., а также восстановления операционной рентабельности группы. Мы также ожидаем уверенного восстановления чистой прибыли, в том числе за счет положительных курсовых разниц в результате ослабления рубля в первой половине года.
В более длительной перспективе мы ожидаем умеренного роста выручки преимущественно за счет роста цен на продукцию компании и увеличения доли премиальных продаж. Рентабельность будет постепенно укрепляться. Мы ожидаем, что чистая рентабельность вернется на уровни выше 5%, валовая маржа может приблизиться к 24-25%, а рентабельность на уровне EBITDA – к 16,5-17,0%.
Капиталовложения останутся на умеренном уровне, а долговая нагрузка будет постепенно сокращаться.
Оценка на основе дисконтирования денежных потоков
Мы оценили справедливую стоимость акций ТМК с помощью методики DCF в рамках описанных выше прогнозов. Справедливая цена для акций компании на конец 2014 года составила $3,5 (123 рубля), Справедливая стоимость GDR и ADR ТМК, таким образом, составляет $14,08 за расписку.
Снижение по сравнению с предыдущей оценкой обусловлено более консервативными ожиданиями относительно восстановления американского рынка и более низким спросом на ТБД из-за задержки запуска крупных трубопроводных проектов. При этом наша оценка все еще предполагает значительный потенциал роста к текущим котировкам – порядка 60%.
Мы рекомендуем ПОКУПАТЬ акции ТМК, оцениваем позиции бумаг компании достаточно сильно и не ожидаем существенного снижения, даже в случае если ситуация на рынках будет оставаться тяжелой. ТМК выступает в Европе и США как местный производитель, поэтому мы не ожидаем каких либо санкций в отношении продукции компании, даже если внешнеполитическая обстановка продолжит ухудшаться.
В своей оценке мы использовали достаточно консервативные предпосылки:
Мы прогнозируем долгосрочный темп роста для денежного потока 2%, что достаточноконсервативно, учитывая текущую динамику трубного рынка;
Средневзвешенная стоимость капитала оценена нами на уровне 11,4%, что учитывает низкую стоимость долга компании, а также невысокую информационную прозрачность;
Чистый долг на конец года составит приблизительно $3,7 млрд.;
Справедливый дисконт между GDR, ADR иакциями компании отсутствует
Сравнительный анализ
Мы провели сравнительный анализ ТМК. Поскольку инвесторы невольно сравнивают ТМК с другими российскими металлургами, мы, в том числе, сравнили компанию с другими предприятиями черной металлургии в России и за рубежом. Кроме того, мы использовали в качестве аналогов группу зарубежных трубных компаний. При оценке мы использовали такие показатели как EV/EBITDA, P/E и P/S.
Как мы и ожидали, сравнение с другими российскими металлургическими компаниями дает неверное представление о бизнесе ТМК. Компания демонстрирует ощутимо лучшие показатели рентабельности и более стабильный бизнес. При этом большинство российских черных металлургов последние два года испытывают большие проблемы с чистой рентабельностью, демонстрируя символическую прибыль или убыток. Это приводит к тому, что рынок ориентируется не на показатели прибыли, такие как P/E, по которому ТМК выглядит в 2-3 раза дешевле большинства российских металлургов, а на показатель EV/EBITDA, по которому ТМК не смотрится дешевле рынка. На наш взгляд, такая позиция искажает реальное положение вещей.
При сравнении с зарубежными диверсифицированными металлургическими холдингами наблюдается похожая картина, с той разницей, что эти компании в среднем в полтора раза дороже, что объясняется страновыми рисками и лучшей рентабельностью зарубежных компаний. Тем не менее, мы отмечаем, что на фоне этих компаний ТМК выглядит недооцененной по EV/EBITDA на 40-50%. По P/E сохраняется недооценка в два-три раза, аналогично российским металлургам. При этом по долговой нагрузке эти компании выглядят не лучше ТМК, что в долгосрочной перспективе может указывать на потенциал восстановления котировок ТМК.
Мы также сравнили ТМК с другими трубными компаниями, однако и эта группа аналогов является не слишком близкой, поскольку компании, которые попали в этот список, достаточно разнородны и, в зависимости от занимаемой ниши, отличаются по рентабельности и долговой нагрузке. Тем не менее, сравнение демонстрирует существенную недооценку ТМК.
В целом же, сравнительный анализ отражает наш тезис о том, что улучшение позиционирование компании на рынке капитала может существенно повысить ее оценку со стороны инвестиционного сообщества.
Заключение и рекомендации
Несмотря на то, что рынок трубной продукции в целом про-цикличен, отдельные ниши на этом рынке, такие как трубы для нефтегазовой промышленности, на которые делает акцент ТМК, в большей степени зависят от ситуации внутри отдельных отраслей. Поэтому, в отличие от большинства видов металлургической продукции, трубный рынок, хотя и чувствовал себя неважно в 2013 году, пострадал намного меньше, и перспективы его восстановления выглядят более явно.
Ухудшение ситуации на рынке в значительной степени связано с более осторожным инвестированием нефтегазовых компаний, а также с обострением конкуренции из-за снижения цен на сырье, которое традиционно занимает порядка 70% в себестоимости трубной продукции. ТМК как вертикально интегрированная компания в меньшей степени выиграла от обвала цен на металлургическое сырье по сравнению с производителями из Кореи и Китая, которые постарались активно нарастить свое присутствие на ключевых для ТМК рынков – в России и США. Тем не менее, ТМК в целом удалось удержать свои позиции на рынке и сохранить устойчивое положение, хотя в начале года ситуация и выглядела довольно тяжелой.
На американском рынке наметилось восстановление, которое коснулось всех отраслей, и не в последнюю очередь – нефтегазового сектора. В результате, испытав трудности в 1К13, далее ТМК методично улучшала рентабельность на американском рынке, и по итогам 2013 года вышла на уровне середины 2012 года. Мы ожидаем, что в дальнейшем укрепление рентабельности продолжиться, в том числе за счет ограничительных мер против трубного импорта, которые, впрочем, не затронут корейских производителей.
В России, несмотря на то, что запуск крупных апстрим и трубопроводных проектов в нефтегазовом секторе задержался из-за неоднозначной конъюнктуры, ВИНКи не отказались от масштабных планов экспансии, и в ближайшие годы нас ждет запуск большого числа крупных месторождений, а также расширение тех площадок, на которых уже начата добыча. Большинство нефтегазовых компаний будут проходить пик инвестиционного цикла в ближайшие 2-3 года, что обусловит высокий спрос на OCTG-трубы. Кроме того, обострение внешнеполитической обстановки в том числе привело и к активизации планов «Газпрома» и «Роснефти» по строительству новых трубопроводов, включая «Южный Поток», «Силу Сибири» и расширение ВСТО. Это обеспечит высокий спрос на нефтегазовые трубы, в том числе ТБД.
На европейском рынке ситуация выглядит стабильно, но по мере выхода европейской экономики из рецессии будет восстанавливаться и спрос на трубную продукцию.
Кроме того, компания продолжает увеличивать долю более дорогих бесшовных труб в продажах, и мы ожидаем, что эта тенденция сохранится в дальнейшем. Таким образом, мы позитивно смотрим на перспективы роста выручки и рентабельности ТМК.
При этом позитивным фактором, на наш взгляд, является то, что ТМК уже осуществила основные капитальные вложения в соответствии с планом развития, и сейчас это зрелая компания, которая не нуждается в масштабных инвестициях, и потому может генерировать уверенно положительные денежные потоки даже на относительно слабом рынке.
Некоторое беспокойство может вызывать номинально высокая долговая нагрузка эмитента, однако более детальный анализ указывает на то, что сложностей с обслуживанием и погашением долга у компании не возникнет. Менеджмент планирует направить существенную часть свободного денежного потока на погашение наименее комфортных в обслуживании долговых обязательств, что позволит сократить долговую нагрузку до более комфортных 2,5х EBITDA.
Слабой стороной ТМК остается невысокая ликвидность бумаг вкупе с относительно низкой информационной прозрачностью. Однако руководство предпринимает шаги, направленные на устранение этих недостатков. Работа IR компании ощутимо улучшилась за последнее время, хотя у инвесторов по-прежнему остаются вопросы, в частности, относительно более детализированной структуры выручки. ТМК одной из первых получила листинг для своих GDR на Московской Бирже, что уже оказало умеренную поддержку ликвидности бумаг компании и, в том числе, привело к нивелированию спреда между акциями и GDR.
Компания старается стабильно выплачивать дивиденды, хотя пока и не может похвастаться высокой дивидендной доходностью. Ситуация должна улучшиться после снижения долговой нагрузки.
Проведенный нами сравнительный анализ в целом подтверждает, что неверная ассоциация ТМК с металлургическими компаниями приводит к занижению оценки стоимости компании рынком, на фоне производителей трубной продукции ТМК имеет потенциал для роста.
По нашим оценкам, в текущих относительно неблагоприятных условиях справедливая стоимость бумаг ТМК составляет 123 рубля ($3,5) за акцию. Оценка снижена на 7,5% из-за более консервативного взгляда на перспективы трубного рынка в США и Европе, а также из-за увеличения оценки риска вложений в акции российских компаний. Мы не считаем, что ADR и GDR имеют оправданный дисконт или премию к акциям, поэтому оцениваем их справедливую стоимость в $14,08 за расписку.
При этом мы сохраняем позитивный взгляд на бумаги ТМК. Потенциал роста к текущим котировкам находится в районе 60%. На текущих уровнях бумаги ТМК выглядят перепроданными, рекомендуем ПОКУПАТЬ.
http://ru.ufs-federation.com/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter