6 июня 2014 Промсвязьбанк
Что ждать от ЦБ РФ?
В нашем базовом сценарии мы закладываем нейтральную политику ЦБ в этом году. Здесь мы опираемся, прежде всего, на инфляцию, которая остается довольно высокой для понижения ставок и пока не показывает уверенного тренда на замедление. Плюс к этому стоит учитывать словесные интервенции госпожи Набиуллиной, в том числе сделанные в рамках Петербургского экономического форума. Далее мы проводим наиболее острые цитаты (23 мая 2014 года): "...в этих условиях снижение процентных ставок Банка России может привести только к росту инфляции"; "Банк России не будет снижать ключевую ставку, пока не будет уверен, что в среднесрочной перспективе инфляция снизится до 4%"; "...пока, к сожалению, мы считаем, что риски инфляционные очень высокие".
Мы считаем, что снижение стоимости фондирования будет проводиться путем реализации адресных программ (таких как кредитования под инвестиционные проекты и пр.). Добавим, что на фоне перераспределения капитала в развитые страны из развивающихся, последние испытывают дефицит капитала. Вкупе с инфляционными рисками ЦБ ЕМ с большой долей вероятности не будут спешить снижать ставки после повышения в начале текущего года.
Безусловно, снижение геополитического градуса создает больше места для оптимизма в части движения ставок. Мы считаем, что возможности для снижения ставок существуют в этом году, однако, конечно, прежде всего, это зависит от динамики инфляции. В нашем оптимистическом сценарии мы, как и большинство участников рынка, закладываем снижение ставок на 25-50 б.п. При этом вероятность этого мы видим, скорее, в 4 квартале текущего года. Почему мы смотрим именно на возможность в конце года, а не ранее? Здесь мы опираемся на то, что ЦБ необходимо убедиться в уверенном тренде на снижение инфляции. Напомним, что в 2013 году ЦБ не понизил ставку, в том числе на фоне снижения инфляции, в течении как минимум четырех месяцев. Однако с большей уверенностью мы бы стали говорить о нейтральной политике ЦБ РФ до конца года.
Экономика - все действительно плохо?
С начала года риторика большинства экспертов в части российской экономики была преимущественно скептической. Вместе с тем, действительно негативным месяцем, оказавшимся хуже прогнозов, был только январь, начиная с февраля данные начали улучшаться и были выше достаточно пессимистического консенсус-прогноза. Особенно позитивным был апрель, когда цифры, вышедшие по экономике, были довольно впечатляющими как в части инвестиций, так и промышленного производства. В части последнего неоднозначно выглядит сопоставление промышленного производства и данных по PMI, которые показывают довольно разнонаправленные тренды. Апрельский всплеск обусловлен увеличением активности в обрабатывающей промышленности. Отметим рост производства в металлургии. Мы объясняем это увеличением производства на фоне девальвации рубля и большего спроса со стороны европейских покупателей. Так, при фиксированных издержках в рублях российские металлурги могли устанавливать более конкурентные цены. Мы не склонны пока относить это к разовым факторам, однако спрос со стороны европейских потребителей, который к тому же довольно не постоянен, вряд ли сможет в полной мере компенсировать снижение потребления внутри страны.
C другой стороны, высокие показали китайского PMI свидетельствуют о том, что спрос со стороны Поднебесной пока может сохраняться. Вместе с тем, пока косвенные индикаторы, такие как потребление электроэнергии, перевозки, индекс деловых настроений, свидетельствуют о сохраняющихся негативных настроениях на внутреннем рынке. Один из факторов, который мы отмечаем, это снижение потребительской активности, что будет только усиливаться в условиях стабилизации национальной валюты. Данные за апрель показали падение данного показателя, хотя значение и осталось в плюсе. Отдельно отметим также довольно слабые показатели реально располагаемых доходов населения. В целом мы считаем, что вероятность отрицательных темпов роста этим летом пока маловероятна, что будет поддерживающим фактором. Вместе с тем вряд ли российская экономика сможет поменять тренд и показать существенный рост: мы ждем околонулевых темпов роста в этом году.
Инфляция - не стоит ждать замедления?
Инфляция - один из ключевых факторов для ЦБ в части решения по ставкам. Перспектива замедления инфляции для нас ниже уровня в 6,5% к концу года довольно туманна: все же сколь значимо переломить тренд роста цен довольно сложно. Вместе с тем, укрепление рубля в мае к уровню в 34 руб. за долл., вероятно, даст определенный эффект. Отдельно мы отмечаем, что нас смущает ситуация на рынке мяса, где мировые цены показывают пиковые значения как по сравнению с 2013 годом, так и в целом начиная с 2000 года. Вызвано это эпидемиями среди животных, в том числе африканской чумой среди свиней, а также засухой в Бразилии и Южной Америке в целом. На российском рынке пока отмечен рост цен на свинину, в то время как ценовая динамика на говядину достаточна стабильная. Несмотря на увеличение прогноза сбора урожая на этот год Минсельхозом, а также комфортную для ИПЦ динамику цен на зерновые на глобальном рынке (в том числе за счет снижения опасений относительно отгрузки зерновых в Украине из-за политической нестабильности), мы считаем, что существуют риски неблагоприятных погодных условий для урожая в южных регионах страны (в частности, майские паводки на Кубани могут негативно повлиять на ценовую динамику). Довольно стабильной выглядит ситуация на рынке молочной продукции, где на фоне снижения закупок со стороны Китая и России цены стабилизировались. Отметим, что тарифы госмонополий, преимущественно и во втором полугодии останутся на прежнем уровне, что, безусловно, будет сдерживать рост цен. Однако и здесь не все так однозначно. Отметим, что Правительство РФ повысило тарифы на перевозку нефти и нефтепродуктов на 13,4% во втором квартале, что также может негативно отразиться на индексе цен. Не стоит забывать о росте тарифов ЖКХ с 1 июля. В зависимости от региона рост тарифов будет разным, однако, например, в Москве совокупный рост тарифов на ЖКХ составит 9,7%.
Мы считаем, что перспективы снижения инфляции существуют, но, вероятно, ниже уровней в 6,5- 6,7% ИПЦ будет опуститься довольно сложно в текущем году. При этом перспективы инфляции в 4%, озвученные как таргет ЦБ РФ в среднесрочной перспективе, выглядят сложно достижимыми.
Валютный рынок
Ситуация на локальном валютном рынке в целом проходила по схожему сценарию, описанному в блоке "Экономика". Практически все без исключения участники рынка ожидали увидеть курс доллара на уровне "38+", невзирая на попытки ЦБ предотвратить агрессивную девальвацию. Тем не менее, изменение монетарной политики (повышение ключевой ставки), а также изменение курсовой политики (увеличение объемов накопленных интервенций, необходимых для смещения границ валютного коридора) все же остановили рубль на уровне 36,73 руб. Безусловно, ЦБ пришлось продать колоссальный, по меркам последних лет, объем валюты - 1520 млрд руб. (с учетом покупки валюты в национальные фонды), тем не менее рубль все же устоял. Плавное сглаживание "углов" в геополитике, не столь агрессивные санкции со стороны США и ЕС, а также рост привлекательности carry trade (после повышения ключевой ставки на 200 б.п.) позволили национальной валюте "откатиться" в зону безучастия валютного коридора ЦБ
Бесспорно, рубль в летний период вряд ли продемонстрирует существенное укрепление и сможет преодолеть нижнюю границу зоны безучастия ЦБ. Вероятность очередного усиления геополитических рисков, прежде всего, обусловленная эскалациями конфликта между Россией и Украиной, а также сохранение недоверия инвесторов к российским активам как раз и не позволят рублю сильно укрепиться. Поддержку национальной валюте может оказать ряд факторов: в начале года участники рынка нарастили валютные активы, которые приносят отрицательную доходность (отрицательный Carry trade), а также замедление оттока капитала. Кроме того, не стоит забывать о предстоящих дивидендных выплатах российских компаний в июле (ожидания рынка 850 - 900 млрд руб.), под которые предстоит конвертировать валютные позиции.
Взвешивая все "за" и "против", мы полагаем, что в летний период курс доллара должен стабилизироваться в зоне безучастия ЦБ. При этом наиболее вероятным выглядит диапазон - 39,0-41,5 руб. (бивалютная корзина), что соответствует курсу за доллар 33,50 - 35,7 руб. При этом, как мы полагаем, в первой половине летнего периода рубль будет находиться выше середины валютного коридора ЦБ - 40,0-41,5 руб. (доллар - 34,4-35,7 руб.), во второй половине летного периода национальная валюта сместится в зону 40,0-41,50 руб. (доллар - 33,50-34,5 руб.). Таким образом, в летний период рубль продемонстрирует укрепление от верхней границы зоны безучастия ЦБ (бивалютная корзина - 41,5 руб., доллар - 35,7 руб.) к нижней границе (бивалютная корзина - 39 руб., доллар - 33,50 руб.)
Ликвидность банковской системы
Уровень ликвидности банковской системы с начала текущего года удерживался на комфортном для функционирования рынков МБК и РЕПО значениях - выше 1,1 трлн руб. При этом агрессивное сдерживание валютного курса со стороны ЦБ "вытянуло" из банковской системы рублевой ликвидности в объеме более 1,5 трлн руб. Основным источником покрытия потребности в рублевых ресурсах выступил ЦБ, нарастивший предложение по инструменту прямое РЕПО и кредиты под залог нерыночных активов. При этом задолженность банковской системы за первое полугодие текущего года увеличилась почти на 1,2 трлн руб., составив - "-5,5 млрд руб.", а чистая ликвидная позиция снизилась почти на 1,94 трлн руб., составив - "-4,39 трлн руб.". В подобных условиях довольно остро встал вопрос с обеспечением. Как отмечает ЦБ, в пиковые моменты коэффициент утилизации рыночных активов превышал 60%.
На этом фоне довольно неплохую поддержку оказали кредитные аукционы под залог нерыночных активов, задолженность по которым выросла с 800 млрд руб. до 2 трлн руб. Кроме того, ЦБ анонсировал введение новых инструментов фондирования - кредиты под залог инвестпроектов, а также о готовности в случае необходимости предоставление ликвидности на беззалоговой основе, при этом, как беспрецедентный шаг, регулятор готов выдавать валютные кредиты. Однако потребности в подобных экстренных мерах пока нет.
На наш взгляд, темпы роста задолженности банковской системы перед монетарными властями в летний период, вероятнее всего, будут несущественными. Причиной для подобного предположения может стать снижение объемов операций ЦБ на валютном рынке, оказывающих наибольшее влияние. Кроме того, на рынке ликвидности сезонный фактор наблюдается только в декабре-феврале. Тем не менее, тенденция по росту профицита бюджета в летний период может "вытянуть" из системы порядка 100-150 млрд руб. Обозначенные планы ЦБ по проведению кредитных аукционов под залог нерыночных активов в июне и июле предполагают увеличение лимитов почти на 500 млрд руб. к сумме, подлежащей рефинансированию. При этом ЦБ, вероятнее всего, снизит лимит на еженедельных аукционах прямого РЕПО до уровня 2,0 - 2,2 трлн руб.
Уровень остатков на корсчетах и депозитах в ЦБ будет удерживаться в диапазоне 1,0-1,2 трлн руб., а объем задолженности на уровне 5,5-5,7 трлн руб. При этом мы полагаем, что изменится структура задолженности. ЦБ сделает ставку на кредиты под залог нерыночных активов, чей объем в структуре задолженности может превысить объем РЕПО.
https://www.psbank.ru/Informer (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
В нашем базовом сценарии мы закладываем нейтральную политику ЦБ в этом году. Здесь мы опираемся, прежде всего, на инфляцию, которая остается довольно высокой для понижения ставок и пока не показывает уверенного тренда на замедление. Плюс к этому стоит учитывать словесные интервенции госпожи Набиуллиной, в том числе сделанные в рамках Петербургского экономического форума. Далее мы проводим наиболее острые цитаты (23 мая 2014 года): "...в этих условиях снижение процентных ставок Банка России может привести только к росту инфляции"; "Банк России не будет снижать ключевую ставку, пока не будет уверен, что в среднесрочной перспективе инфляция снизится до 4%"; "...пока, к сожалению, мы считаем, что риски инфляционные очень высокие".
Мы считаем, что снижение стоимости фондирования будет проводиться путем реализации адресных программ (таких как кредитования под инвестиционные проекты и пр.). Добавим, что на фоне перераспределения капитала в развитые страны из развивающихся, последние испытывают дефицит капитала. Вкупе с инфляционными рисками ЦБ ЕМ с большой долей вероятности не будут спешить снижать ставки после повышения в начале текущего года.
Безусловно, снижение геополитического градуса создает больше места для оптимизма в части движения ставок. Мы считаем, что возможности для снижения ставок существуют в этом году, однако, конечно, прежде всего, это зависит от динамики инфляции. В нашем оптимистическом сценарии мы, как и большинство участников рынка, закладываем снижение ставок на 25-50 б.п. При этом вероятность этого мы видим, скорее, в 4 квартале текущего года. Почему мы смотрим именно на возможность в конце года, а не ранее? Здесь мы опираемся на то, что ЦБ необходимо убедиться в уверенном тренде на снижение инфляции. Напомним, что в 2013 году ЦБ не понизил ставку, в том числе на фоне снижения инфляции, в течении как минимум четырех месяцев. Однако с большей уверенностью мы бы стали говорить о нейтральной политике ЦБ РФ до конца года.
Экономика - все действительно плохо?
С начала года риторика большинства экспертов в части российской экономики была преимущественно скептической. Вместе с тем, действительно негативным месяцем, оказавшимся хуже прогнозов, был только январь, начиная с февраля данные начали улучшаться и были выше достаточно пессимистического консенсус-прогноза. Особенно позитивным был апрель, когда цифры, вышедшие по экономике, были довольно впечатляющими как в части инвестиций, так и промышленного производства. В части последнего неоднозначно выглядит сопоставление промышленного производства и данных по PMI, которые показывают довольно разнонаправленные тренды. Апрельский всплеск обусловлен увеличением активности в обрабатывающей промышленности. Отметим рост производства в металлургии. Мы объясняем это увеличением производства на фоне девальвации рубля и большего спроса со стороны европейских покупателей. Так, при фиксированных издержках в рублях российские металлурги могли устанавливать более конкурентные цены. Мы не склонны пока относить это к разовым факторам, однако спрос со стороны европейских потребителей, который к тому же довольно не постоянен, вряд ли сможет в полной мере компенсировать снижение потребления внутри страны.
C другой стороны, высокие показали китайского PMI свидетельствуют о том, что спрос со стороны Поднебесной пока может сохраняться. Вместе с тем, пока косвенные индикаторы, такие как потребление электроэнергии, перевозки, индекс деловых настроений, свидетельствуют о сохраняющихся негативных настроениях на внутреннем рынке. Один из факторов, который мы отмечаем, это снижение потребительской активности, что будет только усиливаться в условиях стабилизации национальной валюты. Данные за апрель показали падение данного показателя, хотя значение и осталось в плюсе. Отдельно отметим также довольно слабые показатели реально располагаемых доходов населения. В целом мы считаем, что вероятность отрицательных темпов роста этим летом пока маловероятна, что будет поддерживающим фактором. Вместе с тем вряд ли российская экономика сможет поменять тренд и показать существенный рост: мы ждем околонулевых темпов роста в этом году.
Инфляция - не стоит ждать замедления?
Инфляция - один из ключевых факторов для ЦБ в части решения по ставкам. Перспектива замедления инфляции для нас ниже уровня в 6,5% к концу года довольно туманна: все же сколь значимо переломить тренд роста цен довольно сложно. Вместе с тем, укрепление рубля в мае к уровню в 34 руб. за долл., вероятно, даст определенный эффект. Отдельно мы отмечаем, что нас смущает ситуация на рынке мяса, где мировые цены показывают пиковые значения как по сравнению с 2013 годом, так и в целом начиная с 2000 года. Вызвано это эпидемиями среди животных, в том числе африканской чумой среди свиней, а также засухой в Бразилии и Южной Америке в целом. На российском рынке пока отмечен рост цен на свинину, в то время как ценовая динамика на говядину достаточна стабильная. Несмотря на увеличение прогноза сбора урожая на этот год Минсельхозом, а также комфортную для ИПЦ динамику цен на зерновые на глобальном рынке (в том числе за счет снижения опасений относительно отгрузки зерновых в Украине из-за политической нестабильности), мы считаем, что существуют риски неблагоприятных погодных условий для урожая в южных регионах страны (в частности, майские паводки на Кубани могут негативно повлиять на ценовую динамику). Довольно стабильной выглядит ситуация на рынке молочной продукции, где на фоне снижения закупок со стороны Китая и России цены стабилизировались. Отметим, что тарифы госмонополий, преимущественно и во втором полугодии останутся на прежнем уровне, что, безусловно, будет сдерживать рост цен. Однако и здесь не все так однозначно. Отметим, что Правительство РФ повысило тарифы на перевозку нефти и нефтепродуктов на 13,4% во втором квартале, что также может негативно отразиться на индексе цен. Не стоит забывать о росте тарифов ЖКХ с 1 июля. В зависимости от региона рост тарифов будет разным, однако, например, в Москве совокупный рост тарифов на ЖКХ составит 9,7%.
Мы считаем, что перспективы снижения инфляции существуют, но, вероятно, ниже уровней в 6,5- 6,7% ИПЦ будет опуститься довольно сложно в текущем году. При этом перспективы инфляции в 4%, озвученные как таргет ЦБ РФ в среднесрочной перспективе, выглядят сложно достижимыми.
Валютный рынок
Ситуация на локальном валютном рынке в целом проходила по схожему сценарию, описанному в блоке "Экономика". Практически все без исключения участники рынка ожидали увидеть курс доллара на уровне "38+", невзирая на попытки ЦБ предотвратить агрессивную девальвацию. Тем не менее, изменение монетарной политики (повышение ключевой ставки), а также изменение курсовой политики (увеличение объемов накопленных интервенций, необходимых для смещения границ валютного коридора) все же остановили рубль на уровне 36,73 руб. Безусловно, ЦБ пришлось продать колоссальный, по меркам последних лет, объем валюты - 1520 млрд руб. (с учетом покупки валюты в национальные фонды), тем не менее рубль все же устоял. Плавное сглаживание "углов" в геополитике, не столь агрессивные санкции со стороны США и ЕС, а также рост привлекательности carry trade (после повышения ключевой ставки на 200 б.п.) позволили национальной валюте "откатиться" в зону безучастия валютного коридора ЦБ
Бесспорно, рубль в летний период вряд ли продемонстрирует существенное укрепление и сможет преодолеть нижнюю границу зоны безучастия ЦБ. Вероятность очередного усиления геополитических рисков, прежде всего, обусловленная эскалациями конфликта между Россией и Украиной, а также сохранение недоверия инвесторов к российским активам как раз и не позволят рублю сильно укрепиться. Поддержку национальной валюте может оказать ряд факторов: в начале года участники рынка нарастили валютные активы, которые приносят отрицательную доходность (отрицательный Carry trade), а также замедление оттока капитала. Кроме того, не стоит забывать о предстоящих дивидендных выплатах российских компаний в июле (ожидания рынка 850 - 900 млрд руб.), под которые предстоит конвертировать валютные позиции.
Взвешивая все "за" и "против", мы полагаем, что в летний период курс доллара должен стабилизироваться в зоне безучастия ЦБ. При этом наиболее вероятным выглядит диапазон - 39,0-41,5 руб. (бивалютная корзина), что соответствует курсу за доллар 33,50 - 35,7 руб. При этом, как мы полагаем, в первой половине летнего периода рубль будет находиться выше середины валютного коридора ЦБ - 40,0-41,5 руб. (доллар - 34,4-35,7 руб.), во второй половине летного периода национальная валюта сместится в зону 40,0-41,50 руб. (доллар - 33,50-34,5 руб.). Таким образом, в летний период рубль продемонстрирует укрепление от верхней границы зоны безучастия ЦБ (бивалютная корзина - 41,5 руб., доллар - 35,7 руб.) к нижней границе (бивалютная корзина - 39 руб., доллар - 33,50 руб.)
Ликвидность банковской системы
Уровень ликвидности банковской системы с начала текущего года удерживался на комфортном для функционирования рынков МБК и РЕПО значениях - выше 1,1 трлн руб. При этом агрессивное сдерживание валютного курса со стороны ЦБ "вытянуло" из банковской системы рублевой ликвидности в объеме более 1,5 трлн руб. Основным источником покрытия потребности в рублевых ресурсах выступил ЦБ, нарастивший предложение по инструменту прямое РЕПО и кредиты под залог нерыночных активов. При этом задолженность банковской системы за первое полугодие текущего года увеличилась почти на 1,2 трлн руб., составив - "-5,5 млрд руб.", а чистая ликвидная позиция снизилась почти на 1,94 трлн руб., составив - "-4,39 трлн руб.". В подобных условиях довольно остро встал вопрос с обеспечением. Как отмечает ЦБ, в пиковые моменты коэффициент утилизации рыночных активов превышал 60%.
На этом фоне довольно неплохую поддержку оказали кредитные аукционы под залог нерыночных активов, задолженность по которым выросла с 800 млрд руб. до 2 трлн руб. Кроме того, ЦБ анонсировал введение новых инструментов фондирования - кредиты под залог инвестпроектов, а также о готовности в случае необходимости предоставление ликвидности на беззалоговой основе, при этом, как беспрецедентный шаг, регулятор готов выдавать валютные кредиты. Однако потребности в подобных экстренных мерах пока нет.
На наш взгляд, темпы роста задолженности банковской системы перед монетарными властями в летний период, вероятнее всего, будут несущественными. Причиной для подобного предположения может стать снижение объемов операций ЦБ на валютном рынке, оказывающих наибольшее влияние. Кроме того, на рынке ликвидности сезонный фактор наблюдается только в декабре-феврале. Тем не менее, тенденция по росту профицита бюджета в летний период может "вытянуть" из системы порядка 100-150 млрд руб. Обозначенные планы ЦБ по проведению кредитных аукционов под залог нерыночных активов в июне и июле предполагают увеличение лимитов почти на 500 млрд руб. к сумме, подлежащей рефинансированию. При этом ЦБ, вероятнее всего, снизит лимит на еженедельных аукционах прямого РЕПО до уровня 2,0 - 2,2 трлн руб.
Уровень остатков на корсчетах и депозитах в ЦБ будет удерживаться в диапазоне 1,0-1,2 трлн руб., а объем задолженности на уровне 5,5-5,7 трлн руб. При этом мы полагаем, что изменится структура задолженности. ЦБ сделает ставку на кредиты под залог нерыночных активов, чей объем в структуре задолженности может превысить объем РЕПО.
https://www.psbank.ru/Informer (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter