Нет Медведям, или Бык поколения Next
Король умер! Да здравствует король! Да не в обиду Королевской семье будет сказано, это выражение, которое означает непрерывность истории, трансцендентальную каждодневность человеческих действий, кажется, как нельзя лучше подходит к описанию событий, потрясших финансовые рынки на прошлой неделе. По мере того, как финансовая болезнь переходит с рынка ипотеки на рынки собственного капитала и кредитов, становится ясно, что бычий рынок периода 2003-07, движимый безрассудным заимствованием и беспечным кредитованием, становится частью истории. Однако мало кто пока задумывается над тем, что смерть старого Быка может спровоцировать рождение Быка нового поколения, ориентированного на солидные и стабильные компании с солидной и стабильной прибылью, позитивными балансовыми отчетами и отсутствием потребности в привлечении денежных средств извне. Такой новый Бык может оказаться не столь энергичным, не столь радостным и не столь деятельным, как его предшественники, однако, скорее всего, царствие его будет долгим и успешным (подумайте над аналогией с Принцем Чарльзом, когда он станет Королем Чарльзом III).
Факт остается фактом: бычий рынок, как и династии королей, не умирает просто от старости. И они не прекращают свое существование из-за обыденных причин, таких как смена интереса к риску или пара корпоративных банкротств. Как мы уже неоднократно писали, долгосрочный тренд на рынке активов развернется вниз когда - и только когда - выполнится одно из трех условий. Мировая экономика скатится в рецессию, пустив по ветру корпоративные прибыли; процентные ставки по государственным облигациям скоропостижно вырастут, существенно превысив долгосрочные показатели экономического роста; или фондовые рынки сделаются настолько переоцененными, что начнут падать просто под тяжестью собственного веса, даже без давления со стороны процентных ставок или низких прибылей. На данный момент ни одно из этих условий не выполняется ни на одном из крупнейших фондовых рынков мира, даже несмотря на существование огромного количества акций, которые под влиянием слухов о поглощениях, или надежд, давно вырвались в открытый космос и парят над бренной землей.
Многие из таких "теплых акций" (прим PFS - акции компании, которая, по слухам, будет подвержена поглощению; часто является объектом спекуляции, т. к. акции приобретаются в расчете на получение прибыли после поглощения компании), попав все же в зону земного притяжения, могут упасть довольно низко, поскольку инвесторы начинают склоняться в пользу более рациональной оценки кредитных рисков. Однако в отсутствие радикальных изменений в макроэкономической среде логично предположить, что потери среди кандидатов на поглощение будут компенсированы прибылями среди компаний со стабильной рыночной капитализацией, которые до последнего времени незаслуженно игнорировались инвесторами. Может быть, потому что были слишком большими и слишком успешными для поглощения? Попытаемся ответить на этот вопрос. Для этого рассмотрим ключевые аргументы медведей, с таким триумфом и помпой вышедших на прошлой неделе из зимнего анабиоза, подтверждающие коллапс фондового рынка, о котором они так долго трубили на всех углах (с начала 1980-х). Нам предлагают три основные причины, которые должны убедить нас в том, что потрясение на кредитном рынке на прошлой неделе - это начало медвежьей эпохи.
Во-первых, они говорят о том, что фондовые рынки переоценены из-за премий на поглощение, приписываемых всем компаниям, которые потенциально могут стать объектом выкупа с использованием заемных средств - как только эти премии исчезнут, рынок рухнет. Да, сложно спорить с тем, что в сложившейся ситуации большинство премий на LBO испарится, однако, не вижу причины, по которой это должно повредить компаниям, никогда не оценивавшимся с учетом надежд на поглощение. Многие солидные компании, особенно с рыночной капитализацией, превышающий $30-миллиардный порог LBO, страдали из-за больших дисконтов, потому что инвесторов интересовали только новые объекты поглощений. Теперь же, вместе с премиями исчезнут и эти дисконты, точно также как исчезли "дисконты" на акции промышленных компаний "старого образца" в начале этого десятилетия, когда лопнул пузырь в секторе высоких технологий.
Во-вторых, считается, что центральные банки и сберегательные фонды Азии и Ближнего Востока осознают свою недальновидность в предоставлении легкого финансирования заявок на выкуп акций с использованием заемных средств. Это осушит океаны ликвидности на западных фондовых рынках, что приведет к неизбежному коллапсу. И опять, предпосылка верна, а вывод ошибочен. На самом деле, цены на активы по всему миру получали поддержку со стороны ликвидности, бездумно формируемой банками и кредиторами, включая хеджевые фонды, пенсионные планы и государственные сберегательные фонды. Медведи уверены в том, что эта ликвидность уйдет с рынков собственного капитала, поскольку хеджевые фонды обанкротятся, кредитные убытки превратят балансы банков в ничто, а институциональные кредиторы осознают, что их попросту использовали. Я бы не был в этом так уверен. Да, станет меньше денег на выкуп с использованием заемных средств, но почему это должно перекрыть поток средств на фондовые рынки? По мере того, как долгосрочные инвесторы сокращают (или ликвидируют) свои позиции по рискованным ценным бумагам, потоки средств направляются прямиком в акции, которые, соответственно будут от этого только расти. Просто деньги будут попадать на фондовый рынок через парадную дверь, путем инвестиций в акции компаний с солидной капитализацией, а не через черный ход - финансирование LBO. Более того, азиатские и ближневосточные государственные фонды, которые, вероятно, сейчас перенимают у хеджевых фондов титул самых влиятельных игроков на фондовом рынке, не станут искать быстрой наживы на поглощениях. Они будут ориентироваться на крупные, стабильные компании, которые могут поглотить многомиллиардные инвестиции и держаться на плаву долгие годы, обеспечивая стабильный рост на 10% в год или около того. Именно такие компании до последнего времени полностью игнорировались инвесторами, однако, сейчас они представляют собой небывалую ценность для долгосрочных игроков.
И, наконец, медведи отстаивают точку зрения, что падающие цены на активы и снижение ликвидности усугубят уже очевидные проблемы на американском рынке жилья и приговорят экономику США к долгой и мучительной стагфляции. Некоторые предсказывают образование порочного круга дефолтов по операциям с использованием заемных средств, расширения кредитных спрэдов, взрыва банковских мультипликаторов и ликвидаций в японском стиле. Проблема, однако, в том, что все экономические индикаторы указывают в прямо противоположном направлении. Экономика США уже миновала свою низшую точку и, хотя мы не ждем, что она вернется к росту на 3% в год и выше в ближайшие полгода, все опережающие индикаторы указывают на то, что восстановление не за горами. Однако предположим, что это не так, и потрясение на финансовых рынках действительно убьет потребительское и деловое доверие. Если это произойдет, можно будет рассчитывать на снижение инфляционного давления, что даст ФРС еще больше возможностей для маневра. Рынок казначейских облигаций США уже отреагировал на проблемы в кредитном секторе понижением ставок по десятилетним бумагам с 5,3% до 4,8% и включением в цены высокой степени вероятности снижения ставки по федеральным фондам до конца этого года. Если инвесторы получат подверждение, что ФРС собирается ослабить монетарную политику, активы со стабильными долгосрочными перспективами роста действительно пойдут в рост.
Подводя итог, можно сказать, что сегодняшний кризис ликвидности будет иметь очень серьезные последствия, однако, они не имеют ничего общего с тем, на что рассчитывают медведи. Отток избыточной ликвидности приведет к глобальным сдвигам относительных цен на рынках собственного капитала и большим убыткам для инвесторов с плохо структурированными сделками. Но это вовсе не значит, что в целом рынок станет медвежьим, напротив, солидные компании, долгое время остававшиеся в тени из-за мимолетного увлечения рынка бросовыми облигациями и пересортировкой низкопробных активов, могут от этого только выиграть. Так что старый Бык умер! Да здравствует новый Бык!
Анатоль Калетский
Times online
