По-видимому, многие уже обратили внимание на довольно резкий рост доходности ОФЗ за последнюю неделю. Этот рост предваряет завтрашнее решению по ключевой ставке и, возможно, введение дополнительных ограничений по предоставлению ликвидности (в рамках борьбы с «валютными спекуляциями») в дополнение к действующим уже почти месяц лимитам по операции «валютный своп». Расчетная бескупонная доходность по коротким выпускам ОФЗ достигла 12-13% (что как минимум на 1.5 проц. пункта больше текущей гарантированной ставки предоставления ликвидности по репо с этими ОФЗ). Помимо того, кривая зависимости доходности от срока до погашения приобрела резко выраженный инверсный вид («горб»). Что, согласно учебникам, сигнализирует либо о резком дефиците ликвидности, либо об ожиданиях рецессии с падением цен «коротких» облигаций, стимулирующем их упреждающую «распродажу».
Должен признать, что моего понимания работы рынка этих инструментов недостаточно, чтобы не просто констатировать, но и объяснить происходящее с ценами российских гособлигаций. Навскидку напрашиваются следующие интерпретации (некоторые из них, возможно, нелепы):
ожидание повышения ключевой ставки в четверг до 11-12% и заблаговременная распродажа облигаций в ожидании падения их цен, к которому приведет рост ставок денежного рынка;
ожидание введения ежедневных лимитов по предоставлению ликвидности через репо, что сделает нынешний объем ломбардных инструментов на балансах банков избыточным;
острый кризис ликвидности в банках с ограниченным доступом к централизованному рефинансированию;
скачкообразное усиление корреляции цен облигаций с фондовыми индексами, происходящее в период ожидания серьезных катаклизмов (так было, например, в 2012 в странах юга зоны евро);
обострение рисков дефолта по госдолгу и, возможно, серьёзного политического кризиса в 2016-2018гг. – на ОФЗ со сроком погашения в эти годы сейчас приходятся пик доходности;
что-то еще?
Если рассматривать бескупонную доходность краткосрочных ОФЗ как ожидание ключевой ставки, то регулятор должен будет поднять завтра ключевую ставку сразу на 250 баз. пунктов, до 12%. Это правдоподобная гипотеза, перед предыдущими решениями по ставкам доходность ОФЗ предсказывала их довольно точно, как видно из графика (кроме решения 12 сентября, когда рынок был настроен на повышение ставки на 50 баз. пунктов, но ЦБ этого не услышал, и поплатился чрезмерным ослаблением рубля). Возможно, так и следует сделать, чтобы снизить аппетит к «долларизации», без которой курс доллара, исходя из среднесрочной связи между ним и ценой нефти и также при сальдо текущего счета, соответствующем среднему уровню, вероятно, оставался бы на уровне чуть выше 45, но ниже 50. С точки зрения политики таргетирования инфляции такое повышение ставок означало бы ослабление разгона инфляции и устойчивых инфляционных ожиданий, связанных с эффектом переноса курса на цены, ERPT.
Что касается риска дефолта по гособлигациям в среднесрочном периоде (в форме их инфляционного обесценения), то его то же нельзя сбрасывать со счетов. Запланированные на 2015 и 2016гг. небольшие дефициты бюджета намечено покрыть, в частности, за счет сверхплановых нефтегазовых доходов бюджета при отрицательном притоке финансирования за счет внутренних (т.е. рублевых) заимствований, и лишь в 2017г. этот приток должен стать положительным. Но в действительности большой вопрос, удастся ли получить эти нефтегазовые доходы, точнее - компенсировать более низкую долларовую цену нефти ослаблением курса. В прошлом, как видно из графика ниже, это было далеко не всегда так. Рублевая цена нефти, как и нефтегазовые доходы бюджета, сильно колебались в зависимости от проводимой бюджетной и курсовой политики.
С учетом дополнительных расходов (в частности, по субординированным кредитам банкам, с помощью которых будет оказываться помощь попавшим под санкции компаниям – Новатэку и др.) для покрытия дефицита может не хватить и заложенных в бюджете лимитов на расходование средств Резервного фонда в 500 млрд. руб. ежегодно. Может потребоваться дополнительное эмиссионное финансирование бюджетного дефицита. В результате мы может столкнуться с ситуацией даже не стагфляции, какую наблюдаем в экономике России в данный момент, а инфляции на фоне рецессии, по типу первой половины 90-х, но, разумеется в более мягком масштабе.
Графики рассчитаны по данным ЦБ и Минфина РФ (НГД), а также Росстата (CPI).
/ (C) Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter