1 ноября 2008 Райффайзенбанк
КРЕДИТНЫЙ КОММЕНТАРИЙ
КАМАЗ: наступают трудные времена
Вчера КАМАЗ опубликовал отчетность по МСФО за 1-е полугодие 2008 г. Мы отмечаем ухудшения ряда показателей на фоне очень сильных результатов прошлого года. Более того, снижение рентабельности и резкое увеличение запасов готовой продукции может приобрести характер тенденции во 2-м полугодии, поскольку ухудшение экономической ситуации ведет к дальнейшему сокращению продаж и возможным проблемам с лизинговым портфелем группы.
С точки зрения долговой нагрузки КАМАЗ по-прежнему выглядит лучше остальных российских автопроизводителей, но ситуация может существенно измениться уже в ближайшие месяцы - компания уже обратилась к правительству с просьбой о финансировании через программу Внешэкономбанка. Впрочем, облигации КАМАЗа были полностью выкуплены по оферте в конце сентября, и теперь кредитный профиль компании представляет практический интерес лишь для узкого круга кредиторов.
Наши наблюдения:
• Без учета разового дохода от продажи акций компании «КАМАЗ-Капитал» показатель EBITDA снизился по сравнению с 1П2007 на 10%. При умеренном росте выручки рентабельность по EBITDA оказалась существенно хуже прошлогоднего результата. Компания ссылается на рост цен на металлы и комплектующие, и действительно, доля затрат на материалы в себестоимости увеличилась, по нашим оценкам, с 75% до 80%. Однако у негативной динамики показателей рентабельности есть и другие причины.
• Мы обращаем внимание на резкое падение показателя оборачиваемости запасов – в 2.7 раза по сравнению с прошлым годом, что вряд ли можно объяснить сезонными особенностями продаж. По сравнению с началом 2008 года почти в 1.5 раза увеличились как запасы материалов и комплектующих, так и запасы готовой продукции.
• На балансе компании рост запасов частично компенсируется сокращением дебиторской задолженности, однако общая потребность в оборотном капитале увеличилась по сравнению с началом года примерно на 4 млрд руб. Это не критично при текущем, сравнительно низком уровне долговой нагрузки компании, но негативно влияет на валовую рентабельность (минус 1.8 п.п. к 1п2007), поскольку запасы готовой продукции оцениваются по себестоимости, а не по ценам реализации. В сочетании с ростом административных расходов и цен на металлы, ослабление продаж привело к снижению рентабельности EBITDA сразу на 3 п.п.
• Одна из основных причин снижения темпов роста выручки – сокращение спроса на главном экспортном рынке КАМАЗа – в Казахстане. Экспортные продажи снизились на 8% к 1п2007, доля экспорта в выручке сократилась с 25% до 20%. Во 2-м полугодии 2008 года вполне вероятно новое падение экспорта, и соответственно, КАМАЗ вряд ли сможет компенсировать слабую динамику роста в 1-м полугодии.
• Мы полагаем, что в текущей ситуации следует ожидать существенного снижения спроса и на внутреннем рынке. У КАМАЗа есть ряд преимуществ перед иностранными производителями, особенно в случае ослабления рубля. Однако при сжатии платежеспособного спроса (в частности, в строительной отрасли) и сокращении инвестпрограмм крупнейших производственных компаний КАМАЗу будет непросто конкурировать на рынке грузовиков тяжелого класса с китайскими производителями, местными сборочными производствами европейских автокомпаний, а также с подержанной импортной техникой.
• Негативный прогноз на 2008-2009 гг. подтвердил на этой неделе и представитель самого КАМАЗа. По сообщению Reuters, компания ожидает сокращения рынка в следующем году на 10-20% в зависимости от ситуации с ликвидностью. КАМАЗ уже начал сокращение рабочей силы примерно на 10% и переход на 4-дневный рабочий график (до 6 декабря с возможностью пролонгации до мая). Компания указывает, что эти меры позволят сократить расходы на заработную плату. Производственный план КАМАЗа на текущий год будет сокращен на 20%.
• Дополнительный фактор риска – значительная доля продаж по лизинговым схемам. Продажи дочерней лизинговой компании КАМАЗа резко выросли в прошлом году, и по состоянию на начало 2008 года доля лизинга в совокупных продажах грузовых автомобилей достигла 7%. Хотя доходы непосредственно от лизинговых операций не существенны (406 млн руб. за 1п2008), лизинг, так же как и товарный кредит, представляет собой существенный балансовый риск в случае неплатежей покупателей. Общий объем дебиторской задолженности по финансовому лизингу на конец 1п2008 – 4.3 млрд руб.
По информации Интерфакса, КАМАЗ намерен обратиться за правительственной поддержкой (по всей видимости, через программу ВЭБа) в размере 27 млрд руб., из которых 12 млрд руб. планируется направить на финансирование долгосрочных проектов, 15 млрд руб. – на поддержку лизинга. Ранее руководство компании заявляло о планах направить на инвестиции 2009-2012 гг. до $1.5 млрд, чтобы увеличить объемы производства вдвое – до 100 тыс. автомобилей в год. Скорее всего, эти планы будут существенно скорректированы, а средства ВЭБа могут быть направлены на цели рефинансирования краткосрочного долга – на конец 1п2008 его объем составлял, по нашим оценкам, около 8.5 млрд руб.
Тем не менее, кредитные характеристики КАМАЗ в целом выглядят достаточно сильными: долговая нагрузка и расходы на обслуживание долга невелики, сентябрьская оферта по облигационному займу объемом 1.5 млрд руб. успешно пройдена, в октябре подписано соглашение о синдицированном кредите на 135 млн евро (срок 3 года, ставка Euribor+3.5%). Напомним также, что 3-й выпуск облигаций КАМАЗа объемом 6.5 млрд руб. аннулирован в связи с истечением срока размещения.
ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК
Доллары жгут руки
Вчера произошел резкий рост рублевых ставок по валютным свопам. В определенные моменты ставки превышали 50% (в четверг ставки колебались в диапазоне 8%-12%), после чего ЦБ все же вышел на этот рынок и несколько успокоил ситуацию. По нашему мнению, после того, как ЦБ официально рекомендовал банкам не увеличивать среднемесячный объем иностранных активов в ноябре и декабре под угрозой снижения лимитов по беззалоговым кредитам, на рынке валютных свопов существенно изменились условия совершения сделок. Теперь те, кто покупает валюту за рубли в первой части сделки «своп» (а это в основном крупные банки, получившие рубли от ЦБ или Минфина), несут дополнительные издержки – его иностранные активы увеличиваются и возникает угроза попасть под удар Центробанка. Таким образом, свопы перестали быть хорошей альтернативой рублевому рынку МБК, и между этими рынками возник разрыв в процентных ставках.
Мы считаем, что это главная причина роста ставок по свопам. Ситуацию усугубили праздники, из-за которых срок по данным сделкам увеличился с 1-3 до 5 дней, а банки не горели желанием получить доллары на свой баланс на столь длительное время, заметно испортив среднемесячный показатель по иностранным активам. Ситуация на рынке свопов заставила многих участников, которые не хотели фондировать свои валютные позиции по таким высоким ставкам, спешно продавать валюту с расчетами today. В результате стоимость бивалютной корзины в секции today опускалась до 30.15 руб., в то время как в секции tomorrow корзина весь день держалась у 30.40 руб. Также неудивительно, что на внутреннем валютном рынке МБК ставки опустились практически до нуля – доллары теперь «жгут руки», а валютный кредит резиденту не считается иностранным активом. По нашему мнению, в будущем эти ставки вообще могут становиться отрицательными.
На наш взгляд, очень симптоматично поведение Банка России в подобной ситуации. Ведь именно этого и добивался ЦБ, фактически свернув операции «валютный своп» и ограничив размер иностранных активов банков: сделать невыгодной спекулятивную игру на ослабление рубля. И вчера держатели валютных позиций понесли достаточно большие потери: максимальный ущерб составил около 17 коп. с каждого доллара или $630 тыс. c позиции в $100 млн. Однако Банк России решил все же ограничить эти потери, выйдя на рынок валютных свопов с 60 млрд. руб. По нашему мнению, ЦБ пока не готов к жестким санкциям к валютным спекулянтам, опасаясь задеть добросовестных участников и нанести еще один удар по и без того обескровленной банковской системе. Мы считаем, что с подобной же осторожностью Банк России будет применять санкции к банкам, которые все же увеличат иностранные активы в ноябре-декабре.
/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Отправить жалобу
КАМАЗ: наступают трудные времена
Вчера КАМАЗ опубликовал отчетность по МСФО за 1-е полугодие 2008 г. Мы отмечаем ухудшения ряда показателей на фоне очень сильных результатов прошлого года. Более того, снижение рентабельности и резкое увеличение запасов готовой продукции может приобрести характер тенденции во 2-м полугодии, поскольку ухудшение экономической ситуации ведет к дальнейшему сокращению продаж и возможным проблемам с лизинговым портфелем группы.
С точки зрения долговой нагрузки КАМАЗ по-прежнему выглядит лучше остальных российских автопроизводителей, но ситуация может существенно измениться уже в ближайшие месяцы - компания уже обратилась к правительству с просьбой о финансировании через программу Внешэкономбанка. Впрочем, облигации КАМАЗа были полностью выкуплены по оферте в конце сентября, и теперь кредитный профиль компании представляет практический интерес лишь для узкого круга кредиторов.
Наши наблюдения:
• Без учета разового дохода от продажи акций компании «КАМАЗ-Капитал» показатель EBITDA снизился по сравнению с 1П2007 на 10%. При умеренном росте выручки рентабельность по EBITDA оказалась существенно хуже прошлогоднего результата. Компания ссылается на рост цен на металлы и комплектующие, и действительно, доля затрат на материалы в себестоимости увеличилась, по нашим оценкам, с 75% до 80%. Однако у негативной динамики показателей рентабельности есть и другие причины.
• Мы обращаем внимание на резкое падение показателя оборачиваемости запасов – в 2.7 раза по сравнению с прошлым годом, что вряд ли можно объяснить сезонными особенностями продаж. По сравнению с началом 2008 года почти в 1.5 раза увеличились как запасы материалов и комплектующих, так и запасы готовой продукции.
• На балансе компании рост запасов частично компенсируется сокращением дебиторской задолженности, однако общая потребность в оборотном капитале увеличилась по сравнению с началом года примерно на 4 млрд руб. Это не критично при текущем, сравнительно низком уровне долговой нагрузки компании, но негативно влияет на валовую рентабельность (минус 1.8 п.п. к 1п2007), поскольку запасы готовой продукции оцениваются по себестоимости, а не по ценам реализации. В сочетании с ростом административных расходов и цен на металлы, ослабление продаж привело к снижению рентабельности EBITDA сразу на 3 п.п.
• Одна из основных причин снижения темпов роста выручки – сокращение спроса на главном экспортном рынке КАМАЗа – в Казахстане. Экспортные продажи снизились на 8% к 1п2007, доля экспорта в выручке сократилась с 25% до 20%. Во 2-м полугодии 2008 года вполне вероятно новое падение экспорта, и соответственно, КАМАЗ вряд ли сможет компенсировать слабую динамику роста в 1-м полугодии.
• Мы полагаем, что в текущей ситуации следует ожидать существенного снижения спроса и на внутреннем рынке. У КАМАЗа есть ряд преимуществ перед иностранными производителями, особенно в случае ослабления рубля. Однако при сжатии платежеспособного спроса (в частности, в строительной отрасли) и сокращении инвестпрограмм крупнейших производственных компаний КАМАЗу будет непросто конкурировать на рынке грузовиков тяжелого класса с китайскими производителями, местными сборочными производствами европейских автокомпаний, а также с подержанной импортной техникой.
• Негативный прогноз на 2008-2009 гг. подтвердил на этой неделе и представитель самого КАМАЗа. По сообщению Reuters, компания ожидает сокращения рынка в следующем году на 10-20% в зависимости от ситуации с ликвидностью. КАМАЗ уже начал сокращение рабочей силы примерно на 10% и переход на 4-дневный рабочий график (до 6 декабря с возможностью пролонгации до мая). Компания указывает, что эти меры позволят сократить расходы на заработную плату. Производственный план КАМАЗа на текущий год будет сокращен на 20%.
• Дополнительный фактор риска – значительная доля продаж по лизинговым схемам. Продажи дочерней лизинговой компании КАМАЗа резко выросли в прошлом году, и по состоянию на начало 2008 года доля лизинга в совокупных продажах грузовых автомобилей достигла 7%. Хотя доходы непосредственно от лизинговых операций не существенны (406 млн руб. за 1п2008), лизинг, так же как и товарный кредит, представляет собой существенный балансовый риск в случае неплатежей покупателей. Общий объем дебиторской задолженности по финансовому лизингу на конец 1п2008 – 4.3 млрд руб.
По информации Интерфакса, КАМАЗ намерен обратиться за правительственной поддержкой (по всей видимости, через программу ВЭБа) в размере 27 млрд руб., из которых 12 млрд руб. планируется направить на финансирование долгосрочных проектов, 15 млрд руб. – на поддержку лизинга. Ранее руководство компании заявляло о планах направить на инвестиции 2009-2012 гг. до $1.5 млрд, чтобы увеличить объемы производства вдвое – до 100 тыс. автомобилей в год. Скорее всего, эти планы будут существенно скорректированы, а средства ВЭБа могут быть направлены на цели рефинансирования краткосрочного долга – на конец 1п2008 его объем составлял, по нашим оценкам, около 8.5 млрд руб.
Тем не менее, кредитные характеристики КАМАЗ в целом выглядят достаточно сильными: долговая нагрузка и расходы на обслуживание долга невелики, сентябрьская оферта по облигационному займу объемом 1.5 млрд руб. успешно пройдена, в октябре подписано соглашение о синдицированном кредите на 135 млн евро (срок 3 года, ставка Euribor+3.5%). Напомним также, что 3-й выпуск облигаций КАМАЗа объемом 6.5 млрд руб. аннулирован в связи с истечением срока размещения.
ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК
Доллары жгут руки
Вчера произошел резкий рост рублевых ставок по валютным свопам. В определенные моменты ставки превышали 50% (в четверг ставки колебались в диапазоне 8%-12%), после чего ЦБ все же вышел на этот рынок и несколько успокоил ситуацию. По нашему мнению, после того, как ЦБ официально рекомендовал банкам не увеличивать среднемесячный объем иностранных активов в ноябре и декабре под угрозой снижения лимитов по беззалоговым кредитам, на рынке валютных свопов существенно изменились условия совершения сделок. Теперь те, кто покупает валюту за рубли в первой части сделки «своп» (а это в основном крупные банки, получившие рубли от ЦБ или Минфина), несут дополнительные издержки – его иностранные активы увеличиваются и возникает угроза попасть под удар Центробанка. Таким образом, свопы перестали быть хорошей альтернативой рублевому рынку МБК, и между этими рынками возник разрыв в процентных ставках.
Мы считаем, что это главная причина роста ставок по свопам. Ситуацию усугубили праздники, из-за которых срок по данным сделкам увеличился с 1-3 до 5 дней, а банки не горели желанием получить доллары на свой баланс на столь длительное время, заметно испортив среднемесячный показатель по иностранным активам. Ситуация на рынке свопов заставила многих участников, которые не хотели фондировать свои валютные позиции по таким высоким ставкам, спешно продавать валюту с расчетами today. В результате стоимость бивалютной корзины в секции today опускалась до 30.15 руб., в то время как в секции tomorrow корзина весь день держалась у 30.40 руб. Также неудивительно, что на внутреннем валютном рынке МБК ставки опустились практически до нуля – доллары теперь «жгут руки», а валютный кредит резиденту не считается иностранным активом. По нашему мнению, в будущем эти ставки вообще могут становиться отрицательными.
На наш взгляд, очень симптоматично поведение Банка России в подобной ситуации. Ведь именно этого и добивался ЦБ, фактически свернув операции «валютный своп» и ограничив размер иностранных активов банков: сделать невыгодной спекулятивную игру на ослабление рубля. И вчера держатели валютных позиций понесли достаточно большие потери: максимальный ущерб составил около 17 коп. с каждого доллара или $630 тыс. c позиции в $100 млн. Однако Банк России решил все же ограничить эти потери, выйдя на рынок валютных свопов с 60 млрд. руб. По нашему мнению, ЦБ пока не готов к жестким санкциям к валютным спекулянтам, опасаясь задеть добросовестных участников и нанести еще один удар по и без того обескровленной банковской системе. Мы считаем, что с подобной же осторожностью Банк России будет применять санкции к банкам, которые все же увеличат иностранные активы в ноябре-декабре.
/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Отправить жалобу