11 сентября 2014 Газпромбанк Ганелин Михаил
Мы снизили наши прогнозы по финансовым показателям Аэрофлота после публикации слабой отчетности по МСФО за 1П14, а также ввиду замедления роста пассажирооборота среди российских авиаперевозчиков. Таким образом, наш прогноз по скорректированной EBITDA компании за 2014 г. снижен на 12% до 772 млн долл., а оценка среднегодового темпа роста на ближайший 5-летний период снизилась на 2 п.п. до 7,1%, ввиду чего мы также понизили целевую цену для акций Аэрофлота на 22% до 1,62 долл. (59,0 руб.) за акцию. Вместе с тем мы подтвердили нашу рекомендацию по бумагам авиаперевозчика на уровне ЛУЧШЕ РЫНКА, основываясь на их привлекательной оценке (дисконт к бумагам мировых аналогов неоправданно большой), а также ввиду возможности Аэрофлота продемонстрировать неплохой рост в ближайшие годы, несмотря на текущие неблагоприятные экономические условия.
Кризис в российской туриндустрии ударил по доходам компании
Финансовые результаты Аэрофлота по МСФО за 1П14, обнародованные в конце августа, оказались слабыми. В частности, компания сообщила об операционном убытке в 1,4 млрд руб., который возник на фоне снижения доходных ставок, а также об однократных убытках, которые возникли при создании резервов под списание дебиторской задолженности. Они образовались, в основном, из-за банкротства нескольких крупных российских туристических компаний (клиентов Аэрофлота), которые пострадали из-за снижения туристического потока в страны Европы. EBITDA Аэрофлота за 1П14 упала на 54% г/г до 5,0 млрд руб., а показатель EBITDA, скорректированный на однократные расходы, снизился на 29% до 7,8 млрд руб. (223,0 млн долл.), что оказалось хуже наших ожиданий. Выручка авиаперевозчика в рублях увеличилась на 9,4% до 140,3 млрд руб. на фоне роста пассажирооборота на 4% и незначительного (на 3%) роста рублевой выручки в расчете на пассажиро- километр.
С точки зрения контроля над издержками и генерации денежных потоков компания по-прежнему эффективна
Рост операционных затрат Аэрофлота опередил темпы роста выручки компании: показатель прибавил 13% в рублевом выражении (и 0,15% в долларах США) ввиду ослабления курса рубля. Вместе с тем расходы компании на предельный кресло-километр (CASK) снизились на 5% г/г, главным образом за счет дальнейшей модернизации парка самолетов Аэрофлота. В частности, компания прекратила эксплуатацию устаревших Ил-96, а с 2013 г. приняла в парк девять новых более эффективных дальнемагистральных самолетов Boeing 777. Это привело к росту топливной эффективности, снизились затраты компании на техническое обслуживание самолетов, повысилась производительность труда. Операционный денежный поток вырос на 26% до впечатляющей цифры в 26,7 млрд руб. (764 млн долл.) на фоне снижения оборотного капитала под воздействием сезонных факторов. Вместе с тем, размер денежных средств на балансе компании увеличился вдвое с начала года – до 1,1 млрд долл. Чистый долг (включая финансовый лизинг) вырос на 9,3% до 2,2 млрд долл., что подразумевает коэффициент чистый долг/EBITDA в 2014 на уровне 3,6x.
Темпы роста отрасли увеличиваются, однако вопрос устойчивого развития пока не прояснен
Пассажирооборот в России (выраженный в показателе выручки на пассажиро-километр RPK) вырос на 8,3% г/г за 7М14, включая рост пассажирооборота на международных рейсах на 5,2%, в то время как на внутренних рейсах рост составил 14,4%. Коэффициент загрузки увеличился на 0,3 п.п. до 79,7, что является неплохим показателем в сравнении с историческими и мировыми средними значениями. Стоит отметить, что в марте – апреле темпы роста пассажирооборота замедлились до всего 3,5-4,3%, но затем вновь ускорились и достигли 12,4% в июле (+8,1% на международных рейсах, +20,0% – на внутренних), что было обусловлено высоким летним сезоном. Принимая во внимания столь неравномерную динамику, трудно предсказать будущий рост рынка, хотя операционные данные за 4К14 должны прояснить дальнейший тренд. Менеджмент Аэрофлота понизил прогноз роста пассажирооборота в этом году с двузначных темпов роста до однозначного, при этом генеральный директор упомянул о том, что компания может сократить провозные емкости в случае дальнейшей стагнации рынка. Впрочем, изначальные прогнозы менеджмента были чрезмерно оптимистичными на наш взгляд, и поэтому мы не разочарованы их пересмотром. Аэрофлот сохранил прогноз среднегодового темпа роста российского рынка авиаперевозок в 2014 -17 гг. на уровне 5% по международным маршрутам и 7% – по внутренним рейсам (в сравнении с нашим текущим прогнозом роста данных показателей у Аэрофлота на 5% и 11%, соответственно).
Снижение скорректированной EBITDA в 2014П на 12%
Мы внесли изменения в нашу финансовую модель после публикации финансовой отчетности компании за 1П14 по МСФО. Теперь мы прогнозируем рост выручки Аэрофлота на пассажиро-километр (RPK) на уровне 5,8% г/г в 2014 г. и среднегодовой тем увеличения показателя на уровне 7,0% до 2020 г. (в сравнении с нашими предыдущими прогнозами в 7,5% и 7,4%, соответственно). Также мы снизили прогнозы по росту доходной ставки перевозок на 5% г/г в долларовом выражении (+10% – в рублевом), немного скорректировали в сторону понижения прогноз по увеличению мощностей и долгосрочный коэффициент загрузки на 0,6 п.п. до 77,4%. В результате, наш текущий прогноз предполагает нахождение показателя EBITDA компании на 2014П, скорректированного на единовременные факторы, на уровне 772 млн долл. (-29% г/г; данные консенсуса Bloomberg – 865 млн долл.), что подразумевает рентабельность по EBITDA в 7.6%. В ходе недавней телефонной конференции менеджментом был озвучен прогноз по рентабельности по EBITDA в текущем году на уровне 7–9%.
Катализаторы роста и факторы риска
Учитывая тот факт, что 3К14 года являлся высоким сезоном для компании, мы ожидаем традиционно высокой прибыли за этот период, публикация отчетности по которому намечена на конец ноября. Мы также ожидаем по- прежнему хороших показателей в сегменте российских авиаперевозок, поскольку полагаем, что тенденция перетока пассажиров от РЖД к авиакомпаниям продолжится, и мы не видим причин, по которым данный тренд может ослабнуть. Отрицательным фактором является неопределенность относительно будущей динамики показателей международных перевозок. Кроме того, уровень геополитических рисков по-прежнему высок, что может негативно сказаться на финансовых результатах Аэрофлота в будущем (например, рост расходов на лизинг, волатильность обменного курса и т. д.).
Оценка: понижение целевой цены, сохранение рейтинга ЛУЧШЕ РЫНКА
Мы понижаем нашу целевую цену по бумагам Аэрофлота с 2,15 долл. до 1,62 долл. (59 руб./акц. при обменном курсе 37,0 руб./долл.) и сохраняем рекомендацию ЛУЧШЕ РЫНКА. Наша целевая цена является среднеарифметическим значением целевых цен, полученных при использовании методов оценки по мультипликаторам EV/EBITDA, P/BV и по методу ДДП. Компания торгуется по мультипликатору EV/EBITDA на 2014-15П на уровне 5,6x и 4,0x соответственно в сравнении с историческим средним значением мультипликатора на уровне 6,0x, в то время как по мультипликатору P/BV на 2014-15П бумаги компании торгуются на уровне 0,7-0,8x, что делает акции Аэрофлота наиболее дешевыми среди мировых компаний-аналогов по данной методике. Наша оценка по методу ДДП предполагает целевую цену в размере 1,6 долл./акц., учитывая WACC на уровне 12% и 3%-ный темп роста в постпрогнозном периоде. Тем не менее, мы отмечаем высокую степень чувствительности данного метода оценки к переменным величинам и, следовательно, рекомендуем обращать больше внимания на значения мультипликаторов Аэрофлота. Значение коэффициента дивидендных выплат на уровне 25% от прибыли по МСФО подразумевает довольно низкие дивиденды, в размере около 1,2 руб./акц., что дает дивидендную доходность на уровне 2,6%.
http://www.gazprombank.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Отправить жалобу
Кризис в российской туриндустрии ударил по доходам компании
Финансовые результаты Аэрофлота по МСФО за 1П14, обнародованные в конце августа, оказались слабыми. В частности, компания сообщила об операционном убытке в 1,4 млрд руб., который возник на фоне снижения доходных ставок, а также об однократных убытках, которые возникли при создании резервов под списание дебиторской задолженности. Они образовались, в основном, из-за банкротства нескольких крупных российских туристических компаний (клиентов Аэрофлота), которые пострадали из-за снижения туристического потока в страны Европы. EBITDA Аэрофлота за 1П14 упала на 54% г/г до 5,0 млрд руб., а показатель EBITDA, скорректированный на однократные расходы, снизился на 29% до 7,8 млрд руб. (223,0 млн долл.), что оказалось хуже наших ожиданий. Выручка авиаперевозчика в рублях увеличилась на 9,4% до 140,3 млрд руб. на фоне роста пассажирооборота на 4% и незначительного (на 3%) роста рублевой выручки в расчете на пассажиро- километр.
С точки зрения контроля над издержками и генерации денежных потоков компания по-прежнему эффективна
Рост операционных затрат Аэрофлота опередил темпы роста выручки компании: показатель прибавил 13% в рублевом выражении (и 0,15% в долларах США) ввиду ослабления курса рубля. Вместе с тем расходы компании на предельный кресло-километр (CASK) снизились на 5% г/г, главным образом за счет дальнейшей модернизации парка самолетов Аэрофлота. В частности, компания прекратила эксплуатацию устаревших Ил-96, а с 2013 г. приняла в парк девять новых более эффективных дальнемагистральных самолетов Boeing 777. Это привело к росту топливной эффективности, снизились затраты компании на техническое обслуживание самолетов, повысилась производительность труда. Операционный денежный поток вырос на 26% до впечатляющей цифры в 26,7 млрд руб. (764 млн долл.) на фоне снижения оборотного капитала под воздействием сезонных факторов. Вместе с тем, размер денежных средств на балансе компании увеличился вдвое с начала года – до 1,1 млрд долл. Чистый долг (включая финансовый лизинг) вырос на 9,3% до 2,2 млрд долл., что подразумевает коэффициент чистый долг/EBITDA в 2014 на уровне 3,6x.
Темпы роста отрасли увеличиваются, однако вопрос устойчивого развития пока не прояснен
Пассажирооборот в России (выраженный в показателе выручки на пассажиро-километр RPK) вырос на 8,3% г/г за 7М14, включая рост пассажирооборота на международных рейсах на 5,2%, в то время как на внутренних рейсах рост составил 14,4%. Коэффициент загрузки увеличился на 0,3 п.п. до 79,7, что является неплохим показателем в сравнении с историческими и мировыми средними значениями. Стоит отметить, что в марте – апреле темпы роста пассажирооборота замедлились до всего 3,5-4,3%, но затем вновь ускорились и достигли 12,4% в июле (+8,1% на международных рейсах, +20,0% – на внутренних), что было обусловлено высоким летним сезоном. Принимая во внимания столь неравномерную динамику, трудно предсказать будущий рост рынка, хотя операционные данные за 4К14 должны прояснить дальнейший тренд. Менеджмент Аэрофлота понизил прогноз роста пассажирооборота в этом году с двузначных темпов роста до однозначного, при этом генеральный директор упомянул о том, что компания может сократить провозные емкости в случае дальнейшей стагнации рынка. Впрочем, изначальные прогнозы менеджмента были чрезмерно оптимистичными на наш взгляд, и поэтому мы не разочарованы их пересмотром. Аэрофлот сохранил прогноз среднегодового темпа роста российского рынка авиаперевозок в 2014 -17 гг. на уровне 5% по международным маршрутам и 7% – по внутренним рейсам (в сравнении с нашим текущим прогнозом роста данных показателей у Аэрофлота на 5% и 11%, соответственно).
Снижение скорректированной EBITDA в 2014П на 12%
Мы внесли изменения в нашу финансовую модель после публикации финансовой отчетности компании за 1П14 по МСФО. Теперь мы прогнозируем рост выручки Аэрофлота на пассажиро-километр (RPK) на уровне 5,8% г/г в 2014 г. и среднегодовой тем увеличения показателя на уровне 7,0% до 2020 г. (в сравнении с нашими предыдущими прогнозами в 7,5% и 7,4%, соответственно). Также мы снизили прогнозы по росту доходной ставки перевозок на 5% г/г в долларовом выражении (+10% – в рублевом), немного скорректировали в сторону понижения прогноз по увеличению мощностей и долгосрочный коэффициент загрузки на 0,6 п.п. до 77,4%. В результате, наш текущий прогноз предполагает нахождение показателя EBITDA компании на 2014П, скорректированного на единовременные факторы, на уровне 772 млн долл. (-29% г/г; данные консенсуса Bloomberg – 865 млн долл.), что подразумевает рентабельность по EBITDA в 7.6%. В ходе недавней телефонной конференции менеджментом был озвучен прогноз по рентабельности по EBITDA в текущем году на уровне 7–9%.
Катализаторы роста и факторы риска
Учитывая тот факт, что 3К14 года являлся высоким сезоном для компании, мы ожидаем традиционно высокой прибыли за этот период, публикация отчетности по которому намечена на конец ноября. Мы также ожидаем по- прежнему хороших показателей в сегменте российских авиаперевозок, поскольку полагаем, что тенденция перетока пассажиров от РЖД к авиакомпаниям продолжится, и мы не видим причин, по которым данный тренд может ослабнуть. Отрицательным фактором является неопределенность относительно будущей динамики показателей международных перевозок. Кроме того, уровень геополитических рисков по-прежнему высок, что может негативно сказаться на финансовых результатах Аэрофлота в будущем (например, рост расходов на лизинг, волатильность обменного курса и т. д.).
Оценка: понижение целевой цены, сохранение рейтинга ЛУЧШЕ РЫНКА
Мы понижаем нашу целевую цену по бумагам Аэрофлота с 2,15 долл. до 1,62 долл. (59 руб./акц. при обменном курсе 37,0 руб./долл.) и сохраняем рекомендацию ЛУЧШЕ РЫНКА. Наша целевая цена является среднеарифметическим значением целевых цен, полученных при использовании методов оценки по мультипликаторам EV/EBITDA, P/BV и по методу ДДП. Компания торгуется по мультипликатору EV/EBITDA на 2014-15П на уровне 5,6x и 4,0x соответственно в сравнении с историческим средним значением мультипликатора на уровне 6,0x, в то время как по мультипликатору P/BV на 2014-15П бумаги компании торгуются на уровне 0,7-0,8x, что делает акции Аэрофлота наиболее дешевыми среди мировых компаний-аналогов по данной методике. Наша оценка по методу ДДП предполагает целевую цену в размере 1,6 долл./акц., учитывая WACC на уровне 12% и 3%-ный темп роста в постпрогнозном периоде. Тем не менее, мы отмечаем высокую степень чувствительности данного метода оценки к переменным величинам и, следовательно, рекомендуем обращать больше внимания на значения мультипликаторов Аэрофлота. Значение коэффициента дивидендных выплат на уровне 25% от прибыли по МСФО подразумевает довольно низкие дивиденды, в размере около 1,2 руб./акц., что дает дивидендную доходность на уровне 2,6%.
http://www.gazprombank.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Отправить жалобу