3 сентября 2008 Райффайзенбанк
КРЕДИТНЫЙ КОММЕНТАРИЙ
Банк Ренессанс Кредит – итоги первого полугодия по МСФО
Вчера Банк Ренессанс Кредит (БРК: S&P B-; Moody’s B1; Fitch B-) опубликовал полугодовую отчетность по МСФО. Мы позитивно оцениваем результаты банка – БРК, наконец, преодолел довольно трудный этап становления бизнеса и демонстрирует положительную динамику большинства финансовых показателей в 1п2008 года. Мы видим достаточно большую вероятность «апгрейдов» со стороны рейтинговых агентств, если банк покажет схожую динамику во второй половине года, однако не исключаем, что в уже краткосрочной перспективе прогнозы по рейтингам БРК могут быть пересмотрены в сторону повышения.
Основным позитивным моментом мы считаем значительный рост доходности бизнеса БРК – чистая процентная маржа увеличилась в первом полугодии в 5 раз, а доходность активов почти в три раза. При этом мы отмечаем, что значительный рост доходности БРК был достигнут на фоне существенного удорожания стоимости ресурсов – соотношение процентных расходов к платным пассивам возросло на 20% по сравнению с 2007 годом. Такого эффекта банк смог добиться увеличив долю высокомаржинальных кредитов наличными и кредитных карт в портфеле (до 36% и 11% соответственно).
Следующим важным фактором мы считаем стабилизацию объема проблемной задолженности в кредитном портфеле банка. Предоставленный банком анализ качества различных поколений кредитного портфеля говорит о значительном улучшении качества выдаваемых ссуд. Так просрочка более 30 дней по кредитам, выданным в марте 2008, составила 5.4%, в то время как годом ранее она составляла 7.9%. Мы полагаем, что такая динамика говорит о том, что БРК наконец приобрел достаточный масштаб бизнеса, отладив при этом механизмы управления риск-профилем кредитного портфеля и его доходности.
Слабой стороной бизнес-модели БРК остается его база фондирования, ограниченная в основном «оптовыми» ресурсами. Тем не менее, предлагая кредиторам достаточно выгодные условия, банк демонстрирует определенные успехи в привлечении двустороннего финансирования – так, в 1п2008 года БРК привлек 2.8 млрд рублей долгосрочных кредитов от двух иностранных коммерческих банков по ставкам 12.5% и 13% годовых. При этом стоит отметить, что для поддержания темпов роста банк, судя по всему, не намерен увеличивать долю фондирования от связанных сторон, которая снизилась с 23% от обязательств банка в 2007 году до 20% в 1п2008 года.
В понедельник состоится оферта по первой серии рублевых облигаций БРК объемом 2 млрд рублей; банк установил новую ставку купона на уровне 14.5%, что эквивалентно доходности 15% к погашению в марте 2010 года (дюрация 1.31 лет). Новый ориентир предлагает премию в 230 б.п. к доходности выпуска УРСАБанк-7 (со схожей дюрацией), что, на наш взгляд выглядит весьма привлекательно с учетом улучшающихся кредитных характеристик БРК. Стоит отметить, что, несмотря на привлекательную доходность, довольно длинная дюрация предлагаемого выпуска может отпугнуть часть инвесторов (тем более, что доходность более короткого третьего выпуска находится практически на таком же уровне), и мы не ожидаем, что БРК сможет целиком оставить выпуск «в рынке».
Центртелеком – итоги 1п2008 года по МСФО
Центртелеком (S&P: B+; Fitch: B) отчитался за 1п2008 года по МСФО – мы считаем, что кредитные характеристики компании в целом выглядят достаточно крепко, однако несколько уступают таким МРК как УРСИ, Сибирьтелеком и Волгателеком. Завтра состоится оферта по рублевым облигациям Центртелекома пятой серии объемом 3 млрд рублей, и мы рекомендуем инвесторам избавляться от бумаг, т.к. не считаем новую ставку купона (9.3% - YTM 9.52%) соответствующей длинной дюрации и кредитному профилю компании в текущих рыночных условиях.
Центртелеком – МРК связи, оперирующая в Центральном федеральном округе (ЦФО), однако в зону ее покрытия не входит город Москва. Компания занимает лидирующие позиции в предоставлении услуг местной и внутризоновой связи с долей рынка около 70%. В сегменте «новых услуг» у Центртелекома гораздо менее значимые позиции - порядка 37% рынка. Компания также предоставляет услуги сотовой связи, однако рыночные позиции компании в сотовом сегменте очень слабы. Сеть Центртелекома демонстрирует самый низкий уровень цифровизации среди всех МРК – менее 58%.
Результаты Центртелекома за 1п2008 года говорят о заметном замедлении темпов роста выручки компании - +1.5% против +13.5% в 2007 году. Рост выручки в 2007 году был обусловлен введением трехуровневой системы тарификации и принципа «платит звонящий», что позволило МРК значительно увеличить доходы от местной и внутризоновой связи. Доля доходов компании от услуг с большой добавленной стоимостью остается незначительной (14% выручки) – т.е. стагнация, которая наблюдается в 2008 году в сегменте регулируемых государством услуг местной связи (46% выручки), сказывается и на общей динамике доходов компании.
Позитивным фактором является продолжающийся рост рентабельности Центртелекома, который поддерживается в 2008 году за счет быстрорастущего сегмента широкополосного доступа в Интернет, а также высокой доли абонентов местной связи, выбравших самый дорогой безлимитный тариф. Центртелеком повысил тарифы на услуги местной связи во 2п2008 года до предельного уровня, установленного Федеральной службой по тарифам. По нашему мнению, повышение тарифов будет иметь минимальный положительный эффект, поскольку, скорее всего, также приведет к оттоку абонентов на менее выгодные для компании поминутный и комбинированный тарифы.
Показатели эффективности Центртелекома выглядят весьма неплохо, учитывая крайне низкий уровень цифровизации его сетей. Количество линий на одного сотрудника составляет порядка 166, а доля затрат на оплату труда - 39% от операционных расходов на конец 1п2008 года. Компания активно сокращает персонал – за последний год численность сотрудников Центртелекома сократилась на 22%, однако эффект от этого в большей части нивелируется повышением фонда оплаты труда (ФОТ сократился лишь на 4.7% за аналогичный период).
Центртелеком пересмотрел свои планы по капитальным вложениям на 2008 год. Объем пересмотренной инвестиционной программы на 2008 год составил 13.5 млрд рублей, при этом лишь 2.5 млрд было инвестировано в 1п2008 года. Очевидно, что компании не хватит собственных ресурсов для осуществления столь масштабной инвестиционной программы и ей придется наращивать долговую нагрузку. Согласно заявлениям Центртелекома, порядка 3.4 млрд инвестиций будут профинансированы за счет лизинговых контрактов, т.е. не увеличивая балансовый объем долга. Но даже с учетом лизинга, мы ожидаем, что показатель Долг/EBITDA приблизится и, вероятно, немного превысит уровень 2х по результатам 2008 года.
Как мы уже отмечали выше, при достаточно длинной дюрации доходность по новой ставке купона выпуска Центртелеком-5 выглядит явно нерыночной – по нашему мнению, выпуск имел бы шансы остаться «в рынке» при YTM от 11%. На рынке также торгуются рублевые облигации Центртелекома четвертой серии (5 млрд рублей), чьи котировки выглядят более реалистично – доходность 9.8% к погашению в августе 2009 года. По нашему мнению, «справедливая» доходность рублевых бондов Центртелеком-4 должна быть не менее 10.1%- 10.2%, а, следовательно, ценового потенциала и в этом выпуске мы не видим.
/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Отправить жалобу
Банк Ренессанс Кредит – итоги первого полугодия по МСФО
Вчера Банк Ренессанс Кредит (БРК: S&P B-; Moody’s B1; Fitch B-) опубликовал полугодовую отчетность по МСФО. Мы позитивно оцениваем результаты банка – БРК, наконец, преодолел довольно трудный этап становления бизнеса и демонстрирует положительную динамику большинства финансовых показателей в 1п2008 года. Мы видим достаточно большую вероятность «апгрейдов» со стороны рейтинговых агентств, если банк покажет схожую динамику во второй половине года, однако не исключаем, что в уже краткосрочной перспективе прогнозы по рейтингам БРК могут быть пересмотрены в сторону повышения.
Основным позитивным моментом мы считаем значительный рост доходности бизнеса БРК – чистая процентная маржа увеличилась в первом полугодии в 5 раз, а доходность активов почти в три раза. При этом мы отмечаем, что значительный рост доходности БРК был достигнут на фоне существенного удорожания стоимости ресурсов – соотношение процентных расходов к платным пассивам возросло на 20% по сравнению с 2007 годом. Такого эффекта банк смог добиться увеличив долю высокомаржинальных кредитов наличными и кредитных карт в портфеле (до 36% и 11% соответственно).
Следующим важным фактором мы считаем стабилизацию объема проблемной задолженности в кредитном портфеле банка. Предоставленный банком анализ качества различных поколений кредитного портфеля говорит о значительном улучшении качества выдаваемых ссуд. Так просрочка более 30 дней по кредитам, выданным в марте 2008, составила 5.4%, в то время как годом ранее она составляла 7.9%. Мы полагаем, что такая динамика говорит о том, что БРК наконец приобрел достаточный масштаб бизнеса, отладив при этом механизмы управления риск-профилем кредитного портфеля и его доходности.
Слабой стороной бизнес-модели БРК остается его база фондирования, ограниченная в основном «оптовыми» ресурсами. Тем не менее, предлагая кредиторам достаточно выгодные условия, банк демонстрирует определенные успехи в привлечении двустороннего финансирования – так, в 1п2008 года БРК привлек 2.8 млрд рублей долгосрочных кредитов от двух иностранных коммерческих банков по ставкам 12.5% и 13% годовых. При этом стоит отметить, что для поддержания темпов роста банк, судя по всему, не намерен увеличивать долю фондирования от связанных сторон, которая снизилась с 23% от обязательств банка в 2007 году до 20% в 1п2008 года.
В понедельник состоится оферта по первой серии рублевых облигаций БРК объемом 2 млрд рублей; банк установил новую ставку купона на уровне 14.5%, что эквивалентно доходности 15% к погашению в марте 2010 года (дюрация 1.31 лет). Новый ориентир предлагает премию в 230 б.п. к доходности выпуска УРСАБанк-7 (со схожей дюрацией), что, на наш взгляд выглядит весьма привлекательно с учетом улучшающихся кредитных характеристик БРК. Стоит отметить, что, несмотря на привлекательную доходность, довольно длинная дюрация предлагаемого выпуска может отпугнуть часть инвесторов (тем более, что доходность более короткого третьего выпуска находится практически на таком же уровне), и мы не ожидаем, что БРК сможет целиком оставить выпуск «в рынке».
Центртелеком – итоги 1п2008 года по МСФО
Центртелеком (S&P: B+; Fitch: B) отчитался за 1п2008 года по МСФО – мы считаем, что кредитные характеристики компании в целом выглядят достаточно крепко, однако несколько уступают таким МРК как УРСИ, Сибирьтелеком и Волгателеком. Завтра состоится оферта по рублевым облигациям Центртелекома пятой серии объемом 3 млрд рублей, и мы рекомендуем инвесторам избавляться от бумаг, т.к. не считаем новую ставку купона (9.3% - YTM 9.52%) соответствующей длинной дюрации и кредитному профилю компании в текущих рыночных условиях.
Центртелеком – МРК связи, оперирующая в Центральном федеральном округе (ЦФО), однако в зону ее покрытия не входит город Москва. Компания занимает лидирующие позиции в предоставлении услуг местной и внутризоновой связи с долей рынка около 70%. В сегменте «новых услуг» у Центртелекома гораздо менее значимые позиции - порядка 37% рынка. Компания также предоставляет услуги сотовой связи, однако рыночные позиции компании в сотовом сегменте очень слабы. Сеть Центртелекома демонстрирует самый низкий уровень цифровизации среди всех МРК – менее 58%.
Результаты Центртелекома за 1п2008 года говорят о заметном замедлении темпов роста выручки компании - +1.5% против +13.5% в 2007 году. Рост выручки в 2007 году был обусловлен введением трехуровневой системы тарификации и принципа «платит звонящий», что позволило МРК значительно увеличить доходы от местной и внутризоновой связи. Доля доходов компании от услуг с большой добавленной стоимостью остается незначительной (14% выручки) – т.е. стагнация, которая наблюдается в 2008 году в сегменте регулируемых государством услуг местной связи (46% выручки), сказывается и на общей динамике доходов компании.
Позитивным фактором является продолжающийся рост рентабельности Центртелекома, который поддерживается в 2008 году за счет быстрорастущего сегмента широкополосного доступа в Интернет, а также высокой доли абонентов местной связи, выбравших самый дорогой безлимитный тариф. Центртелеком повысил тарифы на услуги местной связи во 2п2008 года до предельного уровня, установленного Федеральной службой по тарифам. По нашему мнению, повышение тарифов будет иметь минимальный положительный эффект, поскольку, скорее всего, также приведет к оттоку абонентов на менее выгодные для компании поминутный и комбинированный тарифы.
Показатели эффективности Центртелекома выглядят весьма неплохо, учитывая крайне низкий уровень цифровизации его сетей. Количество линий на одного сотрудника составляет порядка 166, а доля затрат на оплату труда - 39% от операционных расходов на конец 1п2008 года. Компания активно сокращает персонал – за последний год численность сотрудников Центртелекома сократилась на 22%, однако эффект от этого в большей части нивелируется повышением фонда оплаты труда (ФОТ сократился лишь на 4.7% за аналогичный период).
Центртелеком пересмотрел свои планы по капитальным вложениям на 2008 год. Объем пересмотренной инвестиционной программы на 2008 год составил 13.5 млрд рублей, при этом лишь 2.5 млрд было инвестировано в 1п2008 года. Очевидно, что компании не хватит собственных ресурсов для осуществления столь масштабной инвестиционной программы и ей придется наращивать долговую нагрузку. Согласно заявлениям Центртелекома, порядка 3.4 млрд инвестиций будут профинансированы за счет лизинговых контрактов, т.е. не увеличивая балансовый объем долга. Но даже с учетом лизинга, мы ожидаем, что показатель Долг/EBITDA приблизится и, вероятно, немного превысит уровень 2х по результатам 2008 года.
Как мы уже отмечали выше, при достаточно длинной дюрации доходность по новой ставке купона выпуска Центртелеком-5 выглядит явно нерыночной – по нашему мнению, выпуск имел бы шансы остаться «в рынке» при YTM от 11%. На рынке также торгуются рублевые облигации Центртелекома четвертой серии (5 млрд рублей), чьи котировки выглядят более реалистично – доходность 9.8% к погашению в августе 2009 года. По нашему мнению, «справедливая» доходность рублевых бондов Центртелеком-4 должна быть не менее 10.1%- 10.2%, а, следовательно, ценового потенциала и в этом выпуске мы не видим.
/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Отправить жалобу