7 ноября 2008 МДМ-Банк
Рынок еврооблигаций
ОЧЕРЕДНАЯ ВОЛНА СНИЖЕНИЯ КЛЮЧЕВЫХ СТАВОК
Вчера Банк Англии снизил ставку рефинансирования сразу на 150бп до 3.0%, что стало сюрпризом для большинства участников рынка (консенсунс-прогноз – 100бп). Впрочем, на наш взгляд, сильно удивляться не стоит, так как сложившаяся ситуация требует от регуляторов действительно экстраординарных мер. Кстати, интересно, что один из крупнейших банков в Великобритании – Lloyd’s TSB – тут же пообещал в полном объеме «транслировать» rate cut в ставки по выдаваемым кредитам.
ЕЦБ вчера тоже снизил ключевую ставку, однако на этот раз обошлось без сюрпризов (на 50бп до 3.25%). В своем выступлении глава ЕЦБ Ж-К.Трише отметил уменьшение инфляционного давления, оставив, тем самым, пространство для дальнейшего смягчения денежно-кредитной политики. Центробанки Швейцарии и Дании вчера снизили ставки на 50бп до 2.0% и 5% соответственно, а сегодня утром ЦБ Южной Кореи последовал примеру европейских коллег и снизил процентную ставку до 4% (-25бп).
ВЧЕРА – СЛАБЫЕ ДАННЫЕ; СЕГОДНЯ – PAYROLLS
Действия регуляторов вчера не смогли поддержать рынки акций, которые упали в среднем на 4-6% (Dow Jones снизился на 4.85%). Причиной этого стали, как корпоративные новости, так и макроэкономическая статистика. Отчеты Toyota, крупнейшего европейского страховщика Европы Axa, а также Adidas оказались значительно хуже ожиданий аналитиков. В Германии промышленные заказы за сентябрь упали сразу на 8%, в то время как аналитики ожидали снижения всего на 2.3%, а число повторных обращений за пособием по безработице в США выросло до максимального уровня за последние 25 лет. Не добавил оптимизма инвесторам и отчет МВФ, в котором прогноз роста мировой экономики был пересмотрен в сторону понижения: с 3.9% до 3.7% в 2008 г. и с 3% до 2.2% в 2009 г.
Несмотря на преобладания негативных новостей, доходности US Treasuries лишь незначительно снизились на коротком конце кривой (на 5-6бп), а на длинном практически не изменились: 10-летняя нота завершила день на отметке 3.69% (-1бп).
Сегодня будет опубликована чрезвычайно важная статистика по рынку труда США – Nonfarm Payrolls. Традиционно накануне Payrolls инвесторы предпочитают занимать выжидательную позицию, снижая активность. Судя по утренним котировкам, рынки сегодня открываются умеренно-оптимистично.
EMERGING MARKETS ВНОВЬ РАСШИРЯЮТ СПРЭДЫ
Новостной фон вчера не способствовал покупкам облигаций развивающихся стран. Спрэд EMBI+ расширился на 11бп до 612бп. Выпуск RUSSIA 30 (YTM 8.92%) потерял в цене порядка 1пп, завершив день на уровне 92пп, а спрэд к UST расширился на 25бп до 523бп. В корпоративном сегменте активность по-прежнему невысока; «биды» немного отступили. Сохраняется интерес к наиболее коротким выпускам 1-гоэшелона.
Рынок рублевых облигаций и денежный рынок
ОТКУДА ПРИШЛА ЛИКВИДНОСТЬ?
Сегодня утром мы обратили внимание на заметное улучшение показателей ликвидности банковской системы. Сумма корсчетов и депозитов банков в ЦБ выросла на 106.7 млрд. рублей до 926.3 млрд. рублей, а сальдо операций с ЦБ резко сменило знак с отрицательного (минус 141 млрд. руб.) на положительный (плюс 51.4 млрд. рублей). Возможно, речь идет о переводе на счета госбанка(ов) средств по тем самым субординированным кредитам.
Вчера на денежном рынке ничего особенного не происходило. Ставки overnight находились на уровне 8-9%, объем операций прямого репо немного снизился до 155.9 млрд. рублей (-7.1 млрд.). На 5-недельном беззалоговом аукционе банки заняли у ЦБ 50.3 млрд. рублей по средневзвешенной ставке 9.97%. Эти средства в сочетании с привлеченными на вчерашнем депозитном аукционе 15.5 млрд. рублей наверняка пошли на рефинансирование прежней задолженности перед Минфином в размере 68.2 млрд. рублей. Сегодня, кстати, банкам предстоит вернуть еще 34 млрд. рублей.
Рубль более-менее стабилен к бивалютной корзине. Традиционно в начале дня он укрепляется на 3-7 копеек, а затем вновь возвращается к уровню поддержки ЦБ. Кстати, вчера регулятор вновь почти не участвовал в торгах.
В рублевых облигациях по-прежнему наиболее активны частные инвесторы. Нет ни больших объемов, ни существенных колебаний котировок. Вчера пользовались спросом выпуски ВымпелКом-1 (YTP 20.15%, +40бп), Седьмой континент-2 (YTP 64.47%, +32бп), ВТБ-5 (YTP 14.95%, +19бп), а также длинные Газпром-8 (YTM 14.92%, +24бп) и РЖД-8 (YTM 13.57%, +8бп).
S&P снизило рейтинг Казаньоргсинтеза; видит угрозу нарушения ковенанты
Standard & Poor’s вчера объявило о снижении кредитного рейтинга Казаньоргсинтеза с «В-» до «CCC+», изменив прогноз со «Стабильного» на «Негативный». Рейтинговое агентство несколько с некоторым опозданием отреагировало на резкое снижение рентабельности компании, а также рост долговой нагрузки. Мы писали об этом в комментарии от 22 октября. Рост издержек, непрозрачная схема установления цен на сырье и готовую продукцию, высокий уровень капвложений привели к резкому снижению рентабельности и росту долговой нагрузки до 7х в терминах «Чистый долг/EBITDA годовая».
S&P считает, что в краткосрочной перспективе КОС не сможет генерировать положительный свободный денежный поток, а, значит, долговая нагрузка вряд ли снизится. Рейтинговое агентство видит угрозу повторного нарушения ковенанты выпуска еврооблигаций KZOSRU 11(47%), ограничивающей долговую нагрузку на уровне 6х, и в целом отмечает высокие риски рефинансирования у компании. На наш взгляд, на этот раз убедить держателей еврооблигаций (цена которых опустилась ниже 50% от номинала) проголосовать за изменение ковенант – почти невыполнимая задача.
Мы думаем, что в конце концов для кредиторов КОСа все закончится благополучно – компания будет приобретена группой Газпром (А3/ВВВ) и/или получит поддержку от Республики Татарстан (Ва1/ВВ). Однако у нас нет уверенности в том, что до этого момента котировки еврооблигаций компании не опустятся еще ниже.
ТМК (Ва3/В+): рентабельность снизилась, долговая нагрузка выросла
Вчера Трубная металлургическая компания опубликовала неаудированную отчетность по МСФО за 1-е полугодие. Обращают на себя внимание довольно заметное снижение операционной рентабельности (EBITDA margin упала c 22% до 17%) и резкий рост долговой нагрузки ( соотношение «Долг/EBITDA» выросло c 1.7x до 3.9х; см. табл.).
Первое объясняется ростом цен на сталь и переносом некоторых проектов по строительству трубопроводов; второе – сделкой по покупке IPSCO Tubulars за 1.7 млрд. долл. Кстати, в то время как баланс приобретенной компании уже полностью консолидирован в отчетности ТМК, денежные потоки американской «дочки» в отчетность почти не попали, т.к. сделка была завершена в июне.
Во 2-м полугодии мы ожидаем небольшого улучшения результатов ТМК, в т.ч. снижения долговой нагрузки. Этому будут способствовать 1) резкое снижение цен на сталь во 2-м полугодии; 2) полная консолидация P&L’a IPSCO и 3) сокращение инвестпрограммы.
Совсем недавно один из топ-менеджеров ТМК заявлял, что компания хочет снизить соотношение «Долг/EBITDA» до 2х к концу 2009 г., в т.ч. за счет 5-кратного сокращения кавпложений. ТМК ожидает, что на конец 2008 г. долговая нагрузка будет находиться на уровне 3х.
Мы не уверены в том, что ТМК удастся реализовать намеченное снижение долговой нагрузки, т.к. ухудшение операционной среды может быть весьма значительным. Тем не менее, на наш взгляд, у кредитного профиля компании есть достаточный запас прочности. В стресс-сценарии группа будет приобретена одной из госкорпораций (Транснефть, Газпром) или крупнейших металлургических компаний. По нашему мнению, короткие еврооблигации TRUBRU 09 сейчас выглядят откровенно перепроданными (70% к погашению в сентябре 2009 г.).
/templates/new/dleimages/no_icon.gif (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
ОЧЕРЕДНАЯ ВОЛНА СНИЖЕНИЯ КЛЮЧЕВЫХ СТАВОК
Вчера Банк Англии снизил ставку рефинансирования сразу на 150бп до 3.0%, что стало сюрпризом для большинства участников рынка (консенсунс-прогноз – 100бп). Впрочем, на наш взгляд, сильно удивляться не стоит, так как сложившаяся ситуация требует от регуляторов действительно экстраординарных мер. Кстати, интересно, что один из крупнейших банков в Великобритании – Lloyd’s TSB – тут же пообещал в полном объеме «транслировать» rate cut в ставки по выдаваемым кредитам.
ЕЦБ вчера тоже снизил ключевую ставку, однако на этот раз обошлось без сюрпризов (на 50бп до 3.25%). В своем выступлении глава ЕЦБ Ж-К.Трише отметил уменьшение инфляционного давления, оставив, тем самым, пространство для дальнейшего смягчения денежно-кредитной политики. Центробанки Швейцарии и Дании вчера снизили ставки на 50бп до 2.0% и 5% соответственно, а сегодня утром ЦБ Южной Кореи последовал примеру европейских коллег и снизил процентную ставку до 4% (-25бп).
ВЧЕРА – СЛАБЫЕ ДАННЫЕ; СЕГОДНЯ – PAYROLLS
Действия регуляторов вчера не смогли поддержать рынки акций, которые упали в среднем на 4-6% (Dow Jones снизился на 4.85%). Причиной этого стали, как корпоративные новости, так и макроэкономическая статистика. Отчеты Toyota, крупнейшего европейского страховщика Европы Axa, а также Adidas оказались значительно хуже ожиданий аналитиков. В Германии промышленные заказы за сентябрь упали сразу на 8%, в то время как аналитики ожидали снижения всего на 2.3%, а число повторных обращений за пособием по безработице в США выросло до максимального уровня за последние 25 лет. Не добавил оптимизма инвесторам и отчет МВФ, в котором прогноз роста мировой экономики был пересмотрен в сторону понижения: с 3.9% до 3.7% в 2008 г. и с 3% до 2.2% в 2009 г.
Несмотря на преобладания негативных новостей, доходности US Treasuries лишь незначительно снизились на коротком конце кривой (на 5-6бп), а на длинном практически не изменились: 10-летняя нота завершила день на отметке 3.69% (-1бп).
Сегодня будет опубликована чрезвычайно важная статистика по рынку труда США – Nonfarm Payrolls. Традиционно накануне Payrolls инвесторы предпочитают занимать выжидательную позицию, снижая активность. Судя по утренним котировкам, рынки сегодня открываются умеренно-оптимистично.
EMERGING MARKETS ВНОВЬ РАСШИРЯЮТ СПРЭДЫ
Новостной фон вчера не способствовал покупкам облигаций развивающихся стран. Спрэд EMBI+ расширился на 11бп до 612бп. Выпуск RUSSIA 30 (YTM 8.92%) потерял в цене порядка 1пп, завершив день на уровне 92пп, а спрэд к UST расширился на 25бп до 523бп. В корпоративном сегменте активность по-прежнему невысока; «биды» немного отступили. Сохраняется интерес к наиболее коротким выпускам 1-гоэшелона.
Рынок рублевых облигаций и денежный рынок
ОТКУДА ПРИШЛА ЛИКВИДНОСТЬ?
Сегодня утром мы обратили внимание на заметное улучшение показателей ликвидности банковской системы. Сумма корсчетов и депозитов банков в ЦБ выросла на 106.7 млрд. рублей до 926.3 млрд. рублей, а сальдо операций с ЦБ резко сменило знак с отрицательного (минус 141 млрд. руб.) на положительный (плюс 51.4 млрд. рублей). Возможно, речь идет о переводе на счета госбанка(ов) средств по тем самым субординированным кредитам.
Вчера на денежном рынке ничего особенного не происходило. Ставки overnight находились на уровне 8-9%, объем операций прямого репо немного снизился до 155.9 млрд. рублей (-7.1 млрд.). На 5-недельном беззалоговом аукционе банки заняли у ЦБ 50.3 млрд. рублей по средневзвешенной ставке 9.97%. Эти средства в сочетании с привлеченными на вчерашнем депозитном аукционе 15.5 млрд. рублей наверняка пошли на рефинансирование прежней задолженности перед Минфином в размере 68.2 млрд. рублей. Сегодня, кстати, банкам предстоит вернуть еще 34 млрд. рублей.
Рубль более-менее стабилен к бивалютной корзине. Традиционно в начале дня он укрепляется на 3-7 копеек, а затем вновь возвращается к уровню поддержки ЦБ. Кстати, вчера регулятор вновь почти не участвовал в торгах.
В рублевых облигациях по-прежнему наиболее активны частные инвесторы. Нет ни больших объемов, ни существенных колебаний котировок. Вчера пользовались спросом выпуски ВымпелКом-1 (YTP 20.15%, +40бп), Седьмой континент-2 (YTP 64.47%, +32бп), ВТБ-5 (YTP 14.95%, +19бп), а также длинные Газпром-8 (YTM 14.92%, +24бп) и РЖД-8 (YTM 13.57%, +8бп).
S&P снизило рейтинг Казаньоргсинтеза; видит угрозу нарушения ковенанты
Standard & Poor’s вчера объявило о снижении кредитного рейтинга Казаньоргсинтеза с «В-» до «CCC+», изменив прогноз со «Стабильного» на «Негативный». Рейтинговое агентство несколько с некоторым опозданием отреагировало на резкое снижение рентабельности компании, а также рост долговой нагрузки. Мы писали об этом в комментарии от 22 октября. Рост издержек, непрозрачная схема установления цен на сырье и готовую продукцию, высокий уровень капвложений привели к резкому снижению рентабельности и росту долговой нагрузки до 7х в терминах «Чистый долг/EBITDA годовая».
S&P считает, что в краткосрочной перспективе КОС не сможет генерировать положительный свободный денежный поток, а, значит, долговая нагрузка вряд ли снизится. Рейтинговое агентство видит угрозу повторного нарушения ковенанты выпуска еврооблигаций KZOSRU 11(47%), ограничивающей долговую нагрузку на уровне 6х, и в целом отмечает высокие риски рефинансирования у компании. На наш взгляд, на этот раз убедить держателей еврооблигаций (цена которых опустилась ниже 50% от номинала) проголосовать за изменение ковенант – почти невыполнимая задача.
Мы думаем, что в конце концов для кредиторов КОСа все закончится благополучно – компания будет приобретена группой Газпром (А3/ВВВ) и/или получит поддержку от Республики Татарстан (Ва1/ВВ). Однако у нас нет уверенности в том, что до этого момента котировки еврооблигаций компании не опустятся еще ниже.
ТМК (Ва3/В+): рентабельность снизилась, долговая нагрузка выросла
Вчера Трубная металлургическая компания опубликовала неаудированную отчетность по МСФО за 1-е полугодие. Обращают на себя внимание довольно заметное снижение операционной рентабельности (EBITDA margin упала c 22% до 17%) и резкий рост долговой нагрузки ( соотношение «Долг/EBITDA» выросло c 1.7x до 3.9х; см. табл.).
Первое объясняется ростом цен на сталь и переносом некоторых проектов по строительству трубопроводов; второе – сделкой по покупке IPSCO Tubulars за 1.7 млрд. долл. Кстати, в то время как баланс приобретенной компании уже полностью консолидирован в отчетности ТМК, денежные потоки американской «дочки» в отчетность почти не попали, т.к. сделка была завершена в июне.
Во 2-м полугодии мы ожидаем небольшого улучшения результатов ТМК, в т.ч. снижения долговой нагрузки. Этому будут способствовать 1) резкое снижение цен на сталь во 2-м полугодии; 2) полная консолидация P&L’a IPSCO и 3) сокращение инвестпрограммы.
Совсем недавно один из топ-менеджеров ТМК заявлял, что компания хочет снизить соотношение «Долг/EBITDA» до 2х к концу 2009 г., в т.ч. за счет 5-кратного сокращения кавпложений. ТМК ожидает, что на конец 2008 г. долговая нагрузка будет находиться на уровне 3х.
Мы не уверены в том, что ТМК удастся реализовать намеченное снижение долговой нагрузки, т.к. ухудшение операционной среды может быть весьма значительным. Тем не менее, на наш взгляд, у кредитного профиля компании есть достаточный запас прочности. В стресс-сценарии группа будет приобретена одной из госкорпораций (Транснефть, Газпром) или крупнейших металлургических компаний. По нашему мнению, короткие еврооблигации TRUBRU 09 сейчас выглядят откровенно перепроданными (70% к погашению в сентябре 2009 г.).
/templates/new/dleimages/no_icon.gif (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter